中心思想 COVID-19加剧美国医疗成本危机，民众负担与不平等达到历史高点 报告基于2021年对6,663名美国成年人的调查，揭示COVID-19大流行使医疗成本问题急剧恶化。数据显示，48%的美国人因大流行对医疗系统看法变差，约1亿人将系统描述为“昂贵”且“破碎”。成本压力导致护理延误率从3月的10%飙升至10月的30%，约1270万人报告有亲友因无力支付医疗费用而死亡。尽管党派分歧严重，但92%的美国人一致认为医疗成本过高，且约72%对联邦政府未来一年降低成本的行动持悲观态度，反映出系统性困境与政策僵局。 种族与经济不平等在医疗可及性中进一步暴露 报告强调，成本危机对低收入群体和有色人种造成不成比例冲击。黑人和拉丁裔美国人中约74%和68%因大流行对医疗不平等更加担忧，是白人群体的近两倍。黑人群体的死亡后果也更为严重：8%的黑人受访者知道有人因无力治疗去世，而白人仅4%。与此同时，中高收入阶层（年收入12万美元以上）也在2021年面临成本压力，其中20%因成本放弃护理，较3月的3%显著上升。这种跨收入层的普遍困境，凸显了医疗成本已成为全美系统性危机。 主要内容 I. 概述 COVID-19改变民众对医疗系统的看法：48%受访者表示看法变差，仅10%变好；60%因大流行对医疗不平等更加担忧。 关键数据亮点：约3800万人（15%）因大流行更难支付医疗费用；近三分之一（30%）表示无法负担当前所需护理，高于2月的18%；71%认为家庭支付的医疗费用与其获得的质量不匹配，较4月上升11个百分点。 II. 2021年医疗成本危机加深 全收入层普遍挣扎：因成本放弃护理的比例从3月10%升至10月30%。低收入群体（<2.4万美元）水平最高（34%），但高收入群体（>12万美元）也从2%升至18%。 处方药负担加剧：无力支付处方药的比例从6%升至14%；近半数低收入家庭（<4.8万美元）担忧未来无力购买药品。 医疗费用的财务影响：约5800万成年人（23%）报告医疗费用是重大财务负担；11%曾借钱支付护理（高于2020年的7%）；26%削减衣物支出、13%削减食品以支付医疗费。 性价比感知恶化：93%认为所有美国人支付的费用过高；52%认为最近一次护理不值其费用（高于4月的43%）。 III. 美国人担忧未来高医疗成本 对未来成本的焦虑：90%预期接下来一年医疗费用将继续上升；42%担心未来一年无力支付所需服务；53%报告医疗成本给日常生活带来“一些”或“很多”压力。 因成本放弃治疗的具体行径：30%在过去三个月因成本未寻求治疗；29%未按处方购药；31%未进行医生推荐的检查或治疗。其中“无力负担”为首要原因。 种族差异的致命后果：21%的成年人报告因推迟护理使病情加重；约1270万人（5%）知道有人因无力治疗而去世——黑人（8%）是白人（4%）的两倍。 IV. 受访者原话：常见描述 高频负面描述：受访者被要求用三个词描述医疗系统，最常用词为“昂贵”（38%）和“破碎”。其他还有“不公平”、“复杂”、“令人沮丧”等。这与2019年48%认为美国医疗质量为“世界最好”或“非常好”形成鲜明对比。 直接引语：受访者表示系统“已暴露所有问题”“需博士文凭才能应对”；多人因费用放弃理疗、延迟看诊，甚至因保险未覆盖提前终止治疗。 V. 医疗成本正在塑造选举选择 权力与责任认知：66%认为选民对降低医疗成本几乎没有权力；但近90%认为国会（88%）和大企业（89%）拥有很大权力。53%将候选人降低医疗成本的计划视为“重大优先事项”；88%视其为至少“次要优先事项”。 跨党派共识：无论是民主党、共和党还是独立派，超过90%认为医疗成本“高于应有水平”；约20%-24%均报告成本是“重大财务负担”。但对联邦政府一年内采取行动的悲观情绪普遍（72%），仅略因党派而异。 VI. 因COVID-19对医疗系统看法恶化 成本担忧加剧：59%（约1.5亿人）因大流行更担心医疗费用；45%更担心处方药价格；15%报告支付能力变差。超过三分之一更担心未来负担能力，即使在年收入9万美元以上家庭中也有至少20%。 不平等问题凸显：60%对医疗不平等更加担忧；黑人和拉丁裔比例更高（74%和68%）。 VII. 启示与结论 长期影响显现：2021年护理使用量增加（34%使用更多服务），但成本负担超过疫情前。通货膨胀和供应链问题加剧压力。2021年是成本危机“重新凸显紧迫性”的一年。 政策僵局与民众绝望：国会和企业被寄予厚望，但大多数人悲观。若2022年无实质性行动，数百万美国人的健康将进一步恶化。 总结 2021年，美国医疗成本危机在COVID-19催化下达到历史性峰值。报告通过大规模调查揭示：因成本放弃护理的比例在一年内增长三倍，中产乃至高收入群体也深陷困境；数千亿的医疗债务迫使家庭削减基本生活开支，约1270万人面临因经济原因导致的亲友死亡。尽管跨党派绝大部分美国人对现状高度不满，并期望国会与企业采取行动，但超过七成对联邦政府短期内出台有效政策持悲观态度。种族不平等在可及性和后果上尤为突出，系统被普遍形容为“昂贵”且“破碎”。报告强调，若政策制定者继续维持现状，医疗成本将持续侵蚀民众健康，成为威胁美国社会的长期结构性危机。

中心思想 荣昌生物：2022年多款核心产品将迎来密集里程碑，维持买入评级 荣昌生物在2022年将围绕两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗，同步推进国内医保放量与海外临床开发，预计全年销售额合计约7亿元人民币（泰它西普3亿、维迪西妥4亿），商业化团队分别扩至140人和180人以上。 BD战略正式升级，公司已组建国内及美国BD团队，聚焦自身免疫、肿瘤、眼科三大领域，寻求license-in或合资开发机会，以补充管线协同效应。 估值具备吸引力：当前市值341亿港元，远低于可比生物科技公司历史均值；12个月远期市销率约21.4倍，而2022年预期市销率仅22.5倍，潜在升幅达108%。