中心思想 数字疗法先锋：重塑未满足医疗需求的新范式 新兴市场领导者：Pear Therapeutics作为处方数字治疗(PDT)领域的开创者，拥有三款FDA授权的商业产品(reSET、reSET-O和Somryst)以及14个管线候选产品，在美国可服务市场规模超过150亿美元。公司具备横向可扩展的基础设施，有望成为该领域的天然整合者。 基于价值评估的投资逻辑：报告给予PEAR"跑赢大盘"评级，目标价11美元，采用80/20的混合估值法（产品DCF与M&A DCF）。关键驱动因素包括：报销覆盖面的扩大、CPT编码实施带来的医师支付改善、以及远程医疗和基于价值医疗的宏观趋势。 报销驱动商业化，竞争壁垒高于预期 报销为王：PDT的采用高度依赖支付方覆盖。Pear已与MassHealth（覆盖200万Medicaid患者）和Prime Therapeutics（覆盖3300万生命）等大型支付方达成协议，并且新的远程治疗监测(RTM)CPT编码（2022-2023年生效）将为临床医生提供实质性报销机会，从而推动处方量增长。 多维竞争壁垒：尽管专利保护可能不如传统药物严格，但FDA监管要求、临床试验设计难度、以及积累的真实世界证据和健康经济学数据构成了较高的进入壁垒。Pear的先发优势使其能够参与FDA预认证试点项目，塑造未来监管框架。 主要内容 1. 执行摘要 投资主题与目标价 对PEAR启动覆盖，给予"跑赢大盘"评级和11美元目标价。该股去SPAC化后表现不佳，但基本面支撑下的风险回报比良好。 估值基于产品DCF（10美元/股）和M&A DCF（14美元/股）的80/20加权，使用13%折现率和1.434亿股完全稀释股份。 增长驱动力与风险 短期催化剂：三款商业产品（reSET、reSET-O、Somryst）的用户采纳率和支付方覆盖动态。 长期催化剂：14个管线产品的开发、批准和商业化，以及PDT开发引擎的扩展。 主要风险：商业/报销风险、临床开发与监管风险、数字健康领域竞争加剧。 2. 处方数字治疗行业概览 远程医疗的现状 新冠疫情使远程医疗利用率在2020年4月达到疫情前78倍，2021年稳定在38倍水平。精神健康和药物使用治疗领域渗透率最高（精神科约50%，物质滥用约30%）。 患者对数字健康工具持积极态度：73%认为便捷，60%认为安全，56%认为准确。 监管框架与报销路径 PDT作为SaMD（软件即医疗设备）的子集，主要通过510(k)或De Novo途径获批。FDA预认证试点项目旨在为软件类医疗设备提供更灵活的监管监督。 报销方面，2022年生效的RTM CPT编码（98975-98981）将允许临床医生对非生理数据监控（如CBT监测）获得补偿。RPM编码的经验表明，新编码采用需要时间，但会显著推动PDT使用。 3. 投资主题 新兴PDT领域的领导者 Pear是唯一拥有三款FDA授权PDT的公司，当前商业产品可服务美国约5000万患者，管线产品瞄准150亿+美元市场。公司的商业飞轮（处方→数据→产品增强→覆盖决策）正推动良性循环。 近期里程碑：reSET的6个月HEOR数据、reSET-O的9/12个月HEOR数据、Somryst的6个月HEOR数据、美国以外扩张、以及多个管线候选产品的临床数据。 有利的宏观趋势 价值医疗转型、慢性病负担加重（美国3.8万亿美元医疗支出中90%来自慢病和心理健康）、以及远程医疗的持续渗透，为PDT提供了结构性红利。 智能手机普及率超过85%，患者和医生对远程治疗的接受度显著提高。 超越知识产权的竞争壁垒 监管壁垒：PDT需通过FDA审批和临床试验，成本高昂（510(k)平均3100万美元，PMA平均9400万美元）。 数据壁垒：Pear通过平台收集纵向患者数据，涵盖药物使用、渴望触发因素、药物依从性等，可用于持续HEOR评估。 平台整合潜力：Pear Connect可作为多产品临床医生仪表板，具备整合其他公司PDT的潜力。 4. 估值 目标价推导 110亿美元：基于对4款产品（reSET、reSET-O、reSET-A、Somryst）的现金和管线价值净现值计算。 各部分贡献：reSET（每10美元），reSET-O（每10美元），Somryst（每10美元），reSET-A（每10美元），管线（每10美元）。 蓝海情景（每10美元）：假设更快的处方量增长、CPT编码利用加速、更多州覆盖Medicaid患者、reSET-A获批、M&A可能性更高。 灰海情景（每10美元）：假设商业/报销受阻、监管环境恶化、reSET-A未能获批、竞争加剧。 5. 投资风险 商业与临床风险 收入依赖商业执行，医生报销流程复杂可能阻碍处方增长。私人支付方决策受公共支付方影响。 知识产权与竞争风险 专利保护可能不如传统药物严格，设计专利和软件专利的"创造性概念"门槛较低。竞争来自非FDA批准的健康App和大型药企（如诺华未选择商业化reSET/reSET-O）。 融资与SPAC风险 认股权证稀释（1420万股，行权价$11.50），盈利对价股份（1240万股，分三批行使），以及PIPE投资180天锁定期。 6. 公司概述 三款商业产品 reSET：90天PDT，用于物质滥用障碍（SUD，排除阿片类），WAC价格$1,665/处方。