估值情况：2022年4月末开始有所回升但仍处于低位，板块估值有较大上行空间。 　　资金情况：基金持股比例高位回落，22Q1橡胶、塑料比例提升。 　　业绩端：尽管在面临需求疲弱、原材料压力下，化工行业盈利仍有较强韧性。 　　供需两端及价格：自21Q3以来，行业总体供给增速下行；传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求或将底部复苏，食品需求维持景气，新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，中国化工品出口竞争力依旧较强；22Q2行业迎来去库拐点。2022年以来油价高位支撑，化工品价格易涨难跌。 　　油价判断：考虑需求端增速放缓，但原油供给减量大于增量，原油仍存供需缺口，库存低位下，预计下半年油价在100-120美元/桶震荡。 　　调整产业结构、绿色低碳、安全发展：2022年4月7日，工信部、发改委等六部门发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，提出重点任务包括，推动产业结构调整、加快绿色低碳发展、落实安全发展基础等。2022年以来国际能源价格持续上行，而国内对煤炭采取“保供稳价”政策导向，相应带来煤头化工品、高耗能产品的成本优势。和煤炭类似的，某些国内作为主产区的化工品，和国外相同产品相比存在价格洼地（如磷肥等），成本优势叠加做大做强，产品出口利润丰厚。通胀背景下，美国正在削减对华关税，我们非常看好拥有上游资源的一体化企业，产品出口外向型企业，加速推进的新材料企业。 　　投资主线1—重视资源稀缺性：不仅指拥有上游资源配套，也强调享受国内能源价格优势，关注享受煤炭资源优势的现代煤化工企业、一体化配套的磷化工企业、萤石资源配套的氟化工企业。 　　投资主线2—关注出口外向型：享受国内外产品价差，拥有较强竞争实力的产品，例如MDI、轮胎、炼化、工业硅、甜味剂、纤维素醚植物胶囊等。 　　投资主线3—加速发展的新材料：国家层面的战略新兴材料仍需加速突破，例如生物基材料、新能源材料、电子化学品、无机新材料、高端聚烯烃等。 　　风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求疲弱、油价及化工品产品价格大幅波动

　　事件： 　　磷矿石价格持续上涨：据wind数据，2022年7月1日，湖北30%磷矿石车板价上调至1035元/吨，与六月份下旬价格相比上调135元/吨。2022年以来，磷矿石价格持续上涨，相比2022年初680元/吨，价格已经上涨52.21%。 　　投资要点： 　　磷矿石价格持续上涨，国内外价差较大 　　据wind数据，2022年7月1日，湖北30%磷矿石车板价上调至1035元/吨，与六月份下旬价格相比上调135元/吨。2022年以来，磷矿石价格持续上涨，相比2022年初680元/吨，价格已经上涨52.21%。同时，海外磷矿石价格也屡创新高，据百川盈孚，截至2022年7月4日，磷矿石CFR印度价格为1901.46元/吨，FOB约旦价格为1237.46元/吨，高于国内价格水平。在较大的国内外价差下，国内价格存在进一步上涨的动力。 　　产能增长有限，流通磷矿石紧张 　　2022年4月，国家矿山安全监察局发布《关于开展矿山安全生产大检查工作的通知》，要求自即日起至党的二十大结束，各级矿山安全监管监察部门在地方党委和政府的统一领导下，组织开展矿山安全生产大检查。我国磷矿石主要分布在云南、湖北、贵州、四川等地区。2022年3月，湖北矿山发生安全事故，湖北在全省开展非煤矿山安全生产风险隐患大排查大整治，安全生产检查将持续到12月底，后续产量将会有较大幅度缩减。据国家统计局数据，2022年5月国内磷矿石产量为892.90万吨，同比下降2.51%；湖北地区磷矿石产能为402.30万吨，同比下降14.61%。 　　