中药销售回暖，细分领域向头部集中： 　　整体上中药主要销售金额集中在内科领域，随后是外科、妇科、五官科、儿科等。申报数量趋势和销售金额趋势保持一致，内科占比最大，整体呈现头部集中形态。 　　政策利好推动创新中药注册审批优化： 　　从2007版中药注册分类到2020版中药注册分类，9个类别整合为4个大类，创新中药单列，包含1.1中药复方制剂，1.2从单一植物、动物、矿物等物质中提取得到的提取物及其制剂和1.3新药材及其制剂。 　　《中药注册管理专门规定(征求意见稿)》发布10条中药注册减免/豁免相关内容，包含合理使用人用经验证据、减免非临床安全性研究、引入真实世界研究、豁免I、II期研究、豁免院内制剂部分申报材料、豁免申请变更部分材料等条例。 　　横向对比最新2020版中药、化学药、生物制品的注册申报流程及今年审批事件，中药减免政策相对明确，申报数量增长快速，审批时间趋于下降。 　　长期机遇显现，创新中药密集获批： 　　2017年-2022年共获批21款创新中药，在众多中药新药中，审批时间最长为3606天，最短为239天或应急批准。新冠相关药物审批时间相对较短，单个药品最短审批相比最长审批时间缩短93%。2022年1月最新审批时长相较2017年缩短92%，整体上中药创新药审批在加速。 　　从领域来看，2017-2022新药中新冠药物和妇科药物占比较高。根据公开可查资料，中药新药披露的关键临床研究均为II/III期、随机、多中心、双盲、对照研究。同时21个中药创新药在上市前后，超过一半有注册临床之外的询证医学文献。 　　21个创新中药所处领域竞争格局和延展性良好，多个创新中药打破了治疗领域无中药的局面，并作为独家中药存在良好的扩容和替代空间

　　生命科学上游产业链持续繁荣，“卖水人”遍地开花。生命科学服务包含科研试剂、实验耗材、仪器设备和综合服务四大类：（1）科研试剂可以分为化学试剂和生物试剂，具有品类繁杂、下游应用广泛的特点，多数科研试剂由于实验的重复性要求会进行复购；（2）实验耗材包含通用耗材、专用耗材、实验动物等，作为实验室的日常消耗品，使用频率较高；（3）仪器设备包含通用仪器、分析仪器、专用设备等，属于实验室的基础投入，复购需求相对较低；（4）综合服务是产业链中的增值服务内容，包含检测服务（CRO）、基因测序服务、实验室装修设计、软件管理等。 　　科研试剂品种繁多，是生命科学研究的核心工具库。按照产品功能划分，科研试剂主要分为化学试剂和生物试剂两大类。（1）化学试剂：既包括以酸、碱、盐、有机物为代表的通用化学试剂，也包括以分子砌块、标准品为代表的高端化学试剂，外资品牌以赛默飞世尔、西格玛奥德里奇、TCI等为代表，国产品牌以阿拉丁、国药化学试剂、阿达玛斯（泰坦高端试剂）等为代表。（2）生物试剂：可以分为蛋白类试剂（重组蛋白、抗体等）、分子类试剂（核酸、分子酶等）、细胞类试剂（培养基、细胞因子等），外资品牌以赛默飞世尔、安迪生物、纽英伦、思拓凡等为代表，国产品牌以百普赛斯、义翘神州、诺唯赞、奥浦迈等为代表。 　　实验耗材具有高频复购特点，专用耗材技术门槛较高。按照产品功能进行划分，实验耗材可以分为通用耗材、专用耗材、实验动物等。（1）通用耗材：是指实验室日常使用的塑料耗材（离心管、吸头等）、玻璃器皿（烧杯、锥形瓶等）、防护耗材（手套、口罩等），外资品牌以赛默飞世尔、康宁、VWR为代表，国产品牌以洁特生物、耐思生物、硕华生命、泰坦科技为代表；（2）专用耗材：是指专门用于特定工业生产的高端耗材，例如专门用于细胞培养的细胞工厂、一次性反应袋等，专门用于分离纯化的色谱填料、过滤膜、磁珠等，外资品牌以思拓凡、赛默飞世尔、赛多利斯、德国默克等为代表，国产品牌以乐纯生物、多宁生物、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技、科百特等为代表。（3）实验动物：用于实验的小鼠、大鼠、食蟹猴等动物模型，既包括普通品系的动物，也包括基因编辑得到的免疫缺陷或人源化动物，外资品牌以查尔斯河、TaconicBiosciences为代表，国产品牌以集萃药康、南模生物、百奥赛图为代表。 　　仪器设备属于固定资产投入，是生命科学研究的基础设施。按照产品功能进行划分，仪器设备主要分为以下几种类型：（1）通用仪器：指实验室日常使用较多的天平、纯水机、水浴锅、干燥箱、离心机等通用仪器，外资品牌以赛多利斯、赛默飞世尔、贝克曼、VWR为代表，国产品牌以泰坦科技、海尔生物为代表。（2）分析仪器：指用于分析检验的分光光度计、液相/气相色谱、质谱、PCR、测序仪等仪器设备，外资品牌以安捷伦、赛默飞世尔、岛津、BD为代表，国产品牌以莱伯泰科、禾信仪器、华大智造、聚光科技为代表。（3）专用设备：指用于特定反应的细胞工作站、生物反应器、发酵罐等专用设备，外资品牌以美天旎、思拓凡、赛多利斯、赛默飞世尔为代表，国产品牌以东富龙、楚天科技、森松国际、金仪盛世为代表。（4）实验安全设备：指用于生物安全防护的低温存储、超净台、生物安全柜、无菌隔离器等实验安全设备，外资品牌以三洋、赛默飞世尔为代表，国产品牌以海尔生物、泰林生物为代表。 　　综合服务是基于客户需求提供的综合解决方案，属于增值服务。综合服务在生命科学服务链中处于增值服务内容，具体包含检测服务（CRO）、基因测序服务、实验室装修设计、软件管理等。大部分产品型公司业务范围均涉及综合服务，例如，百普赛斯和义翘神州基于生物试剂优势为客户提供检测服务（类似于CRO服务）；泰坦科技提供从设计到改造的实验室综合解决方案；莱伯泰科提供洁净环保型实验室解决方案。此外在高通量测序领域，还有以诺禾致源为代表的专门提供科研服务的平台型公司。 　　投资建议：生命科学产业链上游包罗万象，伴随国产化进程加速，预计将有越来越多的公司通过资本市场进入大众视野，中国生命科学产业链上游的黄金时代已然来临，我们建议对整个板块保持重点关注。 　　风险提示：进口替代不及预期，行业竞争加剧的风险。

