# 中心思想 ## VE行业整合与浙江医药的机遇 本报告的核心观点是，浙江医药作为国内维生素E（VE）行业的龙头企业，将显著受益于VE行业产能整合带来的市场格局变化和产品提价。能特科技股权转让给DSM预计将导致VE产能收缩，推动VE价格上涨，为浙江医药带来利润增长的机遇。 ## 投资评级与盈利预测 基于对VE行业前景的看好和对浙江医药的分析，东兴证券维持对浙江医药“强烈推荐”的评级，并预测公司2019-2021年营业收入和净利润将稳步增长。 # 主要内容 ## 1. 浙江医药 VE 业务竞争对手能特科技股权转让靴子落地，预计将停产检修 8 个月 能特科技（浙江医药VE业务线的主要竞争对手）股权转让于DSM的事宜正式公告，预计股权交割将在6月底完成。能特科技将进行停产检修以达到DSM在欧洲的生产标准，预计需要约8个月的检修时间。 ## 2. VE 供方格局重组，价格触底回暖，处于涨价初期 VE市场格局呈现浙江医药、新和成、DSM、能特、巴斯夫、北沙6家寡头垄断格局。由于能特停产检修，预计将导致VE供应紧张，价格有望回暖，目前正处于涨价初期。 ## 3. 以史为镜，预见新一轮高景气度周期的开始——回顾 VE 近十年价格走势 回顾VE近十年价格走势，经历了无序竞争、供应短缺、格局稳定和新进入者破坏平衡等阶段。能特与DSM合作，双方产能有望进一步整合，未来VE供应市场将重新由无序转有序，市场格局趋向稳定，VE有望迎来新一轮的高景气度价格的长周期。 ## 4. 浙江医药将显著受益VE 提价带来的价格弹性 浙江医药作为国内维生素E领域的龙头企业，将显著受益于VE供应长期收紧和产品提价带来的利润弹性。根据测算，VE价格每提高10元，将增加净利润2.56亿元。 # 总结 ## VE行业整合带来机遇 本报告分析了VE行业产能整合的背景和影响，认为能特科技股权转让给DSM将导致VE产能收缩，推动VE价格上涨。 ## 浙江医药的投资价值 浙江医药作为VE行业的龙头企业，将显著受益于VE价格上涨带来的利润增长。东兴证券维持对浙江医药“强烈推荐”的评级，并预测公司未来业绩将稳步增长，建议投资者关注。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业保持稳定增长，大型企业表现尤其出色。行业研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。然而，医疗器械行业的离散制造属性和碎片化特点也决定了其发展模式与药品行业存在差异，并购整合仍是行业长期发展趋势，但目前国内市场环境对其发展存在一定限制。 行业整体增长态势良好，大型企业表现突出 2018年，中国上市医疗器械企业整体业绩持续增长，总市值超过5500亿元人民币。剔除极少数市值较小且亏损的企业后，2018年行业上市企业收入约938亿元，同比增长21%；归母净利润达137.4亿元，同比增长约25%。2019年第一季度，行业也保持了良好的增长势头，增速与往年接近。大型企业在收入和利润基数较大的情况下，依然展现出优异的增长速度，这主要得益于其突出的行业地位、强大的综合竞争力、全面的业务布局以及丰富多样的产品线。 国产替代早期，龙头企业优势明显 国内医疗器械市场整体国产化率较低，仍处于国产替代的早期阶段。大型企业在市场份额、研发投入和资源整合方面占据显著优势，在未来的成长空间和确定性方面也更具优势。不同子领域国产化程度差异较大，体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域，在当前医保政策环境下，具有较强的避险价值和增长潜力。 主要内容 医疗器械行业：整体增速稳定，大企业表现良好 本节主要分析了2018年中国上市医疗器械企业的整体业绩，数据显示行业收入和利润均实现了两位数的增长。报告还对部分上市企业的收入、利润及市值进行了详细的对比分析，并指出大型企业在增长速度方面表现更为突出。 研发重要性不断提升，投入增长提速 本节重点关注医疗器械行业研发投入的增长趋势。数据显示，2018年行业上市企业研发投入超过63亿元，同比增长29%，研发投入占收入和净利润的比例均有所提高，表明行业对研发的重视程度不断提升，并正从销售驱动向研发和销售双轮驱动转变。报告还对部分上市企业的研发投入情况进行了对比分析，并指出头部企业在研发投入规模上具有明显优势。 行业创新创业活跃，科创板器械申报热潮来临 本节分析了医疗器械行业创新创业的活跃程度以及科创板对行业的影响。截至2019年5月20日，已有超过15家医疗器械相关企业申报科创板，占比超过所有申报医药企业的一半。科创板的推出为医疗器械企业提供了新的融资渠道，有望提升A股市场对该领域的重视程度，并对行业和企业发展产生积极影响。然而，报告也指出，在科创板时代，避免同质化竞争，选择具有特色和市场空间的企业仍然是投资的关键。 