中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 通化东宝2019年第一季度业绩报告显示，公司收入和归母净利润基本与去年同期持平，分别为7.14亿元（-0.70%）和2.74亿元（-0.06%）。扣非归母净利润实现0.41%的微幅增长，达到2.70亿元。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额大幅增长130.96%至3.91亿元，远高于去年同期水平，主要得益于胰岛素销售回款增加及材料款减少，表明去库存策略效果显著，二代胰岛素销售已恢复正增长。 降糖产品线布局前景广阔 公司在糖尿病管理领域的产品线布局进入收获期。进度最快的三代甘精胰岛素有望于年内获批上市，门冬胰岛素也已报产。此外，公司还布局了门冬30和50（处于III期临床）、与Adocia合作的四代胰岛素以及已进入III期临床的利拉鲁肽。口服降糖药西格列汀二甲双胍也已报产。这些丰富的产品储备有望借助公司现有渠道优势迅速放量，支撑公司未来成为国内糖尿病管理领域的龙头企业。 主要内容 核心业务表现与库存优化 报告期内，通化东宝母公司收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，净利润2.60亿元，同比增长1.02%，显示核心业务保持正增长。胰岛素库存策略调整的影响逐季减少，预计一季度已回到个位数增长。经营净现金流大幅增长，与销售收入比值高达54.7%，远超去年水平，主要系胰岛素销售回款增加及材料款减少所致。存货较2018年底继续减少8.4%，维持在1个月左右的合理库存水平，预计库存调整后二代胰岛素将重回合理稳健增长。 盈利能力显著提升 2019年第一季度，公司毛利率为75.0%，同比和环比均有所提升（分别增加1.89个百分点和1.54个百分点）。净利率达到38.27%，同比和环比分别提升0.30个百分点和15.94个百分点。母公司毛利略有下降，可能与部分地区价格调整有关。整体期间费用率为30.86%，较去年上升1.67个百分点，其中销售费用率为21.94%（+1.33pp），管理费用同比下降8.02%（费用率降低0.64pp），财务费用率为0.91%（同比增加，主要由于本期有银行短贷利息）。 丰富的产品管线布局 公司在糖尿病治疗领域拥有多元化的产品管线布局。三代胰岛素中，甘精胰岛素正等待现场核查，有望于2019年第三季度获批上市；门冬胰岛素已报产，有望年内获批；门冬30和50处于III期临床阶段。此外，公司与Adocia合作开发四代胰岛素，利拉鲁肽也已进入III期临床。口服降糖药西格列汀二甲双胍已于近期报产。这些产品线的逐步落地，有望使公司成为降糖领域全产品线的龙头企业。 估值与投资建议 中银国际证券预测通化东宝2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价（人民币15.44元）对应的市盈率（PE）分别为31.9倍、26.9倍和22.4倍。鉴于公司在糖尿病管理领域的长期发展潜力，维持“增持”评级，并继续重点推荐。 潜在风险提示 投资面临的主要风险包括：新产品上市进度可能不达预期；二代胰岛素产品市场竞争加剧；以及管理层变动可能带来的不确定性。 总结 通化东宝2019年第一季度业绩表现稳健，核心业务保持增长，经营现金流大幅改善，显示出公司在去库存策略调整后的积极成效。公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且进展顺利的产品管线，特别是三代胰岛素的即将获批和口服降糖药的报产，预示着未来业绩增长的强劲动力。尽管面临新产品上市、市场竞争和管理层变动等风险，但公司有望凭借其全面的产品布局和渠道优势，巩固并提升在国内糖尿病管理领域的龙头地位。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与龙头地位巩固**：司太立2018年业绩符合预期，2019年一季度业绩受益于海神制药并表实现高增长。公司在造影剂原料药领域的龙头地位进一步巩固，主要品种新增产能将在年底释放。 * **全产业链布局与盈利预测**：公司健全造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获期。维持“推荐”评级，并根据海神制药并表情况调整了2019-2021年的盈利预测。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾及2019Q1业绩表现 * **业绩符合预期，Q1增长强劲**：2018年公司收入同比增长25.25%，归母净利润同比增长12.70%，符合预期。2019年Q1收入同比增长49.35%，归母净利润同比增长84.25%，主要受益于合并海神制药。 * **毛利率稳定，费用控制良好**：2018年毛利率为40.47%，同比提升2.96个百分点，主要由于高毛利的碘克沙醇原料药占比提升。2019年Q1毛利率保持稳定，费用率略有下降。 ## 造影剂业务分析 * **龙头地位稳固，产能扩张**：2018年造影剂系列收入同比增长24.72%，占总收入的83.82%。通过收购海神制药，公司龙头地位更加稳固。主要品种产能将在2019年底大幅提升，以满足市场需求。 * **产品销售情况**：碘克沙醇和碘帕醇销售表现亮眼，盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量也实现触底回升。 ## 健全造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获 * **研发投入加大，品种储备丰富**：公司不断完善造影剂品种储备，碘造影剂原料药方面多个品种已进入注册申报或申报前阶段，钆造影剂方面多个品种进入小试或中试阶段。 * **制剂品种即将获批**：碘海醇已提交发补，预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究，预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE，进入技术审评。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整**：因海神制药于2018年12月并表，将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元，同时预计2021年EPS为2.55元。 * **维持“推荐”评级**：当前股价对应2019年PE为22.1倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险**：新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * **产品降价风险**：受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有下降可能。 * **环保风险**：公司主业为造影剂原料药生产，环保要求较高，存在一定的环保风险。 # 总结 本报告分析了司太立2018年的业绩表现和2019年一季度的增长情况，指出公司在造影剂原料药领域的龙头地位稳固，并通过收购海神制药进一步加强了市场竞争力。公司不断加大研发投入，完善造影剂产业链，制剂品种即将迎来收获期。基于以上分析，平安证券维持对司太立的“推荐”评级，并根据海神制药并表情况调整了盈利预测。同时，报告也提示了研发风险、产品降价风险和环保风险。

# 中心思想 ## 受益于国产器械采购政策 本报告的核心观点是万东医疗将受益于国产器械采购政策的推动，迎来重要的发展机遇。 ## 产品线丰富驱动增长 公司通过丰富产品线，并行推进DR、MR等产品的技术升级和销量提升，共同驱动公司业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **2018年年报及2019年一季报数据** * 2018年公司实现营收9.55亿元（+7.98%），归属净利润1.53亿元（+40.52%），扣非后归属净利润1.37亿元（+59.56%），略好于市场预期。 * 2019年一季报实现营收1.62亿元（+20.36%），归属净利润571.47万元（+59.80%），扣非后归属净利润177.89万元（-1.21%）。 * **收入费用改善** * 2018年核心业务医疗设备制造实现营收8.68亿元（+7.45%），毛利率为42.37%（+1.90PP），整体毛利率为43.60%（+2.26PP）。 * 销售费用率15.60%（-1.79PP），管理费用率7.29%（-1.11PP），研发费用率6.48%（-0.47PP）。 ## 产品线分析 * **DR** * 全年销售1722台设备，保持国内第一位置，零售渠道销售超1600台。 * 制造工厂升级为标准化机械生产，提高效率。 * **MR** * 全年实现销售108台，包括近40台1.5T超导和70台永磁。 * 核心部件超导磁体已能够实现国产化，降低了超导MR的价格和成本。 * 正在开发3.0T超导MR，有望在2019年内启动产品注册程序。 * **其他产品** * 2018年数字胃肠机销售约1.6亿元，保持平稳。 * DSA在放开配置证后出货量实现翻倍，达到16台左右。 * 新产品16排CT进入市场时间尚短，以试用调试为主。 * 在苏州设立万东百胜，未来将依托于百胜集团实现超声领域的布局。 ## 万里云业务 * **运营规模扩张** * 连接医院4000家，设立12家线上中心和15家线下第三方影像中心。 * 全年累积读片1000万张以上，但利润端仍亏损1430万元。 * **AI诊断应用** * 已完成肺部CT、骨关节炎、健康肺的AI影像诊断软件开发和测试应用。 * **未来展望** * 预计2019年读片数有望实现翻倍级增长，达到2000万张以上。 * 预计2019年内实现盈亏平衡。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级** * 公司系国内影像龙头企业，拥有核心部件自产能力。 * DR与MR产品的技术水平和销量均在国内同类企业中排名靠前。 * 受益于扶持国产医疗设备和分级诊疗推进的政策东风。 * **盈利预测** * 预测公司2019-2021年EPS为0.36、0.45、0.52元。 ## 风险提示 * **产品降价风险** * DR、MR等产品竞争激烈，价格下降可能削弱盈利能力。 * **招标及安装工作进度不达预期风险** * 政府采购项目的招标、安装工作进度延缓可能影响业绩。 * **新品推广不及预期风险** * 新品推广不能达到预期可能影响公司业绩。 # 总结 ## 政策与市场双重利好 万东医疗作为国内影像设备龙头企业，受益于国产器械采购政策和分级诊疗的推进，迎来了重要的发展机遇。 ## 多元业务驱动增长 公司通过不断丰富产品线，提升技术水平，并积极拓展万里云等创新业务，有望实现业绩的持续增长。尽管面临一定的市场竞争和经营风险，但维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与产品线升级 万东医疗在2018年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非净利润分别同比增长40%和60%，超出市场预期。2019年第一季度收入增速达到20.4%，创下过去十年新高，显示出公司强劲的增长势头。这主要得益于公司在产品线上的持续创新和升级，特别是DR核心部件的国产化提升了毛利率，超导MRI和DSA等高端产品竞争力增强并开始向三级医院发力。 营销策略转型与未来增长潜力 公司通过降本增效和销售模式转型（学术推广）有效驱动了市场拓展和盈利能力提升。展望未来，随着新产品（如64排CT、百胜彩超）的陆续上市以及万里云业务的扭亏为盈，公司预计在2019-2021年将保持超过30%的复合净利润增长率，具备显著的投资价值。 主要内容 2018年年度报告分析 财务表现与效率提升 2018年，万东医疗实现营业收入9.54亿元，同比增长8%；归母净利润1.53亿元，同比增长40%；扣非净利润1.37亿元，同比大幅增长60%，超出市场预期。 公司经营性现金流显著改善，由2017年同期的-0.78亿元转为0.76亿元。 综合毛利率提升2.26个百分点至43.6%，销售费用率和管理费用率分别下降1.79个百分点至15.60%和1.58个百分点至13.77%，显示公司降本增效效果显著。 研发投入0.7亿元，同比增长7.3%，其中费用化0.62亿元，同比增长1%，持续投入产品创新。 核心产品线发展概况 DR产品： 销量达1722台，同比增长2%，预计收入超过5亿元。零售端销量增速超过40%。公司通过规模化生产DR核心零部件（平板探测器和小型高压发生器）显著提升了毛利率。 核磁（MRI）产品： 销量108台，位居国产第二。其中超导MRI销量约45台，接近翻倍，收入约1.3亿元。全新高端超导i_Space 1.5T已于2019年第一季度获得注册证，并计划于第二季度上市，通过与北京友谊、301、北京肿瘤医院等顶级三甲医院合作进行临床试验，产品竞争力显著提升，开始向三级医院市场发力。 DSA造影剂产品： 销量实现翻倍增长，收入接近5000万元。受益于DSA配置证松绑和县级医院建设介入中心的政策趋势，新款DSA将于2019年上市，具备低剂量成像技术和功能升级，未来有望保持快速增长。 CT产品： 过去存在技术短板，销量仅个位数。目前通过技术改进和完善，产品稳定性及图像质量已满足临床要求，预计2019年有望实现批量生产销售。64排CT预计2020年获批，2021年上市销售。 彩超产品： 万东百胜的彩超产品有望于2019年年底获得注册证，2020年开始上市销售。 2019年第一季度业绩亮点 收入增速创十年新高 2019年第一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长20.4%，增速显著加快，创下过去十年收入增速新高。 归母净利润517万元，同比增长60%，超出市场预期。 销售费用率为21.75%，同比增长0.65%。 营销模式创新与市场拓展 公司在销售方面开始推行学术推广模式，类似于GPS（通用电气、飞利浦、西门子）等国际巨头，此举旨在为公司全线产品进军三级医院市场奠定坚实基础。 未来展望与增长驱动因素 盈利预测与估值分析 预计公司2019年至2021年营业收入将分别同比增长30%、26%和25%，达到12.41亿元、15.64亿元和19.54亿元。 同期归母净利润预计分别为2.18亿元、2.85亿元和3.68亿元，同比增长42%、31%和29%。 当前（2019年4月26日收盘价12.55元）对应的P/E估值分别为31倍、24倍和18倍，PEG小于1，显示出较高的成长性与估值吸引力。 毛利率预计将持续提升，从2018年的43.6%增至2021年的49.5%；净利率预计从16.1%增至18.8%。 潜在业务亮点与风险提示 万里云业务： 预计2019年开始扭亏为盈，其价值尚未完全体现在公司业绩和市值中，构成潜在增长亮点。 意大利百胜彩超业务： 后续有注入预期，有望进一步丰富公司产品线并提升市场竞争力。 风险提示： 产品销售可能低于预期；新产品和彩超的上市进度可能低于预期。 财务数据概览 成长能力： 营业收入增长率预计在2019-2021年保持30%、26%、25%；归母净利润增长率预计保持42%、31%、29%。 获利能力： 毛利率预计从2018年的43.6%提升至2021年的49.5%；净利率从16.1%提升至18.8%；ROE从7.4%提升至13.2%。 偿债能力： 资产负债率在2018年为17.3%，预计在2019年上升至23.8%后趋于稳定。 营运能力： 总资产周转率预计从0.4提升至0.6。 估值比率： P/E从2018年的44.3倍下降至2021年的18.4倍，显示估值吸引力增强。 