公司重申为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 泰它西普：国内外临床齐头并进，商业化与超适应症拓展并行 国内商业化与医保放量 截至2021年底商业化团队约140人，预计随着产品正式进入医保目录，团队及医院覆盖将持续扩大，重点拓展具备SLE诊疗能力的医院。 2022年销售目标约3亿人民币，同时利用已有临床数据推广IgA肾病、类风湿性关节炎等超适应症使用。 海外临床进展 海外红斑狼疮（SLE）III期试验于1H22分两阶段启动，首阶段招募约100名患者；若第一阶段数据优异，公司可能考虑海外授权（license-out）。 其他适应症：重症肌无力（MG）国内II期数据读出、SLE国内确证性III期数据读出、IgA肾病美国II期中期结果读出（1H22或2H22）；下半年计划启动多项国内III期（儿童SLE、狼疮肾炎、IgA肾病、干燥综合征、MG）及海外MG III期。 维迪西妥单抗：尿路上皮癌新适应症获批，海外注册性试验即将启动 国内进展与销售预期 2022年1月5日，中国药监局正式批准维迪西妥单抗用于二线治疗HER2过表达尿路上皮癌，审批进度快于市场预期。 截至2021年底销售团队约180人，2022年将继续扩增，全年销售目标约4亿人民币。 海外合作与临床布局 海外合作伙伴Seagen已与FDA沟通，计划2022年在美开展两项注册性临床试验：①单药治疗HER2表达尿路上皮癌；②联合PD-1一线治疗。 在HER2高表达乳腺癌领域，Seagen正考虑将维迪西妥与其已上市小分子HER2抑制剂tucatinib联用（tucatinib在美国获批用于二线及以上HER2阳性转移性乳腺癌，含脑转移）。 BD进程加速：全球团队组建完成，聚焦三大疾病领域 公司于1H21开始组建国内BD团队，2022年元旦后美国BD业务总负责人到岗。 正积极寻找对价合理的license-in或共建合资公司进行共同开发的机会，聚焦自身免疫、肿瘤、眼科三大领域，利用已有临床和销售团队形成协同效应。 技术路线方面，剂型改良药、新型ADC等均在考虑范围内。 2022年催化剂：科创板IPO、多项临床启动及数据读出 科创板IPO注册申请近期获中国证监会批准，预计1H22完成上市。 泰它西普：启动国内外多项III期试验，多个II/III期试验数据读出。 维迪西妥：与君实生物PD-1（特瑞普利单抗）及公司自研PD-L1（RC98）联合疗法将开展多项国内临床，包括围手术期尿路上皮癌II期、一线尿路上皮癌III期、胃癌新辅助治疗等海外一线III期。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验，启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期；RC88（c-MET ADC）启动全球II期。 估值与风险：市值仅341亿港元，隐含108%上行空间 维持“买入”评级，目标价145港元，较当前股价69.6港元潜在升幅108%。 投资逻辑：①强大的自主研发能力及差异化ADC管线；②极具吸引力的估值水平（341亿港元市值，远低于可比公司和历史平均）；③医保覆盖后主要产品放量确定性较高；④短期催化剂丰富。 主要风险：泰它西普和维迪西妥销售不及预期；国内外临床延误。 总结 荣昌生物2022年将进入产品商业化放量与海外临床开发并行的关键阶段：泰它西普预计实现国内销售额3亿元，并在美国启动SLE III期试验；维迪西妥凭借尿路上皮癌新适应症获批及海外注册性试验，预计实现国内销售额4亿元。同时，公司BD战略落地、科创板IPO临近，叠加多项临床里程碑，为股价提供多重催化。当前估值处于历史低位，对应12个月远期市销率仅21.4倍，而可比生物科技板块市值加权平均为69.5倍，公司显著被低估。维持“买入”评级及145港元目标价。

　　新天药业(002873) 　　主要观点： 　　中药政策推动行业发展，创新中药崭露头角 　　国家从顶层设计开始推动中药发展，自2016年《中华人民共和国中医药法》颁布以后，国务院、国家药监局、国家中医药管理局、国家卫生健康委等部门陆续推动中医药建设工作，通过对上游原材料规范、人才建设优化、医联体强化、医保扶持、审批优化等多方面规范进行了中医中药发展的探索和推进，并在2020年将创新中药的注册分类单列。同时在2021年审批上市了12个中药新药，超过2017-2020年四年总和。 　　公司成熟产品叠加创新管线及二次开发，可延展性强 　　公司具有多款成熟产品，均具备完善体系的临床疗效文献，进入多家使用指南。（1）和颜®坤泰胶囊及坤立舒®苦参凝胶为公司在妇科领域的重磅产品，能够分别有效治疗卵巢功能衰退相关临床症状、宫颈糜烂以及阴道炎等妇科慢性疾病，妇科类产品贡献收入5.21亿元，占营业收入69%，预计2021-2023维持30%左右的增速。（2）宁泌泰®宁泌泰胶囊具有治疗下尿路感染及慢性前列腺炎等疾病的良好疗效，进入多项专家共识和诊疗指南，预计2021-2023维持30%左右的增速。（3）即瑞®夏枯草口服液拥有独家剂型，针对清热解毒具有良好疗效，预计2021-2023维持20%左右的增速。公司注重中药现代制剂的工艺和临床疗效，并且持续投入研发，4个成熟品种二次开发将快速拓宽商业价值。此外，公司术愈通颗粒、龙芩盆腔舒颗粒、苦莪洁阴胶囊3个全新创新中药已经完成三期临床，分别布局消化道术后治疗、盆腔炎后遗症、细菌性阴道病等，均已完成临床研究，前景可期，预计新产品销售峰值超过30亿元。 　　股权激励结合股权投资，放大商业价值 　　公司于2021年4月发布激励计划，先后向60名激励对象授予限制性股票317万股，若公司2021-2023年营业收入相对于2020年分别增长27%、61%、100%，或三年同比增长均为27%，则可解除限售比例为100%。公司注重产品疗效，并且产品二次开发持续推进，三个中药创新药完成临床试验即将申报。同时，公司拥有强大的销售推广能力，全面布局院内、OTC、互联网等销售渠道，并在全国30个省、自治区、直辖市持续加大学术推广力度，处方药产品覆盖13000余家县（区）级以上医院，其中三级医院1400余家；OTC产品覆盖700余家药品连锁公司、80000余家门店，激励对象将更有信心和能力完成业绩三年倍增计划。