天士力(600535) 　　处置I-MAB股权，利润大幅增长 　　1月28日，公司发布2021年度业绩报告，预计2021年度归属于上市公司股东的净利润为23.8亿元-24.7亿元，中值为24.3亿元，同比增长112%-119%；扣非净利润为5.4亿元到6.2亿元，中值为5.8亿元，同比下滑25%到35%。公司业绩变化的主要原因是：（1）公司控股子公司处置I-MAB股权且会计核算方法转换等非经常性损益事项所致，影响金额为17.3亿元；（2）暂停在研项目，计提2.6亿资产减值。根据公司发展趋势，我们上调公司2021年盈利预测，下调2022/2023年盈利预测，原预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润13.22/12.45/14.20亿元，同比增长17.4%/-5.8%/14.0%，EPS分别为0.87/0.82/0.94元，调整为2021/2022/2023年实现归母净利润24.23/10.84/12.83亿元，同比增长115.2%/-55.3%/18.4%，EPS分别为1.6/0.72/0.85元,当前股价对应PE分别为8.5倍/18.9倍/16.0倍，维持“买入”评级。 　　中药创新药龙头积极拓展能力圈，静待花开 　　天士力生物全资子公司创世杰暂停处于II期临床试验的乙型肝炎腺病毒注射液（T101）项目，T101是拟用于针对慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，是公司与法国TRANSGENE公司合作研发的项目，公司科学分析了T101的作用机制，并评估了与其作用机制类似的其它治疗性疫苗的临床试验结果及开发策略，判断T101单药联合核苷类似物难以实现慢性乙型肝炎的功能性治愈，决定暂停T101项目的开发。天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束中药板块已恢复增长，复方丹参滴丸糖网适应症获批有望带来新的增量，普佑克目前仍处于快速增长阶段，脑梗新适应症也已提交了上市申请，公司收入端有望迎来持续增长。 　　风险提示：I-MAB股价波动风险、医保控费严格、化药纳入集采大幅降价或未中标、研发失败。

　　本周板块表现:本周（1月24日-1月28日，下同）市场综合指数宽幅下行，上证综指报收3,361.44，本周下跌4.57%，深证成指本周下跌5.00%，化工板块（申万）下跌3.26%。本周化工个股表现：本周化工板块随大市宽幅下行。仍有部分个股逆市上涨，涨幅居前的个股有保利联合、红星发展、华恒生物等。本周保利联合累计上涨32.94%，领涨化工板块，红星发展发布业绩预告2021归母净利润预计为21,000万元到30,000万元，本周累计上涨27.29%。华恒生物本周公告2021年限制性股票激励计划第一类限制性股票授予结果，累计上涨17.21%。 　　本周原油市场动态：地缘局势紧张叠加国际能源署上调石油需求预测，原油价格全面上涨。ICE布油报收87.89美元/桶（环比2.13%）；WTI原油报收85.14美元/桶（环比1.57%）。重点化工品跟踪：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有三氯乙烯(+25.19%)、苯乙烯(+8.51%)、丁二烯(+8.33%)、石脑油(+8.20%)、天然气(+6.95%)。本周三氯乙烯厂家低负荷生产,三氯乙烯价格宽幅上涨。本周苯乙烯原料端石油、纯苯价格上涨，部分苯乙烯装置停车，苯乙烯价格回涨。本周丁二烯成本面存在支撑，某厂装置故障停车，丁二烯价格持续上涨。本周石脑油下游炼厂开工率上升，成本受国际油价支撑，石脑油价格走势上行。本周国内天然气停工厂家增多，终端需求减少，天然气价格涨跌互现。 　　“零碳燃料”生物柴油碳中和下需求增长趋势明显：全球碳排放法规调整和执行叠加国内碳中和政策下，生物柴油产品以其同样燃烧效率下远低于化石燃料的二氧化碳排放能力，在全球市场上将呈现供不应求的局面，国内以卓越新能为代表的生物柴油企业积极扩产，以满足欧盟等海外市场以及国内能源市场逐渐增长的“零碳”“低碳”燃料需求。 　　化工投资主线：（1）周期成长股有望边际改善：自2020年Q2化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