12周关键试验显示戒断率40.3%（vs 17.6% TAU），治疗的依从性达76.2%。 reSET-O：84天PDT，用于阿片类物质使用障碍（OUD），作为丁丙诺啡的辅助治疗。12周试验显示戒断率82.4% vs 62.1%，依从率达82.4%。真实世界研究显示每位患者节省$2,150医疗成本。 Somryst：9周PDT，用于慢性失眠（CBT-I），WAC $900/处方。约29项已完成或进行中的研究支持其疗效。 商业进展 截至2021年底：14,000+处方，900+临床医生开单，覆盖35+州，3170万覆盖生命。30+组织通过处方集覆盖或批量购买提供访问。 关键里程碑：MassHealth（马萨诸塞州Medicaid）第一个覆盖所有Medicaid患者的PDT；Prime Therapeutics（美国第五大PBM）通过价值协议覆盖蓝十字蓝盾计划。 管线候选产品 14个管线产品主要瞄准神经精神领域：酒精使用障碍（reSET-A，2021年11月获得突破性设备认定）、重度抑郁障碍、精神分裂症、焦虑症等。 平台优势：可重复的PDT创建引擎，远程临床试验基础设施，多产品临床医生仪表板，模块化支付合同。 7. 财务模型 收入预期 2021年预计收入$4.6M（产品收入$4.6M），2023年预计总收入$135.9M（产品收入$133.9M），2035年预计总收入$921.6M。 各产品2035年峰值销售预测：reSET $333M，reSET-O $168M，reSET-A $197M（PoS 60%），Somryst $420M。 关键假设 美国SUD可治疗人群约150万，reSET峰值份额10%；OUD约75万，reSET-O峰值份额10%；慢性失眠约480万，Somryst峰值份额10%。 处方完成率从2021年25%逐步提升至2023年65%（reSET/reSET-O）和70%（Somryst）。净价折扣从8%升至22%。 总结 投资核心逻辑：先发优势×报销催化剂×平台价值 市场时机成熟：后疫情时代远程医疗的持续渗透、价值医疗转型和心理健康危机，为PDT创造了历史发展窗口。Pear凭借三款已获批产品和强大的HEOR数据，已建立品牌认知和临床证据基础。 报销是最大变量：RTM CPT编码（2023年针对CBT监测）将直接为临床医生提供每12周处方约$487的额外收入，有望显著提升处方动力。当前覆盖生命从300万增至3170万，目标2023年达到2亿以上，仍需持续努力。 差异化壁垒：尽管专利保护弱于传统药物，但FDA监管、临床试验设计、真实世界数据积累和平台整合能力构成实质性进入壁垒。公司的510(k)路径经验使其能够作为其他PDT的"基石设备"，进一步巩固市场地位。 关键风险与情景分析 上行风险：CPT编码利用速度快于预期、更多州覆盖Medicaid、商业报销突破、reSET-A获批、M&A溢价。蓝海情景目标价$24。 下行风险：商业执行不力、报销进展缓慢、竞争加剧（尤其是非FDA批准App）、管线获批延迟。灰海情景目标价$3。 财务可持续性：公司2021年9月持有$2.09亿现金，预计2022年运营现金消耗约$9300万。2023年仍需额外融资（预计发行$1亿股票）以实现盈亏平衡，但预计2024年将实现正营业利润。

中心思想 员工持股计划与业绩信心共振 本次员工持股计划以严格考核条件（2022-2024年归母净利润复合增长20%）和低授予价格（50元/股）深度绑定核心员工与股东利益，彰显公司对未来盈利持续增长的坚定信心。同时，政策驱动的医疗新基建与海外市场突破形成双重引擎，叠加微创外科、兽用等新兴业务布局，为公司打开长期成长空间。基于此，东吴证券将2021-2023年EPS预测上调至6.75/8.24/10.04元，维持“买入”评级。 财务数据验证增长可持续性 从财务预测看，公司2021-2023年营业收入同比增速分别达20.9%、22.4%、22.9%，归母净利润同比增速分别为23.3%、22.1%、21.8%，增速稳定在20%以上，毛利率保持在64.7%-65.0%高位，ROE维持在22.7%-28.6%，体现出高盈利能力和稳健的成长性，进一步支撑业绩考核目标的可行性。 主要内容 事件：员工持股计划落地 公司拟向不超过2700名核心员工和技术骨干授予约305万股股票（占总股本0.25%），授予价格为50元/股，股份来源为回购专用账户A股普通股。 考核年度为2022-2024年，归母净利润增长率以2021年为基数分别不低于20%、44%、73%，三年复合增长率20%，考量股份支付费用后，考核目标具备挑战性，彰显信心。 本次激励考核条件严格，彰显信心 以较低奖励成本实现激励，有效统一核心员工、技术骨干与股东利益，推动公司整体目标实现。 数据基础：2021年归母净利润基数为预测值（实际约82.10亿元，对应2021E），2022-2024年目标分别为98.52亿、117.42亿、142.03亿元（按20%/44%/73%增长率计算）。 