总结 万东医疗在2018年和2019年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于其核心产品线的技术升级、国产化进程以及营销策略的有效转型。公司在DR、MRI、DSA等影像设备领域持续发力，高端产品市场拓展顺利，新产品如64排CT和百胜彩超的上市预期将进一步驱动未来增长。万里云业务的扭亏为盈和百胜彩超业务的注入预期，为公司提供了额外的增长动力。尽管存在产品销售和新产品上市进度不及预期的风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的产品战略和市场拓展计划，公司未来三年的复合净利润增速有望超过30%，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩触底回升，现金流显著改善 通化东宝2019年第一季度业绩基本符合市场预期，营收和归母净利润同比略有下降，分别为-0.70%和-0.06%。然而，公司经营净现金流表现亮眼，达到3.91亿元，同比增长130.96%，大幅超出市场预期，显示出公司经营质量的显著提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的经营净现金流更是同比增长180.31%，应收账款周转天数接近历史最佳水平，表明渠道去库存成效显著。 创新产品驱动未来增长 报告指出，2018年是公司近年来的业绩低点，预计2019年将迎来业绩的快速增长。这一增长主要得益于二代胰岛素销售的稳步推进，以及甘精胰岛素有望在第三季度获批上市，为公司打开新的成长空间。此外，公司在门冬胰岛素、利拉鲁肽注射液、重组赖脯胰岛素等多个研发管线持续取得进展，并与法国Adocia公司合作布局四代胰岛素产品，预示着公司研发成果将逐步落地，进入产品收获期，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年一季报业绩回顾与展望 通化东宝2019年第一季度实现营业收入7.14亿元，同比下降0.70%；归属于母公司股东的净利润为2.74亿元，同比下降0.06%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.70亿元，同比增长0.41%。尽管营收和净利润增速略显平缓，但公司整体业绩基本符合市场预期。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额达到3.91亿元，同比大幅增长130.96%，远超市场预期，体现了公司强大的现金流生成能力和经营效率的提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的报表显示，收入同比增长5.07%，经营净现金流高达3.51亿元，同比增长180.31%。展望2019年全年，公司预计业绩将恢复快速增长，母公司计划实现15%的收入增长，预示着2018年的业绩低点后，公司将在二代胰岛素稳健销售和甘精胰岛素潜在增量的驱动下，重回快速增长轨道。 胰岛素业务稳健增长与经营质量提升 公司胰岛素系列产品经营主体（母公司）一季度收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，预计胰岛素系列整体增速维持在5%左右，环比进一步提升。经过公司持续的渠道去库存策略，经营质量显著改善。具体表现为：母公司层面一季度经营净现金流达到3.51亿元，同比大幅增长180.31%；应收账款周转天数从2018年半年报的79.4天降至71.02天，已接近上市以来的最佳水平。这表明公司在销售回款和资金管理方面取得了显著成效。在其他业务方面，房地产业务预计一季度收入在3500-4000万元之间，针头等器械业务预计实现稳健增长。公司持续加强营销布局，一季度销售费用同比增长5.71%，显示出对市场拓展的投入。 研发管线持续推进，甘精胰岛素有望获批 公司在研发方面持续投入并取得重要进展。根据2018年年报披露，甘精胰岛素已完成报产，临床数据核查完毕，目前正等待现场检查，有望在第三季度获批上市，这将为公司打开全新的成长空间。此外，门冬胰岛素的生产申报已获受理，门冬胰岛素30注射液和门冬胰岛素50注射液正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已进入Ⅲ期临床试验，重组赖脯胰岛素获批临床，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）的药品注册申请也已获得受理。这些丰富的药品管线持续推进，预示着公司未来将迎来更多新产品的上市。公司还与法国Adocia公司合作，积极布局第四代胰岛素产品，进一步巩固其在糖尿病治疗领域的领先地位。随着这些研发成果的逐步落地，公司有望迎来产品的收获期。 投资评级与风险提示 基于对糖尿病赛道、公司市场卡位以及甘精胰岛素后续进展的积极预期，报告维持对通化东宝的“买入”评级。预计公司2019-2021年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.63元和0.78元，对应的市盈率（PE）分别为31倍、24倍和20倍。分析师看好公司研发管线的持续推进，有望逐步迎来产品收获期，从而支撑公司长期发展。