事件： 　　近日，受电子雷管概念影响民爆板块及个股波动明显，截至2月9日收盘，周内三个交易日SW民爆用品板块涨幅为11.38%，涨幅位列SW化工三级子板块第2；金奥博、保利联合、南岭民爆、壶化股份、凯龙股份等个股纷纷涨停。为此，我们对板块本轮上涨的主要驱动因素进行了简要盘点。 　　投资要点： 　　工业雷管产能严重过剩，利用率长期处于低位，“十四五”加快推广数码电子雷管应用：我国民爆行业长期以来存在产能区域性结构性过剩、总体供过于求的问题，细分品类中工业雷管产能利用率常年处于低位，根据各企业披露的年报数据显示，2020年行业平均产能利用率不及45%。“十三五”开始，我国加速推进民爆及工业雷管行业的高质量发展，并鼓励以电子雷管替代普通雷管，实施撤点并线以化解雷管产能过剩问题。2018年，工信部发布的《关于推进民爆行业高质量发展的意见》提出了按比例将普通雷管转型升级为数码电子雷管。电子雷管产销量及占比开始快速攀升。根据中国爆破器材行业协会公布数据显示，2021年我国工业雷管产量为8.9亿发，同比下滑6.9%，销量为9.05亿发，同比下滑8.9%；其中电子雷管产量为1.64亿发，同比增长40.3%，销量为1.58亿发，同比增长38.5%，占比同比增长约6pcts达到18.4%。“十四五”期间，国家对于工业雷管的管理办法再度升级，工信部在2021年11月印发的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中表明，“十四五”期间将全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。这也就意味着数码电子雷管替换潮已正式到来。 　　工业雷管行业规模有望大幅扩张，核心原材料电子芯片价格波动幅度 　　较大：数码电子雷管与传统普通工业雷管相比更具安全性、使用便捷性以及经济性，其中所添加的电子芯片是数码电子雷管的核心环节，也是数码电子雷管的主要原材料。随着近年来国内数码电子雷管产销量的快速增长，电子芯片技术已逐步实现由国产替代进口，且应用成本正逐年下降。根据壶化股份招股说明书显示，2019年公司采购电子芯片的平均单价为5.60元/发，对应的数码电子雷管均价为19.97元/发，同期传统工业电雷管和导爆管雷管均价分别为1.59元/发和2.78元/发，工业雷管综合均价约2.55元/发。由于传统工业雷管行业已较为成熟，价格、盈利水平相对稳定，因此以均价2.55元/发计算2021年工业雷管行业的市场规模，约为23亿元（以总销量9.05亿发计算）。而数码电子雷管随着普及率攀升，产能扩张进而形成规模效应，生产成本和售价仍有一定下滑空间。另外考虑到后续数码电子雷管将全面完成按比例替换传统工业雷管现有产能工作（具体方案为：对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为3∶1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为2∶1。），完成替换后工业雷管市场规模有望增长96%-233%。结合国家“十四五”期间对于民爆行业“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少”的发展目标，本轮数码电子雷管的替换潮或将成为民爆龙头企业的全新发展机遇，在现阶段多数民爆企业仍处于转换产能的阶段，现有数码电子雷管产能领先以及掌握电子芯片核心技术的企业有望优先受益。 　　风险提示：电子雷管产能替换政策执行力度不及预期风险；电子雷管需求不及预期风险；电子雷管价格大幅波动风险；电子雷管核心原材料电子芯片价格大幅波动风险。

　　事件 　　2月9日，北京市医药集中采购服务中心、天津市医药采购中心和河北省医用药品器械集中采购中心联合发布《京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购和使用工作方案》，天津市、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、浙江省、安徽省、福建省、山东省、广东省、海南省、四川省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团共17个省级行政单位组成采购联盟，对骨科创伤类医用耗材实施联合带量采购。 　　点评 　　与河南12省联盟实行价格联动，耗材价格可能进一步下降。此次纳入京津冀“3+N”联盟覆盖的范围较大，与此前河南12省联盟共覆盖国内29个省级行政单位，目前中国内地仅有北京、上海、江苏未进入带量采购联盟，这意味着2022年全国绝大部分地区骨科创伤类耗材都将实现降价。