政策利好进口替代，海外市场重点突破 2020年疫情催生“医疗新基建”：2020年5月国家发改委等三部门发布《公共卫生防控救治能力建设方案》；2021年12月工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，重点发展监护与生命支持装备等七大领域。 公司凭借服务平台、销售渠道和完备产品线，将加速进口替代。 海外市场：疫情期间获大量订单，突破公立市场和高端客户群，凭借高性价比提升市场份额（全球经济压力下竞争优势更突出）。 积极培育新兴业务，打开长期成长空间 重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。 微创外科领域：HyPixel R1 4K超高清荧光内窥镜摄像系统、硬镜器械等已获批，有望通过丰富产品线和手术室协同实现快速增长。 兽用业务：依托三大领域技术储备，已推出兽用麻醉机、兽用超声、兽用血液细胞分析仪，未来持续完善布局。 盈利预测与投资评级 上调2021-2023年EPS至6.75/8.24/10.04元（前值6.74/8.15/9.79元），当前市值对应PE分别为50/41/33倍，维持“买入”评级。 财务预测核心指标：2021-2023年营业收入分别为254.21亿/311.17亿/382.57亿元，归母净利润82.10亿/100.23亿/122.04亿元，毛利率64.9%/64.7%/64.6%，ROE 26.1%/24.1%/22.7%。 风险提示 新产品研发不及预期；全球新冠疫情反复；带量采购执行超预期。 总结 多重积极因素共振，成长确定性较强 本报告从员工持股计划、政策红利、海外拓展、新兴业务四个维度论证迈瑞医疗的长期增长逻辑。员工持股计划以严格考核条件（2022-2024年归母净利润复合增长20%）和低授予价格（50元/股）绑定核心员工利益，强化业绩信心。政策端“医疗新基建”和“十四五”医疗装备规划为进口替代提供持续动力；海外市场份额提升得益于疫情期间订单积累和高性价比优势。新兴业务（微创外科、兽用、AED）有望成为第二增长曲线。 财务预测支撑估值合理 上调后的盈利预测显示公司2021-2023年收入CAGR约22%，净利润CAGR约22.4%，毛利率稳定在65%左右，ROE维持在20%以上，PE从49.6倍降至33.4倍，估值具有吸引力。综合来看，公司在国产替代、全球化及新兴业务布局下具备长期投资价值，风险点主要在于研发、疫情及集采不确定性。

　　润达医疗(603108) 　　事件点评：2022年1月8日公司发布公告，其全资子公司上海惠中生物科技有限公司与奥森多生物科技发展（上海）有限公司签署《战略合作暨合资经营协议》的公告，该合作若成功落地将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准，预期为公司工业板块发展注入新动能。 　　支撑评级的要点 　　工业板块：外延内生，有望厚积薄发。公司通过收购和自主研发逐步完善对IVD产品业务版图的布局，避开竞争激烈市场发展特色产品，如糖化产品、质控产品、医疗信息化等产品独具优势已实现部分细分领域国产领先。2021年12月初公司公告润达榕嘉ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。而本次合作的奥森多生物科技发展（上海）有限公司是奥森多总部研发中心以外的重要创新平台，奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。该项合作将有助于公司将研发能力、生产能力提升到更高的国际化体系标准。 　　商业板块：诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，商业板块分为IVD仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和ICL业务，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，重资产ICL业务发展较快。作为国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。国家推动IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，除了其强大的IVD产品供应链之外，其打包的多样化服务业务价值将更加凸显，一方面能为其上游IVD生产企业客户提供更好的市场推广、产品入院和售后服务，需求持续存在，另一方面能为医院检验科的降本增效提供多样化服务、更高效的运营管理、更好的质控管理等，从而更好的实现医院的降本增效。 　　商业板块和工业板块协同并进，打造平台型IVD领域的医学实验室综合服务商龙头值得期待。一方面，公司商业板块集约化/区域检验中心业务顺应医保控费政策价值凸显，公司的商业板块将是公司了解终端需求，更好的了解行业发展的最佳途径，从而为工业板块提供更加贴合市场实际需求的战略指引、且利于公司工业产品导流，从而更好的加大终端客户的粘性；另一方面，公司工业板块特色化产品是公司商业板块提供多元化打包服务的基础之一，新增的合作研发生产模式也有助于公司利用综合服务平台优势为客户提供更多、更优的体外诊断产品选择。