中心思想 MPP授权驱动口服新冠药市场格局重构 本报告的核心观点围绕默沙东口服新冠药Molnupiravir的MPP授权事件展开，强调该事件对全球疫情防治供应链的深远影响。报告认为，MPP授予27家海内外药企生产权益（含5家中国药企）将显著提升口服新冠药的可及性，加速仿制药放量进程。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性优势，分析师持续看好口服小分子新冠药物的应用前景，并指出这将带动制药工业上游CDMO及其偏精细化工供应链相关产品的放量预期。 疫情流感化趋势强化口服药战略价值 报告通过分析全球疫情数据（新增病例激增但死亡率稳定在1%以内、住院增幅低于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株）得出疫情常态化和流感化预期。疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下的防控格局下，口服药物因其便携性和经济性，有望成为未来疫情防控的核心工具。同时，MPP平台正陆续评审辉瑞口服药Paxlovid的仿制权益，显示口服新冠药市场将进入原研与仿制并行的放量阶段。 主要内容 MPP宣布Molnupiravir授权 授权主体与覆盖范围 2022年1月20日，药品专利池组织（MPP）宣布授权27家海内外药企生产默沙东口服新冠药物Molnupiravir，向105个低收入和中等收入国家供应（不包括中国）。被授权企业包括中国5家（博瑞医药、复星医药、朗华制药、上海迪赛诺、龙泽制药）、印度10家、韩国3家等，共计27家企业。 授权法律与财务条款 该授权基于2021年10月默沙东与MPP达成的许可协议。根据条款，MPP可向制造商授予非独家分许可以增加生产基地；只要新冠被WHO列为国际关注的公共卫生突发事件，默沙东、Ridgeback和埃默里大学将不收取专利许可使用费。 印度仿制药上市定价参考 此前默沙东已将Molnupiravir专利授权给印度13家仿制药企。自2022年1月初起，印度仿制药逐渐上市，定价约18-20美元/疗程，为全球仿制药放量提供了价格锚点。 新冠疫情更新 全球新增病例数创新高后回调 根据WHO统计，全球新增病例在12月底至1月初大幅增长并达历史新高，每周新增病例数超过过去三波疫情高峰时期。近几天出现拐点开始下降，但仍保持较高水平。欧美主要国家新增病例数也呈现见顶回落趋势。 住院与死亡率呈现“脱钩”特征 各国新冠住院患者数量增幅小于新增病例增幅，且住院数量出现见顶趋势。全球新冠感染患者死亡率持续稳定在低于1%的水平，美国CDC数据显示季节性死亡率为0.1%-0.2%，新冠死亡率正逐渐接近季节性流感水平。 疫苗接种率与加强针进展 全球平均疫苗接种率达60%，高收入和中高收入国家超75%，中低收入国家达50%，但低收入国家仅9.5%。11月中旬以来加强针接种率明显提升，全球平均接种率超10%。 Omicron成为全球主流毒株 全球范围内新增病例中Omicron占比已上升至61%，成为绝对主流毒株。同时新型变异株的出现持续带来不确定性。 行业更新 5家中国企业获默沙东口服新冠药授权 2022年1月20日，MPP授予27家海内外企业生产默沙东Molnupiravir的权益，可向105个中低收入国家销售仿制药（不含中国）。中国5家药企（博瑞医药、复星医药、朗华制药/维亚生物、上海迪赛诺、龙泽制药）位列其中。 全球疫情持续反复但死亡率稳定 12月底以来全球新增病例大幅上升远高于历史峰值，近期出现回调。住院增幅小于新增病例增幅，死亡率保持在1%以内。全球疫苗接种率稳步升至60%，加强针平均接种率超10%。 Omicron占比持续上升至61% 海外Omicron突变株占比持续上升，全球范围内已达61%，成为全球主流毒株。 简评 疫情常态化和流感化预期利好口服药放量 疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下，疫情呈现常态化和流感化趋势。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性，看好口服小分子新冠药物的应用前景。 多款口服新冠药物即将进入放量阶段 ①原研供应链持续加码供货；②通过MPP平台权益授予，仿制药企和供应链企业获得生产和销售权益；③国内新冠口服药布局丰富，研发逐步推进。 