中心思想 大规模员工持股计划彰显管理层信心 本次员工持股计划是公司历史上第三次，但规模显著扩大：筹集资金上限为16亿元，通过配资杠杆实现总规模上限32亿元，对应可购买公司约3029.73万股，占股本1.89%。参与人数预计不超过2000人（含14名董监高），远超前两期（第一期500人/3300万元，第二期800人/3.5亿元）。这一举措显示公司对自身长期发展前景的强烈信心，并通过股权纽带提升员工凝聚力与骨干留任率，为业绩增长提供人力保障。 研发管线进入收获期奠定长期成长 公司目前拥有26个自主研发项目，其中16个处于临床阶段、10个处于临床前。ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、双价痢疾结合疫苗已进入临床Ⅲ期；流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗已完成Ⅲ期试验；重组新冠疫苗已获批紧急使用；15价肺炎结合疫苗、狂犬疫苗（Vero/MRC-5细胞）均处于临床Ⅲ期。随着多个品种逐步进入申报/上市阶段，在研管线将陆续释放价值。此外，今年上市的微卡（结核病疫苗）已开展市场准入，预计2022年开始放量。管线丰富度与推进进度共同打开公司长期成长空间。 主要内容 员工持股计划：放杠杆、广覆盖、强信心 规模与结构：以16亿元自筹资金为基础，通过合法融资实现1:1配资，委托专业机构管理，产品上限32亿元。按收盘价105.62元测算，可购买约3029.73万股（占总股本1.89%）。 参与人数：不超过2000人，董监高14名。覆盖范围明显扩大，体现全员激励。 历史对比：第一期（2016年）募资约3300万元，第二期（2019年）募资约3.5亿元；本次募资上限16亿元，杠杆后达32亿元，彰显公司现金流充足和信心提升。 目的：绑定核心人才、激发积极性、优化人才战略、促进长期发展。 在研管线：16个临床阶段项目密集推进 临床后期重点品种： ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（Ⅲ期） 双价痢疾结合疫苗（Ⅲ期） 流感病毒裂解疫苗（完成Ⅲ期） 23价肺炎球菌多糖疫苗（完成Ⅲ期） 重组新冠疫苗（已获批紧急使用，Ⅲ期） 15价肺炎结合疫苗（Ⅲ期） 狂犬疫苗（Vero细胞，Ⅲ期） 狂犬疫苗（MRC-5细胞，已获得Ⅲ期总结报告） 新上市品种：微卡（结核病疫苗）已获批上市，2022年将进入放量期，前期市场准入工作奠定基础。 总体：26个自主研发项目中，16个处于临床、10个处于临床前，未来3-5年有望形成多元产品矩阵。 投资建议与盈利预测 维持买入评级，暂不考虑新冠疫苗业绩弹性。 关键财务预测（单位：百万元）： 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15190.37 21348.00 26016.00 30622.40 同比增速 43.48% 40.54% 21.87% 17.71% 归母净利润 3301.33 4923.90 6275.69 7635.04 同比增速 39.51% 49.15% 27.45% 21.66% EPS（元） 2.06 3.08 3.92 4.77 市盈率（倍） 51.19 34.32 26.93 22.13 毛利率预计持续提升：2020A为38.99%，2023E达45.03%；净资产收益率（ROE）虽逐步下降但仍高于28%。 风险提示 核心疫苗产品销售低于预期； 新冠疫苗出口不及预期； 疫苗研发进度低预期。 总结 本报告核心观点在于：智飞生物旗下第三期大规模放杠杆员工持股计划（总规模32亿元、覆盖2000人）充分彰显管理层对公司未来发展的信心；同时公司拥有26个在研项目、16个处于临床阶段，多个品种进入临床后期或已获批，尤其是微卡的放量预期以及管线逐步收获，将为公司中长期业绩增长提供有力支撑。 基于预测数据显示：2021-2023年营收复合增速约26.7%，归母净利润复合增速约32.7%，市盈率从2020年的51倍降至2023年的22倍，当前估值具备吸引力。综合来看，公司短期依靠员工持股计划凝聚人心、中期依靠微卡等品种放量、长期依靠丰富管线布局，成长路径清晰。分析师维持“买入”评级，体现了对基本面和创新能力的认可。

中心思想 医药板块短期承压，政策定调中长期发展 本报告核心观点认为，当前医药板块受集采预期及市场情绪影响，整体估值回落至历史低位（PE 24.24倍），短期超跌反弹机会值得关注。同时，“十四五”医药工业规划明确了8%以上的年均营收增速目标及10%以上的研发投入增长要求，为行业提供了中长期确定性增长指引，创新驱动型企业将受益于政策加码。 集采悲观情绪释放，关注年报及一季报窗口 报告强调，前期集采事件导致部分个股大幅下跌，但应理性看待降价对龙头企业的实际影响。春节后市场进入年报及一季报披露期，业绩确定性较强的公司（如迈瑞医疗、药明康德、司太立等）有望迎来估值修复，建议关注超跌反弹机会。 主要内容 1. 市场表现：医药板块下跌6.83%，估值回落至历史低位 指数表现：上周（2022/1/24-2022/1/28）申万医药生物指数下跌6.83%，跑输上证指数（-4.57%）及万得全A（-5.10%），在31个申万一级行业中排名第28位。 子板块表现：各板块全线下跌，生物制品（-5.42%）和医疗服务（-5.75%）跌幅相对较小，化学制药（-8.26%）和中药（-7.08%）跌幅居前。