并且此次京津冀“3+N”联盟采取联动河南12省联盟的形式，此前中选的产品价格将作为此次企业申报供应价格的上限，采购期内其他地区带量采购中选价格更低的也将实施价格联动。2021年河南12省联盟中产品平均降幅达到88.65%，预计此次耗材价格可能也有可观降幅。 　　企业分阶段提供报价，为医疗机构需求量填报增加依据。此次联盟带量采购实行2次申报供应价格的形式：在医疗机构报量之前，企业须先提供拟供应产品价格，第一次申报的拟供应价格将作为医疗机构填报采购需求量的依据。统计好所有采购主体的意向采购量后，企业再填报第二次的实际供应价格，但实际供应价格不得高于第一次申报的拟供应价格。医疗机构将能够根据产品报价与自身特点填报更加合理的采购需求量。 　　双向选择确定中标结果，采购主体仍保留较大选择权。在最终的中选阶段，企业针对医疗机构的意向采购量，结合自身供应能力，以采购包为单位进行供应意向确认。企业确认供应后，双向选择成功。双方选择成功的，即为中选产品。未中选的待分配量由采购主体重新分配给同采购包的其他中选产品。对医疗机构来讲，仍保留了对产品较大的选择权，有利于不同医疗机构根据自身特点进行差异化的产品选择，企业也能够根据自身的供应能力选择供应范围。 　　集采工作流程设置紧凑，政策有望快速实施落地。此次联盟集采的工作方案具体流程分为六步：1）确定供应价格上限、2）确定申报产品、3）收集采购主体历史采购数据和意向采购量、4）申报企业对申报产品报价、5）申报企业与采购主体双向选择、6）签订协议，其中第五步双向选择的首轮确认将在3月3日前完成，整体流程设置较为紧凑，根据以往省际联盟带量采购的历史经验，预计最终政策有望在2022年实现快速落地，较快实现减轻患者医疗费用负担的目标。 　　投资建议 　　此次京津冀“3+N”联盟带量采购落地后，中国内地绝大部分地区的骨科创伤类耗材将完成降价。产品终端价下降将直接压缩过去经销模式中虚高的利润空间，但生产厂商有望保持合理的利润空间，有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态。建议关注骨科赛道中，产品管线齐全、研发实力较强且拥有一定品牌力的核心竞争力企业。 　　风险提示 　　带量采购价格降幅超出预期的风险；企业落标风险；医疗结构落实采购量低于预期风险。

　　投资建议 　　行业策略：2021年医药健康领域投融资总规模较为稳定，投融资事件数显著上升，医疗领域投融资热度不减。投融资数据对于二级市场表现具有预测作用，因此2022年我们将继续看好医药健康领域。我们推荐关注医药健康领域中投融资占比较高的领域，包括创新药、CXO及生物制品行业。同时可以持续关注2021年投融资数据增长较为明显的行业，包括医疗器械、AI医疗、医疗保险、医疗耗材、器官类及医疗信息化。 　　行业观点 　　投融资金额数据对于二级市场具有一定指导性意义：比较2017年-2021年底，国内医药领域投融资金额与医药板块股价走势，可以看出股价走势整体上滞后于投融资金额走势，股价常会在一个季度后随投融资金额增长而增长因此，关注医疗领域投融资金额变化，可以为二级市场起到一定的预测效果。 　　2021医疗领域投融资规模不减：截至2022年1月31日数据，2021年全球医疗领域投融资总额达到1081亿美元，相比于2020年1104亿美元，略有下降；2021年全球医疗领域投融资事件大约发生1745起，相比于2020年1638起事件，上升6.5%。总体来看，2021年医疗领域投融资规模与2020年趋平，规模相似，但边际增长效应减弱。 　　国内投融资数据总体平稳，海外投融资整体走弱：国内方面，2021年医疗领域投融资总额达322亿美元，相比于2020年342亿美元，下降约6.0%；国内医疗领域投融资事件大约发生689起，相比于2020年537起事件，上升28.3%。海外方面，2021年与2020年投融资总规模分别达到760亿美元及762亿美元，总规模稳定，投融资事件数分别达到1056件与1101件，略有下降。 　　全球早期投资数量明显增加，国内战略投资事件数量明显高于海外：从全球投融资轮次来看，全球早期投资（包括种子轮、天使轮、Pre-A轮及A轮投资）、IPO等事件数量提升较为明显；海外战略投资数量下降较为明显，2021年下降约46.9%；国内战略投资事件数量呈上升趋势，2021年上涨30.1%。 　　创新药投资依旧占据主导地位，医疗器械等行业增长明显：2021年创新药占整体投融资规模31.7%，依旧占据主导地位；2021年保持正增长的行业板块包括医疗器械、医疗服务、体外诊断、CXO、AI医疗、医疗保险、原料药、医疗耗材、医疗设备、器官类、医疗信息化等，其中医疗器械、AI医疗、医疗保险、医疗耗材、器官类及医疗信息化增长较为明显。 　　风险提示 　　事件遗漏，子行业领域划分偏差，汇率误差等。