离散制造属性强，产业规律与药品存在区别 本节阐述了医疗器械行业与药品行业的差异，指出医疗器械行业，特别是医疗设备和仪器，属于典型的离散制造业，其生产工艺复杂、产品种类多、批量小，与药品行业的流程制造存在显著区别。医疗器械行业的竞争壁垒在于技术细节和长期研发制造的积累，而非重磅品种专利，其投资亮点在于大量品种构建起来的成长确定性和复合成长空间。报告还对离散制造和流程制造的管理和控制特点进行了对比分析。 并购是重要成长动力，产业环境和市场认知尚待建立 本节分析了并购整合在医疗器械行业发展中的重要性。由于行业离散制造属性和碎片化特点，并购整合是实现规模化发展和提升国际竞争力的重要途径。然而，报告也指出，目前国内医疗器械行业并购整合相对平淡，这与国内市场环境、商业习惯以及资本市场认知等因素有关。报告列举了部分国内医疗器械企业的并购案例，并与国际大型医疗器械企业的并购案例进行了对比分析，指出与国际发展接轨仍是行业长期发展趋势。 投资建议及重点公司 本节总结了报告的主要观点，并提出了投资建议：继续看好医疗器械行业的长期发展前景，建议关注头部企业，尤其是在体外诊断和医疗设备领域具有竞争优势的企业。报告还列出了部分重点公司，例如迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物等。 风险提示 本节列出了投资医疗器械行业可能面临的风险，包括政策和监管风险、产品质量风险、研发投入过快风险、医保控费风险以及国产替代节奏不达预期风险。 总结 本报告对2018年及2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体增长态势良好，大型企业表现突出，研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。同时，报告也指出了行业发展中面临的挑战，例如行业碎片化、并购整合难度大以及市场认知不足等。报告建议投资者关注头部企业，并谨慎评估行业风险。 报告强调了医疗器械行业与药品行业的差异，以及并购整合在行业长期发展中的重要性，为投资者提供了更全面和深入的行业分析。

# 中心思想 本报告主要围绕海南海药的新一代人工耳蜗植入体获批事件展开，分析了人工耳蜗市场的广阔前景和公司在该领域的竞争优势。 ## 市场潜力与政策支持 * **市场潜力巨大：** 中国听力障碍患者众多，人工耳蜗植入比例低，市场需求大。 * **政策支持力度加大：** 国家和地方政府的医保政策支持，有望进一步扩大市场。 ## 国产替代与竞争优势 * **国产替代趋势明显：** 相对于进口产品，国产人工耳蜗价格优势明显，有望实现进口替代。 * **技术创新提升竞争力：** 力声特公司申报多项专利，新产品在技术上有所提升，更适合汉语声调语言。 # 主要内容 ## 人工耳蜗市场前景广阔，渗透率目前还比较低 * **市场需求分析：** 中国听力障碍残疾人数众多，新生儿先天性耳聋患病率较高，人工耳蜗市场需求巨大。 * **市场渗透率低：** 尽管需求量大，但中国内地人工耳蜗植入比例仍然很低，市场潜力有待挖掘。 ## 政策鼓励，部分省市纳入医保，市场有望进一步扩大 * **费用是主要限制因素：** 人工耳蜗治疗费用昂贵，是限制市场扩大的主要原因。 * **政策支持降低费用：** 国家“十三五”人工耳蜗救助项目和地方医保政策，降低了患者的经济负担，有望扩大市场。 ## 竞争对手少，国产产品价格占优，有望实现进口替代 * **国际市场格局：** 全球人工耳蜗市场主要由澳大利亚、美国和奥地利的公司占据。 * **国产替代优势：** 国产人工耳蜗价格更实惠，有望凭借低价格占领市场，实现进口替代。 ## 申报多项专利，新产品相对于第一代产品提升明显 * **技术创新：** 力声特公司申报多项国家专利，新一代人工耳蜗在技术上有所提升。 * **产品适用性：** 新获批产品适用于特定年龄段和听力损失程度的患者。 ## 财务数据和估值 * **盈利预测调整：** 由于2018年资产减值损失额较大，下调了2019-2020年净利润预期。 * **维持“增持”评级：** 尽管下调了盈利预期，但仍维持“增持”评级。 # 总结 本报告对海南海药的新一代人工耳蜗产品获批进行了分析，认为人工耳蜗市场前景广阔，政策支持力度加大，国产产品凭借价格优势有望实现进口替代。虽然公司短期盈利预期有所下调，但长期来看，仍具有增长潜力，维持“增持”评级。

中心思想 广誉远：精品国药老字号的价值重估与增长潜力 本报告核心观点认为，广誉远作为拥有470多年历史的精品国药老字号，其纯正的国药基因和独特的国家保密品种构成了坚实的核心竞争力。随着制约公司发展的历史遗留问题逐步化解，公司正迎来业绩释放和快速增长的黄金时期。 核心产品驱动与市场拓展加速 公司三大核心产品——龟龄集、定坤丹和安宫牛黄丸——凭借其国家级保密配方和非物质文化遗产地位，展现出量价齐升的良好态势，是公司营收增长的主要驱动力。