中心思想 药明生物UVL列入事件影响可控 报告核心观点认为，药明生物无锡及上海厂区被列入未经证实清单（UVL）属于新冠疫情导致海外审查受阻的技术性事件，而非贸易制裁。公司澄清用途后有望在2-12个月内移出清单。 短期冲击有限：受影响物项（生物反应器硬件、超滤膜包）已有充足备选供应商及安全库存，无锡/上海厂房已完成采购并投产，对经营影响极小。 中期趋势不改：药明生物2021年新增156个综合项目（YOY 86%），商业化项目达9个，CMO转型加速，全球竞争力持续提升。 中美关系下CXO长期发展趋势判断 本土CXO加速成长已获全球认可：基于工程师红利、化工一体化、稳定供应和项目经验，市占率加速提升，资本开支与订单增速显著。 美国不会实质性限制本土CXO：证据来自美国大型药企持续向中国CDMO下单（如凯莱英、博腾股份）及默沙东MPP授权中国5家厂商，显示中国供应链对全球药物供应不可替代。 强化上游自主可控势在必行：生物药核心装备/耗材国产替代空间较大，森松国际、东富龙、楚天科技等公司已切入供应链，高端产品仍需迭代突破。 主要内容 UVL清单机制解析 定义与纳入条件：UVL是美国商务部对出口管制物项最终用户/用途核查无法确认时使用的宽松管理清单，侧重合法性与可靠性核实。 被列入后影响：无法通过许可例外接收美国出口物项；出口商需获取并保留交易记录；向UVL实体出口受管制商品需提前申报电子出口信息。 移除方式：企业可向BIS执法分析办公室提交书面移除申请，提供证明合法性和可靠性的材料，获批后官方网站公告。 药明生物事件分析 直接原因：新冠疫情导致美国赴华现场核查受阻，因此德国、美国、爱尔兰产能未列入，仅上海和无锡厂区被纳入。 短期解决路径：公司积极沟通提交材料参考历史案例（如2020年BIS将16家中国实体移除UVL），预计2-12个月内解决。 中期业绩影响：受管制物项已采购完毕且安全库存覆盖6-9个月，欧洲供应商可替代超滤膜包，对中期业绩几乎无影响。 长期成长性：2021年综合项目新增156个（YOY 86%），商业化项目达9个，CMO元年开启，新冠增量与长期CMO放量是重要推力。 中美关系与CXO展望 本土CXO加速成长：成本控制、技术能力、交付经验已获客户认可，资本开支与订单增速明显突破，10-20年能力积累进入收获期。 美国不会限制的理由：美国药企大订单证实本土CDMO稳定供应能力；MPP授权中国5家厂商但中国不在免费销售区域内，凸显中国供应链对美国及全球的战略意义。 强化自主可控方向：生物药核心反应器、一次性袋子、纯化填料等具有国产替代空间；国内公司如森松国际、东富龙、楚天科技等已切入头部药企供应链，一级市场融资加速新品研发与推广，高端产品仍需迭代突破。 投资建议与风险提示 CXO方向：重点推荐药明康德、博腾股份、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、康龙化成、九洲药业、方达控股、药石科技、美迪西等。 制药上游方向：重点关注泰坦科技、东富龙、楚天科技、森松国际、键凯科技、阿拉丁等，同时关注诺唯赞、纳微科技。 风险提示：贸易摩擦订单波动风险；产能整合不力；核心产品降价超预期；研发进展不及预期。 总结 核心结论与投资方向 报告以药明生物被列入UVL为切入点，系统梳理了清单机制、事件影响及中美关系下CXO发展前景。核心结论是：该事件属技术性核查受阻，短期可控、中期无实质影响、长期成长逻辑不变。 从统计数据看，药明生物2021年项目增速86%、商业化项目达9个，全球市占率提升趋势明确。上游装备/耗材国产替代在融资加速和应用案例增加背景下发展空间较大。 投资层面，报告强调CXO板块供给能力提升带来的量价齐升及全球参与度增强，上游板块关注放量、提价和天花板三个维度。投资者需注意贸易摩擦、产能整合及研发进展等风险。

中心思想 数字化驱动医疗变革与市场增长 中国医疗行业正经历由数字化驱动的深刻变革，旨在解决医疗资源分布不均问题，并满足人口老龄化、可支配收入增加及慢病患病率上升带来的日益增长的线上医疗需求。技术和物流能力的提升是这一转型的核心推动力，预计将带来行业范围内的商业机遇和增值服务。 头部平台引领行业发展与投资机遇 京东健康、阿里健康和平安好医生等头部线上医疗平台凭借其独特的优势（如母公司生态、供应链、医疗服务模式）在市场中占据领先地位。报告对这三家公司均给予“买入”评级，并指出其在短期医疗电商与长期增值服务方面的巨大潜力，同时提示了监管政策和市场竞争加剧的风险。 主要内容 市场机遇与数字化转型 投资观点 数字化是解决中国医疗资源和需求不均衡问题的最有效方案，政策将支持医疗服务业的数字化转型。 医疗电商平台在成本、透明度和效率上具有优势，预计将形成更多增值服务。 短期内，医疗器材、非处方药、保健品和处方药是零售药房市场的四大板块，预计2021-2023年国内收入年复合增速分别为20.0%、6.2%、13.5%和6.3%。线上渗透率预计在2023年分别达到37.2%、28.5%、13.2%和4.6%。 长期看，中国数字健康渗透率将从2020年的4.3%提升至2030年的24.0%，在线医疗服务平台仍处于成长初期，市场份额有望扩大。 重点推荐京东健康、阿里健康和平安好医生，首次覆盖均给予“买入”评级，目标价分别为89.1港元、9.0港元和31.30港元。 