当前医药板块整体PE（2022E）为24.24倍，在申万一级行业中排名第9，处于历史较低分位。 2. 新冠疫情跟踪：海外日新增维持高位，国内局部疫情趋缓 国内疫情：春节期间（2022/1/31-2022/2/5）国内累计报告本土病例267例（环比下降25%），截至2月6日12时，全国共有6个高风险地区（北京、浙江、天津）和57个中风险地区。 海外疫情：期间海外新增确诊病例约1870万人，日均新增约312万人；欧洲多国（英、丹、荷等）宣布解除大部分防疫限制，但新增病例仍处高位。 3. 《“十四五”医药工业发展规划》发布：明确增长目标与创新主线 核心目标：到2025年，营业收入和利润总额年均增速保持在8%以上；增加值占全部工业比重提升至5%左右；全行业研发投入年均增长10%以上。 政策导向：强调前沿领域创新（如抗体药物、基因治疗、细胞治疗等）、产业链现代化水平提升、药械供应保障体系健全及国际化水平全面提高，行业龙头企业集中度将进一步提升。 4. 核心观点与投资建议：聚焦年报季报、超跌反弹与创新驱动 短期策略：建议关注年报及一季报行情，把握业绩超预期个股；前期集采相关板块跌幅较大，建议理性看待降价影响，关注超跌反弹机会。 中长期布局：“十四五”规划稳预期且强调创新加码，建议关注创新驱动型公司的长期成长机会，推荐标的包括兄弟科技、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、博瑞医药、君实生物、凯莱英等。 5. 风险提示 集采降价风险（药品和耗材降价幅度可能超预期） 疫情波动风险（影响国内诊疗服务及海外供需） 创新器械研发风险（研发周期长、技术迭代快） 总结 本期周报全面回顾了2022年1月末医药板块的市场表现与政策动态。市场方面，医药板块经历较大幅度回调，子板块全线下跌，估值回落至历史低位，短期超跌反弹机会显现。政策方面，“十四五”医药工业规划正式发布，设定年均8%以上的营收增速与10%以上的研发投入增速目标，明确了创新驱动的长期方向。投资策略上，建议短期关注年报及一季报行情，理性看待集采影响；中长期聚焦创新研发能力强、符合政策方向的企业。风险方面需警惕集采降价、疫情反复及研发不确定性。

中心思想 员工持股规模大幅提升，彰显管理层长期发展信心 本次员工持股计划（第三期）在“共同富裕”背景下，参与人数上限达2000人（占员工总数约60%），总筹集资金达32亿元，远超前两期（第一期2亿元、第二期6.67亿元）。该计划以1:1配资方式从二级市场购买股票，对应股本约1.89%，锁定期12个月、存续期48个月。这一举措不仅深度绑定核心员工与公司利益，也传递出管理层对未来业绩增长的强烈信心。 业绩高增长与研发管线协同，自主产品贡献逐步加大 公司2021年归母净利润预计实现99-106亿元，同比增长200%-220%，核心驱动力来自新冠疫苗及代理HPV疫苗的放量。同时，研发管线中预防性微卡、EC诊断试剂已获批，人二倍体狂犬疫苗即将报产，23价肺炎、15价肺炎、四价流感等处于临床III期，未来几年有望持续贡献增量。自主产品利润占比提升将改善盈利结构，强化长期成长逻辑。 主要内容 一、员工持股计划详情与历史对比 1. 最新一期方案核心要素 参与对象：总人数不超过2000人（董监高14人，占比≤33.88%），覆盖员工比例接近60% 资金来源：员工自筹资金上限16亿元，按不超过1:1比例融资，最终募集上限32亿元 股票来源：从二级市场购买（大宗交易或竞价），按1月28日收盘价105.62元计算，购买数量约占公司总股本1.89% 存续与锁定：存续期48个月，锁定期12个月 2. 前两次员工持股回顾与对比 第一次（2015年）：回购约500万股（占总股本0.63%），参与人数≤500人，价格≤22.07元/股，总金额≤2亿元；2017年12月出售完毕，出售价约55.7元/股（后复权） 第二次（2019年）：累计买入占股本1.0094%，成交均价41.28元/股，总金额6.67亿元；2021年9月出售完毕，出售价160.2元/股 第三次对比：参与人数扩大至2000人（较前次增长3倍），认购金额32亿元（较前次增长约4.8倍），股东回报潜力巨大，彰显发展信心 二、公司业绩高速增长 2021年业绩预告：归母净利润99.04-105.64亿元，同比增长200-220%，业绩保持高速增长态势 驱动力分析：新冠疫苗大幅贡献业绩（暂未纳入盈利预测考量），代理HPV疫苗持续放量，自主产品研发逐步进入收获期 财务数据支撑：2019-2020年营收年复合增长率约71.8%，归母净利润复合增长率约50.9%；预计2021-2023年归母净利润分别达47.01、62.29、81.13亿元，同比增长42%、33%、30% 三、研发管线持续推进 1. 已获批及近期上市产品 预防性微卡（结核病预防疫苗）与EC诊断试剂已获批，预计2022年起贡献显著利润，提升自主产品收入占比 人二倍体狂犬疫苗已获临床总结报告，即将报产，有望近期上市 2. 