同时，公司通过中医药产业园扩充产能，并积极拓展医院和药店渠道，配合“学术+品牌”的营销策略，为未来几年的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资案件：广誉远估值与增长展望 投资评级与估值分析 联讯证券给予广誉远“买入”评级，目标价39.53元。报告预测公司2019-2021年营业收入将分别达到20.4亿元、25.2亿元和30.6亿元，归母净利润分别为4.74亿元、6.07亿元和7.63亿元，对应每股收益（EPS）为1.34元、1.72元和2.16元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为19.0倍、14.9倍和11.8倍。与精品国药细分行业平均市盈率（TTM）28.4倍和未来三年净利年复合增长率（PEG）2.0相比，广誉远目前的市盈率估值处于行业中位数偏下，但其未来几年业绩持续快速增长，PEG（未来三年净利年复合）为行业最低，仅0.89，显示出显著的增长潜力。 关键假设与市场认知差异 报告基于以下关键假设：精品中药（如国药堂、国医馆渠道）2019-2021年均增速15%，贡献营收2.45/2.82/3.24亿元；传统中药（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸）增速分别为28.7%、25.0%和22.5%，贡献营收16.5/20.6/25.2亿元，其中定坤丹水蜜丸作为独家剂型，预计三年增速保持30%、25%和25%。报告指出，市场对中药行业“重销售、轻研发”及“医保控费降价压力”的担忧，但广誉远等精品国药凭借其深厚的中医文化底蕴、消费属性以及名贵药材的稀缺性，具备长期提价基础和较强的政策免疫特征。 核心风险提示 报告提示了多项风险，包括贵细中药材供给及价格大幅波动风险、应收账款坏账风险、医保控费药品降价超预期以及医院及药店渠道拓展低于预期等。 一、精品国药，清朝“四大名店”之一：历史传承与发展新篇 凤凰涅槃：从国资到民营，主业回归精品国药 广誉远历史悠久，可追溯至明朝嘉靖年间，拥有470多年历史，是中国现存历史最悠久的中药企业与药品品牌之一，与北京同仁堂、杭州胡庆余堂、广州陈李济并称为“清代四大名店”。公司前身为青海同仁铝业，1999年起通过股权转让和资产置换，逐步从国资控股转变为民营控股，主营业务也从铝业彻底转向医药行业。2007年，山西广誉远成为上市公司控股子公司，历经多次股权调整，最终于2016年完成对山西广誉远40%少数股权的收购，持股比例上升至95%以上，彻底巩固了上市公司在精品国药领域的主业地位。 广誉远：深厚底蕴与独特产品优势 公司拥有104种中药古方及独特的炮制工艺，6个独家品种（12个品规），其中龟龄集和定坤丹是国家级保密品种，龟龄集、定坤丹和安宫牛黄丸均入选国家级非物质文化遗产名录。公司产品涵盖丸剂、胶囊剂、酒剂等八个剂型，覆盖妇科、男科、儿科、老年疾病等多个领域，62个品种被列入国家医保目录，36个被列入国家基本药物目录。这些独特的品种和深厚的文化底蕴构成了广誉远的核心竞争力。 制约因素消除，发展潜力释放 报告指出，制约公司发展的大股东债务风险、资金风险和山西广誉远少数股东利益风险等各项因素已基本消除。大股东东盛集团的债务风险通过股份解押、解冻及资产负债率下降（从2015年的76.9%降至2016年6月末的48.4%）得到化解。公司通过非公开发行股份融资14.5亿元，解决了资金瓶颈。收购山西广誉远40%少数股权后，公司持股比例上升至95%，极大地巩固了主业，理顺了多方利益关系，为公司未来发展扫清了障碍。 二、国药精品基因纯正，三大核心品种量升价稳：业绩支柱与市场表现 三大核心品种贡献主要营收 广誉远的主营业务收入几乎全部来自山西广誉远。2016-2018年，龟龄集（不含龟龄集酒）、定坤丹（包括大蜜丸、水蜜丸和口服液等）、安宫牛黄丸三大核心产品合计贡献公司营收分别为7.11亿元、10.51亿元和13.90亿元，占公司营业总收入的76.0%、89.9%和85.9%。2018年，定坤丹系列营收5.49亿元，首次超越龟龄集系列（5.26亿元），成为公司营收最大的细分品种。 精品中药提价与传统中药量价稳定 公司产品分为精品中药和传统中药。精品中药因使用天然名贵药材（如天然牛黄、天然麝香）定位高端，受原材料限制，产销量波动较大，但近年来价格稳步提升，具备长期提价基础。传统中药定位大众消费，以医院和药店为主要销售渠道，近年来产销量逐年增大，价格在医保控费大环境下保持基本稳定，体现出良好的政策免疫特征。2018年，龟龄集产销约3800万粒，较2016年提升约31%；定坤丹大蜜丸和水蜜丸产销增速显著，水蜜丸年复合增速分别达42.8%和52.7%；安宫牛黄丸和牛黄清心丸连续两年（2017、2018年）保持翻倍增长。主要传统中药品牌产销比均在90%以上，呈现产销两旺的良好态势。 