中国医疗支出增长空间较大 中国人均医疗支出（2018年501.1美元）远低于发达国家，表明巨大增长空间。 弗若斯特沙利文预计，中国医疗支出将从2020年的人民币7.3万亿元增至2030年的人民币17.6万亿元，2021-2030年CAGR为9.3%。 增长驱动因素包括：人口老龄化（预计2030年65岁及以上人口占总人口21.5%）、可支配收入增加（2014-2020年CAGR 8.1%）和慢病患病率上升（2019年慢病支出占医疗总支出69.6%，预计2030年升至84.4%）。 互联网核心消费人群（70后-90前，约4.45亿人）倾向于线上获取医疗产品和服务。 中国数字大健康市场规模预计将从2020年的人民币3,140亿元增长至2030年的人民币42,230亿元，CAGR为29.7%。 线上医疗服务有望解决医疗资源分布不均问题 中国线下医疗资源有限且分布不均，2020年三级医院仅占总数的8.5%，却服务了46.9%的患者。 2018年中国人均医生数量为21.6/万人，低于日本、美国等发达国家，且医生地理分布不均。 疫情加速线上医疗服务普及，政策支持（如2019年医保报销线上医疗服务，2021年规范互联网诊疗）将推进线上化结构性趋势。 线上问诊服务仍处于发展初期，2020年线上渗透率为12.2%，预计2023年将上升至33.7%。市场规模预计从2020年的人民币220亿元增长至2023年的人民币1,070亿元，CAGR为69.4%。 线上医药电商板块迎来结构性转型 2019年新《药品管理法》解禁处方药网售，提振线上医药电商市场长期增长。2018年处方药销售额占药品总销售额的66%。 疫情期间政策加速“互联网+”处方药医保报销，预计将鼓励更多用户转向线上。 监管政策（如2021年《药品网络销售监督管理办法》（送审稿））进一步规范在线医疗服务，引导行业健康发展。 弗若斯特沙利文预计，中国零售药房市场GMV将从2020年的人民币1,570亿元增长至2030年的人民币1.2万亿元，CAGR为22.6%。处方药线上销售额增速将领跑各医药品类，预计2030年处方药销售将占整体线上药品GMV的28%。 中国医药零售线上渗透率（2020年4.4%）仍有巨大提升空间，预计2023年将达到8.7%。 健康险成为新增长点 2020年中国健康险总保费收入为人民币8,170亿元，同比增长15.7%。亿欧预计2021-2025年线上健康险总保费收入CAGR将达到41.1%，超过行业平均值。 互联网平台成为保险公司触达潜在客户的强大渠道。头部线上医疗公司（如阿里健康）通过与传统保险公司合作，设计特定疾病保险产品，有望形成平台闭环服务链，支撑长期收入增长。 竞争格局与投资策略 中国线上医疗业竞争格局 市场由线上医疗服务、线上药房和线上健康管理三大板块组成。 线上医疗服务领域，平安好医生是龙头，主要竞争对手包括微医、好大夫和春雨医生。 线上药房领域，阿里健康和京东健康凭借母公司生态资源保持龙头地位。 线上健康管理领域主要参与者包括蓝信康、美年大健康等。 线上医疗服务业正处于发展初期 线上医疗服务公司凭借规模效应具有成本优势，行业仍处于早期渗透阶段。 获客和留存竞争早期，长期看供应链管理和强大技术能力是超越竞争对手的关键。 京东健康/阿里健康在药品和非药产品市场的整体GMV市占率预计将从2019年的1.6%/3.3%分别扩大至2023年的6.8%/5.7%。 线上医疗业主要门槛 技术和供应链能力：应对药品采购流程改革，提供高成本效益的线上零售药房解决方案。 成熟稳健的业务模式：头部平台盈利战略明确，线上药房业务是建立行业地位和用户门户的关键。 丰富的医疗资源：发展完善的医疗资源网络，与医疗机构形成密切合作。 头部线上医疗平台对比 京东健康（2019年收入计）是中国最大线上医疗平台。医药电商模式变现能力已验证，线上医疗服务多元化增加收入。 京东健康和阿里健康2020/FY21年医药电商收入占比均超过80%，平安好医生非电商收入占比为45.9%。 用户增速方面，阿里健康/京东健康FY22-24/21-23年预测年活跃用户数CAGR分别为30.5%/31.9%，高于平安好医生。 收入CAGR预测：京东健康（2021-2023年42.5%）>阿里健康（FY22-24年31.8%）>平安好医生（2021-2023年11.0%）。 毛利率方面，平安好医生预计将从2021年的27.2%上升至2023年的31.3%，主要得益于高毛利率的医疗服务收入占比提升。 运营效率方面，京东健康/阿里健康2020/FY21年调整后净利率为3.9%/4.1%，平安好医生同期调整后净亏损率为7.3%。京东健康/阿里健康营销费用率较低（7.4%/7.9%），受益于母公司流量。 平安好医生，一家头部线上医疗服务商 专注于线上医疗服务，毛利润主要来自医疗服务。2020年非电商业务营收合计占比45.9%，远超阿里健康/京东健康。 截至2021年6月30日，签约合作外部医生超过3.8万名，成立超过450个名医工作室。 公司自4Q21起深化战略升级，提供会员和增值服务，发展O2O业务，并利用平安集团资源发展B端客户。 阿里健康 vs 京东健康 两者收入主要来自医药电商业务，更具可比性。 