在研管线进展 临床III期：23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等 临床I-II期：EV71疫苗、四价诺如疫苗等 未来几年将陆续获批销售，提供持续发展动力，推动研发管线估值重塑 四、盈利预测与投资建议 盈利预测（暂不考虑新冠疫苗影响）：预计2021-2023年归母净利润47.01/62.29/81.13亿元，EPS分别为2.94/3.89/5.07元，对应PE分别为36.0/27.1/20.8倍 投资评级：维持“买入”评级 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度不确定性 总结 本报告核心围绕智飞生物第三期员工持股计划展开，该计划在规模、覆盖人数和金额上均创历史新高（32亿元、2000人），深度绑定员工与公司利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。公司2021年业绩高速增长（净利润同比增长约200%），主要受新冠及HPV疫苗驱动；研发管线中多个重磅产品进入收获期（预防性微卡、EC诊断已获批，人二倍体狂犬即将报产），未来自主产品利润占比提升有望优化盈利结构。盈利预测显示2021-2023年归母净利润CAGR约34%，当前股价对应2022年PE仅27倍，具备估值吸引力。维持“买入”评级，核心风险在于HPV销售不确定及研发进度。整体来看，员工持股计划、研发管线突破与业绩高增长三大因素共同支撑公司长期价值。

中心思想 业绩符合预期，常规业务经疫情冲击后快速恢复 振德医疗2021年业绩预告显示，营业收入同比下降50%-52%，归母净利润同比下降76%-77%，业绩符合市场预期。尽管防疫类防护用品因疫情受控、产能供应充足而价格回归，导致整体收入与利润大幅下滑，但剔除防疫类用品后的常规业务（特别是内销收入）保持快速增长，表明公司核心主业已从疫情特殊需求逐步回归常态增长轨道。 产品结构优化，一次性手术感控与现代敷料成为中长期增长引擎 公司感控防护产品在疫情防控常态化下仍贡献稳定增量，但真正驱动未来增长的是一次性手术感控和现代敷料业务。目前国内一次性手术感控渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，远低于海外成熟市场，渗透率提升空间巨大。叠加公司渠道布局、供应链与品牌力的持续提升，这两个业务板块有望实现高增长，成为公司中长期业绩增长的核心动力。 主要内容 一、事项：2021年度业绩预告发布 2022年1月28日收市后，公司发布2021年业绩预告：预计全年实现营业收入50-52亿元，同比下降50%-52%；归母净利润5.81-6.21亿元，同比下降76%-77%；扣非净利润4.81-5.21亿元，同比下降79%-81%。业绩符合此前市场预期。 二、评论：常规业务强势增长，产品结构持续优化 1. 常规业务快速增长，内销渠道表现突出 受益于近年渠道布局深化、供应链能力提升、行业口碑和品牌影响力增强，2021年剔除防疫类防护用品后的销售收入（特别是内销收入）继续保持快速增长。这表明公司已从疫情带来的高基数影响中逐步走出，内生增长动力充足。 2. 感控防护产品仍贡献较好增量，未来贡献稳定业绩 2020年疫情导致防疫类防护用品销量与价格双升，基数极高。2021年随着国内疫情有效控制、全球防疫产能充足，防疫用品价格回归合理水平。但在疫情防控常态化背景下，感控防护产品仍为公司贡献了较好的增量，预计未来将继续带来稳定业绩贡献。 3. 一次性手术感控和现代敷料业务是业绩增长主要动力 国内一次性手术感控产品渗透率仅为20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家存在显著提升空间。公司凭借产品升级和渠道扩展，这两项业务有望实现高增长，成为未来几年业绩增长的核心驱动力。 4. 盈利预测与投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为6.0/7.1/9.1亿元，同比增速分别为-76.3%/+17.5%/+27.7%；对应EPS分别为2.66/3.12/3.99元，PE分别为16/13/10倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值197亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。 三、盈利预测、估值及投资评级（补充分析） 营业收入预测：2021E/2022E/2023E分别为50.54/54.35/67.30亿元，同比增速-51.4%/+7.5%/+23.8%。 归母净利润预测：2021E/2022E/2023E分别为6.04/7.09/9.06亿元，同比增速-76.3%/+17.5%/+27.7%。 