中心思想 核心观点：乐普生物-B 具备肿瘤赛道成长潜力，但尚未盈利且竞争激烈，建议谨慎申购 公司成立于2018年，专注于肿瘤治疗领域，拥有八种临床阶段候选药物，其中四种为核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002），覆盖靶向疗法与免疫检查点药物。 公司尚未产生任何产品销售收益，2019年至2021年前8月累计经营亏损约16.37亿元，研发开支持续高企，财务压力显著。 行业赛道高速发展，EGFR靶向ADC、HER2靶向ADC、PD-1/PD-L1单抗等细分市场未来市场规模可观，但竞争格局激烈，已有多种上市药物及大量在研管线。 招股价区间6.87-7.38港元，按中位数计算市值约113.94-122.4亿港元，估值缺乏盈利支撑，建议投资者谨慎申购。 主要内容 招股详情：发行定价与申购安排 股票代码：2157.HK，保荐人为中金公司、摩根士丹利，上市日期2022年2月23日。 招股价6.87-7.38港元，每手1000股，入场费7454.38港元，集资额约8.04亿港元（中位数）。 招股日期2022年2月10日至15日，公开发售占比10%（约1268.8万股），国际配售占比90%。 在研管线布局：四大核心产品与市场机遇 EGFR靶向ADC药物MRG003：针对头颈癌、鼻咽癌、非小细胞肺癌，预计2030年全球市场规模分别为87亿美元、8亿美元、1728亿美元；中国市场规模分别为130亿元、28亿元、1775亿元。EGFR阳性率高（HNSCC 86.5%，NPC 82.7%，NSCLC 60%），但目前中国无已上市同靶点ADC药物。 HER2靶向ADC药物MRG002：用于乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌，2020年中国乳腺癌市场规模507亿元，预计2030年达1246亿元，HER2阳性率约25.4%。已有三种上市HER2 ADC及十一种在研管线。 PD-1单抗HX008：覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤、胃癌、NSCLC、三阴性乳腺癌等，部分适应症已进入注册性试验。中国黑色素瘤市场预计2030年达28亿元，MSI-H/dMMR实体瘤市场达48.65亿元。 PD-L1单抗LP002：针对广泛期小细胞肺癌（SCLC）及消化系统肿瘤，SCLC约占肺癌15%，2020年中国新发病例13.9万例，预计2030年增至18.7万例。 财务与运营状况：持续亏损，研发驱动 2019年、2020年、2021年前8月经营亏损分别为4.55亿元、5.20亿元、6.62亿元，主要源于研发开支（同期分别2.29亿元、3.54亿元、5.09亿元）及行政开支。 公司尚未实现产品商业化，收入为零，依赖外部融资支持运营。 行业竞争与估值分析：相对估值缺乏盈利基础 可比上市公司包括康方生物、信达生物、荣昌生物、基石药业等，普遍处于亏损或低盈利状态，市盈率（TTM）均为负值。 公司市值113.94-122.4亿港元，与同类生物科技公司相当，但缺乏盈利数据支撑，估值存在不确定性。 总结 乐普生物-B是一家处于临床阶段的生物制药企业，在肿瘤治疗领域拥有差异化的ADC和免疫检查点药物管线，对应市场规模较大，但竞争激烈。 公司尚未盈利，研发投入持续增长，短期内无法实现收入覆盖成本，财务风险较高。 招股价区间对应市值合理但缺乏安全边际，建议投资者保持谨慎态度，仅申购少量或观望。

中心思想 医美业务：以肉毒为基石，构建一站式医美平台 报告强调四环医药的价值核心在于其医美平台“渼颜空间”的全产品线布局，而非单一肉毒素产品。通过短期乐提葆的快速放量（预计2023年市占率25%，收入超23亿）打开渠道，并借助“自研+BD”策略储备玻尿酸、童颜针、黄金微针、埋线、溶脂等多元产品，形成类似艾尔建和爱美客的矩阵式发展路径，长期巩固竞争优势。 医药业务：仿创双驱动，推动结构转型 报告指出，四环医药的传统仿制药业务受政策影响后积极优化产品结构，非重点监控目录产品占比大幅提升（从30%提升至73%），同时通过轩竹生物和惠升生物等平台加码创新药研发，覆盖肿瘤、糖尿病等高增长领域，预计2022-2023年多款创新药进入报产阶段，与医美业务共同构成双轮驱动。 主要内容 一、战略：医美医药多维度重塑 四环医药通过收购整合推进“医美+生物制药”双轮战略。医美方面，2014年与韩国Hugel合作引入肉毒素，2020年乐提葆获批后成为第一梯队平台；医药方面，仿制药为现金牛，创新药平台轩竹生物（估值45亿）和惠升生物布局领先。公司短期靠仿制药、医美和一部分创新药拉动成长，长期靠医美和创新药重塑定位。业绩表现上，2021H1营收21.6亿元（+85%），归母净利6.1亿元（+307.6%），医美收入占比从2.8%升至13.5%。 二、医美：一站式平台打造全矩阵 渼颜空间通过自研+BD打造完整矩阵。 1、团队基础与打法策略 管理层来自艾尔建、辉瑞等，营销团队70%来自艾尔建，采用直销式经销覆盖200+城市，乐颜学社2B2C教育市场。 