龟龄集：男科独家品种，市场潜力巨大 龟龄集是山西广誉远独家中成药品种，用于男科疾病，属于中医固肾补气类药物，拥有“复方升炼”制造技术。随着生活压力和人口老龄化，补肾类药物市场保持较快增速。根据CMH数据，2012-2016年我国补肾类药物市场规模从50.09亿元增长至96.78亿元，年均复合增长率17.9%，预计2020年将达150亿元。龟龄集系列产品营收从2015年的1.77亿元增长到2018年的5.26亿元，年复合增速43.8%，行业市占率从2015年的2.1%提升至2018年预计的4.1%。 定坤丹：宫廷妇科圣药，市场份额持续提升 定坤丹源自清代太医院，是宫廷妇科圣药，用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛。目前已形成大蜜丸（10.8g、6g）、水蜜丸、口服液多规格多剂型产品体系，覆盖处方药和OTC。水蜜丸和10.8g大蜜丸新获选进入2018年版国家基药目录，有利于市场销售。定坤丹水蜜丸作为公司独家剂型，2016年上市后销售额持续快速增长，2018年毛利率高达81.5%，较传统大蜜丸高出约10个百分点。在育龄妇女月经紊乱患者基数庞大（高达1.22亿）且中成药在妇科调经止痛市场占据71%份额的背景下，定坤丹市场空间广阔。2018年，广誉远定坤丹系列销售额约5.5亿元，预计在妇科调经止痛类药物中市占率上升到6%左右。 三、产、销支撑广誉远未来几年快速增长：产能释放与渠道深耕 产能问题基本解决，为增长奠定基础 此前，广誉远因资金投入不足和产能限制，仅生产少数产品。2016年，主要产品产能利用率接近饱和，如龟龄集达91.5%，定坤丹水蜜丸甚至达105.46%。公司通过两种方式解决产能瓶颈：一是老厂挖潜扩能，新增生产线和班次，使丸剂产品产能大幅提升，如定坤丹提升52%，安宫牛黄丸、牛黄清心丸提升550%。二是积极推进中医药产业园建设项目，该项目已于2018年8月通过GMP认证并达到预定可使用状态。产业园达产后，大蜜丸生产线产能将从年1500万丸提升到8500万丸（提升5.6倍），定坤丹水蜜丸从1300万瓶提升到5000万瓶（提升近4倍），龟龄集等浓缩丸从3600万粒提升到10000万粒（提升近3倍），养生酒产能大幅提升37倍至16250吨。产能的解决为产品营销和销售规模扩大提供了坚实基础。 营销发力，渠道覆盖持续扩大 公司采取“学术+品牌”双轮驱动的营销策略，与中华医学会等机构合作，通过学术会议提升产品认可度。同时，通过“春蕾行动”、“好孕中国”等主题营销活动，提高产品和品牌传播效率及客户黏性。在渠道建设方面，公司加大医院开发力度并大力发展OTC业务。截至2018年底，公司产品已进入全国6000家二级以上医院，覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40000家，覆盖终端数量较2015年分别提升3倍和6.5倍。然而，公司在渠道覆盖上仍有较大提升空间，2018年末医院覆盖率仅56.6%，药店终端覆盖率约33%。销售队伍持续扩大，2018年销售人员达1925人，占员工总数的61.8%。产能问题解决后，结合品牌认知度提升，公司渠道开发效益产出将持续释放。 四、盈利预测与估值：稳健增长与投资价值 盈利预测展望 基于对精品中药、传统中药及其他产品销售增速的假设，报告预测广誉远2019-2021年营业收入分别为20.43亿元、25.22亿元和30.63亿元，归母净利润分别为4.74亿元、6.07亿元和7.63亿元。毛利率预计保持在80%以上，其中精品中药毛利率高达89%，传统中药毛利率也维持在82%以上。 估值对比与投资评级 报告将广誉远与片仔癀、中新药业、同仁堂、东阿阿胶、云南白药等精品国药类上市公司进行对比。广誉远2018年营收增速38.51%，利润增速57.98%，未来三年净利年复合增长率26.80%，均高于行业平均水平。其PE（TTM）为23.75倍，低于行业均值28.37倍；PEG（未来三年净利年复合）为0.89，为可比公司中最低。报告保守给予2019年PEG估值1.1倍，对应PE（2019E）29.5倍，目标价39.53元，维持“买入”评级。 五、风险提示：潜在挑战与应对 报告重申了贵细中药材供给及价格大幅波动风险、应收账款坏账风险、医保控费药品降价超预期以及医院及药店渠道拓展低于预期等核心风险，提醒投资者关注。 总结 广誉远作为拥有深厚历史底蕴和纯正国药基因的中华老字号，在成功化解历史遗留问题后，正迎来快速发展的新阶段。公司凭借国家级保密品种龟龄集和定坤丹、非物质文化遗产安宫牛黄丸等核心产品，实现了营收的持续高速增长。通过中医药产业园建设，公司产能瓶颈得到根本性解决，为未来销售规模的扩大奠定了基础。同时，公司积极拓展医院和药店渠道，并以“学术+品牌”双轮驱动的营销策略，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。