据卓创咨询，国内磷矿石2021年产能为12523.5万吨。云南磷化、贵州开磷、瓮福集团、兴发集团、川恒股份等是主要的磷矿石生产企业，其产能占到磷矿石总产能的34.02%。随着磷化工企业产能扩张以及产业链延伸，对自有磷矿石的需求越来越多，部分磷化工企业开始停止对外销售磷矿石，甚至还需要外购磷矿石以满足生产的需要。目前云南磷化、贵州开磷、瓮福集团、兴发集团、川恒股份等企业的磷矿石均主要以自用为主，仅有少量进行外售。当前部分地区磷矿石受政府政策管控，开采及外销区域均受限制，货源多数用于政府招投标及企业自用，少量外销发往省内及其他地区或者采取竞价销售，这进一步加剧了流通磷矿石紧张的局面。同时磷矿石新增产能开采难度较大、需要时间较长，短期内无法进入市场。在供给短缺情况下，磷矿石价格存在进一步上涨的空间。 　　磷肥与新能源双轮驱动，需求持续向好 　　磷矿石主要用于生产磷复肥、黄磷、磷酸盐等，其中磷复肥是磷矿石最大的下游需求，据百川盈孚，2021年磷复肥需求占比达到71%。受俄乌冲突影响，全球粮食安全问题愈发突出，粮食价格日益上涨，刺激了全球肥料需求。俄罗斯也是全球第三大磷肥出口国，受到美欧等国家制裁，其化肥出口受到限制。在此背景下，国际磷酸一铵、磷酸二铵价格持续上涨，国际国内价差较大，出口需求旺盛。同时国内秋肥季即将到来，下游复合肥需求增加，提振国内需求。 　　受益动力电池、储能等领域的发展，磷酸铁锂电池需求旺盛，带动了磷矿石需求。据GGII数据，2022年5月磷酸铁锂动力电池装机量约8.47GWh，同比增长188%，占总装机量的55.6%。据百川盈孚，2022年1-5日，国内磷酸铁锂产量为37.91万吨，同比增长113.12%。目前多数磷化工企业已经规划建设了磷酸铁项目，随着这些项目的陆续投产以及新能源汽车需求释放，预计磷矿石在新能源领域的需求将会持续增长。 　　行业评级及投资策略 　　考虑到磷矿石供给受限，需求持续增长，行业景气度有望维持，维持磷矿石行业“推荐”评级。 　　重点推荐个股 　　云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、湖北宜化、芭田股份等。 　　风险提示 　　产品价格波动；安全环保生产风险；新建项目投产进度不达预期；下游需求增长不及预期；技术路线变化的风险。

中心思想 医美龙头核心壁垒构建与市场策略差异化分析 本报告深入剖析了中国医美市场的巨大潜力与持续增长态势，并以艾尔建为对标，详细对比了国内医美龙头爱美客与华东医药在构建核心壁垒、产品布局及渠道建设方面的差异化策略。报告核心观点指出，医美龙头企业需通过“产品为王”的稀缺性突围，并随着竞争加剧，逐步从大单品模式走向明星产品矩阵，同时深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，而华东医药则通过收购和代理，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。尽管两者起步路径不同，但预计未来均将通过收并购补充管线，并有望实现从大单品到丰富产品矩阵的转化。 高成长医美赛道下的竞争与估值逻辑 中国医美市场凭借高成长性（复合增速20%）、低渗透率（19年仅3.6%）展现出万亿级的想象空间，尤其在消费升级、轻医美驱动及年轻化趋势下，行业火爆度持续。上游产品供应商因其高壁垒和高盈利能力，成为产业链中的价值高地。报告强调，医美龙头企业需具备前瞻性定位高潜力细分赛道、强大的研发/过证能力和渠道力。在估值方面，新兴复合赛道应结合医药与消费双属性，采用PEG/PE估值，并根据公司确定性、成长性、行业竞争格局及组织效率等因素给予估值溢价。 主要内容 医美行业：高成长、低渗透的黄金赛道 市场规模与增长潜力 中国医美市场正处于高速发展的黄金期，展现出高成长性与低渗透率的显著特征。