　　力诺特玻(301188) 　　国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高。 公司主要产品为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃， 是国内唯一中国医药包装协会药用玻璃培训基地的所在地，参与起草药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准。2020 年公司实现营收 6.6 亿元，归母净利润 0.91亿元； 2021Q1-3 公司实现营收 6.32 亿元，同比增长 39.73%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比增长 48.09%。公司净利率持续抬升，由 2017 年的 9.64%提升至 2021Q1-3 的 14.93%，盈利能力有所增强。 耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为公司核心产品， 21H1 营收占比 82.81%。 　　药用玻璃：关联审批制度推动行业集中度提升，一致性评价推进中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代。 随着关联审评制度推进， 一方面， 药包企业与已有客户的合作黏性进一步增强；另一方面，药企更倾向于选择具备研发实力、生产稳定性及资金规模优势的企业，药包行业行业集中度或提升。此外， 随着一致性评价等政策出台， 国内药企将更多选取中硼硅玻璃作为药包材。 相比低硼硅药用玻璃，中硼硅药用玻璃具有更优异性能，但成本高于低硼硅药用玻璃 5-10 倍，替代过程完成需要 5-10 年时间； 据中国玻璃网， 预计未来 5-10 年我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的 5-10倍，仅注射剂玻璃包材行业潜在增长空间就达到 1-3 倍。 　　公司直销渠道为主，客户资源优质，中硼硅药用玻璃 21H1 高速增长，耐热玻璃量增驱动。 2019 年公司低硼硅玻璃、钠钙玻璃市占率约 2.24%，中硼硅玻璃 8.35%。 公司直销渠道为主，日用玻璃 OEM 经营模式为主，2020-2021H1 直销模式分别实现收入 6.35 和 4.10 亿元，收入占比为 98.37%和 98.19%。 客户方面，耐热玻璃服务格兰仕、美的、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等知名客户；电光源玻璃下游客户为昕诺飞、朗德万斯等灯具生产企业；药用玻璃客户包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等知名药企，合作年限均在 5 年以上。 　　16 亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和 2.33 万吨高硼硅玻璃生产技改项目有望释放业绩增量。 2020 年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为 6.90 亿支、 19.88 亿支、1.2 万吨、 5.56 万吨和 0.36 万吨。 募投项目建成后可形成产能中硼硅安瓿瓶 7 亿支/年、中硼硅西林瓶 7.5 亿支/年、中硼硅卡式瓶 1.5 亿支/年、 耐热玻璃器具 1.92 万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块 0.41 万吨/年。 　　盈利预测与估值： 公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业， 中硼硅药用玻璃21H1 高速增长， 客户资源优质， 盈利能力稳步提升， 预计公司 2021-2023年营业收入为 8.81/11.59/15.23 亿元，同比+33.51%/+31.48%/+31.48%，归母净利润 1.24/1.66/2.21 亿元，同比+37.04%/+33.34%/+32.91%。 　　风险提示： 原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险