另外，公司近期发布了内部业务整合及架构调整公告，该调整也将助力公司全面发展、优化内部管理结构、清晰业务板块布局，促进自产业务整合、加强自产业务协同、提升自产业务经营效率，有利于自产业务结构优化，充分整合公司资源，提高经营管理效率。 　　估值 　　预计2021-2023年公司归母净利润为4.20/5.79/6.43亿元，对应EPS为0.73/1.00/1.11元，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　应收账款快速增长的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险，业务整合及股权架构调整的实施的不确定性风险、合资公司经营不确定性风险、市场监管风险等。

中心思想 业绩增长超预期，盈利质量显著提升 三友医疗2021年度业绩预增公告显示，预计实现营业收入5.80~6.15亿元，同比增长48.55%~57.52%；预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比增长48.45%~60.26%。单四季度归母净利润增速（61.40%~97.52%）显著高于营收增速（32.55%~61.32%），盈利能力增强，业绩表现超预期。公司2021年全年研发费用预计为5100~5800万元，同比增长50.36%~71.00%，研发投入持续加大，为疗法创新和新业务拓展奠定基础。 产品竞争力与渠道下沉驱动长期增长 公司作为国内脊柱类植入物细分领域具备原始创新能力的企业，产品技术领先，市场接受度不断提升。通过在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，扩大创伤产品销售区域，并借助渠道协整推动脊柱业务销售渠道下沉，进一步扩大销售份额。同时，公司创新产品双头钉系统及CLIF Keystone PEEK融合器系统获得FDA批准，打开美国等国际市场销售大门，长期增长前景可期。 主要内容 业绩预增符合预期，单季盈利表现亮眼 公司2021年预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比+48.45%~60.26%。单四季度预计归母净利润0.63~0.77亿元，同比+61.40%~97.52%，归母净利润增速远超营收增速，显示成本控制或产品结构优化带来的盈利能力提升。业绩预增超出市场预期，验证公司内生增长动力强劲。 产品竞争力凸显，销售渠道持续下沉 公司专注疗法创新，自研双头钉等产品，技术和产品力处于行业前沿。2021年在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，不仅有助于扩大创伤产品区域覆盖，更推动脊柱业务销售渠道下沉。公司持续调整销售团队与经销渠道协同配合，助力长期稳定增长。 保持研发高投入，创新进展不断 2021年全年研发费用预计为5100~5800万元，同比+50.36%~71.00%，占营业收入比例进一步提升。公司在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域持续加大投入。2021年9月获得双头钉系统和CLIF Keystone PEEK融合器系统的FDA批准，打开国际市场。收购水木天蓬（2021年7月并表）布局超声骨刀，有望实现创新疗法协同，增强整体临床方案布局能力。 盈利预测与投资建议 基于业绩超预期及集采降价压力、销售研发投入增加等因素，调整盈利预测：预计2021-2023年每股收益分别为0.88/1.02/1.31元（原0.78/1.09/1.41元），参考可比公司给予21年48倍PE估值，目标价42.24元，维持“增持”评级。可比公司包括大博医疗、三鑫医疗、正海生物、爱博医疗、南微医学、心脉医疗，2021年调整后平均PE为47.83倍。 风险提示 公司面临骨科产品带量采购风险、新品研发失败风险、产品销售不及预期风险、行业竞争加剧风险等。投资者需关注政策变化及公司执行能力。 总结 三友医疗2021年业绩预增超预期，营收和归母净利润均实现高增长，单季度盈利表现尤为突出。公司凭借产品原始创新能力和渠道下沉策略，在集采压力下仍保持竞争优势。研发投入持续高增，创新产品获得FDA批准打开国际市场，并购水木天蓬带来协同效应。东方证券上调盈利预测，给予48倍PE估值，目标价42.24元，维持“增持”评级。主要风险为集采降价、新品研发失败及行业竞争加剧。