同时公司参股汇伦生物，逐步布局小分子化药成长“新空间”，重磅产品注射用西维来司他钠作为国内首个获批用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征的药物，竞争格局极好，2020年上市之后的四个季度增速维持在160%以上，汇伦生物专业的研产销能力将助力公司未来成长。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 　　我们预计公司2021-2023年营业收入分别为10.04亿元，13.22亿元，16.90亿元，分别同比增长33.68%、31.72%、27.78%，归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元、1.87亿元，同比增长38.13%、31.98%、38.13%，我们看好公司原有产品的临床疗效带来的从临床端到OTC端覆盖的放量、公司三个中药创新药完成三期临床即将获批带来的管线重估，公司在中药现代化持续努力带来成果的逐渐明晰，公司股权激励带来员工的积极性推动。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示：行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

　　核心观点： 　　医药行业2021走势复盘和2022年研判。复盘2021年医药行业全年走势，上半场强势特征明显，主要受CXO板块和新冠产业链的超预期业绩表现驱动，大市值、高ROE和高增长的龙头白马领跑市场。进入下半场，伴随龙头白马的高估值和交易赛道的拥挤，大市值、高景气板块连续多月回调，叠加CDE创新药研发指引等新政策出台、集采预期变化和部分医疗服务龙头阶段性业绩低于预期等因素，市场情绪带动创新药及其产业链持续下行。11月以后，随着负面因素充分释放，低估值中药、药店等板块，超跌的医疗器械板块，以及通胀预期下涨价的原料药等板块带动复苏行情。从风格来看，中小市值企业表现明显占优。长周期来看，医药行业自2019年开启了新一轮的牛市，并且持续两年。叠加新冠疫情需求刺激，防护、检测和预防等板块业绩均进入业绩爆发后期，新冠“悬崖”的担忧增加了预期的不确定性。整体来看，我们认为医药行业2022年大概率维持震荡走势，估值中枢抬升，结构分化行情特征明显。 　　创新趋势不变，集采和医保谈判常态化。2021年11月19日，CDE正式发布并施行《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，文件要求未来抗肿瘤药物的研发从确定研发方向到开展临床试验，都应贯彻以临床需求、临床价值为导向的药物开发原则。该原则将推动我国大部分医药企业逐步从me-too往mebetter或者完全自主的创新药的路径上转型，给真正有价值的创新释放出更多的资源，避免“高水平重复”带来的同质化竞争，长远来看将利好创新药头部公司及差异化公司。药品集采逐渐步入常态化。国家医保局组织开展人工关节集中带量采购、胰岛素集采渐次落地。除国家层面在积极推动药品带量采购之外，2020年以来，省际联盟集采广泛发展，除港澳台外，基本我国所有省市都参与各种省际联盟采购。省际联盟带量采购范围大，谈判筹码强，以量换价成功率较高，是国家集采之外的有效补充，包括湖北等19省联盟的中成药集采落地，具备很强的示范效应。2021年12月3日，2021版国家医保目录发布，新版目录于2022年1月1日执行。调整后的国家医保药品目录内药品总数为2860种，其中西药1486种，中成药1374种，均为历轮医保目录谈判品种数量之最。国家医保药品目录调整工作，连续4年累计新增507个药品。本次调整，共计74种药品新增进入目录，11种药品被调出目录。本次调整，共计对117个药品进行了谈判，谈判成功94个，其中，目录外85个独家药品谈成67个。平均降价61.71%，最高降价幅度94%，与历次谈判相比均处于较高水平。医保目录较高的谈判成功率一方面表明了国家对于医保谈判普惠性的重视程度，另一方面也表明了医保目录谈判框架基本已定的前提下，市场及医药公司针对谈判准备越来越充分。随着集采和医保谈判的逐步推进，未来行业持续分化，龙头效应进一步凸显，生产管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的企业有望从中获益，在竞争中脱颖而出。 　　基金重仓持股数据显示，医药行业超配比率依然局行业前列。2021年前三季度，基金重仓持有A股医药生物行业的市值占持有A股市值的比例分别为13.75%、14.47%和13.25%，总体比较平稳。其中，三季度持仓比例仅次于食品饮料。医药行业目前依然处在超配状态，超配4.39%，在行业中排名第3。尽管2021年震荡特征明显，医药行业防御属性仍然受到机构的投资青睐。资金方面，2021年前三季度，医药基金发行数量共计438个，发行规模共计6981.89亿元，依旧维持在相对较高水平，增量资金的流入对整个行业的估值形成有效支撑。外资持股占医药生物行业总市值比重相对较低，占比约为3.68%；外资持股占流通市值比例为7.63%，2021年2月5日为外资持股占流通市值比例的高点，为8.38%，医药生物行业外资持股市值的占比整体呈上升趋势。从渠道来看，陆股通是外资流入的主要投资渠道且呈上升趋势，目前占外资投资医药生物行业比重的93.17%。外资持续涌入A股市场，在为我国资本市场提供更多海外资金的同时，同时会带来市场投资风格的变化。风格显示，陆股通在医药生物行业投资方向以生物制品及CXO等大中型公司为主，QFII在医药生物行业投资方向以医疗器械和中药公司为主，整体布局倾向于中小市值公司。 　　融资渠道通畅，医药行业融资规模和证券化率不断提升。2021年，医药生物行业整体融资1366.24亿元，同比下滑-3.57%。其中，制药、生物科技与生命科学行业融资总额1122.23亿元，同比下滑3.38%；医疗保健设备与服务行业融资总额244.00亿元，同比下滑4.46%。