同时，报告也提示了潜在风险，包括甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期，以及研发及产品审评进展低于预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 本报告对通化东宝2019年第一季度业绩进行了专业分析。尽管当季营收和归母净利润同比略有下降，但公司经营净现金流实现超预期大幅增长，同比增长130.96%，显示出卓越的经营质量和资金管理能力。胰岛素核心业务保持稳健增长，并通过持续的渠道去库存有效改善了应收账款周转效率。展望未来，公司业绩有望在2018年低点后实现快速反弹，主要驱动力将是二代胰岛素的稳定销售以及甘精胰岛素在第三季度获批上市所带来的新增量。公司丰富的研发管线，包括门冬胰岛素、利拉鲁肽等创新产品以及与Adocia合作的四代胰岛素，正逐步进入收获期，为公司长期发展注入强劲动力。鉴于公司在糖尿病领域的战略布局和创新能力，报告维持“买入”评级，并提示了新产品上市及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 核心业务与财务表现 润达医疗作为体外诊断（IVD）流通服务领域的领先企业，2018年实现了营业收入和归母净利润的较快增长。尤其值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长713.42%，显示出其在现金流管理和业务运营效率上的显著改善。 增长潜力与估值优势 尽管2018年归母净利润增速因审慎的资产减值计提而低于预期，但公司凭借高附加值的集约服务模式，保持了良好的毛利率水平。未来，通过业务整合、信息化升级和自主研发产品纳入，公司具备持续增长的潜力。同时，其当前估值在国内IVD企业中处于较低水平，与国际同行相比亦有较大差距，凸显了其投资价值。 主要内容 2018年度财务概览与经营亮点 营收与利润稳健增长：2018年，润达医疗实现营业收入59.64亿元，同比增长38.10%；归属于母公司股东的净利润为2.62亿元，同比增长19.51%。报告期内，公司利润总额和净利润分别较上年同期大幅增长53.06%和45.31%。 经营现金流显著改善：公司经营活动产生的现金流量净额达到5.39亿元，同比实现713.42%的显著增长。现金流改善主要得益于三方面管控措施：一是通过与上游厂家签订战略合作协议，降低采购成本并利用信息化平台优化库存周转；二是在付款账期方面获得优惠政策；三是成立专门的AR小组，加强应收账款的精细化进程管控。此外，并购业务正常运转后，现金流也回归正常。 资产减值计提影响归母净利润：归母净利润增速低于利润总额和净利润增速，主要系公司出于审慎原则，在2018年计提了1.078亿元的减值准备。其中，坏账准备为6723万元（约三分之一是对一年期内应收账款按5%计提，回收可能性较大）。商誉减值主要来自子公司北京润诺思（1408万元，因合作方搬迁导致生产计划延后）和加拿大Response公司（1733万元，因中国区以外业绩低于预期）。报告认为，考虑到公司清晰的并购战略，剩余商誉减值风险不大。 业务模式与未来增长驱动 IVD流通服务龙头地位：润达医疗是体外诊断流通服务领域的龙头企业，通过自有综合服务体系，向各类医学实验室（以二级及以上公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。 高附加值集约服务提升毛利率：公司毛利率水平维持在25%-27%之间，显著高于一般流通企业的7%-10%，这主要得益于其提供的高附加值集约服务。公司已完成全国性战略布局。 未来增长动力充足： 收购业务整合深化：通过进一步整合收购业务，推进集约服务，有望增加客户粘性并提升整体运营效率。 信息化服务升级：公司拟通过发行可转债募集资金，以进一步优化自身的信息化服务水平，提升管理效率和客户服务能力。 自主研发产品纳入集约服务体系：自主研发产品在市场获得认可后，有望纳入集约服务体系，这将有助于提高公司整体毛利率水平和市场竞争力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析：报告根据公司最新经营情况，考虑资产减值损失并调整费用率，将公司盈利预测调整为：2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.73元、0.84元和1.01元。对应2019年4月25日收盘价12.44元，市盈率分别为17.04倍、14.81倍和12.32倍。 估值优势显著：报告指出，考虑到公司现金状况改善和业绩保持高速增长，其估值在国内IVD企业中处于最低水平。与国际同类型公司丹纳赫（最新估值为37倍）相比，润达医疗的估值差距也较大，显示出其被低估的潜力。 维持“买入”投资评级：基于公司现金流的显著改善、业绩的持续高速增长以及相对较低的估值水平，报告维持润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示：投资者需关注可转债项目推进不顺利、应收账款回笼出现问题、集约业务进展低于预期以及IVD产品降价超预期等潜在风险。 总结 润达医疗在2018年展现出强劲的财务韧性，营业收入和归母净利润均实现较快增长，尤其经营活动现金流同比大幅增长713.42%，凸显了公司在精细化管理和运营效率提升方面的成效。尽管受审慎的资产减值计提影响，归母净利润增速有所放缓，但公司作为IVD流通服务领域的龙头企业，凭借其高附加值的集约服务模式，保持了健康的毛利率水平。