MPP平台评审持续推进，关注仿制药放量预期 MPP平台已授予27家企业生产默沙东Molnupiravir仿制药，辉瑞口服新冠药Paxlovid的仿制药申请也在评审中，预计将催化下一轮仿制药放量。 上游CDMO及精细化工供应链放量预期 随着口服新冠药物（原研+仿制）的放量，将带动制药工业上游CDMO及其上游偏精细化工供应链相关产品放量。 投资建议 建议关注复星医药、博瑞医药、维亚生物等；科伦药业、乐普医疗、奥锐特等；药明康德、凯莱英、博腾股份、奥翔药业、九洲药业、新和成、飞凯材料等上游供应链；以及君实生物、歌礼制药、众生药业、先声药业、舒泰神等新冠药物研发企业。 风险提示 新冠疫情发展变化风险，产品研发数据及进度不及预期风险，产品产能及销售不及预期风险，政府订单不及预期风险，政策风险等。 总结 本报告以2022年1月20日MPP授予27家药企（含5家中国药企）生产默沙东口服新冠药Molnupiravir仿制药权益为核心事件，系统分析了全球疫情演变趋势和口服新冠药市场前景。报告指出，全球疫情呈现“新增病例激增但死亡率稳定在1%以下、住院增幅小于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株”的特征，疫情正向常态化和流感化演变。在此背景下，口服小分子新冠药物凭借其治疗机制、可及性和经济性优势，有望成为疫情防控的核心工具。MPP授权的实施将推动仿制药加速放量，同时辉瑞Paxlovid的仿制药评审也在推进中，口服新冠药市场将进入原研与仿制并行放量阶段。报告建议重点关注获得MPP授权的中国企业、制药工业上游CDMO及其精细化工供应链，以及国内新冠药物研发企业，并提示了疫情发展、研发进度、产能销售、政府订单及政策等方面的风险。

　　医学影像定义 　　医学影像学（Medical Imaging)是研究借助某种介质（如X射线、电磁场、超声波等）与人体相互作用，将人体内部组织器官结构、密度以影像方式表现，供诊断医师根据影像提供的信息进行判断，从而对人体健康状况进行评价的一门科学 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体，将人体内部结构重现为影像的各种仪器，其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展，经历了从放射诊断到影像诊断，再到影像信息综合分析诊断的过程 　　医学影像设备分类 　　医学影像设备可分为大型医学影像设备和其他医学影像设备。大型影像诊断设备主要包括X线成像类（CR、DR、DSA等)计算机断层扫描（CT)、磁共振成像(MRI)和核医学类（PET-CT、PET-MR等），其他影像设备主要包括超声成像设备和医用内镜 　　X线成像：根据人体不同组织对X线吸收程度存在差异的原理进行成像。X线图像可以直观地显示人体骨骼和脏器相关形态。X线图像显示的是人体内部器官的重叠影像 　　计算机断层扫描（CT)：与X线成像原理相同，CT与X线成像的最大区别在于利用精确准直的X线束、y射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器围绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，通过计算机系统最后形成灰阶图像

　　中国医学影像设备行业市场综述 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体,将人体内部结构重现为影像的各种仪器,其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展,经历了从放射诊断到影像诊断.再到影像信息综合分析诊断的过程。 　　涵盖DSA、GXR、MRI、超声及T细分市场,2016-2020年,中国主要医学影像设备行业市场规模由338.3亿元增长至5143亿元.五年复合增长率为11.0%。2021E-2025E未来五年,第三方医学影像中心发展、医学影像技术进步及叠加国产化进程加速将成为驱动行业市场规模扩张的主要原因。基于此,主要医学影像设备行业市场规模将以9.7%的年复合增长率继续增长,到2025年,市场规模有望上升至815.0亿元。 　　中国医学影像设备行业产业链 　　产业链上游,核心电子器件与国际巨头相比,偏向中低端化生产,导致毛利率较低原材料和部分零部件产品同质化严重.供应量充足行业较为分散,价格上对设备生产商影响较小 　　产业链中游,中国医疗器械产业总体起步晚于欧美发达国家与地区,高端医疗设备技术领域.缺乏自主知识产权.临床高端医疗设备绝大部分依兼进口。