总体来看，首发上市融资规模占比最大。总体来看，2020年、2021年均为医药生物公司集中上市的年份。对比医药生物行业上市公司和医药制造业的营业收入和利润总额，截至2021年11月，医药生物行业营业收入占医药生物制造业营业收入的77.60%，利润总额占49.00%。从趋势上来看，自2013年开始医药生物行业营业收入和利润总额在医药制造业中的占比逐年提升，医药生物行业证券化率整体呈上升趋势。受新冠需求爆发等因素驱动，医疗器械、生物制品和医疗服务三个板块表现出超强的成长能力和盈利能力。 　　老龄化进程驱动常规医疗需求，新冠产业链是当前医疗总需求的重要一环。根据第七次全国人口普查数据，2020年，149个地级及以上市65岁及以上人口占比已经超过了14%，进入到深度老龄化。总的来看，2020年65岁人口占总人口之比为13.5%，较2015年的10.5%有明显攀升。预计到2040年，我国65岁及以上老年人口占总人口的比例将超过20%。随着年龄的增长，患慢性病的机会大大增加。因此，老龄人口的增加意味着慢病防治需求的增加。老龄化进程是常规医疗需求的重要驱动力。PANGO数据显示，截至2022年1月14日，新冠病毒已经出现1727个变种，新的变异毒株的出现凸显了新冠疫情防控面临的困难与挑战。目前流行的Omicron毒株的高传染性、低重症率增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。新冠“悬崖”决定了产业链的盛衰拐点，站在当前的时点，新冠产业链是医疗总需求的重要一环，根据消费特征的差异，新冠检测、治疗的投资机会优于防护和疫苗环节，同时决定了医药产业的出口结构。 　　多项支付端数据显示医疗消费依然存在巨大的释放空间。我国人均卫生费用从2010年的1490.1元增加到2020年的5112.3元，尽管2020年人均卫生费用增速和前几年相比有所下滑，但仍有9.49%，保持较高水平。从结构上看，个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2020年的27.65%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。医保基金数据显示，2020年，我国基本医保基金收入24846亿元，增速为1.74%；我国基本医保基金支出为21032亿元，增速为0.85%，收入增速大于支出增速，且均呈现放缓趋势，两者变化分别受受疫情以来阶段性减半征收职工医保单位缴费、以及药品集采和医保谈判带来的医保基金支出节约影响所致。纵向对比，2018-2019年医保基金支出增速连续两年高于收入增速，但在2020年实现反转。医保基金盈余方面，2020年我国医保基金盈余为3814亿元，增速为6.92%，与前两年相比，增速有较大幅度的提升。健康险方面，2021年1-10月，我国健康险保费收入为7435.64亿元，增速为3.82%，增速与2020年相比有所下降。整体来看，我国健康险近年来发展较为快速，保费收入维持增长态势，成为个人支付、医保基金支付以外的另一支撑。从结构上看，城镇居民人均医疗保健支出占人均可支配收入的4.91%，农村居民人均医疗保健支出占人均可支配收入7.86%，医疗消费仍然存在巨大的空间。 　　医药生物行业估值阶段性处于中低位。统计2000年以来的数据，截至2021年12月31日，采用申万医药指数，医药生物行业整体估值处于历史估值较低分位，行业PE处于31.58%分位，子板块方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为处于32.00%、35.92%、62.74%、10.28%、18.30%、12.20%和20.94%分位；医药生物行业PB处于54.97%分位，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别处于43.02%、27.82%、44.36%、41.19%、23.89%、75.19%和59.81%分位。整体来看，医药行业的估值处在相对较低的位置。按照2021年12月31日的收盘数据，采用整体法计算，医药行业（TTM）的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为33.46和4.72。2020年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为2.35和2.87,2021年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为1.99和2.47，较2020年有所下滑。整体来看，医药商业处在降低位置，受年末估值修复行情驱动，中药板块溢价比率显著提升。 　　投资策略。2021年海外新冠疫情持续蔓延，国内零星散发，新冠疫苗接种提高了人类整体防御能力，全球结构性防疫不均衡特征和奥密克戎等超级变种的出现决定了新冠流感化非一夕之功。常规医疗需求不同程度的恢复和新冠医疗需求的持续构成了全球医疗需求的现状，医药行业加速迭代。政策鼓励创新、医疗市场国际化、集采和医保谈判常态化等是医疗行业的常规演绎。2022年医药行业或呈现六大特征：1）相对低估值和确定高需求决定医药行业整体表现优于2021年；2）行情延续快速轮动风格，低估值价值表现优于高估值成长；3）中小市值公司领先表现，大市值看下半场；4）创新药及创新药产业链贯穿医药行业长周期投资，只会迟到，不会缺席；5）“疫苗+奥密克戎”提升免疫屏障，最危险的时候已经过去，全球防疫的不均衡特征决定了新冠疫情长尾需求，检测和治疗投资机会 　　优优于疫苗和防护；6）行业加速分化，差异化产品和模式会被给予更高估值定价。结合行业政策、需求和市场风格的变化，建议在结构分化行情确定的情况下，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：一是政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；二是具备进口替代能力的高端医疗器械龙头及检测类等疫情耗材生产企业；三是受益市场集中度提升，稳健扩张的连锁药店；四是市场需求旺盛的第三方检测医疗服务机构；五是兼备消费和防疫属性的生物制品企业；六是具备“真创新”和“强消费”属性的中药企业。 　　重点公司。建议关注2022年核心组合，包括药明康德、恒瑞医药、恩华药业、君实生物-U、乐普医疗、迈瑞医疗、一心堂、迪安诊断、华兰生物、康希诺-U、长春高新和天士力。 　　风险提示。新冠疫情风险；行业政策风险；研发风险；药械降价风险；业绩不及预期风险；海外扩张不及预期风险。