自营业务：京东健康年活跃客户数（1.09亿）和ARPU（人民币216.6元）均高于阿里健康（9,000万活跃消费者，年化ARPU人民币180元），部分归功于其品类丰富和履约能力强。 平台业务：阿里健康录得更高的GMV，但整体抽佣率低于京东健康，主要原因在于阿里巴巴医疗类整体佣金抽成较低以及与天猫的收入分成方案。 重点推荐 京东健康 (6618 HK，买入，目标价：HKD89.10)：中国领先的在线零售药房，受益于母公司协同和强大的物流供应链，有望发展为完善的在线医疗健康服务提供商。 阿里健康 (241 HK，买入，目标价：HKD9.0)：阿里生态核心的在线医疗服务板块，凭借阿里生态用户群、基础设施和技术能力优势，有望从长期结构性变化中获益。 平安好医生 (1833 HK，买入，目标价：HKD31.30)：中国最大的在线健康服务平台，通过深化战略升级，聚焦会员和增值服务以及O2O业务，有望建立满足消费者需求、优化成本结构和提高ROE的商业模式。 风险提示 监管政策发展缓慢，可能影响行业发展节奏和政策落地速度。 随着新玩家携资金入场，互联网医疗行业竞争加剧，可能影响现有玩家利润率水平及发展节奏。 总结 中国医疗行业正经历由数字化驱动的

　　整体：上周（2022.01.24-2022.01.28），沪深300涨跌幅-4.51%，上证指数涨跌幅-4.57%，创业板指涨跌幅-4.14%。基础化工行业涨跌幅-3.26%，跑赢沪深300指数1.25个点，跑赢上证指数1.31个点，跑赢创业板指0.88个点，其周涨跌幅在申万一级行业中排名第7位。 　　板块：新材料指数涨跌幅-3.39%，跑赢沪深300指数1.12个点，跑赢创业板指数0.75个点，跑赢上证指数1.18个点。新材料指数板块中各子行业行情分化较大，涨幅前三子行业分别是锂电池（1.77%）、有机硅（0.35%）和碳纤维（0.33%），跌幅前三子行业分别是OLED材料指数（-5.88%）、可降解塑料指数（-5.36%）和半导体材料（-4.24%）。 　　个股：新材料板块中，有21只个股实现正收益。涨幅居前的个股有：翔丰华（10.50%），神工股份（7.47%），硅宝科技（7.20%）；跌幅居前的个股有：莱宝高科（-13.46%），飞凯材料（-12.58%），万顺新材（-11.21%）。 　　估值：截至2022年2月06日，创业板指的PE（TTM）为26.46，新材料板块的PE(TTM)为40.33，相对创业板指溢价率为52.42%。 　　行业要闻 　　1、2021年化学原料和制品制造业利润增长87.8% 　　2、国家发改委：2030年新能源全面参与电力市场交易 　　3、我国首个百万吨级碳捕集利用与封存项目建成 　　4、绿色低碳产业将迎巨大增量空间 　　5、碳纤维复材让冬奥会火炬“飞扬” 　　核心观点 　　节前新材料板块持续回调，低估值子行业中寻求机会。新材料板块上周持续回调，长期来看，行业政策支持力度不断加大，下游需求持续增长，国产化替代趋势不变，长期预期依旧向好。总体来说，2022年新材料产业应围绕三大投资逻辑：1）进口替代：关注性价比与市场开拓能力；2）政策推动：立足产业基础，把握政策节奏；3）消费升级：技术创新与市场开拓能力并重。目前，新材料板块中部分子行业（碳纤维、锂电池、锂电化学品等）估值处于动态低位，短期内建议关注业绩超预期标的 　　碳纤维产业化浪潮已至，行业龙头迎历史机遇。随着中国碳纤维应用市场的不断开拓，以及下游风电/光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求呈现快速增长态势，根据赛奥碳纤维数据，中国碳纤维需求从2008年的0.8万吨增长至2020年的4.9万吨，12年CAGR+16.0%，明显高于全球增速。中国需求占全球的比例也不断提高，从2008年的22.8%提升至2020年的45.7%。随着新能源需求的拉动，以及国内企业技术进步，成本快速下降带来盈利水平提升，产能扩张有望提速。未来碳纤维行业将通过产品技术提升、规模效应不断降低成本，实现以“价格”换“需求”，因此，龙头企业将在国产化替代浪潮中受益，有望获得快速扩张，建议关注光威复材、中简科技、恒神股份、中复神鹰（拟上市）等企业。 　　风险提示 　　疫情可能引发市场大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险。

　　沃特股份(002886) 　　投资逻辑 　　公司改性塑料起家，打造特种工程塑料平台型企业：公司起步于改性塑料行业，产品序列偏高端化，盈利较为稳定，客户结构不断优化。2017年，公司LCP（液晶高分子）产品成功投放市场，凭借LCP积累的工业化经验，公司通过与外部成熟团队双向赋能的形式，逐步打通高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等其他特种工程塑料的工业化生产流程，在21年及以后在重庆基地将逐步投产2万吨LCP、1万高温尼龙、1万吨聚砜和2000吨聚芳醚酮类产品，向特种工程塑料平台型企业迈进。 　　