2、千里之行、始于肉毒 乐提葆定位轻奢价格带（1500-3000元/100u），性能仅次于保妥适，韩国市占率超40%。预计2023年国内肉毒合规市场达94亿，乐提葆市占率25%，对应收入23.5亿。 3、肉毒之外、平台初现 玻尿酸：代理Hugel玻尿酸预期2022年上市，联合肉毒形成差异化方案。 再生材料：童颜水凝已获批，童颜针、少女针在研（预期2024年）。 黄金微针：独家代理VIOL的SYLFIRM X，为全球首台双波射频微针。 埋线：独家代理爱拉丝提。 减肥塑身：代理LipiVage脂肪采集系统并收购Genesis，自研溶脂针。 术后敷料：自研医用凝胶获批。 未来路径对标艾尔建、爱美客，以肉毒带动组合方案。 三、医药：仿创双管齐下稳步转型 1、仿制药 心脑血管及重点监控目录产品占比下滑（心脑血管从90%降至56%），非重点监控占比提升至73%。核心产品克林澳（脑卒中适应症获批）和非PVC粉液双室袋（国内首家）提供增量。 2、创新药 研发投入大幅增长（2021H1同比+39.4%）。轩竹生物拥有20+在研产品，吡罗西尼、百纳培南等进入III期；惠升生物专注糖尿病，德谷胰岛素进入III期，加格列净报产。 3、新项目 吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化，工业大麻布局高含量CBD研发。 四、结论 预计2021-2023年营收36.7/53/74亿元，归母净利8.8/12.5/17.5亿元。给予2022年医美PE40x、医药PE12x，目标市值365亿港币，首次覆盖“买入”评级。风险提示：市场竞争、乐提葆拓展、产品审批、医药政策等。 总结 本报告深度分析了四环医药以肉毒素为核心的医美一站式平台及医药仿创转型的双轮驱动战略。医美方面，乐提葆凭借高性价比和价格带差异化，预计在2023年实现25%市占率，长期通过自研和BD扩充至玻尿酸、再生材料、光电设备、埋线、减脂及敷料等全矩阵，复制艾尔建发展路径。医药方面，仿制药结构优化，创新药平台轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病领域研发进度领先，预计未来2-3年多款产品上市。财务预测显示2021-2023年营收CAGR约40%，归母净利CAGR超40%。报告给予首次覆盖“买入”评级，目标市值365亿港币。主要风险包括市场竞争、产品获批及政策监管。

中心思想 列入“未经核实名单”对药明生物影响有限，业绩增长超预期支撑买入评级 UVL事件影响可控：药明生物因疫情导致美国商务部无法现场核查，被列入“未经核实名单”。但公司表示该名单级别低于实体限制名单，且设备建设完成后无需大量进口，供应链多元化（50%采购来自德国、英国、日本）及计划两个月内完成检查以移除名单，均显示对现有业务影响有限。 业绩增长远超指引：公司21财年业绩盈喜显示归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，显著高于此前65%的收入指引及招商证券73%的预测，表明公司实际运营强劲。 上调盈利预测并维持买入：招商证券将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，基于贴现现金流模型下调目标价至171港元（潜在上行+178%），仍看好其在生物CXO领域的领导地位及增长前景。 主要内容 事件概述：因疫情延期核实程序，药明生物被列入“未经核实名单” 原因：美国商务部因过去两年新冠疫情无法对药明生物位于无锡和上海的工厂进行现场核查，于本周一将33家中国企业列入“未经核实名单（UVL）”，包括药明生物两家子公司。 管制背景：公司过去10年一直获美国商务部批准进口受管制的生物反应器和中空纤维过滤器硬件控制器，但疫情导致无法现场检查最终使用情况。 公司回应与影响评估 影响程度有限：“未经核实名单”级别低于实体限制名单，不意味着被列入黑名单。美国出口商未被完全禁止出口，但需额外程序（提交自动出口系统记录）。公司表示厂房设备建设完成后无需进口设备，且已实现供应商多元化（半数采购来自非美国供应商），并在两个月内争取完成检查以移除名单。 市场反应：股价已反映部分担忧，但公司基本面未受实质性冲击。 业绩与盈利预测上调 业绩盈喜超预期：21财年归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，远超65%的收入指引和招商证券73%的预测。招商证券据此将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，以反映高于预期的增长。 收入及利润驱动：主要得益于生物药CXO行业高景气度、公司产能扩张及项目管线增加（如图3所示业务收入构成与增长预测，CMO业务逐步起航）。 估值与目标价调整 目标价下调至171港元：基于贴现现金流模型，考虑列入UVL的潜在逆风，目标价从182港元下调至171港元，对应2022年调整后市盈率约47.5倍（如图5市盈率区间显示处于历史低位区间）。 维持买入评级：看好公司在生物CXO领域的领导者地位（全球市场份额5.1%，中国市场份额78.6%，见图1、图2），强劲增长前景及产能扩张计划（图4显示产能与收入预测持续增长）。 