　　四大中药产业投资逻辑：1）国务院、国家药监局及医保局发文强烈支持中药产业，中药产业面临黄金发展期；2）中药治疗慢病及未病具有天然优势，在老龄化及消费升级背景下，中药的消费属性促使其快速放量；3）国标提升、中药饮片价格上涨，中药配方颗粒及OTC类产品提价导致毛利率提升；4）板块多年未涨，表现为估值底、位置低及筹码结构好。建议关注标的：1）中药配方颗粒，建议关注中国中药、华润三九、红日药业等；2）OTC类中药，建议关注同仁堂、太极集团、济川药业、康恩贝、片仔癀等；3）创新类处方药，建议关注佐力药业、以岭药业、康缘药业等。 　　国务院、国家药监局、医保局先后出台政策强支持：党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把中医药工作摆在突出位置，多次作出重要指示批示，为新时代中药传承创新发展指明了方向、提供了遵循： 　　2019年10月中共中央，国务院印发《关于促进中医药传承创新发展的意见》，从促进中医药传承与开放创新发展等六大方面提出20条意见促进中医药传承创新发展；2021年国务院再次出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》，从提高中医药发展效益等七大方面提出28条政策措施。国务院从全局角度出发，统筹各个部门，充分表明国家对于中医药传承创新发展的重视与支持。 　　2020年12月药监局发布《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》，提出改革中药注册分类（将中药分为中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方复方、同名同方药这4类），构建“三结合”（人用经验为主、临床试验、中医理论）审评证据体系，改革完善中药审评审批制度。新标准强调疗效，淡化成分。2021年以来，我国中药创新药评审明显提速，截至2021年12月31日，已累计批准12种中药新药，而2016-2020年期间创新型中药年均获批仅2.6件； 　　2021年12月医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，强调各级医保部门、中医药主管部门要切实提高政治站位。进一步扩大中医药医保覆盖范围，将符合条件的中医医疗机构、中药零售店纳入医保定点；将适宜的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂纳入医保药品目录；将适宜的中医医疗服务项目纳入医保支付范围。 　　“986”政策刺激中成药放量、中药配方颗粒行业进入发展新阶段：2020年上半年样本医院总体基药使用品规数为1119种，使用频度占比51.58%，离“986”目标仍有差距；2021年11月《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》发布，宣告中药配方颗粒试点工作结束，行业进入新的发展阶段，未来中药配方颗粒行业增速将会提速。 　　OTC类产品提价或将量价齐升：OTC代表产品安宫牛黄丸和片仔癀主要原料天然牛黄和麝香等均有不同程度涨价，2005年至2021年间片仔癀国内共提价11次，从125元提至590元，涨幅达372%；同仁堂提价3次，单价从350元提至860元，涨幅达145.71%。 　　风险提示：中成药集采降价超过预期风险，市场竞争加剧风险，原料供应不足风险，产品市场推广不及预期风险，疫情反复风险。

　　溢多利(300381) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年业绩预告，预计亏损 0.9-1.1 亿元；2 ）公司拟出售生物医药业务相关的全部资产，即现金出售持有的新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权，三者交易作价分别为 8.2 亿元、0.5 亿元、4.3 亿元。 　　业绩点评：公司盈利水平不及预期主要原因系：1）子公司鸿鹰生物因主要原材料以及能源价格上涨，业务拓展受阻，出现经营亏损，故计提商誉减值损失7559.4 万元，且过往生产维生素 B12 产品价格下降，计提相应资产减值损失；2）应环保要求进行设施升级改造以及拉闸限电的影响，医药板块产品产量减少，销售收入下降，业绩下滑；3 ）生物酶制剂板块因玉米淀粉、甲醇等原材料涨价以及电、汽动力成本上涨而出现毛利下降的情况。 　　事件点评：此次出售新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权公司将获得 13 亿现金，此外新合新、科益新和利华制药尚欠公司 4.8 亿元、3 亿元、1亿元，共计约 8.8 亿元债务将按协议约定得到清偿。回收现金可偿还上市公司债务，优化资产结构，改善资产负债率。另一部分可用于生物酶制剂以及饲料添加剂产业规模化发展，未来公司将坚持立足于大健康领域，聚焦生物农牧，以客户价值为导向致力成为全球生物酶制剂市场标杆企业。 　　