中心思想 商业验证：医疗消费品模式初步成功 2021年公司实现营收2.128亿元，同比增长201.5%，毛利润1.546亿元，毛利率72.7%，业绩超预期。 常卫清出货量超66万盒（同比+168%），收入9720万元，其中医院和消费者渠道占比提升，毛利率达76%；噗噗管出货量583.1万盒（同比+104%），收入1.155亿元，毛利率71.5%，渠道结构优化推动盈利能力增强。 公司采用“医疗消费品”模式，通过医院入院（超400家）、头部互联网平台（京东健康、平安健康）、民营体检机构（爱康、中康国际等）多元化渠道，验证了癌症早筛产品的商业化路径。 管线布局：短期现金流与长期突破并存 短期依靠常卫清、噗噗管及2022年获批的幽幽管（幽门螺旋杆菌检测）贡献稳定现金流，其中幽幽管较传统呼气法更经济便利，预计2022年开始放量。 中期在研产品宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多维度检测，2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查产品（与中山大学合作，有望首个获得注册证）形成梯队。 长期通过3000万美元诺辉创投基金布局海外，投资Mirxes（microRNA早筛）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测），并与瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）合作，拓展全球肿瘤早筛版图。 主要内容 1. 事件：2021年年报业绩发布 2022年3月18日公司发布2021年年报：全年营收2.128亿元，同比+201.5%；毛利润1.546亿元，毛利率72.7%；资金总额18.9亿元。 2. 点评：业绩增长与产品管线分析 2.1 2021年业绩超预期，渠道多元化驱动 常卫清：确认收入人份14.45万（+61%），出货量66万盒（+168%），毛利率76%，医院及消费者渠道占比提升。 噗噗管：出货量583.1万盒（+104%），毛利率71.5%，政府资助社区筛查占比降低，渠道出厂价上涨。 商业化策略：医院（>400家）、京东健康/平安健康/中国邮政、爱康/中康国际等民营体检深度合作。 2.2 产品管线稳步推进，短期中期长期布局明确 短期：常卫清/噗噗管年销售额亿元级，2022年1月幽幽管获批上市，启动商业化放量。 中期：宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多组学检测，最2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查（与中山大学合作，预计首个注册证）。 长期：3000万美元设立诺辉创投基金，投资Mirxes（microRNA）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测）；合作瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）。 3. 盈利预测与投资评级 调整2022-2023年收入预测至5.01/9.50亿元（原为4.52/10.38亿元），预计2024年收入16.28亿元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 常卫清销售不及预期、新产品研发上市不及预期、市场估值波动风险。 总结 诺辉健康2021年营收同比增长201.5%，常卫清和噗噗管出货量大幅增长，毛利率提升，验证“医疗消费品”商业化模型。 公司构建了短期（常卫清+噗噗管+幽幽管）、中期（宫证清/苷证清/鼻咽癌）、长期（海外投资与合作）的肿瘤早筛产品管线，研发投入同比+132.5%，专利增加169项。 综合业绩超预期及管线进展，维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发进展风险。

中心思想 双轮驱动战略下的业绩爆发潜力 傲农生物正从饲料企业转型为“饲料+养猪”双主业驱动的养殖新星，生猪养殖业务已进入放量收获期。2021年公司生猪出栏量同比增长141.1%至324.59万头，母猪存栏达32万头，未来出栏目标2022年600万头、2023年800万头养殖规模快速扩张。同时，饲料业务在禽料、水产料等品类扩张中重拾增长动力，2021年上半年非猪料销量同比增长57.43%，毛利率明显回升。随着育肥配套率提升和成本优化（部分满产场断奶仔猪成本已降至350元/头），公司有望在2023年周期回升时实现归母净利润16.25亿元，业绩弹性巨大。 周期底部布局的逆向投资逻辑 当前生猪养殖行业正处于深度亏损阶段（2021年末以来行业连续11周亏损，自繁自养最大亏损近500元/头），能繁母猪自2021年7月起持续去化（累计降幅达6.9%），猪价反转预期逐步发酵。公司凭借强劲融资能力（2022年拟申请授信额度80亿元、2021年完成10亿可转债发行并获批14.4亿定增），在行业寒冬中保持现金流安全，为产能扩张和成本优化提供了资金保障。从历史复盘看，猪价下跌形成的产能去化预期正是生猪养殖板块股价上涨的触发点，当前配置正处于高胜率位置。 主要内容 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 公司自2011年以猪饲料起步，2014年延伸至生猪养殖，2020年布局屠宰食品，形成以“猪”为核心的产业链一体化。 2021年前三季度营收133.22亿元，同比增长81.6%，饲养板块收入占比从2018年的5%升至2021年上半年的26%。 生猪饲养已成为主要利润来源（2021年上半年毛利占比54%），综合毛利率受猪价波动影响扩大。 生猪养殖进入投资收获期 投资迎收获期，出栏放量增长 公司拥有完整自繁自养体系，2022年3月初母猪存栏32万头，2月末总存栏183.28万头，同比增长56.9%。 2021年出栏324.6万头，同比增长141.1%；出栏结构以仔猪为主（2021年上半年仔猪占比67%），随着育肥栏舍投产，未来育肥配套率目标：2022年50%、2023年75%、2024年基本全育肥。 养殖模式以自繁自养为主，自有和租赁猪场数截至2021年3月达118个，较2020年8月增长71%。 成本亟待优化，资金储备充足 当前出栏生猪毛成本约24.2元/公斤（2021年上半年），处于历史高位；但部分满产母猪场断奶仔猪成本已降至350元/头，部分平稳养殖单位完全成本可达16元/公斤左右，未来降本空间显著。 公司融资能力强：2021年完成10亿元可转债发行，14.4亿非公开发行已获批；2022年拟申请授信额度80亿元，较上年增加10亿元，为行业寒冬提供资金缓冲。 