估值指标：2021-2023年PE分别为16/13/10倍，PB均为2倍，EV/EBITDA分别为20/17/14倍。当前股价41.45元较目标价84元有较大上行空间。 四、风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 业绩符合预期，常规业务已恢复快速增长轨道 振德医疗2021年业绩大幅下滑主因是疫情防护用品高基数影响，符合市场预期。剔除防疫用品后，常规业务（尤其内销）实现快速增长，证明公司核心主业具备持续增长能力。一次性手术感控和现代敷料两大业务受益于国内渗透率偏低（分别仅20-30%和不足20%）的大背景，叠加公司渠道与品牌优势，将成为未来业绩增长的主要动力。 长期成长逻辑清晰，维持“强推”评级 公司已从疫情短期冲击中完成向常态增长的切换，产品结构优化带来盈利能力提升。据华创证券预测，2022-2023年归母净利润将恢复至17.5%和27.7%的同比增速，对应估值16倍PE具备安全边际。DCF估值197亿元（对应目标价84元），较当前股价溢价超100%，维持“强推”评级。主要风险点在于OEM业务海外增长波动、新业务放量不及预期及并购整合风险。

中心思想 医药板块深度回调，估值与持仓均处历史低位 近两周（2022年1月17日至1月28日），医药生物（申万）指数大幅下跌13.54%，显著跑输沪深300指数（-3.45%），行业排名第28位。板块PE（TTM）估值已降至31.92X，连续29周低于近五年均值（38.03X），处于历史较低水平。同时，2021年四季度主动型股票基金中医药生物持仓占比仅为6.34%，较前一季度进一步下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体处于低配状态。市场情绪与资金配置均显示出极度悲观，但历史低点往往也意味着估值修复与配置机遇的临近。 政策与季报数据双轮驱动，行业配置价值凸显 一方面，第七批国家集采启动报量、长三角联盟带量采购落地等政策信号持续，市场对带量采购的预期已充分消化，龙头企业的抗风险能力与创新转型价值凸显；另一方面，2021Q4基金季报显示，重仓股仍集中于药明康德、迈瑞医疗、凯莱英等细分赛道龙头，持股市值虽有回落但集中度依然较高。在此背景下，板块利空因素逐步出清，行业迎来中长期配置良机。 主要内容 行情回顾：板块与个股均表现疲弱，资金面净流出显著 板块表现：所有子行业负收益，化学原料药与医药商业相对抗跌 近两周，申万医药生物指数下跌13.54%，跑输沪深300约10个百分点。8个申万医药子行业全线下跌，SW化学原料药（-9.10%）与SW医药商业II（-11.23%）跌幅较小，而SW中药（-14.97%）与SW医疗服务II（-18.60%）跌幅最重。子板块整体弱于大盘，显示系统性与结构性调整并行。 个股表现：仅10只个股上涨，抗疫板块成为下跌重灾区 近两周医药行业A股中，仅10家股票上涨，423家下跌。涨幅前三为数字人（+28.04%）、拓新药业（+25.28%）、海辰药业（+20.53%）；跌幅前十均为新冠检测相关标的，博拓生物（-51.55%）、安旭生物（-47.69%）、东方生物（-46.55%）等跌幅超45%，反映市场对疫后检测需求放缓的担忧。 资金流向：北向资金净卖出41亿元，大宗交易活跃 北向资金近两周合计净卖出41.23亿元，其中增持前五为康拓医疗、上海凯宝、普利制药、康龙化成、葵花药业；减持前五为新诺威、仟源医药、圣济堂、京新药业、赛升药业。大宗交易方面，共51家公司发生交易，成交总额51.30亿元，片仔癀（19.14亿元）、之江生物（9.17亿元）、翰宇药业（4.98亿元）排名前三。 估值概览：整体PE低于历史均值，相对大盘溢价率仍偏高 板块估值：PE 31.92X，处于近五年低位 截至报告期末，医药生物板块PE（TTM）为31.92X，低于近五年平均PE（38.03X），且已连续29周低于均值。相较于剔除金融的全部A股，溢价率为6.46%；相对沪深300溢价率为128.14%，显示尽管估值回落，但相对于大盘仍存在一定溢价。 限售股解禁：下周7家公司面临解禁压力 截至2月6日，年底前有127家医药上市公司存在限售股解禁。下周（2月7日-13日）解禁公司包括派林生物、威尔药业、东方生物、康众医疗、凯因科技、易瑞生物、尚荣医疗，解禁股数合计约4.61亿股。 行业事件：集采政策持续推进，创新药与OTC转换亮点频现 行业政策：第七批国采与长三角联盟续标成为焦点 第七批国家集采正式开始报量，涉及61个品种，包括美罗培南（2020年销售额92.1亿元）、奥司他韦（超65亿元）等重磅品种，重点监控品种依达拉奉也纳入名单。长三角（沪浙皖）联盟则针对47个国家集采品种展开续标，采购周期2-3年，且首次在续标中引入综合评价体系，价格权重降至20-80分，医疗机构覆盖率与15省价格信息成为重要打分项。 