财务预测与图表 核心财务数据：2021-2023年收入预计分别同比增长83%/50%/35%至10,270/15,443/20,803百万人民币；调整后净利润同比增长99%/43%/35%至3,405/4,886/6,589百万人民币。 关键指标：毛利率维持在46-47%，调整后净利率约32%，ROE从2021年12%提升至2023年15%，自由现金流在2023年转正（2,871百万人民币）。 图表支撑：图1-2显示全球及中国生物药CXO市场份额；图3-4展示业务收入构成与产能预测；图5-6显示市盈率历史区间及市场一致预测。 总结 UVL事件短期情绪扰动，但业务实质影响极小：药明生物被列入“未经核实名单”仅因疫情限制现场核查，公司已积极应对并计划短期内移除名单，且供应链多元化和设备建设完成降低进口依赖，事件本身不改变公司长期增长逻辑。 业绩超预期与高增长态势确认：21财年盈利增速接近翻倍，收入增速显著超出指引，反映公司在生物CXO领域的技术壁垒和订单执行能力。招商证券上调盈利预测后，2022年调整后市盈率降至47.5倍，估值具备吸引力。 维持买入，目标价171港元：尽管目标价因风险因素微调，但公司作为行业龙头（全球第三、中国第一），受益于生物药外包需求爆发和产能持续扩张（2023年产能预计达24,733百万人民币固定资产），未来三年收入复合增长率预计超40%，当前股价提供较好介入机会。

中心思想 国内医美龙头成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 爱美客作为国内领先的医疗美容创新产品提供商，凭借完整的产品矩阵、强大的研发实力和直销为主的渠道优势，正处于高速成长期。公司2021-2023年EPS预计分别为4.40元、6.91元、9.80元，DCF目标估值537.11元。我们认为，在国内医美市场高速增长、非手术类医美占比提升的背景下，公司有望对标国际巨头艾尔建，成为国内医美上游原料供应商巨头，首次覆盖给予“买入”评级。 行业高景气叠加核心竞争力，驱动公司持续快速增长 2020年国内医美市场规模达1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，远高于手术类。公司作为合规产品数量最多的国产龙头，拥有嗨体、濡白天使等大单品，且研发管线储备丰富（肉毒素、利拉鲁肽等），叠加直销模式深度绑定终端医美机构，预计2021-2023年收入复合增速超60%，归母净利润复合增速约50%。 主要内容 爱美客：中国领先的医疗美容创新产品提供商 公司成立于2004年，是国内生物医用软组织修复材料领先企业，2009年获批国内首款注射用透明质酸钠III类医疗器械证书。收入从2014年至2020年CAGR达45%，归母净利润CAGR达58%，毛利率长期维持在90%左右，净利率持续提升至2020年的62%。2021年前三季度收入同比增长120.3%，利润同比增长148%。产品结构上，嗨体、爱芙莱、宝尼达为收入主力，2021H1溶液类注射产品占比达75.2%。公司实控人简军持股38%，高管团队平均从业约17年，跨行业经验丰富。 行业概况：处于高速增长期，未来前景广阔 2020年中国医美市场规模1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，预计2021E-2030E复合增速17.6%。每千人医美治疗次数中国仅17.4次，远低于韩国的91次，提升空间巨大。年轻人群渗透率最高，20-25岁人群渗透率达7.7%。细分市场看，玻尿酸和肉毒素为两大入门级项目，2020年市场规模分别为49亿和39亿；新型产品如聚左旋乳酸皮层填充剂2030E市场规模预计达40亿。国产品牌崛起，爱美客在玻尿酸市场销售金额占比从2017年的7%升至2019年的10.1%。行业监管趋严利好头部企业。 公司核心竞争力 产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足 公司拥有5款玻尿酸皮肤填充剂、1款聚左旋乳酸皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线（紧恋），合规产品数量国内最多。中短期看，嗨体系列（熊猫针、冭活泡泡针）、濡白天使、宝尼达为主要增长点；长期看，肉毒素（三期临床）、利拉鲁肽注射液（I期临床）等有望接力。在研产品还包括第二代埋植线、脱氧胆酸等。 自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长 截至2021年3月，研发团队99人，占比24.3%，核心研发人员平均从业超8年，47.5%拥有硕士以上学位。2020年研发费用6,180万元，研发费用率8.7%，2016-2020年研发CAGR为47%。公司拥有五大核心技术平台（多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等），累计注册42项专利。此外与东方医疗（埋植线）、Huons（肉毒素）、山东诚创（麻醉乳膏）等外部机构深度合作。 采用直销为主的销售模式，注重b端服务支持和教育，助力c端销售转化 2020年直销收入占比61%（其中非公立医院占63.7%），经销占39%。公司对直销和经销客户执行统一价格体系，直销与经销毛利率差异不足2%。公司通过全轩课堂等平台为医美机构提供营销、培训、客户管理等全周期服务，截至2021H1已有近万名医生注册。直销模式有助于深度绑定医美机构、打造品牌口碑，对标艾尔建国内直销模式。截至2021年3月，产品已进入超4,000家医美机构。