尽管面临中药材价格波动、医保控费等行业风险，但广誉远精品国药的消费属性和政策免疫特征，以及其在估值上的相对优势和强劲的业绩增长预期，使其具备显著的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗器械行业发展迅速，但高端领域仍依赖进口。科创板的推出为国内医疗器械企业提供了重要的融资渠道，促进了研发创新，并提升了国内企业的竞争力。报告重点分析了五家拟登陆科创板的医疗器械公司，这些公司在产品创新、盈利能力和研发投入方面表现突出，具备较强的市场竞争力，但同时也面临着行业政策变动、科创板落地进度、研发失败等风险。 科创板助力医疗器械行业发展 国家政策的支持和科创板的推出，为中国医疗器械行业发展提供了良好的环境和资金支持，推动了行业向高端化、创新化发展。 五家代表性科创板企业竞争力分析 报告选取的五家企业在各自细分领域具有领先地位，产品创新性强，盈利能力突出，研发投入持续增加，展现了中国医疗器械企业强大的发展潜力。 主要内容 科创板助力器械研发创新，行业发展迎来黄金期 本节分析了中国医疗器械行业现状及发展趋势。虽然行业增速高于全球平均水平，但高端医疗器械领域仍被进口厂商主导。国家“十三五”规划等政策为国内企业指明了研发方向，推动科技创新向高端产品转移。 表1列出了“十三五”医疗器械科技创新专项规划方向，并指出拟科创板企业的产品多数属于规划中的重点研发方向，在多个细分领域实现了技术突破和产品创新。科创板的推出将进一步改善国内企业的融资渠道，支持持续研发能力的企业发展。 拟科创板公司具备一定稀缺性，部分产品创新性突出 本节分析了拟登陆科创板的16家医疗器械企业的特点。这些企业的产品领域较为分散，部分企业的产品具有较大的稀缺性及创新性。表2列出了拟科创板公司产品与A股和H股可对比公司，并对安翰科技、南微医学、心脉医疗、佰仁医疗、浩欧博五家公司进行了重点分析，指出其产品在各自细分领域的领先地位和市场竞争力。表3对比分析了这五家公司的创新性和竞争力。 公司盈利和研发投入对比分析 本节对五家代表性科创板企业（安翰科技、南微医学、心脉医疗、佰仁医疗、浩欧博）的盈利能力和研发投入进行了对比分析。图1、图2、图3、图4分别展示了这五家公司的营业收入、归母净利润、扣非归母净利润以及归母净利润的对比情况。数据显示，这五家公司近三年均已实现盈利，但收入和利润增速存在差异。安翰科技和南微医学增长迅速，心脉医疗和浩欧博增长较快，佰仁医疗增长较为稳健。图5展示了五家公司的研发费用率对比，显示出这五家公司均具有较高的研发投入比例，体现了较高的研发创新意识。 募集资金规模和用途对比分析 本节分析了五家代表性科创板企业募集资金的规模和用途。表4列出了这五家公司的发行股数、募集资金以及募集资金的用途，主要用于产业化建设和项目研发，体现了企业对未来发展的规划和投入。 风险提示 本节列出了投资科创板医疗器械企业可能面临的风险，包括行业政策变动风险、科创板落地进度不及预期的风险、研发失败的风险、产品放量不及预期的风险以及企业内控风险及经营风险。 总结 本报告分析了中国医疗器械行业发展现状及趋势，并重点分析了五家拟登陆科创板的医疗器械公司的竞争力、盈利能力和研发投入情况。这些公司在产品创新、市场竞争力方面表现突出，但同时也面临着诸多风险。科创板的推出为这些企业提供了重要的融资渠道，将进一步推动中国医疗器械行业的发展，但投资者仍需谨慎评估风险。 报告数据主要来源于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。

# 中心思想 本报告主要分析了万东医疗引入战略投资者裕桦和盛宇，以及员工持股平台增资对公司的影响，并对公司未来的业绩增长进行了预测。 * **战略投资与股权激励的双重驱动**：通过引入新的战略投资者和实施员工持股计划，万东医疗有望进一步拓展其医学影像服务，并激发公司内部活力，促进业绩增长。 * **业绩增长预期与投资评级**：在政策支持、新品上市和公司销售提振等多重利好因素的推动下，公司未来几年的营业收入和净利润预计将保持稳定增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 2019年5月15日，万东医疗、万里云、阿里健康、裕桦及盛宇共同签署《增资协议》、《股东协议》，裕桦和盛宇分别增资5,000万元，以万里云投后估值人民币14.50亿元为定价依据。 ## 万里云业务分析 万里云是万东医疗医学影像业务的重要组成部分，通过线上线下协同发展，重点发展远程影像云平台、影像SaaS产品销售和影像中心建设运营三大服务。 * **线下业务**：公司已拥有15家影像中心，包括1家独立第三方影像中心及14家合作运营影像中心。 * **线上业务**：远程阅片服务已覆盖4000多家医疗机构，每日流量达到4万以上，医生注册数目达到6000以上，合作医联体30个以上，合作阅片医生为1000名左右。 