猪价持续下跌，反转预期发酵 2021年末以来猪价持续低迷，猪粮比价降至4.2-4.5，行业深度亏损。 能繁母猪自2021年7月开始去化，截至2022年2月累计环比降幅6.9%，未来供应减少、价格反转概率大。历史经验显示，猪价下跌时的产能去化预期是配置生猪养殖板块的最佳节点。 饲料业务焕发新活力 目前饲料产能700多万吨，2021年上半年销量127.70万吨，同比增长49.9%。其中猪料占比59.8%（销量同比增103.11%，产能利用率恢复至65.9%）、禽料占比28.1%（毛利率从2020年的0.28%回升至2.09%）、水产料及其他占比12.1%（销量同比增57.43%）。 非猪料业务（禽料、水产料等）经过2年低毛利培育已初具规模，未来将成为饲料板块新增长动能。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年出栏量324.6/600/800万头，同比分别增长141.1%/84.8%/33.3%；预计2021-2023年归母净利润-11.78/-4.53/16.25亿元。 参考可比公司2023年11倍PE，目标价26.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险（敏感性分析显示猪价每变动1元/公斤对2022年归母净利润影响约2-4亿元）、现金流风险（资产负债率79.96%）、原材料价格波动风险、食品安全风险。 总结 傲农生物正处于从饲料企业向养殖龙头转型的关键期，生猪出栏量高速增长（年复合增速超80%），已位居行业前列。尽管当前猪价低迷、成本偏高导致2021-2022年业绩承压，但公司凭借资金储备、产能扩张和成本优化能力，有望在2023年周期反转时实现盈利爆发（归母净利润预计16.25亿元）。同时饲料业务多元化发展（禽料、水产料毛利率回升）提供额外增量。从投资视角看，当前行业深度亏损、产能持续去化，猪价反转预期强烈，为左侧布局提供了良好时机。主要风险在于猪价持续低迷、成本控制不及预期及资金链压力。首次覆盖给予“买入”评级。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营业收入464.7亿元，YOY+15.1%，录得净利润17.5亿元，YOY+26.9%,扣非后YOY+29.7%。公司净利端表现略低于我们的预期，主要是Q4增速回落所致，具体分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入103.5亿元、117.3亿元、122.2亿元、121.8亿，YOY分别+26.0%、+25.8%、+5.5%、+8.1%；分别录得净利润3.0亿元、4.7亿元、5.4亿元、4.5亿元，YOY分别+28.4%、+20.7%、+39.2%、+19.7%，扣非后YOY分别+50.6%、+24.2%、+34.1%、+19.5%。其中Q4净利规模回落，低于我们的预期，估计主要是集采、国谈及年末DGRS进入付费期等政策因素影响。现金流表现较好，2021年共实现经营活动现金流19.5亿元，YOY+50.4%。公司发布分红方案，拟每10股分红7元，以昨日收盘价计算股息率约为2.6%。 　　麻精稳健，器械、零售快速增长：公司麻精类收入YOY+15.6%，较为稳健；器械类业务继续提速，收入YOY+51.4%，主要受益于公司扩充品种及医院覆盖面；零售直销保持快速增长，收入YOY+22.1%，主要受益于北京取消零售药店350米限制与医保双通道试点等对零售端的利好；工业板块约YOY+3.4%，主要是受集采影响，毛利率也同比下降5.3个百分点至24.9%，而其它板块的直销模式毛利率平稳，分销模式毛利率微增1.4个百分点。 　　综合毛利率稳定，销售费用率下降：整体来看，公司2021年全年综合毛利率为7.8%，同比持平。而费用端方面，随着带量采购及营收规模的扩大，公司销售费用率同比下降0.5个百分点至2.0%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9%、0.1%、-0.04%，均同比变化不大。此外，公司全年获得投资收益2.8亿元，同比多增0.6亿元，估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。整体来看，公司全年净利率为3.8%，同比提升0.4个百分点，已基本恢复至正常水准。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022年、2023年净利分别19.3亿元、21.6亿元，分别同比YOY+10.3%、+11.6%，EPS分别为2.6元和2.9元，对应PE分别为10倍、9倍，公司业绩稳健，估值不高，维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等

　　3月15日，国家卫健委发布了《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）的通知》，引发市场广泛关注。 　　增加抗原检测作为补充。方案明确，抗原检测结果为阳性者，应立即进行核酸检测或闭环转运至有条件的上级医疗机构进行核酸检测，与近期国务院联防联控机制综合组印发的《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》形成了呼应，并细化了具体操作流程。 　　近期新批的2种特异性抗新冠病毒药物进入诊疗方案。此次诊疗方案明确了2款药物适用对象及使用方法等，促进诊疗规范化的同时，也有望提升相关药物的使用率，助推其销售增长。 　　投资建议：此次第九版诊疗方案是卫健委在认真研究德尔塔、奥密克戎等变异毒株传播特点和病例特征，深入分析相关研究成果的基础上形成的，与前期版本相比修订较多，对未来抗疫指导意义显著。从二级市场投资角度，建议关注新冠抗原检测及新冠口服药产业链相关机会。新冠抗原检测方面，截至3月16日，国家药监局短期已批准了12个新冠病毒抗原检测试剂产品，预期将会有更多产品陆续获批，竞争格局预计将会有较大变化。但在新冠病毒预计与人类中长期共存的背景下，行业市场空间广阔，建议关注相关具备先发优势、同时自身品种丰富，支撑性强、且竞争格局良好的相关龙头公司。新冠口服药产业链方面，目前全球仅2个品种获批，同时国内有多个新冠小分子药物处于研发阶段，新冠小分子药物是疫情防控的一大关键点，在病毒中长期共存背景下，研发意义重大，同时无论是国内市场还是未来出海，前景广阔。建议在关注国内相关研发企业同时，关注有望受益于全球法规市场和MPP市场需求的相关CMO产业链。 　　风险提示：新冠病毒持续变异风险；集采力度超预期风险；研发失败风险；产能释放不及预期风险；竞争激烈超预期风险；新产品获批及放量不及预期风险；国内外经济形势持续恶化风险；国内外市场整体系统性风险。