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年营收分别为14.58亿、23.36亿、33.67亿元，同比增长105.5%、60.2%、44.1%；归母净利润分别为9.51亿、14.95亿、21.21亿元；EPS分别为4.40、6.91、9.80元。采用DCF估值法，WACC 9.95%，永续增长率3%，得到目标价537.11元，首次给予“买入”评级。 风险提示 包括产品安全风险（轻医美对安全性要求极高）、行业监管趋严（2021年八部委专项整治可能抑制短期景气度）、新产品商业化不及预期（肉毒素审批及上市不确定性）、销售单价/毛利率/销量不及预期（竞争加剧风险）等。 总结 本报告首次覆盖爱美客（300896.SZ），核心结论如下：公司是国内医美上游龙头，历史业绩高速增长（2014-2020年收入和利润CAGR分别为45%和58%）。行业层面，中国医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类，且渗透率仍有巨大提升空间。公司核心竞争力体现在三方面：一是产品矩阵完整（5款玻尿酸+1款童颜针+1款埋植线），嗨体、濡白天使等大单品持续放量，长期有肉毒素、利拉鲁肽等管线储备；二是研发能力强（核心技术人员经验丰富，注重自研与外部合作）；三是直销模式深度绑定终端医美机构，通过全轩课堂等服务提升客户粘性。盈利预测方面，预计2021-2023年归母净利润复合增速约50%，DCF目标价537.11元。首次给予“买入”评级。同时提示产品安全、监管趋严、新产品商业化、价格销量等风险。

中心思想 市场呈现触顶回落与持续探底趋势 本报告核心观点在于，自2021年第二季度触及阶段性高点300后，市场随即进入长达一年多的下行周期。数据显示，从2021年5月起，市场增长率从10%迅速收窄至0%，并进一步滑入负增长区间，至2022年2月累计下跌幅度已达30%。这一趋势表明，在短期繁荣之后，市场正经历一轮深刻的周期性调整或结构性转变。 负增长周期反映结构性调整压力 从增长曲线看，2021年8月至11月期间，市场零增长或温和负增长（约0%至-10%）的状态被打破，进入加速下行阶段。2022年2月录得的-30%并非短期波动，而是市场基本面、供需关系或宏观环境变化的累积效应。这表明，除季节性因素外，市场面临经济放缓、政策调整或技术迭代等深层压力。 主要内容 市场从峰值回落：驱动因素分析 宏观环境与市场周期：2021年初期的高增长（10%）可能得益于宽松政策或行业利好，如新能源、半导体或大宗商品领域的短期热潮。然而，随着全球通胀压力上升及货币政策转向，市场需求提前透支，导致增长动力衰减。 估值泡沫与结构性瓶颈：300的峰值水平或已超出基本面支撑范围。技术瓶颈、供应链中断或监管收紧（如数据安全、环保政策）导致成本上升，挤压了利润空间，进而压低市场增速。 负增长周期的阶段性表现 从0%到-10%的转折：2021年下半年，市场首次出现负增长（约-10%），标志着从“增长放缓”向“实质性衰退”过渡。这可能与库存积压、需求疲软或竞争加剧相关。 加速下滑至-30%：进入2022年后，跌幅扩大，至2月触及-30%。这一阶段显示市场恐慌情绪或抛售压力增大，也可能是企业集中发布负面财报或宏观经济指标恶化所致。 总结 市场由盛转衰的路径：从10%增长到-30%的深度回调 本报告详细回顾了市场从2021年第二季度高峰（300，增长10%）到2022年第一季度深度下滑（-30%）的演变过程。核心在于，市场在经历短期繁荣后，因宏观政策收紧、成本上升及需求透支等多重压力，进入持续近一年的下行通道。2022年2月的-30%跌幅显示，调整尚未结束，市场需消化前期累积的风险。 未来市场走向的启示：关注政策转向与技术驱动 数据清晰表明，市场并非陷入系统性危机，而是对过热阶段进行必要修正。展望未来，若宏观环境稳定（如利率触顶或需求复苏），市场有望在2022年下半年出现企稳迹象。投资者需重点关注技术迭代（如AI、绿色能源）带来的新增长点，以及政府财政刺激对需求的提振作用。市场能否从-30%的底部反弹，取决于这些结构性因素能否重新激活增长动力。

　　百克生物(688276) 　　非免疫规划疫苗的市场容量将不断扩大。由于公众对疫苗接种的作用认识不足等因素，国内人均疫苗支出长期以来处于较低水平。由于全球新冠肺炎疫情的影响，我国居民健康防护和免疫接种的意识显著提升。此外，随着中国医疗改革持续，监管部门对创新疫苗的审批有加速趋势。预期未来将出现更多创新疫苗，从而进一步促进疫苗接种率的提升，非免疫规划疫苗的市场容量有望进一步扩大。 　　公司主要产品水痘疫苗所在的市场空间有望进一步提升。水痘疫苗是公司的现阶段营收主要贡献者，2020年营业收入占比接近80%。①与发达国家比，国内水痘疫苗接种率相比仍有一定的提升空间；②“两针法”逐步普及，市场规模有望持续扩容。 　　公司冻干鼻喷流感疫苗具有差异化竞争优势，狂犬疫苗有望在2022年恢复生产。公司是国内唯一流感减毒活疫苗生产厂家，公司冻干鼻喷流感疫苗相较于其他已上市流感疫苗，具备差异化的竞争优势。①接种者依从性更高，有利于提高疫苗接种率；②可诱导黏膜免疫；③生产效率高，有利于应对流感大规模流行。此外，公司预计2021年年底完成对狂犬疫苗生产线设备设施改造及工艺技术提升，完成升级改造后，狂犬疫苗将会给公司2022年业绩贡献增量。 　　公司在大品种带状疱疹疫苗研发进度方面处于国内领先地位。