万里云2018年实现收入4262.84万元，净利润-1430.40万元，预计2019年有望实现收入9000万元，净利润扭亏。 ## 融资及股权结构分析 2016年3月，阿里健康以2.25亿元战略投资万里云，估值9亿元。2019年5月，裕桦及盛宇分别增资5000万元，估值14.5亿元，同时员工持股平台增资160万元。 目前万东医疗股权占比55.86%，阿里健康股权占比23.28%，员工持股平台占比13.96%，裕桦及盛宇占比均为3.45%。 ## 盈利预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为11.78/13.94/15.75亿元，同比增长23.5%/18.3%/13.0%，归母净利润分别为2.07/2.57/3.13亿元，同比增长34.8%/24.1%/22.1%，EPS为0.38/0.47/0.58元/股，对应PE33/26/20倍，维持目标价17.48元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售不及预期 * 新产品研发上市不及预期 # 总结 本报告通过对万东医疗引入战略投资者和员工持股计划的事件进行分析，认为这将有助于公司进一步拓展业务，并提升业绩。同时，报告基于公司在政策支持、新品上市和销售提振等多重利好因素下的表现，对公司未来的收入和利润进行了预测，维持“买入”评级，但同时也提示了产品销售和研发不及预期的风险。

中心思想 2018年业绩强劲增长，多业务驱动利润提升 海普瑞在2018年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长69.34%和213.33%，扣非后归母净利润更是飙升929.45%。这一强劲表现主要得益于肝素原料药价格的提升以及制剂业务的快速增长，显示出公司核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略转型成效显著，未来增长潜力巨大 公司“特色原料药+制剂+创新药”的战略布局价值日益凸显。通过原料药业务的寡头格局优势、制剂业务的国际化扩张（如多普乐的收购及多国准入）、以及创新药和CDMO业务的积极布局，海普瑞正逐步构建多元化的增长引擎，有望在未来持续释放业绩弹性，展现出巨大的市场增长潜力。 主要内容 2018年度业绩回顾与分析 营收与利润表现亮眼 2018年，海普瑞发布了亮眼的年度业绩报告。公司实现营业收入48.15亿元，同比增长69.34%。归属于母公司股东的净利润达到6.16亿元，同比大幅增长213.33%。扣除非经常性损益后，归母净利润为4.21亿元，同比激增929.45%，显示出公司主营业务盈利能力的显著提升。 肝素原料药与制剂业务贡献显著 从业务构成来看，原料药业务实现营收30.31亿元，同比增长62.95%；制剂业务营收10.30亿元，同比增长21.39%；CDMO业务营收5.25亿元，同比增长10.90%。利润增长的主要驱动因素是肝素原料药提价和制剂业务的快速发展。2018年肝素原料药销售量达到80801.56亿单位，同比增长25.02%，同时其毛利率提升了10.54个百分点。制剂业务方面，多普乐在2018年实现了1.906亿元的承诺业绩。 盈利能力与费用控制 毛利率大幅提升，原料药提价是主因 2018年公司整体毛利率达到40.09%，同比大幅提升16.12个百分点。具体来看，原料药毛利率为40.45%，提升10.54个百分点；制剂毛利率为55.81%，提升9.68个百分点；CDMO毛利率为17.69%，提升4.21个百分点。其中，原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的核心因素。 期间费用率优化，销售费用有所增加 公司期间费用率为19.65%，同比下降1.50个百分点，显示出良好的费用控制能力。然而，销售费用率同比提升3.65个百分点至6.03%，主要系天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致。管理费用率同比下降3.45个百分点至7.91%，财务费用率同比下降1.70个百分点至1.83%。 “特色原料药+制剂+创新药”战略布局 原料药业务：寡头格局与价格回暖 在原料药业务方面，肝素市场呈现寡头格局，叠加环保政策趋严和非洲猪瘟疫情等因素催化，肝素价格持续回暖，预计未来肝素原料药价格有望继续提升，为公司带来稳定的盈利增长。 制剂业务：国际化布局与业绩承诺 制剂业务通过收购多普乐，并成功获得欧盟、波兰、菲律宾等多个国家的准入许可，使海普瑞成为制剂出口领域的国际化参与者。根据业绩承诺，多普乐预计在2019年和2020年分别实现归母净利润2.868亿元和3.408亿元，将持续贡献可观利润。 创新药与CDMO业务：新增长点与未来弹性 胰酶业务有望受益于CM-AT的获批，带动业务量增长。