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　2022年3月18日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入32.78亿元，同比增长33.48%，其中医药工业收入同比增长43.92%，医药商业收入同比增长24.48%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长119.73%，主要系公司龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长所致。2021Q4单季度公司实现营业收入6.72亿元，同比下滑20.89%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长207.72%。 　　积极开展品牌营销，核心大品种表现出色 　　2021年公司医药工业板块收入实现16.82亿元，同比增长43.92%，主要系公司积极开展品牌营销，打造核心大品种。2021年公司持续加大黄金单品龙牡壮骨颗粒广告投放，增加品牌曝光量和美誉度，加快渠道建设，实现产品铺货率、市场占有率进一步提升，2021年龙牡单品销售同比增长47.75%，OTC销售收入同比增加51.28%；在Rx营销方面，公司积极开展循证医学研究及学术营销，不断增强产品医学价值和市场价值，Rx销售收入同比增长36.23%。 　　持续推进研发创新，加快新产品培育 　　2021年公司加大研发投入，加快推进新产品研发和立项，全年开展新药研发项目25项，中药1.1类新药利胃胶囊取得注册证书（获批名称为七蕊胃舒胶囊）。同时公司加快新产品培育，在全国范围内进行多场品牌发布会，新增便通胶囊产品的广告投放，快速推进便通胶囊（OTC渠道）、健民咽喉片（新包装）等产品上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线，2021年便通胶囊实现销售567.43万盒，同比增长29.66%；健民咽喉片实现销售348.12万盒，同比增长17.32%。 　　参股子公司长期获益于牛黄稀缺，有望持续贡献投资收益 　　公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药1类新药体外培育牛黄的独家知识产权，是国内最大的体外培育牛黄产业化基地。2021年健民大鹏实现净利润3.43亿元，同比增长18.45%，受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与评级 　　公司核心大品种持续发力，业绩有望维持稳健增长。根据公司2021年年报业绩情况，2022-2023年净利润预测由4.24/5.20亿元上调至4.30/5.36亿元，2024年净利润预测为6.47亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，产品集中风险，公司产品价格下降的风险，原辅材料价格波动风险，研发风险

　　健民集团(600976) 　　事件 　　2022年3月17日，公司披露2021年年度报告。公司2021年度实现营业收入32.78亿元，同比增长33.48%。归属于上市公司股东的净利润3.25亿元，同比增长119.73%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.01亿元，同比增长118.56%。基本每股收益为2.13元/股。拟每10股派现金红利人民币8.06元(含税)。 　　事件点评 　　整体业绩符合预期，工商业并驾齐驱 　　按照此前业绩预增的公告，归母净利润预计为3.18亿元~3.33亿元。所披露的归母净利润3.25亿元位于区间中枢，符合市场预期。其中：医药工业：按照公司抵扣后的数据口径，实现收入16.8亿元，同比增长43.92%，毛利率为78.6%。其中儿科收入8.9亿元，同比增长48.3%；妇科收入4.9亿元，同比增长37.7%；特色中药收入1.6亿元，同比增长35.5%。 　　医药商业：实现收入17.5亿元，同比增长17.0%，毛利率为5.6%。 　　健民大鹏：2021年净利润为3.43亿元，同比增长18.5%，按持股比例33.54%计算，归属上市公司权益为1.15亿元。 　　毛利率提升明显，四季度利润高速增长 　　公司整体毛利率为43.49%，同比+2.85个百分点；期间费用率35.95%，同比-1.89个百分点；其中销售费用率30.26%，同比-1.80个百分点；管理费用率5.63%，同比-0.14个百分点；财务费用率0.06%，同比+0.05个百分点；经营性现金流净额为2.59亿元，同比+106.46%。 　　分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为8.41、9.51、8.13、6.72亿元，同比增速分别为+91.06、+62.08、+40.45、-20.89%。Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.70、0.97、0.90、0.68亿元，同比增速分别为+272.49、+152.61、+31.10、+207.72%。Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为0.66、0.93、0.82、0.59亿元，同比增速分别为+277.22、+166.14、+26.50、+194.76%。2021年四季度归属于上市公司股东的净利润较前三个季度下降主要系年末计提减值准备及公允价值变动损失的影响，2021年公允价值变动损失及信用减值损失合计860万元。 　　OTC与处方药共同发力，电商增速亮眼 　　OTC：持续品牌塑造，加大公司黄金单品龙牡壮骨颗粒广告投放，增加品牌曝光量和美誉度，加快渠道建设，加强终端管控力度，实现产品铺货率、市场占有率进一步提升。其中龙牡单品销售同比增长47.75%，整体OTC销售收入为9.04亿元，同比增加51.28%； 　　处方药：积极开展循证医学研究及学术营销，不断增强产品医学价值和市场价值，Rx产品线小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现Rx销售收入为7.79亿元，同比增长36.23%；电商业务：通过产品引流、运营推广、专业化服务等实现业务快速发展，电商业务同比增长177.10%。 　　