以德国西门子、美国GE及荷兰飞利浦为首的三家国际厂商凭借强大的研发能力茎断了中国的中高端医学影像设备市场,三家累计份额占比超过80%。但基层市场空间广阔叠加疫情剌激背景下.国产品牌迅速起,中低端医学影像设备凭借高性价比优势进口替代明显。 　　产业链下游,行业下游涉及各级医疗机构与衍生服务机构各级医疗机构包括公立医院、民营医院、远程影像平台及独立影像中心。其中公立医院是医学影像设备企业的主要客户,线上影像平台及独立影像中心则是未来市场主要增长力量。 　　中国医学影像设备行业细分赛道技术与产品 　　平板探测器是DR的核心装置.本土厂商多采用全球采购模式生产DR。中国具备D5A生产能力的厂商有万东医疗、乐普装备、TCL医疗,其中,仅有万东可采用一体化生产模式。在CT领域,高端设备具备很高的技术壁垒,跨国巨头技术优势领先,产品线齐全,国产产品与国际领先产品技术存在差距。MR是一种生物磁自旋成像技术超导MR是现阶段市场主要的MR设备类型,客户群体广泛,但技术壁垒较高,其中超导型MR为市场主流设备。超声探头是超声设备成像质量的核心,是超声诊断系统的重要组成部分。PET-CT的临床应用已经相对成熟,但PET-MR仍处于临床应用初级阶段。相较于技术相对成熟的PET-CT.PET-MR仍存在一些技术难题。 　　中国医学影像设备行业驱动因素与发展趋势医学影像设备在临床各科应用广泛,不同医学影像设备因成像原理差异,在不同科室临床诊疗应用各有优势.是辅助临床诊疗的重要手段。第三方医学影像中心的迅速扩张将增加对医学影像设备的采购与更新需求,进而加速医学影像设备行业的规模增长。技术进步是医学影像设备行业发展的核心驱动力.高端医学影像技术的发展可以满足重大疾病进行超早期诊断的需求。 　　人工智能医学影像应用前景广阔.在临床工作流程中,可为医生提供辅助,有助于形成更准确的评估。中国利好国产医学影像设备政策频出,医用医疗设备国产化率继续提升,民营医院大型设备配置将加速。“安徽模式招采对全国大型医疗设备有示范作用,集采降费.器械国产化浪潮不可逆。 　　中国医学影像设备行业竞争格局 　　中国CT、MR、超声和PET等影像设备高端产品三大巨头GP市占率超70%,技术壁垒较高,本土厂商差距较大。但在部分中低端产品.迈瑞、联影、东软及万东等中国国内领先的生产厂商占比高,且国产化率加速提升

　　红日药业(300026) 　　公司是最早的中药配方颗粒国家试点企业之一，同时也涉及医疗器械、成品药等业务。 公司共有 6 大业务板块，涵盖中药配方颗粒、成品药、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链； 其中在中药配方颗粒领域， 公司已经历 20 余年的发展历程，在 2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布后，公司成为国家级中药配方颗粒试点企业之一。 　　国标执行，配方颗粒迎来高速增长期。 2021 年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒国标开始实施。 国标推出后，中药配方颗粒销售场所也由原来的二级以上中医院和中西医结合医院，拓展到二级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构等。 此外， 处方权的放开也进一步扩大了市场，扩大非中医类医师、中医和中西医结合医师执业范围，推动中西医并重和优势互补已成为新的发展趋势， 开具中药处方的主体将会增加。 销售终端和处方权的放开使得配方颗粒的销售路径得到了极大的拓宽；同时相关医保支付政策持续推进也会加速配方颗粒放量。 价格方面， 国标对配方颗粒生产流程提出更高要求，行业整体价格有望上涨。 配方颗粒有望对中药饮片与中成药形成替代，市场整体增量可观。 　　行业进入壁垒升高，公司地位稳固。 国标的推出和执行，对配方颗粒生产企业的生产能力、 储备品种等提出了更高的要求， 更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。 首先，较早获得配方颗粒国家试点资质的企业对于国标的理解程度更深，新进入的公司在摸索国标并进行生产、备案、销售，需要一定的时间， 难以赶超。其次，配方颗粒的销售过程中，医院与企业的合作深度起到重要作用，新进入者难以超越占据原有二级以上中医院和中西医结合医院市场的几家龙头企业。 