CDMO业务通过收购赛湾生物切入生物大分子制药领域，已于2018年实现扭亏为盈，预计从2019年开始贡献利润。此外，公司积极投资大量海外创新药项目，目前进度靠前的项目包括CM-AT、RVX-208和Oregovomab等，这些创新品种有望为公司带来新的业绩增长点和未来弹性。 盈利预测与估值 持续增长预期与“强烈推荐”评级 基于公司现有业务情况和战略布局，分析师预测海普瑞2019年至2021年扣非后归母净利润将分别达到9.77亿元、13.09亿元和16.04亿元，对应市盈率（PE）分别为32倍、24倍和19倍。鉴于其强劲的增长潜力和战略优势，报告维持对海普瑞的“强烈推荐”评级。 风险提示 市场与研发风险需关注 报告提示投资者需关注潜在风险，包括原料药价格波动风险、环保管制风险以及研发进度不达预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 海普瑞在2018年凭借肝素原料药提价和制剂业务的快速增长，实现了营收和净利润的显著高增长。公司整体毛利率大幅提升，期间费用率得到优化，显示出良好的盈利能力和运营效率。同时，公司“特色原料药+制剂+创新药”的战略布局成效显著，原料药业务受益于市场格局，制剂业务通过国际化扩张贡献稳定利润，创新药和CDMO业务则为未来增长提供了新的动力。尽管存在原料药价格波动、环保管制和研发进度等风险，但基于其强劲的业绩表现和清晰的战略规划，分析师维持“强烈推荐”评级，预计公司未来将持续保持增长态势。

中心思想 优质特色原料药出口企业，业绩增长双轮驱动 美诺华（603538）作为一家优质的特色原料药出口企业，其核心投资逻辑在于受益于国内原料药行业的结构性机遇和公司自身产能释放与制剂新品上市的双重驱动。在中短期内，公司将受益于环保趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升；长期来看，公司通过原料药与制剂一体化布局，有望复制国际龙头转型制剂的成功路径，实现盈利能力的持续提升和业绩的稳健成长。 核心品种产能释放与制剂转型升级 公司在心血管、肠胃、中枢神经等领域拥有丰富的产品线，其中沙坦和他汀类核心原料药的产能有望在未来2-3年持续释放，抓住市场供需缺口带来的提价机遇。同时，美诺华积极推进原料药和制剂一体化研发，通过CMO业务和仿制药研发，预计3-5年内将有制剂产品逐步上市，实现业务的转型升级，为公司带来新的增长点。 主要内容 1. 美诺华：特色原料药国际业务起家，逐步走向原料药-制剂一体化 发展历程与产品布局： 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，2017年上市，主营特色原料药和医药中间体，产品线覆盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）和肠胃类药物。公司已建立技术壁垒和客户资源，产品主要面向欧洲等国际规范市场，拥有KRKA、GEDEON RICHTER PLC等稳定大客户。 营收与利润加速增长： 公司营业收入从2015年的5.97亿元增长至2018年的8.49亿元，年复合增长率12.44%，其中2018年同比增长40.25%。归母净利润从2015年的7702.02万元增长到2018年的9634.92万元，年复合增长7.75%，其中2018年同比增长115.66%。2019年Q1营收和归母净利润增速分别为64.38%和436.95%，显示出显著的加速趋势。心血管类原料药是公司核心品种，2017年营收占比达61.47%。公司整体毛利率保持稳定，2018年为32.56%。 股权激励机制： 公司实际控制人为创始人姚成志先生，通过直接和间接持股确保控制权。2018年公司实施股权激励计划，向管理层及核心技术人员授予513.4万股限售性股票，占总股本3.57%，充分激励核心人才，为未来发展奠定基础。 2. 特色原料药行业：中短期处于提价周期，长期有望原料药制剂一体化 环保与药政驱动行业变革： 环保压力促使提价： 国内日益趋严的环保政策迫使大量中小原料药企业退出市场，导致部分原料药（如沙坦类、肝素原料药）形成寡头格局并出现供需缺口。近期缬沙坦事件、猪瘟等突发因素进一步加剧了供需紧张，奠定了中短期原料药提价的基础和趋势，预计未来2-3年提价趋势有望持续。例如，缬沙坦原料药全球需求量2019年估算约1375吨，而当前供给产能合计约1599吨，华海事件后存在一定供需缺口。 药政引导行业整合与转型： 一致性评价、关联审批、带量采购等药政环境，一方面促使制剂企业更倾向于与大型优质原料药企业合作，强化了行业寡头格局；另一方面，长期来看，这些政策逐步降低了医院端销售壁垒，有利于具备规模、技术和品种优势的国内原料药企业向制剂业务转型延伸。 借鉴印度龙头转型路径： 印度原料药龙头Dr. Reddy’s Labs通过充分利用宽松的专利保护环境、劳动力红利、对接国际药政和质量体系以及原料药与制剂一体化等优势，实现了原料药出口的崛起和制剂业务的成功转型。