特种工程塑料已进入国产替代的关键时期：以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮为代表的特种工程塑料曾长期处于海外企业的寡头垄断之中，我国科研院所与企业历时多年，逐步将上述产品从实验室推向工业化生产，产品性能在部分领域足以实现进口替代，并具备很强的成本优势。当前时点，材料国产化叠加疫情影响下的供应链的安全问题有望加速下游企业对国产高端材料的验证进程。21年上半年公司LCP销量2300吨，同比增长127%，净利润1518万元，同比增长780%，其他产品在未来也有望复制这一进程。 　　股权激励计划落地，彰显公司对未来高增长的信心：2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，考核指标以21年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于50%和60%，体现出管理层对未来发展的信心。我们认为公司22、23年特种工程塑料板块的营收占比将达到39%、48%，毛利占比将达到59%、69%。 　　投资建议 　　公司正逐步搭建起以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等材料为代表的特种工程塑料平台，未来几年是公司平台业务放量的关键时期，业绩有望实现高速增长。预计21-23年公司营收16.53、23.92、31.73亿元，归母净利润0.61、1.62、2.86亿元。考虑到公司未来在高端材料领域的平台化优势与高成长性，我们给予公司2022年45倍PE，目标价32.24元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司特种工程塑料放量不及预期的风险；特种工程塑料行业竞争加剧的风险；海外企业面对国产化浪潮下的压价风险；原料价格大幅波动的风险。

　　健友股份(603707) 　　事件：2022年2月7日公司发布公告，公司子公司香港健友向美国FDA申报的呋塞米注射液，20mg/2mL,40mg/4mL,100mg/10mL的ANDA申请获得批准。 　　呋塞米注射液在美ANDA获批，出口制剂品种又增一员。呋塞米注射液主要用于治疗水肿性疾病，包括充血性心力衰竭、肝硬化、肾脏疾病，原研由AMERICANREGENTINC持有，1983年11月30日经FDA批准在美国上市，规格为250mg/瓶，NDA申请号为N018579。2020年，美国市场销售额约0.5亿美元。目前，美国共11家公司的呋塞米注射液获批上市，主要竞争对手包括FRESENIUSKABIUSALLC，HIKMAPHARMACEUTICALSUSAINC，HOSPIRAINC等。公司已经从肝素原料药龙头，成长为注射剂国际化的头部企业，2021H1公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重超过60%。公司是中国注射剂出口规模最大的企业之一，也是拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，本次新品种获批有利于公司在成本优势、产能充足下提升海外制剂市占率。 　　制剂产品快速获批，制剂业务成为业绩主要增长点。截止2022年2月7日，公司共拥有40多项ANDA批准，涵盖30多种品种。近三年来，公司以年均获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，预计接下来公司产品获批ANDA速度达约10个/年，到2025年品种池将至80多，成长空间大。肝素制剂：2021H1，全球销售超过4000万支，较上年同期增加约70%；国内销量达1300万只，较去年同期增长超过30%。非肝素制剂：截至目前，公司已有将近30个注射剂品种的批件，海外：有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国约10%的市场份额，部分优势产品市场占有率达到30%左右，其中苯磺顺阿曲库铵注射液占美国市场份额近30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%；国内：2021年公司全面展开新产品在国内的销售，获得了四个产品注册批件，包括白消安注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液，进一步打开公司国内注射剂业务的成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.88元、1.15元和1.5元，对应估值分别为37倍、28倍和22倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 板块大幅回调，政策驱动产业升级 本报告期内，医药生物行业指数跌幅达13.54%，在申万31个一级行业中排名末位，显著跑输沪深300指数（-3.45%）。子行业全线下跌，其他生物制品、体外诊断、医疗耗材跌幅均超过18%。估值方面，行业PE（TTM，剔除负值）降至28.91x，已低于历史均值减一倍标准差，表明当前估值处于历史低位，具备显著配置价值。