加大研发力度，新产品研发和立项增添公司动力 　　2021年，公司加大研发投入，加快推进新产品研发和立项，有序推进老产品二次开发，全年获得新药证书1个、提交上市许可申请2个，新申请专利25项。 　　全年开展新药研发项目25项，其中新立项儿科新制剂5项。中药1.1类新药利胃胶囊取得注册证书（获批名称为七蕊胃舒胶囊）、小儿宣肺止咳糖浆完成Ⅲ期临床研究、牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究按计划推进、通降颗粒完成临床前研究；儿童制剂项目托莫西汀口服溶液与拉考沙胺糖浆提交注册上市许可申请；3个儿童制剂项目完成中试研究、3个儿童制剂项目完成预中试。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别40.0/46.9/55.4亿元，分别同比增长21.9%/17.3%/18.1%，归母净利润分别为4.2/5.3/6.6亿元，分别同比增长29.5%/25.2%/24.8%，对应EPS为2.74/3.43/4.28元，对应估值为20X/16X/13X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　百克生物(688276) 　　事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入12亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比下降41.8%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下降41.9%；实现经营活动现金流净额1.4亿元，同比下降32.9%。 　　新冠疫苗接种影响传统疫苗放量，研发费用持续加大导致盈利能力下滑。1）分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/3.4/3.6/2.6亿元（+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为0.6/0.8/1.0/0.1亿元（+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。公司业绩增速逐季下滑主要系自2021年2月以来，新冠疫苗开始集中接种，影响传统苗接种。尤其是2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用人群为3-17周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前国内新冠疫苗基础免疫已经基本完成接近9成，新冠疫苗对于传统疫苗的接种放量会边际弱化，21年低基数效应下，公司传统苗有望恢复增长。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为88.3%（-0.02pp）基本保持稳定。销售费用率37.7%（-2.4pp），主要系疫情影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为9%（+0.7pp），保持稳定。研发费用率为13%（+6.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp）主要系取得募集资金存款利息所致。综合以上因素，公司2021年净利率为20.3%（-8.8pp），盈利能力有所下降，预计2022年公司传统苗恢复增长，同时流感疫苗资产减值数额减少，净利润有望恢复增长。 　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40岁，且接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.4元，对应PE分别为43、24、18倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

中心思想 医美龙头地位与核心竞争力 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其“产品制胜”的核心战略，在竞争激烈的市场中建立了独特的竞争优势。公司通过精准的产品定位，实现了“人无我有，人有我优”的稀缺性，构建了完善的产品矩阵，并以高性价比策略赢得了B端机构和C端消费者的青睐。这种产品驱动的优势，结合其卓越的治理、研发和销售体系，共同构筑了坚实的市场壁垒，使其在医美注射类产品领域占据领先地位。 多维增长引擎与长期发展潜力 报告指出，中国医美市场正处于渗透率提升的高景气周期，注射类项目是核心驱动力，并呈现出向二线城市下沉和熟龄化发展的趋势。爱美客精准把握行业脉搏，通过嗨体、濡白天使和肉毒素等核心产品的梯次接力，形成了清晰的中期业绩增长曲线。同时，公司在研发、产品、渠道方面持续夯实壁垒，并积极谋求国际化发展，预示着其长期增长天花板远未触及，具备持续高成长和高盈利的潜力。 主要内容 市场与产品策略分析 本章节深入分析了中国医美市场的宏观特征、爱美客的竞争优势及其历史业绩表现，揭示了公司“产品制胜”策略的深层逻辑。 1、爱美客：医美龙头，产品制胜 1.1 行业特征：注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势 中国医美市场正处于渗透率提升的高景气周期。截至2019年，中国医美市场渗透率为每千人17.4次，对标美国（每千人52.9次）预计至少有3倍增长空间。市场增长主要由非手术项目，尤其是注射类项目驱动。客群特征方面，一线城市渗透率（22.1%）远高于二线（8.6%）和三线城市（4.3%），但近3年来二线城市客群占比持续提升至18.3%，显示出市场下沉趋势。年龄结构上，20-30岁客群渗透率最高，但31-35岁客群占比也持续提升至18.5%，表明市场正向熟龄化发展。 1.2 竞争优势：产品制胜，定位稀缺+矩阵完善+性价比高 爱美客的竞争优势在于其产品策略。首先，公司产品定位稀缺，自2009年至今已获批七款产品，每款产品均开创市场空白或实现差异化，如嗨体颈纹针是国内乃至全球首款获批用于修复颈纹的注射填充产品，实现了“人无我有，人有有我优”，享有优异竞争格局和稳定出厂价。其次，公司产品矩阵完善，在玻尿酸（低中高端）、再生类、线材、肉毒素、减肥药物、溶脂针等领域均有布局，且以“专注”、“内生增长”、“拥有强势产品”为特征。最后，公司产品性价比高，在产品力强劲的同时，出厂价设置给予B端机构充足获利空间，并为C端消费者提供更高性价比，例如濡白天使相对同类产品终端定价最低。 1.3 业绩复盘：高成长，高盈利 爱美客历史业绩呈现高成长和高盈利特征。 