市场份额方面，红日药业等 6 家公司在新国标执行前就具有全国性中药配方颗粒试点生产企业资质，在配方颗粒市场市占率合计超过 90%，市场地位稳固。 　　医疗器械和成品药板块同样未来可期。 血氧仪为公司器械板块重点产品，市场空间长期看好。 血氧仪需求旺盛，便携式设备扩大使用场景。 慢性病的患病率上升，全球老年人口的增加， 患者和医疗保健提供者对无创医疗设备和程序的日益增长的偏好等均推动了市场的增长； 同时公司着重在能拓展使用场景的便携式血氧仪方向发力。 公司成品药板块主打产品为血必净， 血必净国谈续约成功，增长空间长期看好。 2019 年血必净降价约 46.54%通过医保谈判纳入国家医保，终端覆盖由此前 15 省扩大至国内 31 省，产品销售空间进一步提高。在 2021 年的国家医保谈判中成功以目前的价格续约，公司也调整组织架构，努力在销售潜力高的区域市场实现突破。我们预计血必净未来三年的年收入增长率将接近 20%。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.38、10.29 和 12.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.34 和 0.43 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 29、 22 和 17 倍。公司配方颗粒业务受益于国标执行下的销售渠道和处方权的放开、对中成药和中药饮片的市场替代，同时具有较好的提价预期，我们看好公司配方颗粒业务高速增长， 医疗器械和成品药板块同样未来可期， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

中心思想 监管框架完整化与政策预期明朗化 本报告核心观点认为，九部委联合发布的《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》为平台经济领域提供了完整的监管框架，显著提升了政策可见性与可预期性，标志着监管重心将从规则制定转向配套细则与落实执行。 市场信心修复与估值温和回升 报告进一步指出，随着政策不确定性下降，受压制的市场风险偏好与估值水平有望温和修复，叠加基本面增长在2022年第二季度后逐步恢复，中国科技互联网板块当前纵向估值处于历史低位，横向比价优势显现，对长线资金吸引力逐步提升。 主要内容 事件：九部委发文重点内容 坚持发展与规范并重 一方面明确规则、加强监管、完善治理体系；另一方面支持平台企业加大研发投入、夯实技术根基、改造传统产业、扶持中小企业创新。 加强和改进监管 完善规则制度：围绕反垄断、不正当竞争、平台价格行为、数据安全等出台管理办法。 明确监管重点：在反垄断、反不正当竞争、平台广告、商品品质、税收、保证金等领域加强全链条监管，单独列示金融监管与数据算法安全。 提升监管能力：加强数字化监管支撑、信用监管，发挥行业协会与平台多方作用。 推动平台经济服务高质量发展和高品质生活 开放方面：引导降低平台经济参与者经营成本（支付结算、平台佣金、流量支持），推动有序开放平台生态。 创新方面：引导平台企业增加“硬科技”投入，聚焦数据要素价值与服务中小微企业。 赋能方面：引导平台赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型、促进扩大内需。 支持企业技术和模式创新，提供完整监管框架 政策汇总与框架提供 文件从全局角度对平台经济面临问题及监管加强思路进行汇总，为市场提供理解监管方向的整体框架，政策可见性明显提升，后续工作重心转向配套细则和落实。 对平台企业的积极意义 文件提出加强监管行动的统筹协调，充分听取各方意见，避免影响平台企业正常经营，防范政策叠加非预期风险，对平台企业具有正面意义。 投资建议 政策预期明朗化与风险偏好修复 近期政府多次表态数字经济健康发展，本次文件提供完整监管框架，政策可预见性提升，后续监管重心转向细则制定，市场对政策预期的不确定性下降，风险偏好与估值有望温和修复。 基本面与估值分析 短期基本面：电商、广告行业受宏观环境影响增速放缓，22Q2起随经济稳增长发力及基数调整，增长有望逐季恢复。 估值与资金面：中国科技互联网纵向估值处于历史低位，横向比价优势显现，港股通南向资金边际流入增强，中概互联网ETF申购持续活跃。 建议关注个股：腾讯、美团、拼多多、阿里巴巴、网易、京东、快手、哔哩哔哩、京东健康、涂鸦。 风险提示 海外疫情控制不及预期； 中美贸易摩擦； 互联网监管趋严风险； 流动性环境收紧超预期； 海外市场竞争加剧。 总结 本报告认为，九部委联合发布的《意见》是平台经济监管领域的重要里程碑，它完整构建了监管框架，显著提升了政策透明度和可预期性，并暗示后续工作重心将转向细则落地。这一变化有助于消除市场对政策不确定性的担忧，推动风险偏好修复和估值回升。短期基本面虽受宏观影响承压，但中长期增长动能有望逐季恢复，叠加当前板块估值处于历史低位、资金面边际改善，为长线投资者提供了布局窗口。同时，报告也提醒关注海外疫情、贸易摩擦、监管及流动性等潜在风险。