政策层面，《“十四五”医药工业发展规划》正式发布，明确行业营收与利润年均增速超8%的目标，创新驱动、产业链安全、国际化等成为关键方向，行业进入提质控费与创新转型并行的新阶段。 集采常态化推进，结构性机会凸显 本报告期广东中成药联盟集采启动、第七批国家集采报量、长三角带量采购落地，化药、生物药、中药集采全面铺开，行业控费压力持续。尽管板块整体承压，但结构性机会值得关注：一是创新药及国际化企业受益于政策支持；二是CXO及药店连锁估值回调后具备性价比；三是消费性医疗（眼科、医美）及中药板块具备政策免疫性与成长韧性。在212家已披露业绩预告的公司中，近90家净利润增速下限超过30%，盈利改善趋势明确。 主要内容 行情回顾 板块表现：本报告期医药生物行业指数下跌13.54%，跑输沪深300指数10个百分点，在申万一级行业中排名第31位。子行业全线下跌，其他生物制品（-22.05%）、体外诊断（-19.99%）、医疗耗材（-18.05%）跌幅居前。 估值水平：截止2022年1月28日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为28.91x，低于历史均值减一倍标准差。子行业估值分化显著：医疗研发外包（64.40x）、医院（65.24x）、其他医疗服务（87.10x）估值偏高；医药流通（11.68x）、医疗耗材（16.64x）、体外诊断（18.93x）估值偏低。 资金面：本报告期40家上市公司股东净减持32.75亿元，其中10家增持2.31亿元，30家减持35.06亿元。增持规模较小，减持压力持续。 业绩预告：截至2022年2月6日，387家跟踪标的中212家披露2021年业绩预告，预增84家、略增20家、扭亏26家。净利润增速下限≥30%且2020年归母净利润为正的公司共89家，主要集中在化学制剂、中药Ⅲ、体外诊断、医疗研发外包等领域。 行业重要资讯 《“十四五”医药工业发展规划》发布：工信部提出2025年主要目标：营收/利润年均增速>8%，研发投入年均增速>10%，增加值占比提升至5%左右，国际化全面提速。重点方向包括创新驱动、产业链稳定、供应保障、绿色数字化。 广东中成药联盟集采启动：1月29日启动报名，涉及清开灵等多品种。此前湖北19省中成药集采中选率62%，平均降幅42.27%。广东联盟集采将进一步扩大降价范围，中药企业面临控费压力。 重磅生物药集采纳入生长激素：广东联盟集采将重组人生长激素纳入，涉及金赛药业、安科生物等企业。首年约定采购量金赛药业43.86万支、安科生物48.31万支，预计对相关公司业绩产生显著影响。 第七批集采正式报量：1月25日起各省陆续启动报量，涉及59个大品种、208个品规，覆盖抗感染、慢病、肿瘤等领域。集采常态化制度化趋势明确，仿制药降价空间仍大。 长三角带量采购启动：沪浙皖联盟对47个国采到期品种开展续约，采购周期2-3年，首年约定采购量为基数的50%-60%。预计省际联盟将成为国采到期续约的主要模式，企业面临二次竞价压力。 公司动态 重点覆盖公司投资要点：九洲药业（买入）、美诺华（买入）、富祥药业（买入）、乐普医疗（买入）、健友股份（买入）、基蛋生物（增持）、华东医药（买入）等7家核心推荐标的。其中九洲药业CDMO业务放量，美诺华特色原料药+CDMO+制剂一体化，华东医药创新药+医美双轮驱动。 重点公告：中国医药获批醋酸阿托西班注射液；华北制药获批奥木替韦单抗注射液（狂犬病被动免疫）；恒瑞医药获批尼莫地平口服溶液；亚宝药业、东北制药分别获批塞来昔布胶囊、左乙拉西坦片。 增减持情况：增持方面，健帆生物、爱尔眼科、圣湘生物等10家公司获股东净增持2.31亿元，其中健帆生物增持参考市值1.06亿元居首；减持方面，之江生物净减持10.19亿元、翰宇药业净减持5.29亿元、康龙化成净减持2.07亿元，减持压力集中。 2021年业绩预告亮点：归母净利润增速超100%的公司达40家，其中济民医疗（+2323%）、热景生物（+1997%）、力生制药（+1525%）、哈三联（+1192%）增速居前。体外诊断（热景生物、东方生物、明德生物）受益于新冠检测需求；化学制剂（信立泰、东北制药、海辰药业）扭亏或高增长；疫苗（智飞生物、康希诺）表现强劲。 总结 本报告期医药生物板块大幅回调，估值已降至历史低位，具备左侧布局价值。政策面，《“十四五”医药工业发展规划》为行业中长期发展指明方向，创新驱动与国际化成为核心主线；集采常态化推进，化药、生物药、中药全面承压，但结构性机会日益凸显。业绩层面，212家公司披露2021年业绩预告，近90家增速超30%，盈利改善趋势坚实。投资上应聚焦六大方向：创新药国际化、白马股超预期、药店连锁回暖、CXO深度调整后的机会、消费性医疗政策免疫、中药政策利好。风险提示：医保谈判降价超预期、疫情反复、政策不确定性。