高成长：产品制胜，渠道深度/广度共振带来的放量 从供给侧看，2017-2019年的高成长主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展+老客复购）与广度（覆盖机构数量）的共振。2017-2020年，渠道拓展带来的增速分别为37%、19%、20%、12%，而存量渠道带来的增速分别为22%、26%、54%、16%，其中2019年存量渠道54%的增速主要得益于嗨体产品在市场教育后的需求崛起。嗨体产品在2016-2020年收入占比持续提升，从15%增至63%。截至2021年底，公司直销与经销网络已覆盖中国5000家医美机构，但考虑到渠道分层特征（10%客户贡献80%以上业绩），预计嗨体颈纹针的渠道拓展红利将趋弱。 高盈利：产量扩张，规模效应带来的费率节约 2017-2021年，公司毛利率从86.1%提升至93.2%，净利率从36.9%大幅提升至66.2%。毛利率的提升主要源于产能利用率提升带来的规模效应（制造费用与人工成本相对固定）和产品毛利结构优化。净利率的提升则得益于期间费率从42.9%降至18.8%，这部分源于产量扩张的规模效应、前期较高基数（2018年管理费率13.8%含上市保荐费用）以及疫情影响下线下活动转线上（2020-2021年销售费率约10%）。预计至2026年前，随着濡白天使和熊猫针等高端产品贡献增加，毛利率仍有优化空间，而销售费率可能因机构覆盖面扩大而边际提升，但整体利润率有望维持在55%以上。 运营优势与未来增长展望 本章节剖析了爱美客卓越的治理、研发和销售体系如何支撑其竞争优势，并展望了公司在中长期产品接力、业绩增长和长期战略布局。 2、优势背后：体系卓越，治理+研发+销售 2.1 治理：核心管理层前瞻、稳定，员工持股绑定核心骨干 公司股权结构集中，董事长简军合计持股38.04%，实际控制公司。核心管理层（董事长、总经理、销售总监、生产总监）拥有10年以上共事经验，具备前瞻性（如2004年回国开拓医美市场空白，嗨体、熊猫针、濡白天使的产品设计）和稳定性，专注于医美业务。公司通过知行军、客至上投资两大员工持股平台深度绑定核心骨干（28名核心骨干间接持股10.69%），人才流失率极低，激励体系完善。 2.2 研发：精准卡位细分需求，研发高投入、高效率 爱美客的研发能力体现在精准卡位细分市场需求，多款产品成为“国内首款”。公司通过直销体系与终端机构深度绑定，能迅速获取临床反馈，指导产品设计。例如，嗨体颈纹针、熊猫针和濡白天使均是基于市场洞察和临床需求开发。公司研发投入高，2016-2020年研发费用占营收比重持续高于8%，研发人员占比超过20%，均高于可比同业。同时，研发效率高，自2009年至今平均每款产品过证周期不到2年，产品推新节奏良好。 2.3 销售：渠道以直销为主，费用投放克制、人工成本为主 公司销售渠道以直销为主，直销重质（加深客户互动、把握优质客户、保证终端定价稳定），经销提量（利用经销商资源把握长尾市场、优化营销效率）。2014-2021年，经销收入占比有所提升但直销仍占主导。销售费用投入克制，销售费率持续走低，近年来维持在10%左右，这得益于公司务实的B端机构客户策略和产品导向。销售费用结构以职工薪酬和会议费为主，表明销售人员的“勤奋度”和全周期支持对业绩贡献更大。 3、中期：产品接力，业绩高增，盈利延续 爱美客中期业绩增长将由核心产品梯次接力驱动。 3.1 嗨体：颈纹稳健、熊猫针接力、水光享受合规红利 颈纹针+熊猫针：嗨体基本盘，预计2026年收入体量超40亿 嗨体（颈纹针+熊猫针）是公司基本盘。颈纹针自2016年获批以来已占据消费者心智，且目前无同类合规竞品，预计2022-2026年市占率稳定在100%，出厂价稳定在350元。预计2026年颈纹针贡献嗨体近半收入，但渠道拓展边际拉动趋弱。熊猫针自2020年上市以来，在合规玻尿酸市场尚无有力竞品，产品力优异（非交联透明质酸，避免肿胀、硬结、丁达尔效应），定价更具性价比。预计2022-2026年熊猫针在框周玻尿酸市场市占率稳定在100%，出厂价稳定在700元。预计2026年熊猫针贡献嗨体近半收入，且仍享有渠道拓展红利。综合来看，预计至2026年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量将达到40.99亿元，2021-2026年复合增速为32.1%，占玻尿酸市场份额近25%。 水光针：高复购的入门级项目，监管补位下有望享受合规红利 水光针作为入门级、高复购的轻医美项目，因其操作简单、风险低、见效快而品项优异。随着2021年11月国家药监局明确将用于补水、保湿的水光针产品按照III类器械管理，监管短板补齐。爱美客旗下的嗨体2.5和冭活泡泡针均享有III类器械资质，分别定位中低端和中高端水光市场，有望对现有二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代，享受合规红利。 3.2 濡白天使：产品力优+性价比高，接力嗨体开启第二增长曲线 濡白天使有望接力嗨体开启第二增长曲线。 VS海外：供给端产品特性更优，预计中国再生市场优于海外 与海外童颜针相比，中国再生产品在供给端具有更优的产品特性。国内产品无需复溶（濡白天使）或复溶时间短（艾维岚），便捷度更高；颗粒直径更小（20-50um），结节概率低，安全性更高；可实现即刻填充与持久再生效果，注射效果更优。同时，亚洲人对自然和谐圆润轮廓的审美也更契合童颜针。因此，预计中国再生市场体量将优于海外。 VS高端填充剂：介于胶原与玻尿酸，相对玻尿酸整体20%-30%体量 高端填充剂市场包括胶原蛋白、再生类产品和高端玻尿酸。预计再生类产品销量将高于胶原蛋白（因产能充裕、维持时间长），但低于高端玻尿酸（因定价、适应症、品牌认知度）。参考美国、巴西、中国台湾等主流医美市场，2016年PLLA填充剂占玻尿酸比例已达5.2%-8.7%。综合判断，预计中国医美市场再生类产品消费量相对玻尿酸市场在7%-10%区间，销售额在20%-30%区间。 濡白天使：预计2026年收入贡献12亿+，2021-2026年复合增速80% 濡白天使于2021年8月上市，产品力强（即刻填充+持久再生）、销售团队和渠道成熟，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比。预计濡白天使市场份额（销售额口径）将逐步提升至34%。基于核心客群、医美用户渗透率等假设，预计至2026年濡白天使收入贡献将达到12.5亿元，2021-2026年营收复合增速高达80%。 3.3 肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，开启第三增长曲线 肉毒素是继玻尿酸之后的下一个蓝海市场，具有壁垒高、体量大、格局好的特点。