　　浩欧博(688656) 　　事件：公司公告其部分过敏化学发光产品获得欧盟CE认证，另外有部分化学发光自免及过敏产品在英国药品和健康产品管理局（MHRA）完成注册。 　　产品获得欧盟CE认证，海外市场有望公司带来业绩增量。公司收入主要来自于国内，2020年公司海外收入占比不到5%，这次公司取得的过敏化学发光产品欧盟CE认证，连同公司已取得的自身抗体化学发光产品欧盟CE认证，丰富了公司化学发光平台在海外的检测菜单，使得化学发光平台具备了过敏原和自身免疫两大类产品在欧盟国家及认可CE认证的国家和地区进行销售的资质，进一步提升了公司的国际化竞争力，对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极的作用，预计海外市场有望公司带来一定业绩增量。 　　全球过敏和自免检测行业空间巨大，竞争格局保持良好。全球过敏诊断市场的规模从2017年的34.9亿美元逐步增长到2020年的47亿美元，预计2022年规模有望达到57.4亿美元。全球自免市场规模有望从2017年的30亿美元增长到2022年达到45亿美元，复合增速在9%左右。目前来看，全球参与过敏检测和自免检测的企业数量相对较少，竞争格局较好，目前公司不断推出化学发光产品，产品竞争力不断增强，在海外市场有望抢占一定市场份额。 　　过敏和自免检测市场空间较大，进口替代可期。公司在国内过敏检测产品领域处于领先地位，检测产品覆盖79种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原。目前公司不断加大研发投入，未来过敏原单点检测及组合检测可检测的项目将涵盖111项过敏检测项目，预计随着过敏原种类的增加，公司行业地位有望进一步巩固。我国自免检测市场主要被海外公司所占据，未来进口取代空间较大。公司在化学发光技术平台相较进口厂家和传统方法学更有优势，纳米磁微粒全自动化学发光技术可以实现精确定量，检测灵敏度、精密度和效率均更高，测试通量显著领先，且操作相对简单，进口替代动力十分充足，有望成为新的增长点。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS分别为1.65元、2.14元和2.73元，对应PE分别为38倍、29倍和23倍。公司是我国过敏和自免检测龙头企业，过敏检测行业领先，有望继续保持快速增长，自免检测率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期，看好公司长期发展，维持“持有”评级。 　　风险提示：医药行业政策变动风险；创新药发展不及预期风险；订单波动风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　近日九洲药业发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现归母净利润为6.09亿元-6.85亿元，同比增长60%-80%；预计全年扣非归母净利润6.08亿元到6.85亿元，同比增长65%-85%。 　　业绩保持高速增长，CDMO驱动力日益提升 　　公司公告预计全年实现归母净利润为6.09亿元-6.85亿元，同比增长60%-80%，区间中位值为6.47亿元，符合我们此前预期。分季度来看，Q4预计实现归母净利润为1.36亿元-2.12亿元，中位值为1.74亿元，按中位值计算，同比增长24%，环比略有下降，属于正常季度间波动。公司主要业绩驱动力来自CDMO业务的高增长，通过并购新产能和向制剂端延伸持续加大业务板块的布局，CDMO驱动力日益提升。 　　重磅产品生命力仍然旺盛，充沛管线支撑业务迅速增长 　　诺华抗心衰产品诺欣妥是公司CDMO业务中的核心产品，心衰新适应症获批支撑其旺盛的生命力延续。根据诺华三季报数据，2021年前三季度诺欣妥实现销售收入26亿美元，同比增长41%，终端呈快速放量的趋势。公司继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并逐步建立从中间体到原料药到制剂的一体化平台。客户结构方面，公司与罗氏等大型跨国药企的合作关系也在不断强化，与国内Biotech的合作方面也处于领先地位，未来公司CDMO业务有望在较长周期内实现持续的高速成长。 　　特色原料药业务稳健增长，持续贡献稳定利润 　　特色原料药是公司的传统业务，2019年子公司江苏瑞科停产导致收入有所下降，2020年6月已经实现恢复生产，2021年开始贡献利润。目前公司特色原料药业务在原有品种基础上，不断增加新品种，且后续储备品种丰富。预计随着公司老品种的稳健增长，新品种的逐步增加，公司特色原料药业务有望保持稳健增长。 　　投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，预计2021-2023年归母净利润分别是6.67、8.49及10.74亿元，同比增长75.3%、27.2%及26.5%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，汇兑损益风险等。