中心思想 员工持股计划强化增长信心 本次迈瑞医疗发布的2022年员工持股计划草案，以50元/股的优惠价格向不超过2700名核心技术及业务人员授予已回购的10亿元股票，且不涉及董事、监事及高管。该计划以2022-2024年净利润较2021年分别增长20%、44%、73%（复合增速20%）作为考核目标，叠加股份支付费用后实际利润增速预计达24%/23%/21%，超出市场预期。此举不仅激励核心团队，更彰显管理层对公司可持续发展的高度信心，为市场注入稳增长预期。 疫情后新机遇开启增长通道 报告指出，随着疫情直接需求（监护仪、呼吸机等）减弱，迈瑞医疗将受益于海内外医疗新基建“补短板”和“千县工程”带来的巨大商机。疫情期间公司入院加速，高端医院产品横向拓展，瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智能解决方案巩固了龙头地位。预计公司即将进入新一轮增长通道，盈利预测上调，维持“买入”评级。 主要内容 员工持股计划草案 参与对象与认购价格：本次持股计划面向核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，员工认购价为50元/股，不涉及董事、监事和高级管理人员。股票来源为公司前期已回购的10亿元股票（共计3,048,662股），约占总股本的0.2508%。 股份支付费用：预计2022-2025年需摊销的股份支付费用分别为3.87亿、3.06亿、1.40亿、0.36亿元，合计8.70亿元。 业绩考核目标 3年20%复合利润增速：考核目标为2022/2023/2024年净利润相比2021年分别增长不低于20%/44%/73%，即复合增长率不低于20%。若剔除拟摊销的股份支付费用，实际增长率分别约为24%、23%、21%，略超此前市场预期，体现管理层对未来发展的信心。 疫情后展望与增长逻辑 疫情直接影响减弱：疫情期间监护仪、呼吸机等产品需求大增，但常规产品受到负面影响。当前直接疫情需求减少，但海内外医疗新基建“补短板”和“千县工程”带来巨大商机。 入院加速与横向拓展：疫情期间公司新进高端医院，产品横向拓展明显；瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智能解决方案提升装机量，巩固龙头地位。随着疫情负面影响消退，常规业务回归常态，预计公司将进入新一轮增长通道。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测：维持2021年归母净利润80.45亿元预测，上调2022/2023年预测至100.06亿元（原99.97亿元）和123.37亿元（原119.69亿元），对应2021-2023年市盈率分别为51倍、41倍、33倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示 集采降价风险、竞争加剧风险、疫情波动风险。 总结 员工持股与稳健增长双轮驱动 报告核心逻辑在于：迈瑞医疗通过员工持股计划绑定核心团队，以3年20%复合净利润增速考核目标，释放稳增长信号；同时，疫情后医疗新基建和“千县工程”打开增量空间，公司凭借入院优势和智能化解决方案即将迈入新一轮增长通道。盈利预测上调，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险与机遇并存 需关注集采政策、行业竞争和疫情反复带来的不确定性，但公司基本面稳健、龙头地位强化，长期增长逻辑清晰。

中心思想 员工持股计划彰显信心，业绩目标锚定高质量增长 本报告核心观点认为，迈瑞医疗发布的2022年员工持股计划是公司长期发展信心的强烈信号。该计划通过向2700名核心技术及业务人员以极具吸引力的价格（50元/股）授予股份，并设定了22-24年归母净利润复合增长率不低于20%的明确考核目标，有效地将核心团队利益与公司长远发展深度绑定。这一举措有望激发组织活力，稳固公司作为国产医疗器械龙头的中坚力量。基于此，华泰研究维持对公司“买入”评级，预计21-23年EPS分别为6.58/7.91/9.52元，目标价调升至553.47元。 三大产线齐头并进，国内外双轮驱动格局稳固 报告强调，迈瑞医疗的成长动力来源于清晰的业务和区域战略。在业务端，生命信息与支持、体外诊断（IVD）和医学影像三大核心产线预计在2022年均将实现15%至30%不等的同比增长，得益于医疗新基建、新品放量及高端医院需求拉动。在区域端，随着疫情基数效应减弱，预计国内和海外市场收入增速将趋于接近，共同引领业绩增长。这种“国内外双轮驱动”的模式，叠加明确的股权激励考核目标，为公司的持续高质量增长提供了坚实保障。 主要内容 一、公告点评：员工持股计划深度绑定核心利益 计划内容与成本分析 公司于1月19日公告2022年员工持股计划草案，拟以不超过3,048,662股回购股票（占总股本0.25%），参与对象为核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，员工认购价为50元/股。以1月19日收盘价335.22元计算，该认购价仅为市场价的约15%，能有效减轻员工财务负担，是对核心骨干的有力激励。 明确的业绩考核指标 员工持股计划设定了清晰的业绩考核目标：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年归母净利润增长率分别不低于20%/44%/73%，对应每年同比增长均为20%。若剔除此计划拟摊销的股份支付费用，则22-24年归母净利润同比增长率分别不低于24%/23%/21%，显示出更加稳健和高质量的增长预期。此举将员工的个人职业规划与公司业绩直接挂钩，有效激发组织活力。 