　　中国超声设备行业市场综述 　　医学上应用的超声成像是靠反射或散射回波来运载生物信息的，超声波运载信息主要包括三个方面：大界面造成的反射波、小粒子所引起的散射波、生物组织对圣能吸收所导致的回波幅值衰减。 　　通常医学超声频率在200kHz至40MHz之间.理论上频率越高，波长越短.超声诊断的分辨率越好。 　　超声设备产业链分析 　　超声设备上游主要负责提供核心元件及系统，上游原材料及核心元件较大程度影响了超声设备的定位售价及毛利率 　　2017-2020年.高端超声设备一直被进口设备垄断，维持在9洲左右的市场份额，中端市场是国产化率稳步上升，低端超声设备国产化率由2017年的92.5%降至70% 　　中国超声设备行业市场驱动因素分析 　　从销售量角度分析，人口老龄化、居民健康意识提高、超声设备更换均促使器械需求增长；此外终端方面，伴随医疗新基建、分级诊疗、科室扩张等政策的推动下也将进一步扩容。 　　中国超声设备行业竞争格局 　　产业链成熟程度根据不同品牌高中低端超声设备布局，以及是否具有单独生产核心元件的能力来衡星。产业链成熟度越高，可以实现上游配件的自给自足.不会受上游工厂停工或突发事件影响.同时扩大自身利润状况。超声设备厂商若具有生产核心元件能力，也会为下游提供超声设备的维修、零件更换服务员.在产业链中占据经济附加值最高的一个环节。 　　中国超声设备2016-2020年市场规模由86.7亿元增至127亿元，年复合增长率是10.0%,2021-2025年市场规模由139.7亿元增至186.5亿元，年复合增长率是7.5%。 　　超声设备市场规模增速较小，因为超声设备已经进入发展成熟期，竞争激烈，目前公立医院已经配备齐全，增量市场只能依赖下游私立医院和基层医疗的扩建以及公立医院新科室的扩建,增量市场较小

中心思想 业绩超预期源于双业务爆发 万泰生物2021年归母净利润预计同比增长173%-203%，大幅超出市场预期。核心驱动力来自二价HPV疫苗销量突破1000万支，同时新冠检测原料及试剂出口收入高速增长，疫苗板块净利润贡献达11-12亿元。销售费用率下降与净利润率提升共同助推盈利超预期。 HPV疫苗市场空间广阔，公司竞争优势显著 国内9-45岁适龄女性HPV疫苗渗透率仅约7%，按30%-60%渗透率测算，未来还需2.8-6.2亿支疫苗需求，远未达峰值。公司二价疫苗具有“两针法”免疫程序优势（进口需三针）及显著价格优势（小年龄段花费仅为进口二价38%），在供需不平衡背景下有望持续高速放量。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年度业绩预增公告，预计归母净利润18.50-20.50亿元（同比增长173%-203%），扣非归母净利润17.77-19.70亿元（同比增长188%-220%）。业绩中值19.13亿元较此前预测16.13亿元超预期约20%。 分析判断 公司业绩大超预期，二价HPV销售持续放量，体外诊断业务受新冠影响继续高增长 疫苗板块：二价HPV疫苗批签发超1000万支，销量约1000万支，净利润贡献约11-12亿元。销售费用率显著下降，净利润率大幅提升。 体外诊断：新冠原料销售及境外检测试剂出口收入快速增长。 趋势判断：随2022-2023年HPV疫苗销量继续高增，规模效应将持续强化。 国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值，公司产品具有接种优势和价格优势，将继续快速放量增长 市场规模：2017-2021年累计仅2000万人完成全程接种，适龄女性约3.81亿人，渗透率仅7%。 空间测算：按30%/45%/60%渗透率，对应需2.8/4.5/6.2亿支；若男性适应症获批，空间更大。 竞争优势：9-14岁“两针法”全程花费为进口二价38%，15岁以上为56%，远低于四价/九价；定价机制提升支付意愿。 投资建议 盈利预测上调：维持HPV销量及营收预测，下调销售费用率，上调归母净利润。