重大事件：恒瑞吡咯替尼登顶《柳叶刀·肿瘤学》，辰欣左氧氟沙星获批 恒瑞医药自主研发的吡咯替尼联合卡培他滨治疗HER2阳性乳腺癌脑转移研究成果发表于《Lancet Oncology》（IF 41.32），显示对颅内、外病灶均有效，尤其对既往未治疗患者获益显著。辰欣药业左氧氟沙星片获批上市，该品种为第三代喹诺酮类广谱抗菌药，用于多种轻中度感染。 2021Q4基金持仓：配置比例进一步下探，龙头个股仍受青睐 持仓比例：主动基金医药持仓降至6.34%，行业处于低配状态 2021年四季度，主动型股票基金中医药生物持仓占比为6.34%，环比继续下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体被低配。这反映出机构投资者在集采、医保控费等压力下持续减仓。 重仓股结构：药明康德、迈瑞医疗仍居前，持股集中度有所分散 重仓股中，持股基金数前五为药明康德（658个）、迈瑞医疗（516个）、智飞生物（227个）、凯莱英（221个）、爱尔眼科（181个）。持股市值前五为药明康德（639亿元）、迈瑞医疗（510亿元）、凯莱英（261亿元）、爱尔眼科（221亿元）、泰格医药（178亿元）。与三季度相比，药明康德、爱尔眼科、泰格医药的持股市值明显缩水，而片仔癀、东阿阿胶等中药股获增持。 行业投资建议：关注估值修复与创新主线 核心资产性价比凸显，建议逢低布局 报告建议关注六大方向：1）龙头白马（迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药等）；2）药品板块估值修复（恒瑞医药、博瑞医药、京新药业等）；3）创新成长（佰仁医疗、阳光诺和、普门科技等）；4）医疗服务连锁（三星医疗等）；5）中药品牌（片仔癀、东阿阿胶、天士力等）；6）科学仪器国产替代（东富龙、楚天科技、聚光科技等）。 总结 本报告基于2022年1月17日至1月28日两周数据，对医药生物行业进行了全面复盘与深度分析。核心结论如下：第一，市场表现极弱，板块整体跌幅超过13%，所有子行业负收益，仅10只个股上涨，资金净流出显著；第二，板块估值已回落至近五年低位（PE 31.92X），低于均值约16%，且主动型基金持仓占比降至6.34%，配置比例处于历史较低水平；第三，政策层面，第七批国采与长三角联盟续标持续推进，带量采购对市场的边际影响逐步减弱，创新药与中药领域仍存在政策催化；第四，从2021Q4基金季报看，龙头个股如药明康德、迈瑞医疗仍为机构重仓，但持仓集中度有所下降，中药股获得增持。总体而言，当前医药行业处于“业绩承压+估值底+持仓底”三重底部区域，随着利空因素消化与春季估值切换，行业配置性价比显著提升，建议投资者在风险可控前提下积极布局优质个股。

中心思想 医美诊所新政确立政策底，行业高景气度有望延续 报告核心观点认为，医美诊所纳入统一管理体系与“审批制”向“备案制”的全面转变，表明了国家对行业的引导方向并非打击，而是规范发展、有序推进。市场此前对医美监管的担忧有望缓解，行业政策底已现。从数据看，本周商业贸易指数下跌2.26%，但相对跑赢沪深300（-4.51%）；年初至今板块下跌10.80%，估值已回落至合理区间。报告强调，正规上游产品与头部机构将受益于严监管，当前估值具备配置价值，推荐爱美客、华熙生物、雍禾医疗等。 化妆品与珠宝龙头业绩超预期，强者恒强逻辑持续验证 贝泰妮2021年归母净利润增速超50%（预计8.2~8.9亿元），迪阿股份12月新增20家自营门店且投资回收期仅半年，均显示消费升级与渠道拓展势头良好。在行业整体承压背景下，龙头公司凭借品牌壁垒、新品类扩张与渠道优势实现超预期增长，市场分化加剧。 主要内容 本周行业点评：医美诊所新政—从“审批”到“备案”，支持有序发展 报告重点分析2022年1月国家卫健委关于诊所管理的新政，将医疗美容诊所正式纳入五类诊所之一，并推动“全面备案制”替代原有“审批制”。此前2019-2020年已在10个城市试点。新政将简化行政手续、降低设立难度，有望带来医美诊所数量快速增长。政策体现国家引导行业有序、快速、规范发展的导向，行业政策底已现。主要龙头企业估值回落至合理价位，推荐爱美客、华熙生物、雍禾医疗，建议关注朗姿股份。 本周发布报告 迪阿股份：轻资产模式驱动快速扩张，品牌文化壁垒独特 公司2021年12月新增自营门店20家，以购物中心为主，华东地区居多。全直营定制模式铺货成本低，单店投资80-110万元，回收期约半年，支持快速开店。品牌独创“一生只送一人”规则，形成难以复制的文化壁垒。预计2021-2023年归母净利润13.7/18.9/24.8亿元，同比+143%/+39%/+31%，给予“买入”评级，对应PE分别为31/23/17倍。 贝泰妮：2021年业绩超预期，新规下强者恒强 公司预告2021年归母净利润8.2~8.9亿元（+50.87%~63.75%），Q4单季4.6~5.3亿元（+42%~63%），受益于双11天猫美妆第6、抖音自播第1。未来将继续拓展天猫、抖音、线下OTC及直营门店。Winona Baby按年龄段划分产品，抗衰新品牌预计2022上半年推出并定价千元以上。