二、业务展望：三大产线协同发力，看好国内外市场 生命信息与支持产线 受益于医疗新基建的持续需求拉动，以及AED（自动体外除颤器）、微创外科等新兴业务的快速发力，该产线预计2022年收入同比增长15-20%。 体外诊断（IVD）产线 随着血球、发光、生化等重磅新品的持续推出，以及仪器装机后带动的高毛利试剂快速放量，该产线被看好2022年收入同比增长达到25-30%，成为增长最快的板块。 总结 本报告的核心总结是，迈瑞医疗发布的2022年员工持股计划，通过明确的业绩考核目标和颇具吸引力的授予价格，将核心人才的切身利益与公司的长期高质量发展深度绑定，彰显了管理层的坚定信心。在业务层面，公司“生命信息与支持、IVD、医学影像”三大产线齐头并进，在国内外市场双轮驱动下，增长动力充足。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并基于2022年70倍PE（高于可比公司53倍均值）上调目标价至553.47元，看好公司在医疗器械领域的龙头地位和持续增长潜力。同时，报告也提示了核心产品销售不达预期及招标降价等潜在风险。

中心思想 员工持股计划深度绑定核心人才，彰显长期发展信心 公司发布22年员工持股计划草案，拟以10亿元回购股票覆盖不超过2700名核心技术或业务人员，认购价50元/股，不涉及董监高。该计划有效将核心骨干的个人职业发展与公司利益绑定，激发组织活力，减轻员工财务负担。 业绩考核目标设定22-24年净利润复合增长率20%，剔除股份支付费用后实际增长率分别为24%、23%、21%，高于表面目标，表明公司上调了有机增长指引，充分彰显管理层对未来持续快速发展的信心。 多业务线协同发力，国产龙头成长路径清晰 成熟业务（监护线、超声）预计稳定增长，IVD有望实现高速增长，化学发光业务因收购海肽及安徽集采推动进口替代，目标24年收入达70亿元。新兴业务如微创外科、动物医疗、AED、骨科、分子诊断等有望快速放量，形成新的增长极。 公司作为国产医疗器械龙头，凭借完善的产线布局和强大的研发销售能力，预计21-23年归母净利润分别达83.56、104.54、125.61亿元，对应PE分别为49、39、32倍，维持“推荐”评级及592.5元目标价。 主要内容 事项：员工持股计划草案发布 公司拟以已回购的10亿元股票（共305万股）用于员工持股计划，参与对象为核心技术或业务人员，总人数不超过2700人，员工认购价为50元/股。 评论：计划核心要素与业务展望 员工持股计划参与对象及影响 参与对象为核心技术或业务人员，覆盖面广（2700人），无董监高，将核心骨干的个人职业规划、收入改善与公司发展结合，有效激发组织活力和人才潜能。 业绩考核目标分析 考核目标为22-24年净利润复合增长率20%。经测算，22-25年需要摊销的股份支付费用合计8.70亿元，剔除该费用后实际增长率分别为24%、23%、21%，显示公司有机增长指引上调，彰显持续快速发展信心。 各业务线增长展望 22年监护线和超声线有望较快增长，IVD有望高速增长。 化学发光业务：收购海肽后增长提速，目标三年后成为一流品牌，24年收入达70亿元；安徽发光集采后有望加快进口替代。 微创外科：拓展硬镜、手术器械和耗材市场。 动物医疗：产品持续丰富，渠道逐步完善。 AED：受益政策对公共救助设备推广，放量迅速。 骨科：有望借助集采快速提升市场份额。 分子诊断：有望在23年补齐。 盈利预测、估值及投资评级 预计21-23年归母净利润分别达83.56、104.54、125.61亿元，同比增长25.5%、25.1%、20.2%，对应EPS分别为6.87、8.60、10.33元，PE为49、39、32倍。给予22年69倍PE估值，目标价592.5元，维持“推荐”评级。 风险提示 各产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期；集采降价影响超预期。 总结 激励计划与业绩目标双轮驱动，公司成长确定性增强 迈瑞医疗发布的22年员工持股计划草案，覆盖2700名核心技术业务人员，以50元/股的低成本认购价实现深度绑定，同时设定22-24年净利润复合增长20%的考核目标，剔除股份支付后实际增长更高，充分体现管理层对持续快速发展的信心。 多业务线协同放量，国产龙头估值具备支撑 公司成熟业务（监护、超声）稳定增长，IVD、化学发光等新兴业务受益于收购、集采及政策红利有望高速放量，微创外科、动物医疗、AED、骨科、分子诊断等新业务逐步贡献增量。基于盈利预测，21-23年净利润预计分别达83.56、104.54、125.61亿元，对应PE分别为49、39、32倍，给予22年69倍PE目标价592.5元，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长，经营质量持续优化 2021年公司预计实现收入228.2-229.0亿元，同比增长38.0-38.5%；归母净利润49.7-50.3亿元，同比增长68.0-70.0%；扣非归母净利润40.1-40.5亿元，同比增长68.0-70.0%，核心经营指标显著超出市场预期。 