爱美客代理的Hutox肉毒素预计将于2024年获批。考虑到肉毒素适应范围广，且Hutox定价预计介于衡力与Botox之间，市场需求广泛。预计2024年Hutox收入贡献有限（市占率2%），但在爱美客成熟产品和渠道推广下，2025-2026年市占率将分别提升至5%和7%，收入贡献将超过8亿元，迎来快速放量期，开启公司第三增长曲线。远期来看，肉毒素在医疗领域仍有较大延展空间（参考Botox医美与医疗领域业绩贡献分别在45%/55%左右）。 4、长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远 爱美客的长期战略重心在于修炼内功、夯实壁垒，并迈向国际化征程。具体包括： 研发壁垒： 通过自有研发团队（核心研发人员平均逾八年经验）与国内外业务伙伴（如东方医疗、Huons Co.,Ltd）及研究机构（如北京大学、吉林大学）合作，共同开展药械产品研发。 产品壁垒： 内生增长方面，已布局体重管理、溶脂、埋线、局麻药品等产品；外延扩张方面，计划投资或收购拥有皮肤填充剂、能量源设备等具有协同或互补性的投资标的。 渠道壁垒： 重点仍在B端，通过差异化产品矩阵、直销为主的销售体系、全轩学院等，巩固客户基础和粘性。未来计划在全国建立产品展示和培训体验中心。C端则通过公益或慈善活动加强品牌建设。 走向世界： 谋求港股上市，借助国际资本市场提升品牌知名度，打造具备国际视野的产品研发、合作及推广策略，并推进本土产品海外商业化及收购海外互补投资标的，迈向国际化。 5、盈利预测与投资建议 基于对嗨体、濡白天使和肉毒素产品的收入预测，预计2021-2026年核心产品营收体量分别为10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8亿元，复合增速达41.6%。预计公司2022-2024年营收分别为23.12、32.38、43.31亿元，同比增长59.7%、40.1%、33.8%；归母净利润分别为14.67、20.66、27.59亿元，同比增长53.2%、40.8%、33.6%。以3月16日收盘价计算，对应2022与2023年动态PE分别为62x、44x。报告维持“增持”评级，建议重点关注。 6、风险提示 主要风险包括产品竞争日趋激烈、监管政策超预期变化、医疗风险事故、国际经验不完全可复制、医美技术和消费习惯不确定性影响、外延并购与国际化进展不确定性以及新品销售低于预期。 总结 爱美客作为中国医美行业的领军企业，凭借其独特的产品制胜策略和卓越的运营体系，在高速增长的医美市场中占据了有利地位。公司通过嗨体、濡白天使和肉毒素等核心产品的梯次接力，构建了清晰的中期增长路径，预计将持续实现高成长和高盈利。长期来看，爱美客通过夯实研发、产品和渠道壁垒，并积极推进国际化战略，有望进一步打开成长空间，其市场天花板尚远。鉴于其稀缺的A股纯医美标的属性和强劲的增长潜力，公司具备显著的投资价值。

中心思想 创新生物药领军地位与核心产品驱动增长 申万宏源研究报告指出，荣昌生物作为国内领先的创新生物药公司，凭借其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白等领域的深厚积累，已成功推动两款核心产品——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）上市并进入商业化进程。报告强调，RC18纳入国家医保目录显著提升了其可负担性，而RC48与Seagen达成的海外授权合作则为其全球市场拓展奠定基础。公司丰富的在研管线，尤其是在肿瘤、自身免疫和眼科疾病领域的布局，预示着未来持续的增长潜力。 核心产品商业化与市场潜力 报告通过详细的市场分析和数据预测，对荣昌生物的核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的商业化前景持乐观态度。预计RC18和RC48的销售峰值分别有望达到43亿元和53亿元人民币，风险调整后销售峰值分别为37亿元和44亿元人民币。此外，RC28作为眼科领域的潜力产品，预计销售峰值可达12亿元人民币，风险调整后为8.17亿元人民币。基于DCF模型，报告首次覆盖给予荣昌生物“买入”评级，目标价92港元，对应46%的上涨空间，充分肯定了公司在创新生物药市场的竞争优势和长期投资价值。 主要内容 公司概览与研发管线布局 荣昌生物成立于2008年，是中国领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。公司已开发十多种候选药物，主要聚焦肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病三大领域，其中七款产品已进入临床试验阶段，覆盖超过20个适应症。2021年，两款核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）获批上市，标志着公司正式开启商业化进程。公司拥有一支经验丰富的管理团队，在制药行业、生物制药研发及全球监管制度方面均具备深厚背景。在研发平台方面，荣昌生物建立了涵盖ADC开发和生产全流程的平台，包括连接子和载荷优化筛选、专有桥接偶联技术、工艺开发及GMP生产，已开发出RC48、RC88、RC108和RC118等四款ADC药物。 ADC药物发展与市场格局 抗体药物偶联物（ADC）作为一种靶向药物，通过将化疗药物精准递送至癌细胞，最大限度减少对正常组织的毒性。ADC药物由抗体、连接子和小分子药物组成，其作用机制是通过抗体与肿瘤抗原结合后内化，在细胞内释放细胞毒性载荷，从而抑制靶点并诱导细胞凋亡。ADC药物的发展经历了三代，从第一代Mylotarg（2000年获批，后因毒性撤市，2017年重新获批）到第二代Adcetris（2011年）和Kadcyla（2013年），再到第三代Trodelvy（2020年），技术不断进步，有效载荷和偶联化学持续改进。 全球ADC市场方面，截至报告发布时，美国FDA已批准13种ADC药物，其中8种用于血液肿瘤，5种用于实体瘤。2020年，已商业化的ADC产品总销售额达到31亿美元，其中罗氏的Kadcyla贡献了约19.02亿美元。国内ADC市场仍处于早期发展阶段，NMPA仅批准了4种ADC药物上市，包括3款海外产品和1款国产产品。荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）是首个获批上市的国产ADC产品，在国内ADC药物开发中处于领先地位，其多项适应症的临床试验进度领先于其他国内竞争者。 