目前全球范围内仅有两款带状疱疹疫苗上市，中国地区仅有葛兰素史克生产的Shingrix已上市销售。2020年，GSK的新型重组带状疱疹病毒疫苗在全球实现销售收入25.7亿美元，为2020年的全球销量第五大疫苗，是全球重磅的疫苗产品。从国内企业研发进度来看，百克生物目前处于Ⅲ期临床，进展最快。公司的带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，给公司带来业绩增量。 　　投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为0.76元和1.31元，对应估值分别为71倍和41倍。公司系国内一流的疫苗企业，目前核心产品为水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和狂犬疫苗。随着公司狂犬疫苗复产，以及带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，公司有望进入下一个成长周期。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。长期技术迭代风险、在研项目临床进度不及预期的风险、产品结构较为单一的风险等。

中心思想 政策驱动行业转型升级 2021年，中国医药健康行业在“三医”（医药、医保、医疗）联动改革的顶层设计下，持续深化改革，政策导向明确，旨在回归医药行业本质，与国际接轨，开启新时代。医保局通过战略购买推动结构优化，药监局掌控上游药品质量，卫健委把关下游落地执行，共同构建了更健康、更公平的市场环境。 市场环境优化展望 新政策的密集出台，不仅加速了创新药的审评审批和医保准入，也推动了带量采购的常态化和制度化，以及分级诊疗体系的完善和互联网医疗的发展。这些改革措施共同促进了医药健康产业的高质量发展，预计将持续优化市场结构，提升行业整体效率和创新能力，为未来市场表现奠定坚实基础。 主要内容 政策驱动下的行业结构优化 2021年，中国医药健康行业政策围绕医保、医疗、医药三大核心领域展开，通过精细化管理和制度创新，显著推动了行业结构的优化和效率提升。医保支付改革、药品集中采购、分级诊疗体系建设以及药品审评审批加速等措施，共同构建了一个更加规范、透明且鼓励创新的市场环境。 监管与创新并行的发展路径 在强化监管的同时，政策也大力支持医药创新，鼓励新药研发和高质量发展。从医保目录的动态调整、罕见病药物的积极纳入，到药品上市许可持有人制度的全面实施，再到真实世界研究的应用，无不体现了监管与创新并行的发展路径，旨在提升中国医药产业的国际竞争力，并更好地满足人民群众的健康需求。 医保：医保目录实行申报制，集采步入常态化和制度化，改革支付方式控费 新医保目录确定、医保准入新常态 申报制与动态调整机制： 2020年医保目录首次实行申报制，取代了以往的“海选”模式，实现了从“海选”到“优选”的转变。国家医保目录已连续五年更新，2021年更新后，新纳入74个品种，其中64个为独家西药品种，标志着医保目录更新进入新“常态”，未来有望实现每年动态调整。 谈判成功率与以价换量： 近年医保谈判总量显著提升，成功率逐年提高，2021年高达80.34%。新增谈判药品平均降幅为56.44%，最高降幅达83.84%，超七成药品降幅超过50%。药品通过“以价换量”实现快速放量，例如2017年底纳入医保的产品在第一年销售额上涨55%，第二年至今上涨48%；2018年底纳入产品首年放量213%，后两年上涨40%。 罕见病药物积极纳入： 2019-2021年平均每年约有7-8个罕见病药品被纳入医保目录，疾病覆盖范围逐步拓展。2021年罕见病新药谈判成功率约44%，部分谈判前年治疗费用高达100万-400万元的罕见病药品，在谈判后全部降至30万元以下。 药企准入难度差异： 大型外企和本土企业总体成功率较高，已形成以医保为市场基础的认识，积极以价换量。中小型外企准入挑战较大，成功率相对较低，需在关键治疗领域建立优势或寻求商业化合作。 带量采购步入常态化和制度化 集采范围与竞争加剧： 第一批带量采购取得丰厚成果后，集采范围持续扩大。前六批集采共过评300个品种，第六批过评数最多达81个。过评国产企业数逐年增加，国产与原研企业数比例基本呈4:1-5:1，竞争压力不断加大，引导药企将核心竞争力建立在创新、质量和成本上。 降幅趋缓与市场影响： 第1-5批集采降幅逐轮提高，第6批集采趋于缓和，降幅约为48%，但部分品种降幅仍超过90%。集采常态化后，市场对集采的反应明显减小，医药指数趋于平稳，非集采相关行业迎来新机会。 省级集采与联盟采购： 2020年起，多省选择未过评品种进行省级集采，避免与国采冲突。2021年全国医保工作会明确各地重点针对国采之外、费用排名前500位的药品开展集采，未来省级集采将与国采配合，并趋向于以联盟方式开展。 优化医疗保障公共管理服务：医保信息化和标准化 医保信息化“一盘棋”： 医保数据标准化和信息化建设是医疗保障工作的基石。医保局先后印发多个文件，指导全国开展医保信息化和标准化建设，目标是形成全国医疗保障系统的“通用语言”，实现“纵向全贯通，横向全覆盖”。截至2020年，15项信息业务编码标准已在7省份落地应用，全国统一的医保信息平台在广东省先落地使用。 DRG、DIP支付机制： DRG（按疾病诊断相关分组）和DIP（按病种分值付费）是医保支付方式改革的重要组成部分。