饲用酶制剂龙头未来长期有望受益于下游需求增长。2021 年上半年公司营收中酶制剂整体占 3 亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等， 饲料价格多次上调， 21 年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额。另一方面公司是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，替抗产品优势明显。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020 年 7 月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。且公司于 2021 年 4 月 27 日签订协议收购世唯科技 29%的股权，交易完成后持股比例由 51%变为 80%。 　　盈利预测与投资建议。基于市场需求以及原材料成本变化，参考公司业绩预告，对盈利预测进行调整，预计 2022-2023 年 EPS 分别为 0.17 元、0.23 元，对应PE 分别为 66/49 倍，调整至“持有”评级。 　　风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期。

中心思想 差异化战略与集团协同：平安好医生构建长期竞争优势 本报告的核心观点在于，平安好医生通过升级至“战略2.0”，正从以流量扩张为核心的模式，转向以服务为中心的差异化商业模式。其核心竞争力深度绑定于母公司平安集团庞大的客户资源与医疗健康生态系统，能够以高成本效益获取企业端（B2C）高价值客户。尽管短期内公司仍处于亏损状态，但通过聚焦高毛利的在线医疗服务、优化成本结构、以及审慎控制营销费用，预计其盈利能力将在2023至2024年间显著改善，最终实现盈亏平衡。本次首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.30港币。 市场过度抛售与盈利潜力预期差：提供投资窗口 报告指出，市场因担忧监管政策收紧而过度抛售平安好医生股票，导致股价在2021年下跌70%。然而，分析师认为，监管旨在规范行业长远发展，对作为领先平台的公司影响有限，当前的估值已反映出过度的悲观情绪。更重要的是，市场未能充分认识到其以服务为中心的商业模式在长期盈利潜力上的优势，该模式较同行依赖药品销售的商业模式具备更优的规模经济与利润率前景。因此，市场因监管风险导致的股价调整，与公司未来盈利能力的改善之间形成了显著预期差，这正是当前的投资机会所在。 主要内容 投资主题：战略升级与协同效应构筑护城河 利用集团客户资源建立强协同效应 报告强调，平安好医生2020年月活跃用户（MAU）达7，260万，日问诊量达90.3万次，是中国领先的在线医疗平台。其核心优势在于与母公司平安集团的深度绑定。平安集团拥有2.2亿金融客户和7，000万企业员工，而平安好医生在其中的渗透率处于较低水平，未来增长空间巨大。这种协同效应为平安好医生提供了一个低成本、高效率的获客渠道，是其长期收入增长的核心驱动力。 满足日益增长的市场需求，升级业务模式 人口老龄化和政策对在线医疗医保报销的支持，正创造巨大的市场需求。为把握机遇，公司升级至“战略2.0”，将收入重心转向利润率更高的在线医疗服务和消费医疗业务。预测显示，这两项业务收入占比将从2020年的合计42.9%提升至2023年的58.6%，从而驱动公司整体运营利润率从2020年的-13.4%改善。 差异化的业务模式建立独特市场定位 报告指出，平安好医生建立了与主流在线医疗平台截然不同的差异化模式。相比于阿里健康和京东健康超过80%的收入来自医药电商，平安好医生2021年上半年非电商收入占比已达50%，专注于“保险+健康管理”的服务模式。这种以服务为中心的商业模式能够更好地享受规模经济，并具备更强的利润率增长潜力，是其区别于同行的关键竞争优势。 通过升级战略改善长期业务模式 战略2.0的核心在于：1）渠道拓展：从获取C端用户转向聚焦高ARPU的B2C企业客户；2）产品创新：推出“家庭医生会员服务”，整合一站式医疗健康服务；3）服务整合：发展O2O（线上到线下）医疗服务网络，提升服务质量。报告认为，这一战略有助于公司触达高质量客户，提升用户粘性与ARPU，最终改善长期业务模型和ROE。 我们与市场观点的不同之处：监管风险导致过度抛售 市场担忧2021年10月出台的《互联网诊疗监督管理办法（征求意见稿）》将抑制行业增长。但报告认为，该政策旨在规范行业和保护用户权益，对合规经营的平安好医生影响有限。公司股价2021年下跌70%，主要归因于对监管的过度反应，这反而为投资者提供了良好的介入机会。 