上调盈利预测至8.50/11.81/16.20亿元，维持“买入”评级，当前PE分别为81/58/42倍。 本周行情回顾：板块相对跑赢大盘，年初至今跌幅较深 本周（1月24-28日）申万商业贸易指数下跌2.26%，相对跑赢上证综指（-4.57%）、深证成指（-5.00%）、创业板指（-4.14%）和沪深300（-4.51%）。年初至今（1月3日-28日）板块下跌10.80%，跑输上证（-3.21%）和创业板（-1.93%），但跌幅小于沪深300（-12.43%）。板块整体承压，但医美、化妆品等细分龙头表现相对抗跌。 本周行业重点公告：华利、森马增长强劲，永辉大幅预亏 华利集团：2021年归母净利润预计26.30~29.12亿元，同比+40%~55%，受益于运动鞋消费恢复及产能扩张。 森马服饰：2021年归母净利润14.5~15.5亿元，同比+79.97%~92.38%，剔除KIDILIZ后可比口径增长约11%~19%。 永辉超市：2021年预亏39.3亿元（上年盈利17.94亿元），主因营收下降3.8%、毛利率下降2.4%、科技投入6.7亿元、线上业务亏损8.4亿元、公允价值变动损失及新租赁准则影响合计约10亿元。 本周行业重点新闻：京东科技拟IPO，抖音电商GMV高速增长 京东科技计划2022年在港IPO，募资10~20亿美元。 抖音电商2021年超860个商家累计GMV破亿，月均电商短视频发布量1.8亿，直播场观498亿+，用户购买商品件数117亿+。 敷尔佳创业板IPO审核状态变更为“已问询”，此前曾因财务资料问题终止。 瑞丽医美预计2021年归母亏损约1800万元（2020年溢利约400万元），收入约1.88亿元。 行业公司估值表：龙头估值回落至合理区间 报告基于2022年1月28日收盘价统计主要公司估值。医美化妆品板块：爱美客PE 101倍（2021E）、华熙生物68倍、贝泰妮87倍；电商：阿里巴巴11倍、京东44倍（经调整）、拼多多355倍（2021E）；珠宝：迪阿股份31倍、周大生14倍。多数龙头PE较前期高点已大幅回落，配置价值显现。 风险提示 研发进展不及预期；新产品市场推广不及预期；行业竞争加剧；行业监管风险等。 总结 医美政策转向助推行业规范化发展，龙头受益于严监管 报告核心结论是医美诊所新政标志着行业监管从惯性打压转向规范引导，政策底已明确。这将有力支持合规上游产品与头部机构扩大市场份额，并提振市场信心。化妆品（贝泰妮）与珠宝（迪阿股份）的业绩预告进一步验证了消费升级与品牌化趋势，强者恒强逻辑持续。 板块估值回调提供布局时机，建议关注高景气细分方向 年初至今商业贸易板块下跌10.80%，但龙头个股因业绩高增估值已大幅消化。报告维持对医美、化妆品、钻石定制等细分领域的积极看法，建议投资者关注估值合理的龙头。同时需警惕行业竞争加剧与监管不确定性，但整体而言，行业政策底与估值底已现，中长期投资价值凸显。

　　一周（1月24日-1月28日）行情回顾 　　新材料指数下跌3.39%，表现强于创业板指。OLED材料跌5.88%，半导体材料跌1.86%，膜材料跌3%，添加剂跌3.19%，碳纤维涨0.55%，尾气治理跌2.73%。涨幅前五为普利特、神工股份、菲利华、昊华科技、江丰电子；跌幅前五为同益股份、诚志股份、水晶光电、飞凯材料、万顺新材。 　　开源化工新材料周观察：浸没式液冷发展迅速，“巨芯冷却液”实现国产突破 　　相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著：（1）节能降耗，相对于传统风冷数据中心能耗降低90%-95%，降低PUE可大幅降低机房的运营成本；（2）低噪无污染，无需使用风扇，可最大限度减少噪声的污染，同时无需担心空气中的灰尘对高洁净度要求器件的干扰；（3）节约空间，利用浸没式液冷的数据中心冷却系统所占的空间体积可减小至风冷系统的1/3；（4）换热能力强，能够满足超高热流密度器件的散热需求。用于单相浸没冷却的工质主要有矿物油、硅油、大豆油和一些氟化物，其中电子级氟化液因其具有合适的介电常数、比热容、稳定性、安全性及很好的冷却效果，虽然价格略高，但依然是最具前途的电子设备液体冷却剂之一。据《数据中心液冷技术应用研究进展》（2022），实验证实，具有全氟碳结构的氟化液是良好的单相浸没式液冷冷却液。据赛迪顾问预测，到2025年中国液冷数据中心市场整体规模保守估计为1283.2亿元，乐观估计为1330.3亿元。其中，保守来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到526.1亿元；乐观来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到545.4亿元。浸没式液冷数据中心凭借其优良的制冷效果，市场份额渗透率不断提高，到2025年预计可达40%以上。