“1+4+1”战略推进，新业务开辟第二成长曲线-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　云南白药(000538)

　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。

　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。

　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。

　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。

　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。

　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。

　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

# 中心思想
本报告对云南白药（000538）2021年年报进行了深入分析，核心观点如下：

*   **主营业务稳健增长与战略转型并举：** 公司在“1+4+1”战略的指导下，主营业务保持稳健增长，同时积极开辟新业务，寻求第二增长曲线。
*   **盈利能力提升与创新投入加大：** 公司通过优化产品结构、提升产品价格带等方式，实现了盈利能力的提升，同时加大研发投入，为未来的发展提供动力。
*   **战略合作与协同效应：** 公司通过定增上海医药等方式，加强战略合作，实现资源共享和优势互补，提升整体运营效率和核心竞争力。

## 主营业务利润增速亮眼
公司聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。

## “1+4+1”战略稳步推进
公司“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。

# 主要内容

## 公司业绩概况
2021年，云南白药实现营业收入363.7亿元，同比增长11.1%；归母净利润28亿元，同比下降49.2%；扣非归母净利润33.4亿元，同比增长15.2%。

## 主营业务分析
还原非经常损益后，公司主营业务利润增速亮眼。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。

## “1+4+1”战略分析
公司“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。大健康事业部收入同比增长9.7%，净利润率提升；中药领域发展，云南白药散剂提价；加大创新投入，驱动发展。

## 创新投入与研发
2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心开工，与北京大学合作成立国际医学研究中心。

## 对上海医药的定增
2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。

## 盈利预测与投资建议
预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。

## 风险提示
公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

## 盈利预测
关键假设：
假设 1：公司近年来加大渠道下沉力度，大健康事业部中的核心产品线牙膏开拓三四线 城市空白市场，实现市场份额进一步提升，因此预计牙膏销量在 2022-2024 年增速分别为 10%、10%和 10%。考虑到公司口腔高端系列产品不断提升价格带，牙膏平均单价预计 2022-2024年增速分别为5%、5%和5%。
假设 2：药品事业部中的云南白药系列药品受益于去库存、渠道下沉影响，销量预计 2022-2024年每年增速保持15%的增长。
假设 3：药品事业部中的普药部分，受益于持续营销推广，销量预计 2022-2024 年每 年保持 10%的增速。2022年云南白药气雾剂有提价，假设其他品种也有不同程度的提价， 2022-2024年预计平均价格提升幅度分别为5%、5%和 5%。
假设 4：医药商业受益于行业集中度提升，预计 2022-2024 年药品和器械配送收入增 速分别为15%、15%和 15%。

# 总结

本报告全面分析了云南白药2021年年报，公司在复杂多变的市场环境下，通过聚焦主业、战略转型、加大创新投入和加强战略合作等方式，实现了稳健发展。未来，随着“1+4+1”战略的深入推进和新业务的不断拓展，云南白药有望迎来更大的发展机遇。

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