我们与市场观点的不同之处：以服务为中心的商业模式支撑盈利能力 市场可能担忧其长期盈利能力，但报告认为，其以服务（会员费、增值服务）为核心的业务模式，相比以产品为核心的电商模式，具备更优的规模效应和利润前景。此外，公司战略性减少低ROI的获客投入，将有助于亏损收窄。报告预测2022/2023年非IFRS净亏损为10.06亿/5.77亿元，优于彭博一致预期的10.81亿/6.57亿元。 估值：DCF估值法的目标价为31.30港币 报告采用DCF（现金流折现）估值法，关键假设为WACC为8.1%，永续增长率2.5%。计算得出的股权价值为289.78亿人民币，对应每股目标价31.30港币。该目标价分别对应2021/2022年4.0倍/3.6倍的市销率（PS），相较于行业平均（除平安好医生外）2021/2022年4.6倍/3.3倍的PS水平，具有一定的估值吸引力。当前股价24.55港币，对应3.1倍/2.8倍的PS，具备上行空间。 业务板块分析与预测：聚焦高毛利，优化收入结构 在线医疗服务（预计占2021年收入的26.1%） 作为战略重心，此项业务受会员服务收入和处方药销售驱动，2020年收入同比增长82.4%。预计2021-2023年收入年复合增长率（CAGR）将达到26.5%，得益于MAU增长、日均问诊量增加以及平均售价（ASP）的提升。高毛利率（2020年为56.2%）将推动整体利润率改善，预计其收入占比将从2020年的22.8%提升至2023年的33.7%。 消费医疗（预计占2021年收入的23.1%） 业务涵盖体检、医美、口腔等标准化服务。2020年收入同比增长24.3%。预计2021-2023年收入CAGR为19.2%，主要受MAU增长推动。毛利率预计短期内因线下业务占比增加而下滑，但长期因增值服务贡献提升而回升。预计其收入占比将从2020年的20.1%提升至2023年的24.9%。 健康商城业务（预计占2021年收入的49.1%） 作为一站式医疗健康服务的组成部分，该业务2020年收入增长25.3%。但由于公司将资源向更优质医疗业务倾斜，预计2021年收入将下滑4.2%，且2021-2023年收入CAGR仅0.6%。未来健康商城将主要为付费会员和企业客户提供折扣服务，增长放缓。其收入占比将从2020年的54.1%降至2023年的40.2%。 健康管理和互动业务（预计占2021年收入的1.7%） 该业务主要来自广告服务收入。由于公司为提升用户体验而减少平台广告展示，预计2021-2023年收入将持续下滑，CAGR为-17.9%，收入贡献占比将从2020年的3.0%降至2023年的1.2%。 利润率分析和现金流预测：盈利改善趋势明确 在利润率分析方面，2020年整体毛利率为27.2%。得益于高毛利的在线医疗服务收入占比提升，预计2021/2022/2023年毛利率将升至27.2%/28.4%/31.3%。同时，公司在营销费用上采取审慎控制策略，预计销售费用率将从2021年的27.5%下降至2023年的20.5%。在运营杠杆释放的推动下，整体经营利润率将从2021年的-25.1%显著改善至2023年的-10.1%。预计公司将在2024年实现调整后净利润的盈亏平衡。 风险提示：识别潜在挑战 报告指出了三大主要风险：1）政策利好不及预期：若支持互联网医疗行业发展的政策转向或收紧，将影响公司业务。2）实现盈亏平衡的时间慢于预期：若战略转型进展不顺，高毛利业务占比提升缓慢，将导致盈利改善周期延长。3）在线医疗行业竞争加剧：若竞争对手加大补贴投入，可能影响公司的营收增长和利润率。 总结 战略转型与业绩拐点：买入评级的核心逻辑 本报告的总结性观点清晰且坚定：平安好医生正经历一场深刻的战略转型，从流量思维转向服务思维，其长期价值不仅在于中国在线医疗市场的广阔前景，更在于其背靠平安集团这一无与伦比的资源优势。公司并非单纯应对行业变化，而是在主动塑造一个差异化、可持续且利润率更高的商业模式。市场对监管风险的过度悲观，与公司盈利能力的稳步改善之间形成了显著的价值洼地。 关键预期与财务目标 报告给出的核心财务预测是：2022/2023年调整后净亏损将从2021年的16亿元收窄至10亿/5.77亿元，并预计在2024年实现盈亏平衡。这一判断基于对收入结构优化（高毛利业务占比提升）、毛利率改善和费用率控制三大因素的正面预期。基于此，首次覆盖即给予“买入”评级，目标价31.30港币，相较于当前股价24.55港币存在27.5%的上行空间。