国内氟化工龙头巨化股份成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。巨化股份控股孙公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段，预计将于2022年建成。受益标的：巨化股份。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【斯迪克】公司预计2021年度实现归母净利润为2.1-2.2亿元，同比增长18%-23%；预计扣非归母净利润为1.8-1.9亿元，同比增长74%-84%。 　　【新和成】公司预计2021年度实现归母净利润41.0-48.1亿元，同比增长15%-35%；预计扣非后归母净利润为39.2-46.0亿元，同比增长15%-35%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

中心思想 公募基金医药仓位下降，结构性聚焦龙头趋势未改 2021Q4，医药行业公募基金持仓比例降至10.77%，环比下降2.36个百分点，在申万28个行业中仍位列第四。剔除医药主题基金后，低配医药1.06%，仓位处于近三年低位。持仓高度集中于龙头标的，药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等细分龙头持续占据重仓前列，头部集中效应显著。 板块估值回调至历史低位，PEG凸显配置性价比 截至2022年1月28日，申万医药生物板块PE（TTM）为28.91倍，处于近十年低点；中位数PEG约0.8倍，低于过去十年均值1.22倍。结合2021年前三季度医药板块营收增速18.51%、归母净利润增速26.48%的业绩表现，当前估值已回归理性区间，高增长有望快速消化估值，龙头公司具备合理溢价空间。 主要内容 公募基金医药持仓分析 持仓比例与行业排名：2021Q4医药行业基金持仓比例10.77%，排名第四，前三位为食品饮料（14.77%）、电子（14.16%）、电气设备（12.81%）；总比例52.51%，显示持仓高度集中。 整体仓位变化：全市场医药基金持仓比例环比下降2.36PP；剔除医药主题基金后持仓比例为7.60%，环比下降1.76PP；同期医药股占A股总市值比例8.66%，环比下降0.09PP。 重仓股集中度：公募重仓个股数227支（环比+8支）。持有基金数前三是药明康德（658）、迈瑞医疗（516）、智飞生物（227）；持股市值前三是药明康德（639.22亿元）、迈瑞医疗（510.46亿元）、凯莱英（260.71亿元）；持股占流通股比例超20%的有博腾股份（31.87%）、凯莱英（25.66%）、泰格医药（24.67%）、康龙化成（24.55%）、诺唯赞（23.76%）。 持仓变动方向：持仓基金数增加最多的是山东药玻（+44）、华东医药（+44）、片仔癀（+43）、东阿阿胶（+43）；减少最多的是药明康德（-474）、泰格医药（-168）、智飞生物（-149）。持股市值增加前三是片仔癀（+72.26亿元）、迈瑞医疗（+68.53亿元）、九洲药业（+37.64亿元）；减少前三是药明康德（-258.29亿元）、爱尔眼科（-112.38亿元）、药明生物（-110.20亿元）。 板块运行情况分析 业绩表现：2021年前三季度，医药板块营收增速+18.51%，归母净利润增速+26.48%，增速在申万行业中分别位列第23位和第15位。 涨跌幅与估值水平：2021年初至2022年1月28日，医药行业累计跌幅2.71%，在SW行业中排第23位；同期PE（TTM）28.91倍，排第9位。 估值历史分位：近十年医药PE均值为37.66倍，最高73倍（2015年6月），最低23倍（2019年1月）；当前28.91倍处于历史低位。 PEG视角：当前PEG中位值约0.8倍，低于近十年均值1.22倍，估值已回归理性区间。 细分板块差异：截至2022年1月28日，医疗服务PE超50倍，化学原料药、化学制剂PE在30倍以上，中药、生物制品、医疗器械PE在20倍以上，医药商业PE仅14.65倍。2021年初以来，中药板块领涨（+22.34%），化学原料药（+6.05%）、医疗器械（+19.60%）涨幅为正；化学制剂、医疗服务、医药商业、生物制品分别下跌14.71%、15.04%、22.79%、22.84%。 总结 核心结论 2021Q4医药板块公募基金持仓比例下降且处于历史相对低位，但行业配置热度依然保持第四，资金持续聚焦药明康德、迈瑞医疗、凯莱英等龙头标的，头部集中趋势强化。板块整体小幅回调，PE估值回落至近十年低位（28.91倍），PEG低于历史均值（0.8 vs 1.22），结合2021年前三季度较为稳健的业绩增速，当前估值已进入理性区间。细分板块表现分化显著，中药、化学原料药及医疗器械获得正收益，而医疗服务、生物制品等板块回调较大。综合来看，医药板块长期逻辑未变，估值消化叠加业绩增长，优质龙头公司具备配置价值。