展望未来，通过深化收购业务整合、提升信息化服务能力以及将自主研发产品纳入集约服务体系，公司有望持续实现业绩增长。鉴于其改善的现金流状况、高速增长的业绩以及在国内IVD企业中具有竞争力的低估值，报告维持润达医疗“买入”的投资评级，认为其具备较高的投资价值。同时，投资者应密切关注可转债项目进展、应收账款回收、集约业务推进及IVD产品价格变动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，自产产品驱动核心竞争力 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司自产试剂业务是核心增长引擎，尤其在生化、免疫和血球试剂领域增速显著高于行业平均水平，凸显了其在体外诊断领域的强大竞争力。 研发投入持续加码，新产品放量前景可期 公司持续加大研发投入，2018年研发投入同比增长近五成，显著高于自产产品收入增速，并重点布局免疫和临检平台。新一代高速化学发光免疫分析仪等创新产品的推出，有望成为未来业绩增长的新驱动力，驱动公司进入新的成长周期。基于其确定的成长性和新产品的市场潜力，报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现强劲，自产与代理业务齐头并进 2018年及2019年一季度业绩概览： 2018年，公司实现营业收入26.9亿元，同比增长36.3%；归母净利润4.4亿元，同比增长18.9%；扣非后归母净利润4.4亿元，同比增长19.4%。 2019年一季度，公司实现收入7.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润1.2亿元，同比增长18.0%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长20.0%。 产品线增长分析： 自产试剂： 收入9.6亿元，同比增长26.6%。其中，自产生化试剂同比增长23.9%，自产免疫试剂同比增长32.6%，自产血球试剂同比增长52.5%，均远高于行业平均增速。 自产仪器： 收入0.3亿元，同比增长45.37%。 代理试剂： 收入14.6亿元，同比增长47.8%。 代理仪器： 收入2.1亿元，同比增长14.32%。 2019年一季度，自产生化、免疫、临检等产品继续保持快速增长趋势。 盈利能力分析与研发投入策略 盈利能力与费用结构： 2018年整体毛利率为51.8%，同比下降2.0个百分点。其中，自产试剂毛利率稳中有升，代理试剂毛利率略有下降。预计随着自产试剂占比的提升，公司整体毛利率将维持稳健趋势。 销售费用率为16.9%，同比基本持平；管理费用率为5.1%，若扣除股权激励费用增加的2454万元，管理费用率同比下降0.8个百分点；研发费用率为4.1%，同比下滑0.4个百分点。财务费用因借款增加同比增长3551万元。 研发投入与新产品布局： 公司持续加大研发投入力度，2018年研发投入达1.6亿元，同比增长49.6%，显著高于自产产品收入增速，研发占自产产品收入比高达16.5%。 免疫平台和临检平台是公司重点研发方向，分别占研发投入的30%和33%。 报告期内，公司成功推出高速化学发光免疫分析仪、全自动血细胞分析仪、凝血分析仪等新品，丰富了产品线布局，为公司自产产品的持续增长提供了强劲的增长点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2019-2021年EPS分别为0.98元、1.24元和1.57元，对应PE分别为22倍、17倍和14倍。 鉴于公司成长性确定性强，且高速化学发光仪等新产品市场可期，持续增长空间较大，报告维持“买入”评级。 风险提示： 新公司设立进展或低于预期；化学发光放量或低于预期；并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司自产试剂业务表现突出，特别是生化、免疫和血球试剂的增速远超行业平均，成为业绩增长的核心驱动力。持续高强度的研发投入，尤其是在免疫和临检平台，为公司带来了高速化学发光免疫分析仪等一系列创新产品，这些新产品有望在未来实现大规模放量，开启新的增长周期。尽管面临新公司设立、新产品放量及并购整合等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、明确的增长路径和新产品的市场前景，公司被认为具有较高的投资价值，并维持“买入”评级。

# 中心思想 ## Q1业绩增长提速及全年业绩展望 本报告分析了迪瑞医疗2019年第一季度的财务业绩，指出公司Q1业绩增长提速，主要得益于母公司业绩的贡献和新老产品线的双轮驱动。报告预计公司全年业绩将保持高速增长。 ## 新产品发力与老产品升级 报告强调了新产品（如全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180）的市场潜力，以及老产品升级对业绩的带动作用。 # 主要内容 ## 一、事件 * 公司2019年Q1实现营业收入2.34亿元，同比增长23.51%；实现归属上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长39.23%，扣非后净利0.47亿元，同比增长46.92%；实现经营活动产生的现金流净额0.67亿元，同比增长66.66%；EPS为0.18元。 ## 二、Q1业绩增长提速，符合预期 * Q1营业收入2.34亿元，同比增长23.51%，业绩增长贡献点主要来源于母公司，子公司宁波瑞源业绩相对稳定。 * 仪器方面，生化类仪器同比增长20%，尿液分析同比增长40%-50%；试剂方面，母公司实现试剂30%高速增长。 * 扣非后净利润 0.47 亿元，同比增长46.92%，高出收入增速 23.41%，系仪器产品销量大幅增加持续拉动高毛利试剂耗材的增长，使得当期扣非净利润增速继续高于收入增速，公司盈利能力进一步优化。 * 当期经营性现金流净额0.67亿元，同比增加66.66%，一是公司销售模式的改善，使得业绩持续增长，经营支出逐渐减少，公司回款能力增强，二是期初结构性存款到期赎回，导致当期收到其他与经营活动相关现金增加1754.54万元。 * 财务费用较上年同期减少644.71万元，下降85.40%，系汇率波动造成的汇兑损失较上年大幅减少所致。 ## 三、新产品有望持续发力，老产品升级带动新增长 * 六大系列产品可覆盖医院检验80%以上的项目，为推进全自动流水线检测实验室建设打好基础。 * 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600在2018年已经逐渐向市场投放了约 50 台仪器，客户反馈较好，预期GMD-S600替代“人工镜检+半自动干化学分析”的传统检测方式的速度逐渐加快，在2019年Q1销量达到约40台，全年产品投放数量将有望向两百台的目标靠拢。 * 全自动化学发光分析仪 CM-180 在 2018 年试点投放约 10 台，公司将不断丰富配套试剂种类以推动 CM-180 加速放量，在 2019 年有望再获批约30-40项免疫试剂，使得免疫试剂种类总计拓展到70-80项，基本达到国内主流厂商试剂种类数量级。 * 全自动尿液分析系统 FUS-1000上市后，预期将持续拉动尿液分析仪器与试剂整体保持20%以上增速；另外新型号的血细胞分析仪性能提升，有效满足消费客户的应用需求，2019年也有望继续保持较好增长态势。 ## 四、盈利预测与投资评级 * 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为 12.15亿元、14.55亿、17.02亿元；归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元；EPS分别为0.94元、1.23元和1.56元，对应PE分别为20.27X、15.45X和12.14X。维持“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力与盈利能力 迪瑞医疗2019年Q1业绩高速增长，主要受益于母公司业绩贡献、新老产品线的协同发力以及销售模式的改善。公司盈利能力进一步优化，经营性现金流大幅增加。 ## 未来增长点与投资建议 新产品（如GMD-S600和CM-180）的市场推广以及老产品的升级换代将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新产品获批和研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，百菌清驱动显著 利民股份在2019年一季度表现出强劲的业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长超过40%。 这一增长主要得益于核心产品百菌清的市场景气度持续高位，实现了量价齐升，同时参股公司新河的新增产能也贡献了显著的利润增量。 多维布局促成长，未来可期 公司通过稳步推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等多个在建产能项目，积极拓展产品线，为未来业绩增长奠定基础。 同时，顺利推进对新奥威远的收购，旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别，完善农化产业链布局，有望为公司打开更广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述：2019年一季度业绩超预期增长 利民股份于2019年4月24日发布了2019年一季报。 报告期内，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长9.86%。 归属于母公司股东的净利润达到0.83亿元，同比大幅增长40.63%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.80亿元，同比增长42.96%，整体业绩表现略超市场一致预期。 二、分析与判断：核心产品量价齐升，产能扩张与并购驱动未来增长 百菌清量价齐升，新河贡献较高利润增量 公司2019年一季度业绩实现超预期增长，主要驱动因素是核心产品百菌清的市场景气度持续高位。 在供给受限和需求旺盛的背景下，百菌清价格持续保持高位，2019年一季度均价达到5.5万元/吨，同比上涨10%，环比提升500元/吨。 同时，公司参股的新河公司新增的1万吨百菌清产能于2018年第四季度建成后逐步放量并快速达产，实现了产品量价齐升，显著助力公司业绩增长。 