中心思想 铭复乐收购强化心脑血管产品线，协同效应显著 报告核心指出，石药集团拟收购铭康生物权益，将获得第三代特异性溶栓药铭复乐（TNK-tPA），该品种在心梗和脑梗溶栓领域具有显著优势，有望与公司原有重磅品种恩必普形成协同，提升脑卒中治疗时间窗口的前移。同时，公司研发管线持续扩充，多个创新药获批或即将获批，存量业务稳健增长，整体估值具有吸引力。 研发与存量业务双轮驱动，未来成长可期 公司研发投入持续加大，纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、双抗等平台推进顺利，预计未来5年有超过30个创新药上市。存量业务中恩必普、多美素、津优力等表现稳健，为短期业绩提供支撑。整体看，公司具备强劲的研发和商业化能力，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司已完成向独立第三方收购珠海至凡100%权益，后者持有铭康生物51%股权，公司将通过珠海至凡向铭康生物注资1.54亿元。铭康生物核心品种为自主研发的铭复乐，为具有知识产权的第三代特异性溶栓药。 点评 铭复乐拟被纳入麾下，有望有力扩充心脑血管药物产品线 铭复乐为2015年独家上市的三代特异性溶栓药，获批适应症为6H心梗溶栓，脑梗溶栓适应症已启动三期临床。国内溶栓药市场以一二代产品为主，三代产品优势明显、替代空间大。铭复乐有望与恩必普产生协同效应，丰富心脑血管产品线。 研发管线多点开花，近期多个品种获批上市 公司近期米托蒽醌脂质体注射剂、唑来膦酸、甲磺酸仑伐替尼获批上市，有望成为肿瘤板块新增长动力。2021年前三季度研发费用25.1亿元（YOY+9.1%），占收入比重12.1%。纳米制剂、mRNA疫苗、ADC等平台各具特色，预计未来5年推动超30个创新药上市，其中两性霉素B脂质体、RANKL、PI3K抑制剂、三代EGFR有望22~23年获批。 存量成药业务表现稳健 神经系统产品线恩必普谈判降价后线上自费市场开拓顺利，管理层预计21年全年收入正增长；抗肿瘤产品多美素和津优力前三季度销售同比增长33.0%/25.3%；其他板块心血管、抗感染等同样稳健增长。 盈利预测与投资评级 维持21~23年收入预测286.3/326.7/362.9亿元，净利润预测57.4/63.6/70.8亿元，对应EPS 0.48/0.53/0.59元，PE 16/14/13x。当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动，产品销售不及预期，研发不及预期。 总结 石药集团通过收购铭康生物获得第三代溶栓药铭复乐，扩充心脑血管产品线，并与恩必普形成协同。公司研发管线持续收获，多个创新药获批或临近上市，存量业务保持稳健增长。盈利预测显示未来三年净利润有望稳步增长，当前估值较低，具备安全边际。同时需关注原料药价格、产品销售及研发进度等风险。整体维持买入评级。

中心思想 短期阵痛与战略重塑：溢多利正处业绩低谷与核心资产重组的关键节点，但聚焦生物农牧的长期逻辑成立 2021年业绩预告亏损0.9-1.1亿元，主因原材料涨价、商誉减值、拉闸限电等多重冲击，属于非经常性且可控的短期扰动。 公司拟出售全部医药业务资产，回收约13亿现金并清偿8.8亿债务，资产负债率将从35%大幅降至15%以下，财务结构显著优化。 未来公司将全力聚焦酶制剂与饲料添加剂赛道，受益于玉米豆粕减量替代、饲料禁抗政策及下游养殖盈利恢复，成长弹性充足。 盈利预测显示2022-2023年有望扭亏为盈，EPS分别为0.17元、0.23元，对应PE由2021年的亏损转向66/49倍，当前估值处于历史低位，具备向上修复空间。 从“多元化亏损”到“专业化增长”：深度剖析核心业务驱动力，买入时机显现 基础数据表明，公司总市值54.25亿元，每股净资产6.07元，PB仅1.91倍，安全边际较高。出售医药业务后，公司将从“医药+生物农牧”双主业转向“生物农牧”单主业，业务结构更纯、盈利能力更稳。 核心催化剂：饲用酶制剂2022-2023年收入增速预计30%，毛利率回升至40%；替抗产品（博落回散）作为国内唯一生产商，2023年增长20%，毛利率45%。两大赛道均享受政策红利与行业扩容。 风险已充分释放：博落回需求不及预期、酶制剂销量风险已被股价下跌消化。当前11元附近具备左侧布局价值，建议“买入”。 主要内容 事件：公司发布2021年业绩预告，同时启动重大资产出售 2021年预计亏损0.9-1.1亿元，低于市场预期。 拟现金出售新合新、科益新、利华制药全部股权，交易作价合计13亿元，同时三家标的尚欠公司合计8.8亿元债务将清偿。 回收现金将用于偿还债务、优化资产负债率，并投入酶制剂及饲料添加剂产业规模化发展。 业绩点评：亏损主因一次性冲击，非核心业务拖累 子公司鸿鹰生物经营亏损，计提商誉减值7559.4万元；维生素B12产品价格下降，计提资产减值。 医药板块受环保改造与拉闸限电影响，产销萎缩，收入下降。 