泰它西普（RC18）：自身免疫疾病领域的突破 产品概况与市场表现 泰它西普（RC18，商品名：泰爱）是一种双靶点新型重组融合蛋白，可同时靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL），通过抑制BLyS和APRIL信号传导，从而抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活。RC18已在中国和美国开展多项临床试验，主要针对系统性红斑狼疮（SLE）、视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）、IgA肾病（IgAN）、类风湿性关节炎（RA）和干燥综合征（SS）等自身免疫性疾病。2021年3月，RC18获得NMPA附条件上市批准用于治疗SLE，并于2021年底被纳入新版国家医保目录，显著提升了患者的可负担性。此外，RC18已获得美国FDA快速通道资格，并计划于2022年3月或4月在美国启动SLE三期研究。 临床数据与销售预测 在SLE治疗领域，全球市场已有GSK的倍力腾（贝利尤单抗）和阿斯利康的Saphnelo（anifrolumab）上市。国内市场，倍力腾已于2019年获批并纳入医保。泰它西普（RC18）在中国的IIb期临床试验中表现出显著疗效，可有效降低SLE患者的IgM、IgG和IgA水平，且在FAS分析中，240mg剂量组的SRI-4应答率高达75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。安全性方面，RC18耐受性良好，严重不良事件发生率与安慰剂组相当。 医保谈判后，泰它西普的价格从2,586元/支降至约820元/支，年治疗费用大幅降低。报告预测，基于中国和美国SLE、NMOSD、RA、IgA肾炎和SS的发病率及市场渗透率，泰它西普（RC18）的销售峰值有望达到43亿元人民币。其中，中国市场贡献约34.82亿元，美国市场贡献约8.42亿元。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为37亿元人民币（中国31亿元，美国6亿元）。 维迪西妥单抗（RC48）：ADC领域的国产先锋 产品概况与合作进展 维迪西妥单抗（RC48，商品名：爱地希）是首个国产HER2靶向ADC产品，其抗体部分为人源化IgG1单克隆抗体，连接子为Mc-VC-PAB，载荷为毒性较强的微管蛋白抑制剂MMAE。RC48通过将抗癌剂MMAE选择性输送至HER2表达的肿瘤细胞，实现精准杀伤。RC48在国内开展了广泛的肿瘤临床试验，包括胃癌（GC）、尿路上皮癌（UC）、乳腺癌（BC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胆道癌（BTC）等HER2阳性晚期实体瘤。2021年6月，RC48获得NMPA附条件上市批准用于治疗HER2过表达局部晚期或转移性胃癌，并于2021年底获批用于HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌。RC48的UC适应症在美国获得了FDA的突破性疗法认定和快速通道资格。 2021年8月，荣昌生物与Seagen达成RC48的海外授权协议，总对价包括2亿美元首付款和不超过24亿美元的里程碑付款，荣昌生物还将获得高个位数至百分之十几的销售分成。此次合作将助力RC48进一步拓展海外市场潜力。 市场竞争与销售预测 HER2 ADC市场竞争激烈，罗氏的赫赛莱（T-DM1）和第一三共的Enhertu（DS-8201）已在全球上市并取得显著销售额。国内市场，赫赛莱已获批上市，而Enhertu正在进行三期临床试验。RC48作为首个国产HER2 ADC，于2021年底被纳入国家医保目录乙类，适用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。RC48胃癌适应症的年治疗费用约为24.7万元，比赫赛莱乳腺癌适应症的年治疗费用（约58.3万元）低约58%，具有显著的价格优势。 报告预测，基于中国和美国胃癌、尿路上皮癌和乳腺癌的发病率及市场渗透率，维迪西妥单抗（RC48）的销售峰值有望达到53亿元人民币。其中，中国市场贡献约38.02亿元，美国市场贡献约23.83亿元。此外，Seagen的里程碑付款和销售分成也将带来可观收入。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为44亿元人民币。 RC28：眼科疾病领域的创新探索 RC28是一种双靶点融合蛋白，靶向血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF），这两种因子是血管生成的关键调节因子。RC28通过阻断VEGF和FGF家族中的血管生成因子，有效减缓新生血管生长，从而治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前，RC28在国内开展相关临床试验，DME和DR处于II期临床阶段，wAMD正在进行Ib期剂量扩展试验。 在wAMD和DME治疗领域，全球市场已有诺适得（雷珠单抗）、艾力雅（阿柏西普）等七款抗VEGF产品上市，其中六款来自海外药企，一款来自国内药企（康弘药业的朗沐）。诺适得、艾力雅和朗沐均已纳入2021年版医保目录。报告预测，基于国内wAMD、DME和DR患者数量及市场渗透率，RC28的销售峰值有望达到12亿元人民币。考虑到研发失败风险，风险调整后的销售峰值预计为8.17亿元人民币。 商业化布局与财务展望 荣昌生物已为泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）建立了专业的销售团队，分别覆盖自身免疫和肿瘤领域，并计划在2022年一季度末进一步扩张团队规模。在生产方面，公司山东烟台的产能已从12,000L扩大至2021年底的42,000L，并预计2025年将进一步扩大至86,000L。研发方面，公司拥有约800人的研发团队，并在美国罗克维尔和南旧金山设立研发中心，负责美国和全球的临床试验和注册。 财务预测方面，报告预计荣昌生物2021-2023年的收入将分别达到14.3亿元、10.4亿元和20.1亿元人民币，主要由RC18和RC48的销售贡献以及Seagen的首付款和潜在里程碑付款驱动。考虑到Seagen的2亿美元首付款，预计2021年公司净利润将达到2.76亿元人民币。然而，由于商业化产品销售贡献和研发投入的增加（尤其是在美国开展临床试验），预计2022年和2023年公司将继续录得净亏损，分别为4.62亿元和1.76亿元人民币。 总结 荣昌生物作为国内创新生物药领域的佼佼者，已成功将其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）推向市场，并取得了显著的商业化进展。RC18通过医保纳入大幅提升了市场可及性，而RC48与Seagen的国际合作则为其全球化发展打开了广阔空间。公司在ADC、自身免疫和眼科疾病领域的丰富研发管线，以及持续扩大的商业化团队和生产能力，共同构筑了其未来增长的坚实基础。尽管短期内因研发投入增加可能面临亏损，但报告基于对核心产品市场潜力的深入分析和DCF估值模型，给予公司“买入”评级，目标价92港元，反映了市场对其长期发展前景的强烈信心。投资者应关注核心管线产品研发进展及医保后销售表现等潜在风险。