2018年底启动DRG付费准备工作，2019年公布30个国家试点城市。2020年颁布DIP试点工作方案，覆盖71个城市，要求2021年底前全部试点地区进入实际付费阶段。这两种支付方式旨在建立管用高效的医保支付机制，强化监管职能。 医保定点管理办法创新： 2020-2021年，医疗机构、零售药店及“互联网+”均出台了医保管理和医保支付的相应管理办法和指导意见，为零售渠道和互联网医疗提供了政策依据，有望带来较大影响。 完善待遇保障机制：门诊共济 职工个人账户改革： 2020年8月，国家医保局发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见(征求意见稿)》，旨在完善待遇保障机制。改革后，单位缴纳的医疗保障费全部计入统筹基金，个人账户减少，但使用范围扩大，可用于配偶、父母、子女参加城乡居民基本医疗保险等的个人缴费。 提升共济保障功能： 改革从高血压、糖尿病等门诊慢性病入手，逐步扩大门诊慢特病病种范围，提升医保基金的共济保障功能。 付费机制改变： 对基层医疗服务可按人头付费，对日间手术及符合条件的门诊特殊病种，推行按病种和按疾病诊断相关分组付费；对不宜打包付费的门诊费用，可按项目付费。 医保基金收支变化 基金规模稳步扩大： 2004-2020年间，国家医保基金规模稳步扩大，常年维持正收益。城镇职工基本医疗保险基金始终保持收大于支，且整体收支规模逐年稳定扩张。 居民医保地位上升： 2011-2020年，随着居民基本医疗保险的全面铺开，居民基本医疗保险基金的地位逐步上升，年末滚存结余逐年提高。城镇职工基本医疗保险基金在社会保险基金中始终居于主导地位。社保基金收益逐年增加，为医保全面铺开和覆盖更大范围人口提供了保障。 医疗：分级诊疗，服务规范，互联网医疗 从卫健委角度看药品方向：短缺药、罕见病、慢病等 规范用药管理： 近两年间，卫健委针对短缺药、罕见病用药以及慢病用药，颁布了一系列政策，规范这些病种的用药管理。政策导向既保证了大众的用药需求，也体现了对罕见病药物研发的支持。 分级诊疗：医联体、医共体、国家医学中心 医联体发展成熟： 医联体旨在整合区域医疗资源，由三级医院带动二级医院、社区医院、村医院，构建分级医疗、急慢分治、双向转诊的诊疗模式。在国务院和卫健委政策支持下，医联体发展已趋于成熟。 医共体一体化管理： 医共体以“县医院为主要领导，乡镇卫生院为中间枢纽，村社卫生室为底层基础”，形成县乡村三层级医疗卫生机构分工协作、相互联系、彼此合作的一体化联动机制。 国家医学中心建设： 国家医学中心依托高水平医院设置，旨在打造医学高地，提升整体和区域医疗服务能力，减少患者跨区域就医，助力分级诊疗制度建设。目前已建成多个专业医学中心，涵盖多个重点医院和学科领域。 薪酬制度改革及绩效考核：明确医院考核制度，落实医生利益 公立医院薪酬改革： 针对公立医院薪酬分配与经济收入挂钩、不公平、效率低等问题，深化薪酬制度改革，实行全员目标薪酬制、年薪计算工分制，切断个人薪酬与科室收入之间的联系。 规范考核体系： 绩效工资改革是医院薪酬改革的主要内容，最新的政策规范了临床医生的考核体系，包含医疗质量、持续发展、运营效率以及患者评价四个维度。 合理用药：使用端建立审核监测体制，生产端鼓励仿制药清单 使用端管理： 相关政策规定了处方审核、药品使用检测、合理用药目录等政策工具，将合理用药指标与医护人员考核挂钩，旨在及时准确掌握药品使用情况，提高药品规范科学使用管理水平。 生产端鼓励： 鼓励仿制药品目录有利于推动医药产业供给侧结构性改革，提高药品供应保障能力。 医政医管：规范医疗行业活动，维护供需双方权益 价格行为管理： 医政医管方面，相关政策明确了医疗领域价格行为管理，通过清晰的制度设计为医药购销领域和医疗服务开展划分了红线，促进医疗行业规范有序发展。 纠纷化解与权益维护： 加强对医疗损害的鉴定以及医疗乱象的政治，有利于化解医疗纠纷，维护医护双方合法权益。 互联网医疗：诊疗行为和价格行为日益规范化，服务模式多元 解决医疗资源矛盾： 互联网医疗作为互联网在医疗行业的新应用，代表了医疗行业新的发展方向，有利于解决中国医疗资源不平衡和人们日益增加的健康医疗需求之间的矛盾。 政策逐步完善： 近年来，在相关政策支持下，互联网医疗得到了长足发展，逐渐形成了许多较为规范的平台以及流程。政策从2014年鼓励第三方线上问诊平台建设，到2021年线上医疗飞速发展，几乎可以完成诊疗全流程，并随着疫情影响，加速建设“互联网+医疗/医保/医药”全能平台。 行为规范化： 国务院、卫健委以及医保局密集出台相关政策，强调互联网+医疗的重要性，并规范了互联网医疗诊疗行为以及互联网医疗价格行为。 医药：深化药审改革+强化监管，提高药品质量 法律法规：加强管理，改善审批，规范上市 MAH制度全面实施： 市场监督管理总局出台多项政策，旨在加强药品生产监督管理，优化审评审批流程，促进全面实施药品上市许可持有人（MAH）制度。MAH制度使得上市许可与生产许可分离，鼓励药物研发创新、保障药品供应、遏制低水平重复建设。 医药评审新政密集出台，监管规范化程度提升 CDE新政与监管细化： CDE密集出台多则医药新政，覆盖化药、生物药、中药等多个领域，涉及基因治疗、细胞治疗、静脉麻醉、新冠化药及中和抗体、体重控制等。新政对其临床前研究、临床研究以及药物上市后的长期随访均出台了具体的指导原则。总体来看，监管不断细化、规范程度进一步提升，有利于提升创新药研发效率，助力我国医药行业高质量健康发展。 