季度数据看，2021Q4收入环比持续正增长，归母净利润同比大增138.4-148.4%，体现良好经营韧性；同时扣非归母净利润增速放缓至23.2-29.7%，反映公允价值变动等非经常性因素扰动，但主营业务基本面强劲。 全业务板块协同进步，一体化全球化巩固龙头地位 各业务板块新增项目数亮眼，小分子CDMO新增732项分子，商业化项目达42个；ATU板块临床前+I期项目53个，II期8个，III期11个；DDSU申报26个IND；临床试验业务覆盖从IND到III期全阶段，整体订单充足，需求强劲。 公司药物发现业务在国内市占率达54%，小分子CDMO市占率23%，临床前+临床CRO市占率11%，CGT CDMO全球市占率6.7%位居世界第三，一体化平台叠加全球化布局，综合竞争力支撑长期稳健发展。 主要内容 事件：公司发布2021年业绩预增公告 全年预计收入228.2-229.0亿元（同比+38.0-38.5%），归母净利润49.7-50.3亿元（同比+68.0-70.0%），归母扣非净利润40.1-40.5亿元（同比+68.0-70.0%）。报告期内实现投资净收益约16.6亿元，H股可转债衍生工具公允价值亏损约10.0亿元。 季度业绩稳定增长，持续保持季度环比增长 2021Q4实现收入63.0-63.8亿元（同比+33.4-35.2%），环比正增长；归母净利润14.1-14.7亿元（同比+138.4-148.4%）；扣非归母净利润9.0-9.5亿元（同比+23.2-29.7%），季度经营趋势稳健。 各业务板块表现亮眼，协同推进公司良性发展 小分子CDMO板块 新增732项分子，共有42个商业化项目（Q4+5），49个III期临床（Q4+2），赢得39项临床II期（Q4+10），2项临床III期。 ATU板块 共有53个临床前+I期（Q4+8），8个临床II期（Q4+2），11个临床III期项目。 DDSU板块 共申报26个IND（H2+10），23个CTA（H2+11）。 临床试验业务 共有1个IND、3个临床III期（+2）、14个临床II期、73个临床I期（+1）项目。 整体订单充足，需求强劲，经营效率和产能利用率提升带来规模效应。 一体化、全球化布局驱动稳健发展，市占率不断提升 2022年1月10日公司在J.P. Morgan健康医疗会议披露：药物发现业务中国市占率54%，临床前+临床CRO中国市占率11%，小分子CDMO中国市占率23%，CGT CDMO全球市占率6.7%（世界第三）。坚持“一体化、端到端”全球化布局，综合竞争力强劲。 盈利预测 预计2021-2023年营业收入分别为228.63亿、337.06亿、449.52亿元，同比增长38.3%、47.4%、33.4%；归母净利润分别为49.85亿、73.72亿、94.65亿元，同比增长68.4%、47.9%、28.4%；对应PE分别为70/47/37倍。 风险因素 医药行业研发投入及外包需求下降风险，国际化不达预期风险，全球疫情反复风险，竞争风险，政策风险等。 总结 药明康德2021年业绩超预期增长，全年收入增速达38%以上，归母净利润增速接近70%，各业务板块项目数量显著增加，订单充足驱动规模效应。公司在一体化平台和全球化布局下，多个细分领域市占率位居行业前列，龙头地位稳固。盈利预测显示未来三年仍将保持较高增长，但需关注行业需求变化、国际化进程及政策等潜在风险。

中心思想 战略合作强化IVD产业布局 润达医疗全资子公司惠中生物与全球IVD巨头奥森多成立合资公司，专门研发符合中国市场的VITROS免疫诊断试剂，极大增强了公司免疫诊断产品线的研发实力与技术储备。 奥森多2020年全球收入达20亿美元，中国区收入突破10亿元，此次合作使润达医疗深度绑定国际品牌，加速新设备及本土化试剂上市，抢占免疫诊断增量市场。 产业一体化驱动业绩增长 公司利用自有生产能力和全国渠道优势，承接奥森多中国区工业产品的委托生产与推广，有望承接超过10亿元的年收入，推动工业收入快速增长。2020年公司IVD制造收入仅4.1亿元，预计未来3-4年复合增速超40%并突破10亿元。 盈利预测显示，2021-2023年归属净利润分别达4.2亿、5.5亿、7.3亿元，同比增长27%、31%、32%，产业一体化战略是核心增长引擎。 主要内容 合作事件概述 2022年1月18日，润达医疗全资子公司惠中生物与奥森多全资子公司奥森多生物签订战略合作协议，共同设立注册资本200万元的合资公司（双方各占50%）。合资公司将专注于为奥森多VITROS 3600、5600、7600免疫诊断分析仪研发配套国产试剂，所有知识产权归合资公司所有。 IVD研发实力增强 通过合资公司引入奥森多领先的免疫诊断技术，润达医疗进一步扩充产品线至免疫领域。公司工业板块已涵盖糖化、生化、POCT和分子诊断，此次合作补齐免疫短板，增强了整体研发壁垒和自主创新能力。 产业一体化优势凸显 公司为合资公司提供自有生产产能和渠道推广能力，形成“研发-生产-销售”一体化闭环。2020年奥森多中国区收入超10亿元，润达医疗有望承接其工业产品生产，推动工业收入快速放量。2020年公司IVD制造收入4.1亿元，预计3-4年内突破10亿元（复合增速超40%）。