中心思想 政策推动医药工业迈向高质量发展新阶段 规划聚焦三大核心方向：《“十四五”医药工业发展规划》以创新引领、供应链现代化、国际化为关键抓手，在“十三五”基础上对医药工业提出更高要求，明确5方面具体目标（产品创新、产业链稳定、供应保障、制造能力、国际竞争），旨在推动行业进入高质量发展新阶段。 行业地位显著提升：该规划将医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，作用从“保障”提升为“基础”，彰显国家层面对医药工业的战略重视。 挑战与机遇并存：“十三五”期间规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，研发投入年均增长8%，但前沿原始创新能力不足、产业集中度不高等问题仍需解决；“十四五”机遇大于挑战，以高效创新和产业链现代化为主线，行业集中度有望提升。 创新与产业链安全成核心主线 高效率创新为发展主旋律：规划强调“新靶点、新机制”，推动从规模扩张向结构优化转型，全行业研发投入年均增长10%以上，创新产品新增销售占比将进一步提升。 全产业链布局企业受益：规划提出培育“医药领航企业”，鼓励兼并重组，具备研发生产一体化能力的大型企业有望脱颖而出，提升行业集中度，同时保障供应链稳定可控。 主要内容 “十三五”回顾与“十四五”展望 回顾：“十三五”成效显著但存短板 规模与效益双升：规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，高于工业整体4.2个百分点；营业收入、利润总额年均增长9.9%和13.8%，百强企业营收比重超30%。 创新突破明显：研发投入年均增长8%，上市公司研发费用占比超6%；在研新药数量全球第二，47个国产创新药获批，翻倍于“十二五”。医疗器械高端产品填补空白。 供应链与国际化：278个品种通过一致性评价，出口交货值年均增长14.8%，创新药国际注册取得突破。 现存挑战：前沿原始创新能力不足，产业集中度不高，高附加值产品国际竞争优势不强，特殊药品供应保障能力需增强。 展望：“十四五”规划三大特点 行业地位提升：医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，医保、药监等多部门联合推进。 高效创新驱动：研发投入年均增长>10%，重点发展新分子实体、ADC、CAR-T等前沿技术，避免创新“复制”。 集中度提升：龙头企业培育工程推动兼并重组，形成全球化布局的大型制药公司，促进产业链稳定。 医疗细分板块发展机遇 中药行业：守正创新与高质量发展 临床价值导向（3.1.1）：推进中药守正创新，重点开发基于古代经典名方的复方制剂和医疗机构中药制剂转化，2021年12个中药新药获批创近年新高。 质量提升与民族药（3.1.2-3.1.4）：构建高质量中药材栽培技术体系，支持7个民族地区发展民族药（如贵州苗药入药典），中药列为重点发展领域，系统提升质量。 国际化拓展（3.1.5-3.1.6）：融入“一带一路”建设30个海外中心，颁布30项国际标准，发挥中药标准全球引领作用。 创新药及产业链：全链条受益 技术前沿：化药聚焦PROTAC、小核酸等；生物药重点发展ADC、CAR-T、基因治疗等，开发难度提升，利好技术积累公司。 产业链协同：研发外包需求增强，CRO/CDMO龙头业绩高增长确定性强，细胞基因治疗平台型公司受益。 原料药：高质量发展与集中度提升 政策推动：强化工艺创新、绿色环保、产业集聚、国际开放。 投资逻辑：头部公司受益集中度提升；拓展CMO/CDMO新业态；原料药+制剂一体化布局降低成本。 上游产业链：国产替代加速 研发投入持续：全行业研发投入年均增长10%以上，生命科学试剂、科学仪器、制药设备等基础“卖水人”快速增长。 自主可控：关键共性技术突破，培育细分领域重点企业，国产企业迎来高光时刻。 疫苗：技术赶超与国际化 重点品种：新型新冠疫苗、多价HPV、带状疱疹疫苗、多联多价疫苗。 技术平台：mRNA、腺病毒载体、新型佐剂等加速建设，缩小与海外差距。 供应体系：完善疫苗应急研发生产和供应链保障，推动传统疫苗升级。 国际化：支持国内外同步注册，开展全球多中心临床，已有100多国使用中国疫苗。 医疗器械：创新产业化与市场应用 重点领域：高端影像、介入瓣膜、可吸收材料、人工智能医疗应用等，针对国产化率低环节。 推广创新：医保动态调整和商业健康保险助力创新产品纳入支付，降低集采风险。 医药商业：处方外流与新生态 互联互通：探索医疗机构处方与零售信息共享，推动处方外流。 数字化新生态：构建覆盖诊疗、配送、结算的数字化体系，头部药店因规模优势和数字化系统升级更具竞争力，行业集中度提升。 总结 “十四五”规划推动行业高质量发展 规划以创新、供应链现代化、国际化为核心，将医药工业提升至战略性产业地位，强调高效率创新和行业集中度提升。 各细分板块（中药、创新药、原料药、上游、疫苗、器械、商业）均迎来明确政策指引和发展机遇，临床价值导向、国产替代、国际化拓展成为关键趋势。 投资方向与风险关注 推荐标的：中药（羚锐制药、寿仙谷、天士力）、创新药产业链（皓元医药、药石科技）、原料药（普洛药业、富祥药业）、上游（义翘神州、东富龙）、疫苗（康泰生物）、医药商业（益丰药房、老百姓、九州通）等。 风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。投资者需关注政策落地节奏和企业竞争优势。