其利润从2001年的7.42亿卢比增长至2018年的98.06亿卢比，年复合增速约16.40%。国内具备竞争力的原料药企业有望复制Dr. Reddy’s Labs的成功路径，实现由周期性向成长性的转变。 3. 美诺华：领先的国际化特色原料药企业，重点布局心血管、肠胃、中枢神经等领域 丰富的产品线： 美诺华主营特色原料药和医药中间体，产品线涵盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）、肠胃类、中枢神经类等多个领域。主导产品氯沙坦、缬沙坦、瑞舒伐他汀等均为世界重磅炸弹级仿制药品种。 沙坦类抗高血压药物： 市场概况与供需缺口： 沙坦类药物作为抗高血压慢病用药，全球需求稳定增长，复合增长率约5%。美诺华主要生产缬沙坦、培哚普利、氯沙坦、坎地沙坦等。 提价周期： 受环保整治导致中小产能退出及“缬沙坦事件”影响，沙坦类原料药普遍处于提价周期。缬沙坦全球需求量从2012年的1030吨增长到2015年的1175吨，复合增长4.5%，预计2019年需求约1375吨。华海事件后，缬沙坦存在一定供需缺口，为未来2-3年提价奠定基础。美诺华缬沙坦产能利用率在2016年达到101.29%。 他汀类降血脂药物： 市场概况与价格反弹： 他汀类药物是目前最有效的降脂药物。美诺华主要产品为瑞舒伐他汀和阿托伐他汀。目前他汀类原料药价格已止住下滑趋势，行业集中度提高，迎来反弹上涨周期。 阿托伐他汀： 全球需求量从2013年的350.70吨增长到2015年的447.29吨，复合增长12.9%，预计2019年需求约655吨。新东港药业和美诺华等形成寡头竞争格局，有利于未来提价。 瑞舒伐他汀： 2013-2015年全球需求量分别为79.47吨、88.37吨和96.55吨，随着专利到期，需求量将快速增长。 抗血栓药物： 氯吡格雷： 氯吡格雷是血小板凝集抑制剂，2011年曾是全球第二畅销药品。2013-2015年全球需求量分别为600.58吨、634.31吨和670.75吨，保持平稳增长。美诺华氯吡格雷销售额在2016年达到41.99百万元。 拉唑类肠胃类药物： 艾索美拉唑： 艾索美拉唑是质子泵抑制剂，起效快、抑酸效果好。2013-2015年全球需求量分别为198.51吨、218.88吨和241.02吨，增长较快。美诺华艾索美拉唑销售额在2016年为31.83百万元。 4. 中长期研发推动原料药新品和制剂上市 原料药与制剂一体化研发： 公司研发布局符合当前产业趋势，通过“美诺华药物研究院”负责原料药研发，涵盖心血管、肠胃、中枢神经、呼吸系统、抗肿瘤、抗感染和抗病毒等领域。已有多项原料药新工艺处于注册阶段，如埃索美拉唑三水、氯吡格雷新工艺、阿托伐他汀钙新工艺、瑞舒伐他汀钙新工艺、缬沙坦新工艺等。 制剂CMO与仿制药研发： 美诺华与KRKA成立合资公司进行制剂委托加工，并计划将制剂转报国内市场，同步推进欧洲与中国市场。目前有约6个心血管领域产品项目处于技术转移和商业化生产阶段。制剂研发主要由“宁波制剂研发中心”和“杭州新诺华制剂中心”负责，以仿制药研发为主导，涉及心血管、肠胃道、抗感染、降血糖、抗抑郁等领域，预计3-5年内制剂有望逐步上市，如氯沙坦钾片、缬沙坦氨氯地平片、瑞舒伐他汀钙片等已进入临床研究准备阶段或完成注册申报。 5. 盈利预测与投资建议 财务预测： 基于公司现有业务及原料药价格稳定、订单需求驱动产能扩大，预测美诺华2019-2021年营收分别为11.64亿元、15.80亿元、21.91亿元。归母净利润分别为1.35亿元、1.87亿元、2.63亿元。EPS分别为0.90元、1.25元、1.76元，对应PE分别为24倍、17倍、12倍。 投资评级： 首次推荐，给予“强烈推荐”评级。 6. 风险提示 原料药价格波动风险。 环保管制风险。 研发进度不达预期风险。 总结 美诺华（603538）作为一家深耕特色原料药国际市场的企业，正迎来业绩持续成长的关键时期。公司凭借其在心血管、肠胃等核心治疗领域的丰富产品线和国际规范市场的客户基础，在中短期内将受益于国内环保政策趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升。沙坦和他汀类核心原料药的产能释放将有效抓住市场供需缺口，驱动业绩增长。 展望中长期，美诺华积极布局原料药与制剂一体化战略，通过自主研发和CMO业务，有望复制印度龙头Dr. Reddy’s Labs的成功转型路径，实现制剂业务的突破和盈利能力的进一步提升。公司核心人才股权激励充分，为长期发展奠定坚实基础。综合来看，美诺华具备持续成长的潜力，预计未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，因此给予“强烈推荐”评级。投资者需关注原料药价格波动、环保管制及研发进度等潜在风险。