预计2021-2023年营业收入51.92/86.68/120.01亿元，归母净利润19.13/31.34/48.02亿元，对应EPS 3.15/5.16/7.91元。 估值与评级：当前股价222元，PE为70/43/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 二价HPV疫苗销售不及预期 国产竞品上市导致竞争加剧及降价风险 体外诊断业务销售不及预期 疫苗研发进展不及预期 总结 万泰生物2021年业绩超预期主要由二价HPV疫苗持续放量（批签发超1000万支）及新冠检测业务高增长驱动。国内HPV疫苗渗透率仅7%，市场空间巨大（未来需2.8-6.2亿支），公司凭借“两针法”免疫程序优势和显著价格优势（小年龄段花费为进口二价38%），在供给不足环境下有望继续快速放量。规模效应带动销售费用率下降，净利润率提升趋势明确。上调盈利预测后，预计2021-2023年归母净利润同比增长182.6%/63.8%/53.2%，对应PE 70/43/28倍，维持“买入”评级。需关注销售不及预期、竞争加剧及研发风险。

中心思想 业绩超预期驱动估值上修，一体化平台展现龙头韧性 核心业绩超预期：2021年营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润同比+68.0%-70.0%，显著高于市场预期，反映公司在小分子CRDMO、细胞基因治疗等板块的强劲增长动能。 盈利能力持续优化：毛利率维持在37.7%-39.2%区间，归母净利润率从2020年17.9%提升至2021E的22.0%，ROE（摊薄）预计从2020年9.1%提升至2021E的13.5%，显示成本控制与运营效率的改善。 多元业务协同发展：除小分子CRDMO外，细胞基因治疗（WuXi ATU）中国区获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目，全球化布局加速，潜在高增长赛道贡献增量。 估值具备安全边际：A股2021-2023年PE分别为66/49/37倍，H股分别为60/45/34倍，盈利预测上调后PE处于历史合理区间，维持“买入”评级。 主要内容 业绩预增：小分子CRDMO驱动高增长，非经常性损益影响弱化 公司发布2021年业绩预增公告，营收228.19-229.02亿元（+38.0%-38.5% YOY），归母净利润49.73-50.32亿元（+68.0%-70.0% YOY），扣非归母净利润40.07-40.55亿元（+68.0%-70.0% YOY），业绩超预期。 非流动金融资产公允价值变动及投资收益预计16.63亿元（-7.3% YOY），非现金账面公允价值损失预计10.00亿元（-25.8% YOY），同比均有所减少，降低了对利润的扰动。 全年运行42个商业化项目及49个临床III期项目，新增732个分子，管线快速扩张，订单增长强劲，产能持续扩张，预计高增速可持续。 业务布局：细胞基因治疗潜力大，技术平台多点开花 公司建设多项技术平台：亚太最大实验室分析与测试平台、世界最大发现生物学赋能平台、唯一布局欧美亚的CGT CDMO服务平台。 WuXi ATU在2021年正式布局中国与欧洲，中国区已获24项临床前/临床I期项目及2个商业化项目；收购OXGENE拓展全球CGT CDMO布局，有望降低细胞基因疗法生产成本。 全球市占率有望进一步提升，得益于药物开发技术水平强、产能扩张及工程师红利优势。 盈利预测与估值：上调EPS，维持买入评级 上调2021-2023年EPS预测至1.69/2.27/3.03元（较前次分别上调13.3%/12.9%/13.5%），对应归母净利润同比增长69.2%/34.2%/33.2%。 A股当前价111.00元，对应21-23年PE为66/49/37倍；H股当前价125.70港元，对应PE为60/45/34倍。综合考量业绩高增长与估值水平，维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：需关注外部环境不确定性 疫情持续风险：可能影响临床项目推进和供应链。 药企研发投入不及预期：下游需求疲弱将压制订单增长。 竞争加剧：全球及国内CRO/CDMO行业竞争可能压缩利润率。 总结 龙头地位稳固，多重催化支撑中长期成长 药明康德2021年业绩预增公告显示营收和净利润均超预期，核心驱动力来自小分子CRDMO业务管线快速扩张（新增732个分子，42个商业化项目）和产能持续释放。 除传统优势领域外，细胞基因治疗服务（WuXi ATU）在中国及欧洲的布局加速，已获得26个临床及商业化项目，叠加OXGENE技术平台潜力，有望成为第二增长曲线。 公司盈利能力持续改善，2021E归母净利润率预计达22.0%（较2020年提升4.1个百分点），ROE升至13.5%，经营性ROIC在2023E有望达到28.5%，资本回报效率领先同业。 我们维持 A/H股“买入”评级，基于上调后的EPS，当前股价对应2021-2023年PE合理，且公司全球化布局与工程师红利将支撑长期竞争壁垒。需关注疫情、研发投入及竞争加剧等风险。