中心思想 营收增长与利润承压并行，战略转型面临成本挑战 本报告核心观点指出，乐心医疗2021年度营收实现高速增长，主要得益于医疗健康IoT行业的快速发展和公司大客户战略的推进。然而，受全球芯片短缺、原材料成本大幅上涨、研发投入增加及汇率波动等多重因素影响，公司归母净利润同比大幅下滑，短期盈利能力承压。 管理层调整与精益管理成为扭亏关键 面对成本端压力，公司主动调整核心管理层，引入具有华为背景的财务负责人，并推行精益管理以优化成本管控。同时，公司持续加大远程医疗、慢病管理等领域的研发投入，深化与Amazon、Livongo等国际大客户的合作，力图通过提升供应链管理能力和产品议价能力改善盈利结构。中长期来看，医疗健康IoT行业发展趋势明确，公司RPM业务增长潜力较大，但短期业绩波动仍需关注成本与汇率风险。 主要内容 一、事件概述与业绩预告核心数据 报告首先披露了乐心医疗2021年度业绩预告核心数据：预计营收17.00-19.00亿元，同比增长27.17%-42.14%；归母净利润800.00万元-1,200.00万元，同比下降82.90%-88.60%；扣非归母净利润529.00-929.00万元，同比下降85.14%-91.54%。其中2021Q4预计营收4.24-6.24亿元，归母净利润亏损2648.52-3046.52万元，显出第四季度业绩集中承压。 二、营收增长与成本压力分析 收入端：公司持续开拓新市场和新客户，各产品线及整体销售收入均实现较快增长，医疗健康IoT行业处于快速发展阶段，RPM（远程患者监护）业务收入增长较快。 成本费用端：全球芯片及电子元器件短缺、能源短缺、物流效率下滑导致生产成本同比大幅增加，前三季度营业成本同比增长64.39%；智能可穿戴业务毛利率较低，收入占比提升拉低总毛利率；海外业务收入占比达60.69%，外币结算合同报价相对稳定，原材料涨价难以有效向终端传导，叠加美元汇率波动，对利润产生较大负面影响；2021年前三季度研发费用同比增长27.55%，进一步摊薄当期利润。 三、核心管理层调整与精益管理措施 管理层变动：2021年11月，公司公告王庆宇担任总经理负责“一体两翼”新战略实施，冯勇卫担任副总经理兼财务总监（曾任华为海外子公司财务负责人），彰显公司在成本管控和战略执行层面的重视。 精益管理方向：公司计划通过加强供应链各环节成本分析、优化产品工艺等措施多层面降低成本，本次管理层调整有望提升经营管理效率，强化成本管控能力。 四、供应链建设与研发投入战略 客户拓展：公司以“成为世界级健康IoT及数字健康服务提供商”为目标，与Amazon、Livongo等国际知名品牌建立稳定合作关系，大客户战略效果显著，订单议价能力有望随供应链口碑建设而提升。 研发投入：持续加大远程医疗、家用医疗、基层医疗、慢病管理等领域的创新研发，未来将战略聚焦医疗健康IoT和数字医疗，着力优化客户和产品结构，推动盈利能力提升。 五、投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为18.71亿元、26.20亿元、36.68亿元，归母净利润分别为0.11亿元、1.29亿元、2.08亿元，对应EPS分别为0.06元、0.68元、1.09元。 评级：基于行业快速发展、公司战略执行力以及未来盈利能力改善预期，维持“买入”评级，目标PE分别为234X、19X、12X。 六、风险提示 报告提示市场竞争、医药行业政策变化、国外经营贸易政策、汇率变动、原材料价格上涨及疫情反弹等潜在风险。 总结 短期阵痛不改长期增长逻辑 乐心医疗2021年营收高速增长反映了其在医疗健康IoT领域的市场拓展成效，但原材料成本暴涨、研发投入加大及汇率波动导致利润大幅下滑，呈现出典型的“增收不增利”局面。报告详细分析了成本端的具体压力来源，并指出公司通过管理层调整和精益管理积极应对，同时持续加码研发以巩固核心竞争力。从财务预测看，公司2021年利润将触及低点，2022年起有望迎来强劲反弹（归母净利润预计增长1112%），体现出市场对公司成本改善和业务结构优化的乐观预期。 战略聚焦与风险管控并重 综合来看，公司处于从“硬件制造”向“数字健康服务”转型的关键阶段，短期业绩波动属于行业与外部因素的阶段性冲击。随着全球芯片供应缓解、美元汇率企稳以及精益管理成效显现，公司毛利率和净利润率有望逐步回升。不过，海外业务占比高带来的汇率风险、原材料价格走势的不确定性以及市场竞争加剧仍是需要持续关注的变量。报告维持“买入”评级，体现了对长期成长性的信心。

中心思想 事件影响有限，行业景气不改 UVL清单冲击有限：本次美国商务部将药明生物等33家中国单位列入“未核实清单”，与“实体清单”性质不同，影响范围小。药明生物短期内无需进口管制商品（生物反应器等），中长期可配合核查移除，且存在欧洲及国内替代供应商，对国内CXO公司实际经营影响有限。 行业景气度持续：从宏观（全球及国内医药VC&PE投融资持续增长）、中观（CXO上市公司2021年业绩高增）、微观（固定资产/在建工程持续投入、员工数量快速增长）三重维度看，CXO行业维持高景气。同时，截至2022年2月7日，CXO上市公司2022年PE为49倍，低于2019年均值，估值已回归合理区间，具备配置价值。 主要内容 事件：美国UVL清单更新 2022年2月8日，美国商务部工业与安全局发布更新后的“未核实名单（UVL）”，新增药明生物等33家中国单位。该清单与“实体清单”不同，主要影响暂时无法通过许可例外接受美国出口商品，经核查后可移除。 