中心思想 战略转型与核心业务重塑 鲁商发展正成功从传统的房地产开发企业转型为国内领先的大健康产业综合运营商，通过实施生物医药和生态健康产业“双轮驱动”战略，显著提升了非地产业务在营收结构中的比重。这一转型不仅激发了新的增长潜力，也优化了公司的盈利结构，使高毛利的大健康业务成为未来业绩增长的核心引擎。 品牌与原料双轮驱动，加速市场拓展 公司旗下福瑞达医药集团的化妆品业务，特别是瑷尔博士和颐莲两大护肤品牌，凭借差异化的产品定位、持续的技术创新和卓越的功效性，实现了快速的市场破圈和业绩放量。同时，通过收购焦点福瑞达并推出百阜新品牌，公司在透明质酸和麦角硫因等高附加值原料市场占据了全球领先地位，打通了全产业链协同发展。引入腾讯、壹网壹创等战略投资者，进一步赋能了公司的品牌营销和市场拓展能力，为大健康业务的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 战略转型与国资赋能 鲁商健康产业发展股份有限公司成立于1993年，自2018年起通过全资收购山东福瑞达医药集团，开启向大健康产业的战略转型，并确立了“国内领先的大健康产业综合运营商”的定位。公司业务涵盖房地产销售、物业管理、酒店、药品、化妆品、保健品、原料及添加剂等。公司拥有强大的国资背景，截至2021年Q3末，山东省商业集团有限公司作为第一大股东持股52.00%，实际控制人为山东省国资委，为公司发展提供了坚实的资金和资源保障。 公司全资子公司山东福瑞达医药集团有限公司拥有强大的研发实力，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。在宏观环境变化（房地产周期下行与健康产业崛起）的背景下，鲁商集团作为地方性大型国企，通过产业协同资源、信息资源和资金资源，构筑了公司的竞争优势。例如，公司控股的鲁商生活服务股份有限公司，在2021年9月获批境外上市，其2018-2020年已签约建筑面积、在管建筑面积、收入及净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到27.5%、24.6%、19.5%和36.1%，展现出强劲的增长势头，并与公司形成良好的业务协同效应。公司高管团队的调整，如贾庆文和葛健的任职，也进一步推进了大健康战略布局。此外，公司通过2018年的股票期权激励计划，设定了以2017年为基数，2019-2021年归母净利润和ROE增长率不低于40%、50%、70%和25%、30%、35%的业绩考核目标，有效促进了业绩增长。 业务结构优化与盈利能力提升 2021年作为公司的“转型年”，非地产业务转型加速，激发了健康产业新的增长动能。截至2021年上半年末，公司主营收入结构中，房地产销售占比降至68.8%，而化妆品、药品、原料及添加剂等非地产业务占比迅速提升至15.8%、6.8%和3.1%。这一变化表明公司营收结构正向大健康领域倾斜。 从盈利能力来看，健康产业的毛利率显著高于传统地产业务。2018-2020年，公司药品毛利率分别为65.8%、65.9%、61.7%，化妆品毛利率分别为62.2%、61.1%、59.1%，添加剂毛利率分别为38.4%、29.9%、46.7%，均处于较高水平。相比之下，同期房地产毛利率仅为15.4%、16.0%、14.5%。这种高毛利业务的快速增长，使得公司能够乘健康产业之东风，加速驶入高增长赛道。具体来看，2021年1-9月，健康地产实现签约金额117.44亿元，同比增长11.05%；实现营业收入42.50亿元，同比减少25.80%，毛利率22.23%。酒店业务在2021年1-6月实现营业收入3894.43万元，同比增长149.98%，毛利率达79.95%。福瑞达医药集团2021年1-6月实现营业收入9.49亿元，同比增长114.29%；实现归属于母公司所有者的净利润9445.57万元，同比增长299.32%。 房地产市场承压与政策调整 2021年房地产市场呈现“先热后冷”的局面，供需两端均走弱。从供应端看，全国300城住宅用地推出规划建筑面积同比下降9.57%，成交规划建筑面积同比下降25.15%。流拍宗数达1298宗，流拍率高达13.53%，较去年同期增长3.93个百分点。土地溢价率在下半年大幅收窄，主要受15%溢价率上限和市场降温影响。从需求端看，2021年1-11月全国商品房销售面积同比增长4.8%，但11月单月同比下降14.0%；销售金额同比增长8.5%，11月单月同比下降16.3%。山东省市场在2021年9月后也明显转冷。 面对市场下行，政策“以稳为主”的主线不变，但融资端边际放松以保障房企正常经营和合理住房需求。例如，央行、银保监会等部门引导金融机构满足房企合理融资，鼓励收并购类债券发行。同时，多地出台“限跌令”以抑制房价盲目走低，如长春规定不得低于9折销售，天津对降幅达15%的楼盘禁止销售。尽管政策有所改善，但短期内市场回暖仍面临挑战。2021年房企到期债务达1.28万亿元，同比增长45.79%，违约境内债券余额达735亿元，同比增长187.11%，显示行业面临较大资金压力。 区域深耕与城市更新机遇 公司地产业务近年来逐步聚焦山东省内项目，优化投资结构。2017-2020年，公司在济南和青岛的销售额复合年均增长率分别高达76.5%和32.6%，而哈尔滨市则呈递减趋势，复合年均增长率为-8.0%。预计未来公司将继续深耕本省项目，并有望在国企融资条件改善下，针对济南、青岛等集中供地城市补充土储。 公司积极响应国家“十四五”规划提出的城市更新行动，将城市更新纳入企业战略范畴。山东省烟台市、潍坊市成为首批城市更新试点，公司可发挥国企优势积极参与。公司已成立山东鲁兴城市更新研究院，并采取“投资+建设+运营（F+EPC+O）”模式。2021年4月，公司所属鲁商设计院联合泰安城市公司，成功中标泰安市泰山区2021年度老旧小区改造项目，涉及5个小区，总建筑面积48.8万平方米，5862户，改造内容涵盖交通、基础设施、电力、景观等，为公司拓展业务范围提供了新机遇。受2021年大环境影响，公司投销比下降至2021年上半年的10.6%，低于2019年的49.9%，反映出行业整体投资收紧。 化妆品市场机遇与品牌策略 中国化妆品市场正处于高增长阶段，2019年市场规模达4777亿元，同比增长14%，远高于全球市场的1%。其中高端市场增速达31%。然而，中国人均化妆品消费额（2019年50美元）远低于美国（282美元）、日本（309美元）和中国香港（475美元），显示出巨大的增长潜力。护肤品是化妆品市场中占比最大的品类，2019年占比达51%，2020年市场规模达2613亿元，同比增长7%。 “Z世代”已成为化妆