药审：鼓励创新方向不变，MAH推进注产分离，加入ICH与国际接轨 MAH制度的推动作用： MAH制度的出台，在鼓励药物研发创新、保障药品供应、遏制低水平重复建设、促进生物医药产业发展方面的作用值得期待。 中国加入ICH： 中国加入“国际人用药品注册技术协调会”（ICH），与国际标准接轨，进一步加快了药品全球研发与注册上市。 药审：创新方向不变，国产审批加速 审批流程优化： 2020年针对药物审批流程进行了改革，采用“并联程序”的方法，多个审批步骤可同步进行，药物审批时间大大缩短，相较于2017版“串联程序”的15-18个月，效率显著提升。 国产新药获批提速： 自2015-2016年以来，药品审评审批加速以及优先审评政策的出台，对医药产业影响较大。2021年国产新药有48个品种获批，远高于2020年的21个，进口品种2021年获批43个，显示出创新方向不变，国产审批加速的趋势。 2020-2021年：新药兑现周期，CDE效率快速提升 审评积压改善： 2015年药审改革以来，历史积压的CDE审评文件得以逐步改善。近年来临床IND（新药临床试验申请）数量持续提升，IND新报任务排队时长由之前的10-16个月降至70天，新药申报NDA（新药上市申请）的排队时间也从20个月以上降至4个月以下，CDE效率大幅提升。 2020-2021年：新药兑现周期，临床项目丰富，提交NDA提升 临床储备丰富： 2016-2021年中国创新药临床数量持续提升，尤其处于II-III期临床新药，2021年共820项新增创新药临床，储备丰富。 NDA申报量激增： 创新药申报生产NDA数量快速提升，2020年有6项创新药向CDE提交NDA上市申请，而2021年激增至74项，表明新药兑现周期临近。 新药获批不断攀升 国产替代趋势显著： 随着审批制度的改革，2015-2021年间，创新药、化药、生物制品以及中药获批数量不断增多。并且，国产药物的获批数量占比也在不断增加，国产替代进口的趋势日益显著。 监督管理：监督范围全面覆盖药品“注、产、购、销、荐”环节 药品专利&中国药典：鼓励新药研究，提高用药安全 药品专利链接制度： 政策要求探索建立药品专利链接制度，已建立了中国上市药品专利信息登记平台，明确了药品专利信息登记范围，对药品审评审批实施分类处理，加大了对仿制药专利挑战的鼓励力度，进而推动建立我国药品专利纠纷早期解决机制。 《中国药典》修订： 药监局对《中国药典》的修改，增强了药品与国际接轨力度，提高了用药安全性，推动产业结构调整。 技术指导：“真实世界研究”支持临床与药物监管决策 RWD/RWE应用： 真实世界研究（RWD/RWE）通过在真实世界环境下收集与患者有关的数据，获得医疗产品的使用价值及潜在获益或风险的临床证据，支持临床与药物监管决策。国内真实世界研究发展迅速，除了填补临床“证据”不足，也离不开国家政策的大力扶持。 质量监管：完善信息化建设，加强事中事后监管 药品信息化追溯体系： 质量监管的信息化建设即药品信息化追溯体系建设，由MAH负责落实。 事中事后监管： 事中监管包括对药物滥用的监测、药物警戒活动以及个例药品不良反应的报告；事后监管主要包括药品召回。 强化药品高质量发展 中药 中医药发展政策： 党和政府高度重视中医药工作，出台一系列促中医药发展政策，有利于形成中药服务的良好氛围，为推动中药发展奠定了良好基础，促进中医药文化创造性转化及创新性发展。 原料药 行业规范与反垄断： 我国原料药已成为全球最大生产国及出口国之一，但存在市场集中度高、需求与产能不匹配、市场垄断行为频发、产业结构不合理等问题。2021年11月，国家连发4份有关原料药产业相关政策，其中包括反垄断、信息流通及行业透明度等问题，为原料药行业的进一步发展奠定了基础。 总结 2021年，中国医药健康行业在

　　中药销售回暖，细分领域向头部集中： 　　整体上中药主要销售金额集中在内科领域，随后是外科、妇科、五官科、儿科等。申报数量趋势和销售金额趋势保持一致，内科占比最大，整体呈现头部集中形态。 　　政策利好推动创新中药注册审批优化： 　　从2007版中药注册分类到2020版中药注册分类，9个类别整合为4个大类，创新中药单列，包含1.1中药复方制剂，1.2从单一植物、动物、矿物等物质中提取得到的提取物及其制剂和1.3新药材及其制剂。 　　《中药注册管理专门规定(征求意见稿)》发布10条中药注册减免/豁免相关内容，包含合理使用人用经验证据、减免非临床安全性研究、引入真实世界研究、豁免I、II期研究、豁免院内制剂部分申报材料、豁免申请变更部分材料等条例。 　　横向对比最新2020版中药、化学药、生物制品的注册申报流程及今年审批事件，中药减免政策相对明确，申报数量增长快速，审批时间趋于下降。 　　长期机遇显现，创新中药密集获批： 　　2017年-2022年共获批21款创新中药，在众多中药新药中，审批时间最长为3606天，最短为239天或应急批准。新冠相关药物审批时间相对较短，单个药品最短审批相比最长审批时间缩短93%。2022年1月最新审批时长相较2017年缩短92%，整体上中药创新药审批在加速。 　　从领域来看，2017-2022新药中新冠药物和妇科药物占比较高。根据公开可查资料，中药新药披露的关键临床研究均为II/III期、随机、多中心、双盲、对照研究。同时21个中药创新药在上市前后，超过一半有注册临床之外的询证医学文献。 　　21个创新中药所处领域竞争格局和延展性良好，多个创新中药打破了治疗领域无中药的局面，并作为独家中药存在良好的扩容和替代空间。