影响分析：短期与中长期 短期影响有限：涉及管制商品包括生物反应器、部分过滤器等，药明生物上海、无锡公司已完成产能建设，短期无需进口。 中长期可控：进口管制商品用途合规，公司将配合核查以便移除；同时欧洲及国内存在可靠替代供应商。 核心结论：UVL事件对国内CXO公司影响有限，全球产业优势突出，研发生产外包订单有望持续向国内转移。 行业景气度：多维跟踪体系验证 宏观层面（投融资数据）：2022年1月全球医药VC&PE投融资77.29亿美元（同比+10.44%），国内10.72亿美元（同比+138.28%），创新药投融资持续增长。 中观层面（业绩预告）：已披露CXO上市公司2021年业绩延续高增长态势。 微观层面（产能与人员）：固定资产/在建工程持续投入，员工数量快速增长，预示未来业绩高成长。 估值层面：截至2022年2月7日，CXO上市公司2022年当期PE为49倍，低于2019年PE均值，估值回归合理区间。 风险提示 行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化、来自海外同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险。 总结 本报告认为，美国UVL清单对药明生物等国内CXO公司影响有限，且存在多种化解路径；当前CXO行业景气度持续，宏观投融资、中观业绩、微观投入均呈积极态势，同时板块估值已回落至合理区间。国内CXO企业的全球产业优势依然突出，研发生产外包订单向国内转移的趋势未变，行业长期增长逻辑稳固。

中心思想 业绩超预期，CMO订单兑现驱动高增长 药明生物2021年业绩显著超预期，净利润同比增长超98%，高于市场预期和管理层指引。业绩增长主要得益于新冠项目高效推进、非新冠项目数量与市场份额增加、“赢得分子”战略成功执行以及商业化生产阶段的收入大幅增长。CMO订单集中兑现，2021年新增7个商业化项目，年末总数达9个，为未来收入增长奠定坚实基础。 行业领先地位支撑估值溢价 公司凭借生物药CRO/CDMO领域的稀缺性、领先的技术能力和较高的业绩确定性，在CXO行业中享有估值溢价。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，对应112倍2022年PE和2.7倍2022年PEG，认为该估值水平合理且与历史均值一致，并重申其为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 2021业绩超预期 公司预计2021年归母净利润同比增长98%以上，高于市场预期（81%）和管理层指引（75%以上）。2H21增速达58%以上，显示创新药研发投入受资本市场波动影响较小。主要驱动因素包括：新冠项目推进、非新冠项目数量与收益增加、“赢得分子”战略引入后期项目、商业化生产阶段收入增长、运营效率与产能利用率提升带来毛利率改善。 CMO订单集中兑现 2021年新增156个综合项目，其中商业化项目新增7个，年末综合项目总数480个，商业化项目9个（包括GSK新冠中和抗体、PD-1、阿斯利康新冠疫苗等）。公司维持2022年收入和净利润增长45%的目标，剔除新冠业务收入增长70%以上。预计2022-23年每年新增约110-120个项目，商业化项目每年新增2个；到2023年，临床后期和商业化项目收入贡献将升至30%（2020年：22-23%）。 维持买入评级与目标价 预计2021-23年收入和Non-IFRS归母净利润CAGR分别为40.3%和43.0%。随着R端临床项目向后期推进产生里程碑付款，现有后期项目进入商业化产生销售提成，3-5年内收入和利润率有较高且确定的提升空间。维持“买入”评级和155.0港元目标价，对应112倍2022E PE和2.7倍2022E PEG，认为公司高于CXO行业平均的估值合理。 财务预测及假设变动 核心假设调整：预计2022/23E项目数量增至588/710个；营业收入同比增长42.5%/38.1%；毛利率维持在52%左右；经营费用率约15%；归母净利润分别增长42.8%/41.9%。详细分项预测显示，IND前服务收入增长稳健，IND后服务中III期临床及商业化收入增速最快（2022E+52.1%，2023E+53.3%）。 估值分析 采用市盈率（PE）估值，目标倍数112倍2022E PE/2.7倍2022E PEG，对应目标价155.0港元。该倍数与公司过去两年12个月滚动远期PE和PEG均值一致。港股CXO企业可比估值显示，药明生物12个月滚动远期PE为56.2倍，高于行业均值，但考虑其生物药稀缺性和增长确定性，给予溢价合理。 总结 药明生物2021年业绩超预期，净利润增长超98%，主要受益于新冠项目、非新冠项目扩张及商业化生产放量。CMO订单集中兑现，为未来收入增长提供强支撑。公司维持2022年45%收入增长目标，预计2022-23年项目数持续增加，临床后期和商业化项目收入占比提升。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，认为估值合理，重申其为2022年医疗板块首选。投资风险包括疫情导致项目延迟及重要项目临床开发失败。