中心思想 员工持股计划深度绑定核心团队，彰显管理层对长期增长的坚定信心 报告的核心观点认为，迈瑞医疗发布面向2700名核心技术及业务人员的员工持股计划，以极具吸引力的认购价（50元/股，仅为市价的15%）和清晰的业绩考核目标（2022-2024年归母净利润复合增速约20%），将员工利益与公司发展深度绑定，充分激发组织活力。此举不仅体现了公司对人才建设的高度重视，更向市场传递了管理层对业绩持续高增长的强烈信心。 医疗新基建与政策红利驱动，龙头市占率有望加速提升 报告同时指出，在医疗新基建和“千县工程”等国家政策推动下，迈瑞医疗可触及的市场商机合计高达约300亿元。作为国产医疗器械龙头，公司凭借领先的产品实力、全面的解决方案及“三瑞”生态系统，将最直接受益于医疗资源下沉和智慧医院建设带来的需求扩张，其成长确定性进一步增强。 主要内容 1. 员工持股计划方案概述 1.1 事件与规模 报告披露，公司于2022年1月19日发布员工持股计划草案，拟使用此前已回购的10亿元股票（共计304.87万股，占总股本0.2508%）实施激励，员工认购价为50元/股，仅为当日收盘价335.22元的15%。 1.2 激励对象与考核目标 参与对象为公司核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，不涉及董事、监事和高级管理人员。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长率分别不低于20%、44%和73%，即每年同比增速约20%。 2. 业绩增长预期与激励费用影响 2.1 实际净利润增速测算 报告通过测算指出，若剔除2022-2025年拟摊销的股份支付费用（合计约8.69亿元），以2021年20%的净利润增速为基数，2022-2024年实际净利润增长率预计可达24%、23%、21%，表现出强劲的增长势头。 2.2 财务数据支撑 报告中给出的财务预测显示，2021-2023年归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，同比增长22.62%、20.04%、21.20%；对应EPS为6.72、8.06、9.77元。同期营业总收入预计分别为256.53、314.41、377.61亿元，同比增长22.01%、22.56%、20.10%。 3. 市场机遇：医疗新基建与“千县工程” 3.1 可触及商机规模 报告明确指出，公司可触及的医疗新基建商机已达200亿元，而国家卫健委“千县工程”政策推动下，未来几年县医院综合能力提升带来的商机预计约100亿元，合计可触及市场增量高达300亿元。 3.2 竞争优势与受益逻辑 迈瑞医疗作为国产医疗器械龙头，其全产品线、全院级整体解决方案及“三瑞”智慧生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）更契合新基建和智慧医院建设需求。随着政策持续落地，公司相关产线有望实现加速增长。 4. 盈利预测与投资建议 报告微调盈利预测后，维持“买入”评级，主要基于公司海内外业务高增长预期以及行业龙头地位。预计2021-2023年收入分别为256.53、314.41、377.61亿元，归母净利润分别为81.64、97.99、118.77亿元，对应PE分别为49.92、41.59、34.31倍。 5. 风险提示 报告列出五项主要风险：新产品研发失败风险、政策变化风险（如两票制、集中采购）、行业竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕迈瑞医疗推出的员工持股计划，从激励方案、业绩预期、市场机遇及风险控制等维度进行了系统分析。核心结论有三：其一，高达2700人的广泛激励和极具吸引力的认购价有效绑定核心员工，稳定了市场对公司长期发展的预期；其二，通过剔除激励费用后的实际增速测算，公司2022-2024年净利润增速预期保持在20%以上，成长性确定性高；其三，医疗新基建与“千县工程”带来的约300亿元市场增量，为公司作为行业龙头提供了明确的增量空间，进一步夯实其持续增长逻辑。总体而言，员工持股计划与政策红利的双重驱动，使公司在维持高资本回报率（ROE约26%）的同时，具备显著的业绩实现保障。