此外，2021年12月上市的质谱仪等新产品亦将借助渠道优势放量。 盈利预测与投资评级 预计2021-2023年归属净利润分别为4.19亿、5.48亿、7.26亿元，对应EPS为0.72、0.95、1.25元；营业收入分别为91.32亿、110.51亿、134.32亿元。当前PE分别为25、19、15、11倍，PB分别为1.99、1.76、1.49、1.24倍。给予“买入”评级。风险提示：签约推进不及预期、研发不及预期风险。 总结 核心投资逻辑 润达医疗通过与奥森多成立合资公司，深化“服务+工业”转型战略，产业一体化优势凸显。借助奥森多中国区已有的10亿元收入基础，公司工业制造端将获得显著增量。 2020年公司IVD制造收入仅4.1亿元，未来3-4年复合增速超40%，有望突破10亿元，工业板块成为未来业绩的重要驱动力。 业绩展望与估值 公司2021-2023年净利润复合增速约30%，EPS从0.72元增至1.25元，ROE从13.89%提升至16.91%。当前PE处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期，CDMO漏斗效应持续兑现 药明康德2021年业绩预增显示：全年收入228.19-229.01亿元（同比+38%-38.5%），归母净利润49.73-50.31亿元（同比+68%-70%），其中Q4收入端符合预期，但归母净利润超预期约5亿元，主要得益于非经常性损益（ADC资产处置收益及H股可转债公允价值变动）。核心驱动来自小分子CDMO业务的项目漏斗加速兑现——2021年底商业化项目数较2020年翻倍（+14个），全部由III期项目导流，Q3/Q4各新增5个商业化项目，为2022-2023年收入高增长提供确定性。 ATU业务拐点临近，构成2023-2025年新增量 截至2021Q4，公司ATU业务管线中有4个项目处于即将递交上市申请阶段，预计2022-2023年将迎来商业化CGT CDMO项目，带动ATU业务实现高速增长并有望在2023年附近盈亏平衡。整体看，公司2022-2025年收入高增长持续性较强，经调整Non-IFRS归母净利润对应2021年主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 主要内容 收入与利润：Q4收入符合预期，归母净利润超预期 收入端：2021全年收入228.19-229.01亿元，同比+38%-38.5%；Q4收入62.98-63.8亿元，同比+33.4%-35.1%，符合预测。 利润端：全年归母净利润49.73-50.31亿元，同比+68%-70%；Q4归母净利润14.11-14.69亿元，同比+138%-148%，超出预期。超预期部分主要来自Q4非经常性损益5.1-5.2亿元（ADC业务处置净收益2.74亿+H股可转债公允价值亏损减少）。 扣非净利润：全年扣非40.07-40.55亿元，同比+68%-70%；Q4扣非9.01-9.49亿元，同比+23.26%-29.82%，符合常规运营节奏。 小分子CDMO业务：商业化项目翻倍，漏斗效应加速 项目数量：2021年底商业化小分子CDMO项目较2020年增加14个（同比+100%），全部由III期项目导流兑现。 季度趋势：2021Q3和Q4各新增5个商业化项目，考虑到项目执行周期，将保障2022-2023年收入高增长。 行业意义：漏斗效应（早期项目向后期转化）持续超预期，反映公司技术平台和客户黏性优势。 ATU业务：拐点临近，弹性业务蓄力 管线进展：截至2021Q4，共53个临床前/I期、8个临床II期、11个临床III期项目，其中4个即将递交上市申请。 商业化预期：预计2022-2023年迎来CGT CDMO商业化项目，ATU业务有望在2023年附近实现盈亏平衡，成为2023-2025年业绩增长新引擎。 整体影响：ATU业务弹性将逐步显现，支撑公司整体收入高增长持续性。 盈利预测与估值 EPS预测：上调后预计2021-2023年EPS分别为1.69、2.27、3.00元/股。 估值水平：以2022年1月18日收盘价￥117.80计算，对应2022/2023年PE分别为52倍/39倍。若考虑经调整Non-IFRS归母净利润（2021年约52亿元），主业PE仅66倍，处于相对低估位置。 评级：维持“买入”。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑 国际化拓展不顺造成业务下滑 各细分领域竞争加剧 汇兑风险 公允价值波动带来的不确定性 总结 药明康德2021年业绩预增报告的核心结论是：收入符合预期，利润超预期，核心CDMO业务产业化兑现加速，ATU业务拐点临近。 2021Q4单季商业化项目新增5个，使得全年商业化项目数翻倍，为2022-2023年小分子CDMO高增长提供确定性；同时ATU业务管线中4个项目接近商业化，预计2023年前后实现盈亏平衡，打开中长期成长空间。公司整体盈利预测上调后，当前估值（2022年PE 52倍，主业PE约66倍）仍具备安全边际，维持“买入”评级。投资者需关注创新药研发景气度、国际化拓展、竞争格局及汇率等风险因素。