中心思想 李宁2021年业绩全面超预期，盈利能力与运营效率显著提升 李宁2021年实现营业收入225.72亿元（同比增长56.1%），归母净利润40.11亿元（同比增长136.1%），远超预期。业绩高增长主要来自毛利率的显著提升（同比+3.9PCT至53.0%）以及良好的费用控制，带动净利率同比提升6.1PCT至17.8%。各渠道（经销、直营、电商）收入均实现50%以上增长，零售流水强劲，存货周转加快，经营现金流同比大增136.1%。 国产运动龙头战略深化，国潮趋势下长期成长可期 公司持续推进“单品牌、多品类、多渠道”战略，在产品、渠道、供应链端多维度深化内功。跑步、健身、篮球等核心品类流水高增，童装业务快速放量，线上会员突破4000万。尽管2022年面临高基数和疫情不确定性，但公司品牌力与健康度持续提升，有望受益于国潮趋势实现稳健长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 21年业绩超预期，营业收入、归母净利润分别同比增长56%、136% 财务核心指标 2021年公司实现营业收入225.72亿元（同比+56.1%），归母净利润40.11亿元（同比+136.1%），EPS 1.60元，拟派发每股现金红利0.46元（派息率30%）。分上下半年看，21H1/H2收入分别同比+65.0%/+49.5%，归母净利润分别同比+187.2%/+101.8%。 盈利质量分析 归母净利润增速显著高于收入增速，主要由于毛利率同比提升3.9PCT至53.0%，经营利润率同比提升7.6PCT至22.8%，净利率同比提升6.1PCT至17.8%。 各渠道收入均实现快速增长 分品类收入 2021年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为42.1%、52.4%、5.5%，同比增速分别为+50.0%、+60.5%、+64.9%。 分渠道收入 经销、直营店、电商收入占比分别为48.1%、22.2%、28.4%，同比分别增长+56.7%、+53.5%、+58.4%。分上下半年，经销H1/H2同比+47.6%/+64.2%，直营+88.6%/+29.1%，电商+77.8%/+44.8%。 线下网点与内生增长 截至2021年末，总销售网点7137家（净增2.9%），其中李宁品牌5935家（+0.4%），李宁YOUNG1202家（+17.7%）。内生方面，21Q2-Q4总同店（含电商）实现超40%增长，零售、批发、电商分别实现40-50%中段、30-40%中段、45-50%增长。门店总面积增加15-20%，平均月店效提升55-60%。 零售流水与童装业务 整体零售流水同比增长55-60%，新品零售流水加速增长65-70%，零售折扣改善超3.5PCT，6个月售罄率同比改善约14PCT。分季度，21Q1-Q4总零售流水分别增长85-90%、90-95%、40-45%、30-35%。童装业务零售流水提升70-75%，平均件单价提升15-20%，同店销售增长30-40%中段。 毛利率明显提升、控费良好，存货和应收账款周转加快，现金流大幅增长 毛利率驱动因素 2021年毛利率53.0%（同比+3.9PCT），主要驱动力为：电商毛利率提升贡献约2.0PCT，直营渠道新品折扣改善贡献约0.9PCT，库存拨备及研发费用收入占比下降贡献0.3PCT。 费用率变化 期间费用率32.0%（同比-4.4PCT），其中销售费用率27.2%（-3.4PCT），管理费用率4.9%（-0.6PCT），财务费用率-0.1%（-0.4PCT）。广告及市场推广开支占比7.9%（-1.0PCT），研发费用率1.8%（-0.4PCT）。 其他财务指标 存货：账面价值17.7亿元（较年初+31.8%），周转天数54天（同比-14天）。库龄结构优化，6个月及以下渠道存货占比提升14PCT。渠道总库存3.9个月，店铺库存3.2个月。 应收账款：总额9.0亿元（+37.0%），周转天数13天（同比-4天）。 经营净现金流：65.3亿元（同比+136.1%）。 持续推进“单品牌、多品类、多渠道”策略，多维度深化内功 产品维度 核心品类跑步、健身、篮球、运动生活零售流水分别增长53%、57%、46%、71%。童装快速成长，推出高端运动时尚子品牌“李宁1990”。深耕专业运动领域，融合潮流元素。 渠道维度 线下：成交率提升低单位数，零售折扣提升中单位数，平均件单价提升10-20%低段，连带率提升10-20%高段。大店数量超1200家（平均月店效约60万元），高层级市场和购物中心流水占比提升。 线上：线上直营流水增65-70%，会员数量突破4000万，会员销售贡献提升10-20%低段。全渠道O2O跨店营业额增长70-80%高段。 供应链维度 总体产能提升50%（鞋类55-60%高段，服饰40-50%中段）。核心供应商占比超45%（鞋类超40%，服饰超50%），供应商数量净增4家。 着眼长期持续打磨李宁式体验价值，健康增长可期 展望与盈利预测 2021年净利率达到高双位数水平，账面资金147.4亿元。2022年面临高基数及疫情挑战，但公司品牌力、产品力与渠道优化将持续驱动业绩增长。上调22-23年净利润预测（+8%、+9%），预计22-24年EPS分别为1.79、2.21、2.64元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商增速放缓、费用管控不当。 总结 李宁2021年报呈现全面的超预期表现：收入增长56%、净利润增长136%，毛利率与净利率显著提升，运营效率优化（存货周转加快14天，应收账款周转加快4天）。各渠道（经销、直营、电商）收入增速均超50%，线下同店与零售流水强劲，童装业务高增长，线上会员数与O2O贡献扩大。公司在产品（专业运动+潮流）、渠道（大店+高效线下+线上整合）、供应链（产能提升50%）三方面持续深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，增强品牌力。尽管2022年面临高基数和疫情风险，但公司现金流充裕、库存健康、折扣改善显著，长期受益于国潮趋势和消费者对国产运动品牌的认可，有望继续实现健康增长。光大证券维持“买入”评级，上调盈利预测。