　　润达医疗(603108) 　　事件：2022年1月18日，公司全资子公司上海惠中生物科技有限公司(简称“惠中生物”)与奥森多在国内的全资子公司奥森多生物科技发展(上海)有限公司(简称“奥森多生物”)签订《战略合作暨合资经营协议》，设立合资公司，注册资本为人民币200万元，公司拟以自有资金出资100万元，占合资公司注册资本的50%，此举有利于加快推进奥森多相关体外诊断新设备及试剂在中国市场的上市步伐，双方达成深层次战略合作伙伴关系。 　　IVD研发实力进一步增强。合资公司将为奥森多VITROS®免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多VITROS3600、5600和7600仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，研发过程中形成的任意形式的全部知识产权均归属于合资公司。奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。目前公司工业板块布局糖化、生化、POCT和分子诊断等领域，奥森多合作以后进一步扩充免疫产品线，增强工业研发实力。 　　产业一体化优势凸显，医药工业有望大幅增厚业绩。公司将为奥森多提供自有生产能力及产品推广渠道满足合资公司产品委托生产及产品推广的需求。2020年奥森多全球收入20亿美元，其中中国地区收入突破10亿元。公司提供产能后，有望承接中国区工业产品的收入，实现工业收入快速增长。此前公司通过子公司润达榕嘉，2021年12月成功上市质谱仪，该产品有望在2021年凭借公司的渠道优势进一步放量增长。2020年公司IVD产品制造实现收入4.1亿元，未来3-4年收入复合增速超过40%，3-4年内突破10亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，工业板块受益于产业一体化优势，维持“买入”评级。 　　风险提示：签约推进不及预期；研发不及预期风险。

中心思想 毛发医疗行业：千亿蓝海市场，低渗透率带来广阔增长空间 我国脱发人口超2.5亿，2020年毛发医疗服务市场规模达184亿元，预计2030年将增长至1381亿元（CAGR 22.33%）。其中植发医疗2020年市场规模134亿元，渗透率仅0.21%；医疗养固市场50亿元，渗透率仅1.00%，两者均处于低渗透、高增长的起步阶段，未来提升空间巨大。 雍禾医疗：行业龙头，植发+养固双轮驱动实现确定性增长 作为一站式毛发医疗服务龙头，公司在品牌、技术、渠道、团队等多维度构建显著护城河。2020年植发收入14.13亿元、医疗机构53家、注册医生229人、治疗患者9.11万人，均位列行业第一。公司通过植发（量增价稳）与养固（量价齐升）协同发展，叠加门店快速扩张，预计21-23年营收CAGR达29%，归母净利润CAGR达43%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、雍禾医疗：头皮健康事业的引航者 1.1 关注头皮健康，打造专业品牌 公司成立于2005年，是中国首家获得ISO认证的植发机构。截至2021H1，拥有53家医疗机构、1200人专业医疗团队，覆盖52个城市，2020年服务超9.1万人次，营收16.4亿元，归母净利润1.63亿元。 1.2 植发+养固双轮驱动收入高增 公司提供多类别、多等级植发服务（客单价2-3万至10万+），并以“店中店”模式发展医疗养固业务。2020年植发收入占比86.23%，养固收入占比13.01%；2021H1养固收入占比提升至24.13%。 1.3 股权结构集中，团队职责清晰 创始人张玉持股34.13%，中信证券间接持股17.27%。高管团队行业经验丰富，分工明确。 1.4 营收高速增长，盈利改善可期 2018-2020年营收CAGR 32.4%，净利润CAGR 74.7%。毛利率维持在72%-76%高水平，2021H1因销售费用高企导致净利率3.8%，预计随品牌认知度提升，利润弹性有望释放。 二、毛发医疗：规模千亿的新兴蓝海 2.1 植发医疗：毛发医疗核心业务 市场规模：2020年134亿元，预计2030年达756亿元（CAGR 18.89%）。脱发人群渗透率仅0.21%，增长空间广阔。 竞争格局：行业集中度低，CR4市占率仅23.9%，雍禾医疗以10.5%市场份额领先。民营连锁机构凭借品牌、技术、服务优势有望进一步提升集中度。 2.2 医疗养固：优质的新兴赛道 市场扩张：2020年市场规模50亿元，预计2030年达625亿元（CAGR 28.73%）。高复购率（超60%消费者每月到店2-4次）、高客户黏性使其有望成为第二增长曲线。 竞争格局：CR4市占率仅12.6%，雍禾医疗以4.3%份额居首。医疗属性加一站式服务能力构成进入壁垒，未来集中度将提升。 三、资本加持下成熟商业模式迅速扩张 3.1 机构扩张迅速，团队储备充足 截至2021H1共53家医疗机构，规划2022年新开12家。平均开业3个月实现收支平衡，14个月收回投资，效率优于行业。成熟院部（3年以上）收入占比73.1%，同店销售2020年增长20%。 3.2 植发服务：量增价稳，增长确定 植发患者2018-2020年CAGR 20.1%，客单价由2.61万提升至2.79万（优质级服务占比提升）。分级服务满足差异化需求，医生人均单产约190万元。 3.3 医疗养固：“量价齐升”，迅速爆发 养固患者从2019年0.9万增至2020年5.9万（+590%），客单价由1759元增至4829元，复购率由15.6%提升至22.2%。植发与养固患者重合人数2020年达1.87万，引流效果显著。 3.4 获客渠道精准营销，多元手段构筑品牌力 线上线下并举：线上与百度、字节、微博等合作，线下投放电梯广告、举办研讨会、公益活动。