此外，代森系产品（如代森锰锌）在渠道与制剂产品上的优势逐渐显现，以及硝磺草酮因供应偏紧价格持续上涨，也成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司积极推进多项在建产能项目，为未来业绩增长提供持续动力。 1万吨代森锰锌新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位代森高端产品市场。 年产500吨苯醚甲环唑项目已启动，预计2019年下半年建成。 本部新建的1000吨吡唑醚菌酯项目有望在年内完成审批。 年产1万吨石硫合剂全自动化生产车间也将在今年建设完毕。 这些新项目的陆续投产将为公司业绩带来持续增量，进一步打开公司的成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资以及新威投资，以支付现金的方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司。 利民股份将以4.8亿元受让60%股权，此举旨在布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富公司的杀虫剂、除草剂产品类别。 标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元和1.2亿元。 当前项目进展顺利，待正式并表后，预计将贡献可观的利润增量，同时有利于公司进一步完善农化产业链布局。 三、投资建议：维持“推荐”评级 暂不考虑威远并表，民生证券预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍。 参考SW农药板块平均19倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 基于以上分析，民生证券维持对利民股份的“推荐”评级。 四、风险提示：项目进度、产品价格及模型局限性 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型具有局限性。 总结 利民股份在2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于核心产品百菌清的市场景气度提升和产能释放。公司通过稳步推进多项在建产能项目，旨在进一步提升生产能力和产品竞争力。同时，公司积极进行战略性收购，拟通过并购新奥威远来丰富产品线，布局明星农兽药品种，并完善农化产业链布局，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司良好的发展态势、明确的增长策略以及当前估值优势，民生证券维持其“推荐”评级。然而，投资者仍需关注在建项目进度不及预期、产品价格出现超预期波动以及估值模型局限性等潜在风险。

中心思想 百菌清量价齐升驱动业绩增长： 利民股份受益于参股公司新河化工百菌清业务的强劲表现，产能扩张和价格上涨共同推动公司业绩超预期增长。 战略并购与多元化布局： 公司拟收购新奥旗下农兽药公司，有望通过整合威远生化的草铵膦等核心产品及渠道资源，实现强强联合，协同发展，并积极布局苯醚甲环唑等新项目，保障未来业绩增长。 主要内容 公司业绩表现 2018年业绩回顾： 公司2018年营业收入同比增长6.73%，归母净利润同比增长50.09%，扣非后归母净利润同比增长89.82%。 2019年一季度业绩： 2019年一季度营业收入同比增长9.86%，归母净利润同比增长40.63%。 百菌清业务分析 新河化工贡献显著： 参股公司新河化工的投资收益大幅增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。2018年同比增长759.91%，2019Q1同比增长203.05%。 产能扩张与价格上涨： 新河化工百菌清产能持续扩张，叠加市场价格上涨，显著增厚公司利润。 公司项目进展与规划 新项目布局： 公司积极推进苯醚甲环唑、丙炔氟草酮、水基化制剂、三乙磷酸铝等新项目，为未来业绩增长提供保障。 双吉整合： 公司对河北双吉进行管理整合和销售策略调整，经营情况已明显好转，有望完成业绩承诺。 并购威远生化 收购方案： 公司拟收购新奥旗下农兽药资产，包括威远生化、威远动物药及内蒙古新威远100%的股权。 协同效应： 威远生化拥有草铵膦等核心产品和完善的渠道，与利民股份现有业务形成互补和协同效应。 业绩承诺： 新威投资承诺标的公司2019-2021年业绩，分别为1.0、1.1、1.2亿元。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、43.45、52.14亿元，归母净利润分别为3.27、4.38、5.33亿元，对应EPS分别为1.15、1.55、1.88元/股。 投资评级： 维持公司“推荐”评级，合理区间为17.25-19.55元。 总结 本报告分析了利民股份2018年及2019年一季度的业绩表现，指出百菌清业务的量价齐升是业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过战略并购新奥旗下农兽药公司，有望实现产品和渠道的协同效应，并积极布局新项目，为未来业绩增长奠定基础。维持公司“推荐”评级。