生物酶制剂板块原材料（玉米淀粉、甲醇）与能源（电、汽）价格上涨，毛利压缩。 上述因素均为短期扰动，随着能源价格回落及医药业务剥离，2022年起利润有望反转。 事件点评：回笼资金、聚焦主业，战略意义深远 出售医药资产获得13亿现金+8.8亿债务清偿，合计近22亿流动性释放，公司负债率有望从35%骤降至15%以下。 资金重点投向生物酶制剂、饲料添加剂（替抗）规模化，2022-2023年酶制剂收入增速目标30%，毛利率回升至40%以上。 公司定位“全球生物酶制剂市场标杆企业”，未来将拓展反刍动物、水产饲料等细分领域。 饲用酶制剂龙头：政策与需求双驱动，成长空间打开 核心产品植酸酶、木聚糖酶，受益于2021年《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，消化酶需求量显著提升。 博落回散（替抗产品）：国内唯一生产企业，2020年7月起饲料全面禁抗，博落回提取物具备抗菌、促生长、无耐药性优势，市场渗透率有望从当前低水平快速提升。 复合替抗产品“博溢康”：利用葡萄糖氧化酶与博落回散协同作用，2021年收购世唯科技至80%股权，强化替抗技术储备。 预计饲料添加剂2022-2023年收入增速10%/20%，毛利率恢复至43%/45%。 盈利预测与投资建议：安全边际充足，上调至“买入” 基于2021年业绩预告，调整预测：2022-2023年收入11.07亿、13.93亿元，归母净利润0.82亿、1.12亿元。 当前股价11.07元，对应2022年PE 66倍、2023年PE 49倍，考虑业务剥离后净资产提升、负债率下降，PB仅1.85-1.79倍，处于历史低位。 风险提示：下游养殖复苏不及预期、原材料价格持续高位。但最坏时刻已过，业绩反转拐点明确，建议“买入”。 总结 溢多利2021年巨额亏损源于一次性商誉减值、医药业务下滑及成本上涨，这些因素在2022年将基本消除。 出售医药资产是战略聚焦的关键一步，回收现金将显著改善资产负债表，并为酶制剂和替抗业务扩产提供弹药。 核心增长逻辑：饲料禁抗政策红利释放、玉米豆粕减量替代拉动酶制剂需求、公司自身研发与产能扩张，三者共振驱动2022-2023年净利润实现181.7%和35.6%的高速增长。 当前股价已充分反映悲观预期，随着一季度业绩验证、资产出售落地，估值修复空间可观。综合研判，建议投资者抓住回调机会，积极“买入”。

中心思想 核心增长驱动：医药自营业务与渗透率提升 阿里健康作为阿里巴巴生态内的核心在线医疗服务板块，凭借其庞大的用户流量（支付宝、淘宝等）和强大的基础设施能力，有望从疫情后在线医疗服务结构性增长中获益。报告预计其FY22-24收入年复合增速达31.8%，医药自营业务受处方药销售放量推动，预计收入年复合增速达34.6%，年活跃用户渗透率有望持续提升。 长期机遇：技术赋能与综合医疗服务拓展 阿里健康通过技术能力和线下合作网络，正从医药电商向互联网医院、慢病管理、医保在线支付、保险等综合医疗服务平台转型。报告认为，这一战略将重塑线上医疗服务业，为长期收入增长提供支撑。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF估值目标价9.0港币。 主要内容 投资观点 布局阿里生态核心医疗板块 消费需求结构型转变助力长期增长 技术和平台能力带来长期机遇 医保业务解锁新增长点 与市场不同的观点 FY22-24E 医药自营业务收入的年复合增长率有望维持30%以上 加强服务，以作为长期增长的驱动力 强大的基础设施网络支持自营业务的增长 估值 基于DCF估值得出目标价9.0港币 阿里健康：以科技为医疗生态赋能 阿里健康：多年医疗战略部署带来长期增长机遇 互联网医疗：助力医疗行业实现数字转型 打造超越医药电商的综合医疗服务平台 阿里健康的核心竞争优势 业务分部分析 医药电商平台业务（预计FY22收入占比为10.6%） 医药自营业务（预计FY22收入占比为87.5%） 阿里健康长期增长潜力的情景分析 经营效率及现金流量分析 风险提示 总结 本报告首次覆盖阿里健康，核心结论为：公司作为阿里巴巴生态内核心医疗板块，受益于医药电商线上渗透率提升及综合医疗服务拓展，预计FY22-24收入年复合增速31.8%，制药业务（尤其是处方药）为增长主力。报告通过情景分析展示了远期收入潜力（FY31基准情形收入1104亿元），并认为技术能力、供应链网络及生态流量是主要竞争优势。尽管短期利润率承压（预计FY22调整后净亏损），但长期经营杠杆将逐步释放。DCF估值目标价9.0港币，对应3.6倍FY23预测PS，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险为政策退坡和行业竞争加剧。