2020年线上推广投入占总收入15.3%，品牌广告持续强化“专业”认知。 3.5 技术&研发：核心技术为基，市场为导向研发 拥有FUE-APL 2.0和LATTICE两项核心技术，创口小、存活率高。2020年研发费用1180万元，与中山大学合作研究毛囊再生技术。88.5%受访患者愿意推荐，口碑效应明显。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 预计21-23年营收分别21.42/27.44/35.27亿元，增速30.7%/28.1%/28.6%；归母净利润1.13/2.25/3.04亿元，对应PE 46.2/23.2/17.2倍。植发业务量增价稳，养固业务量价齐升，门店扩张是核心驱动力。 4.2 可比公司估值 选取爱尔眼科、通策医疗等消费医疗龙头，2021-2023年平均PE为57/40/30倍。给予公司22年35倍PE，对应目标市值96.9亿港元，目标价18.4港元，首次覆盖“买入”评级。风险提示：医疗事故、门店扩张不及预期、需求增长放缓、行业竞争加剧。 总结 雍禾医疗作为毛发医疗行业龙头，所处的植发及养固市场处于低渗透、高增长的黄金发展期。公司凭借品牌、技术、渠道、团队等多维优势，通过“植发+养固”双轮驱动与门店快速扩张，有望持续提升市场份额。预计2021-2023年营收CAGR约29%，盈利能力随规模效应释放逐步改善。当前估值具备性价比（22年PE 23倍），首次覆盖给予“买入”评级。需关注行业竞争加剧及扩张节奏不确定性的风险。

中心思想 业绩超预期，一体化平台驱动持续高增长 药明康德2021年业绩预告显示，公司全年营收同比增长约38%-38.5%，归母净利润同比增长68%-70%，且Q4实现连续第7个季度环比增长，收入端超预期主要得益于订单增长与产能扩张。公司凭借“CRDMO+CTDMO”商业模式，五大业务板块协同发力，小分子药物发现、CDMO项目管线、测试产能、细胞基因治疗及国内新药研发服务均保持强劲势头，奠定了长期增长基础。基于此，公司上调盈利预测，维持“买入”评级。 多业务板块数据亮眼，产能与客户粘性持续强化 从细分业务看，化学业务全年完成超31万个化合物合成，CDMO项目中临床前及I期项目达1318个，商业化项目增至42个；测试业务实验室面积及动物房产能计划增长超50%；生物学业务超70%客户复用化学服务，协同效应显著；细胞与基因治疗CTDMO拥有4个BLA阶段项目，国内新药研发服务有1个项目进入上市申报。这些数据充分体现公司全产业链覆盖与客户深度绑定能力，为业绩持续超预期提供支撑。 主要内容 业绩概览：2021年预告超预期，环比持续增长 公司预计2021年实现营收228.19-229.02亿元（同比+38%~38.5%），归母净利润49.73-50.32亿元（同比+68%~70%），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（同比+68%~70%）。分季度看，Q4预计营收62.98-63.81亿元（同比+33.4%~35.2%），连续7个季度保持环比增长。收入端超预期主因订单增长与产能扩张。公司盈利能力显著提升，归母净利润增速显著高于营收增速，体现规模效应与运营效率优化。 商业模式驱动：“CRDMO+CTDMO”五大业务全面增长 化学业务：小分子药物发现导流，CDMO项目管线丰富 全年完成31万余个化合物合成，成为后端业务重要导流入口。截至2021年底，CDMO业务中临床前及临床I期项目1318个（Q3为1229个），临床II期257个（Q3为235个），临床III期49个（Q3为47个），商业化项目增至42个（Q3为37个），项目管线持续扩充，商业化转化加速。 测试业务：产能扩张规划明确，实验室与动物房超50%增长 预计2023年实验室面积有望达到16.5万平米，动物房可达750间，较2021年底产能增长超50%。产能扩张将支撑测试业务订单承接能力，巩固行业领先地位。 生物学业务：客户协同效应显著，复用率超70% 2021年超过70%的客户同时使用生物学及化学服务，跨学科协同效应突出，有助于提升客户粘性与单客价值，形成生态闭环。 细胞与基因治疗CTDMO：项目梯队完善，BLA阶段取得突破 2021年底共有53个临床前及临床I期项目（美国29个、中国24个）、8个临床II期项目（美国8个）、11个临床III期项目（美国9个、中国2个），4个项目进入BLA阶段。全球化布局持续推进，为未来商业化收入奠定基础。 国内新药研发服务部：研发管线丰富，未来分成收益可期 截至2021年底有74个项目处于临床I期、14个处于临床II期、3个处于临床III期、1个处于上市申报阶段。随着项目推进至商业化阶段，公司有望获得销售分成，增速有望加速。 盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级 基于业绩超预期及商业模式增长前景，公司上调21-23年归母净利润预测至50.03、70.73、92.72亿元（原值48.75、61.34、76.74亿元），对应PE分别为66倍、47倍、36倍。盈利预测上调幅度显著，体现对公司增长确定性的信心。 风险提示：外部环境与监管事项需关注 主要风险包括：全球创新药投入放缓、全球投融资不及预期、行业竞争加剧风险。此外，公司曾收到上交所监管工作函，股东上海瀛翊投资中心涉嫌违规减持，证监会正在调查过程中，需关注后续进展。尽管存在上述风险，但公司基本面向好态势明确。 总结 本报告指出药明康德2021年业绩预告超预期，连续7个季度实现环比增长，营收与利润增速均表现强劲。公司通过“CRDMO+CTDMO”商业模式，在化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发五大业务领域全面发力，项目数量与产能持续扩张，客户协同效应显著。基于此，公司上调未来三年盈利预测，维持“买入”评级。同时需关注行业政策变动、投融资环境及监管调查等潜在风险。总体来看，公司作为CXO龙头企业，一体化优势与成长确定性突出。