中心思想 股权激励精准绑定核心骨干，业绩目标彰显增长底气 迈瑞医疗推出2022年员工持股计划，动用10亿元回购股票（共计3,048,662股），以50元/股的优惠认购价面向不超过2700名核心技术或业务人员，不涉及董事、监事及高管，旨在深度绑定中层核心员工，激发组织活力。 业绩考核目标明确：2022-2024年扣除激励摊销后的净利润复合增长率需达20%（剔除摊销费用后实际增长率分别为24%、23%、21%），三阶段解锁（12/24/36个月，每期解锁1/3），体现公司对长期稳健增长的强烈信心，实现公司、股东与员工三方共赢。 低成本激励减轻员工负担，高增长目标强化市场预期 较低的持股成本（仅为市价335.22元/股的约15%）有效减轻核心员工的财务负担，将个人职业规划与公司发展高度捆绑，有利于保留关键人才并提升团队凝聚力。 2022-2025年需摊销的费用预计分别为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，但激励费用不影响业绩考核目标，实际利润增速要求高于账面目标，进一步强化市场对公司未来三年（2021-2023年营收CAGR约21.2%、净利润CAGR约20.4%）持续成长的预期。 主要内容 事件 2022年1月19日，公司发布《2022年员工持股计划（草案）》，拟以已回购的10亿元股票（3,048,662股）用于员工持股计划，参与对象为核心技术或业务人员（不超过2700人），员工认购价为50元/股。股份来源为公司回购股票，占公司总股本0.2508%。 点评 股权激励计划精准绑定中层核心员工 激励对象不涉及董事、监事和高级管理人员，仅面向核心技术或业务人员（不超过2700人），这部分人员是公司业务发展的中坚力量。 持股成本低（50元/股），有效减轻员工财务负担，将个人职业规划、收入改善与公司发展结合，激发组织活力和人才潜能。 业绩考核目标彰显公司长期发展信心 持股计划分三期解锁（过户后12/24/36个月，每期解锁1/3），业绩考核目标为扣除激励摊销后2022-2024年净利润复合增长率达20%。 2022-2025年需摊销费用预计为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元；剔除摊销费用后，2022-2024年实际净利润增长率分别为24%、23%、21%，高于账面目标。 该激励可实现公司、股东与核心员工的三方共赢。 盈利预测 预计2021-2023年营业收入分别为252.7/310.6/374.3亿元，同比增速20.2%/22.9%/20.5%。 预计2021-2023年净利润分别为83.1/99.7/120.0亿元，同比增速24.8%/20.0%/20.4%。 对应PE分别为49/41/34X（以2022年1月19日收盘价335.22元计算）。 风险因素 国内疫情反复，影响医疗设备采购与院内诊疗活动。 医疗器械与耗材集采政策超预期，可能压缩产品利润空间。 贸易摩擦风险，影响海外业务拓展与供应链稳定性。 重要财务指标 历史数据（2019-2020A）及预测（2021-2023E）：营业总收入从165.56亿元增至374.31亿元（CAGR约22.5%）；归母净利润从46.81亿元增至119.97亿元（CAGR约20.7%）。 毛利率稳定在63.7%-65.2%，净资产收益率（ROE）从25.2%降至21.7%（仍处高位）。 每股EPS（摊薄）从3.85元增至9.87元；市盈率（P/E）从47.24倍降至33.97倍（预测值）。 总结 迈瑞医疗本次员工持股计划以10亿元回购股票、50元/股低价面向不超过2700名核心业务/技术员工，精准绑定中层骨干，有效提升人才稳定性与组织活力。 业绩考核目标要求2022-2024年扣除摊销后净利润复合增速达20%（剔除摊销后实际增速更高），体现了管理层对长期持续增长的强烈信心。 公司基本面稳健（历史营收CAGR约20%以上、毛利率65%左右、ROE超20%），叠加股权激励催化，预计2021-2023年净利润复合增速约20%，当前估值（2023E PE约34X）具备安全边际。但需关注疫情反复、集采政策及贸易摩擦等外部风险。