根据Frost & Sullivan数据，2015年至2020年，中国医美行业复合年增长率（CAGR）达到19%，预计未来五年将维持20%左右的复合增速。新氧大数据预测，2022年医美客户将超过2000万人，远高于2019年的1120万人。尽管市场规模庞大，2019年中国医美项目渗透率仅为3.6%，不足日本的1/3、美国的1/4、韩国的1/5，尤其二三线城市渗透空间巨大，预示着巨大的增长潜力。2020年中国合规医美市场规模已超1500亿元，预计2024年将突破3000亿元大关，而实际医美市场规模远超预测值。 行业驱动因素与细分赛道掘金 医美行业的持续火爆主要得益于消费升级、轻医美驱动和年轻化趋势。消费者从高客单价、低频的整形手术转向门槛低、风险小的微创、无创医美项目，并逐步将日常高频护肤与中频医美结合。35岁以下消费者占比高达96%，年轻消费习惯的养成确保了需求的持续性。轻医美市场规模在过去五年复合增速达25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年将提升至64%。 在细分赛道方面： 玻尿酸注射：作为最成熟、竞争最激烈的红海市场，2020年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模达49亿元，15-20年CAGR为19%，预计未来五年保持26%+的高复合增速。市场趋势包括国货崛起（爱美客/华熙生物市占率提升，爱美客按销量计已为龙一）、高端化（新产品终端价提升1k-2k元）、细分部位需求挖掘及水光针赛道的高潜力。 肉毒素注射：拿证壁垒最高、成长确定性强的蓝海市场。2020年国内肉毒素市场规模为39亿元，16-20年CAGR高达27%，预计未来十年市场规模将翻7.5倍至296亿元。目前市场仅有美国保妥适、中国衡力、韩国乐提葆和高德美吉适四大玩家，预计2023年底将有3-4款新品获批上市。 再生系列：新锐赛道，定位抗衰，具备高壁垒和高成长性。有望成为继玻尿酸和肉毒素之后的第三大注射轻医美巨头。产品终端销售价在10-20k元/支，持续时间更长，且具短期填充+中长期胶原蛋白再生的双重功效。2021-2025年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模预计从1.7亿元增至15.9亿元，CAGR高达76%。 光电仪器：终端需求旺盛，覆盖美白、祛斑、抗衰/减脂塑形等。2020年我国轻医美终端市场中光电类及其他项目规模约374亿元，未来五年CAGR达21%。上游商业模式偏“一次性交易”，需通过产品迭代和新品推出创造增量。国际品牌如热玛吉、M22等主导市场，CR5高达51%/56%。 医美龙头发展路径：自研与并购的策略对比 爱美客：自研孵化与产品矩阵构建 爱美客作为国内注射医美龙头，自2004年成立以来，主要通过自研孵化模式构建其产品管线。公司已拥有7款NMPA批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量居本土企业之首。2021年，爱美客实现收入14.5亿元，归母净利润9.6亿元，毛利率高达94%，净利率66%。其产品矩阵以稀缺性大单品为核心，如嗨体颈纹针（收入占比约45%）、嗨体熊猫针（收入占比约25%）和濡白天使针（收入占比约10%-15%），均精准踩位市场热点，且产品应用重复度低，部分产品独占市场。公司还通过代理+参股模式布局肉毒素（橙毒）。在渠道建设方面，爱美客于2017年设立“全轩学院”医生培训平台，截至2021年注册认证合作医生已超过10000人，合作医美机构约5000家，直销占比达61%，销售团队和机构覆盖度全国领先。 华东医药：外延并购与多元化布局 华东医药作为优质药企，自2018年通过收购英国医美公司Sinclair开启全球化收购战略，迅速扩充医美管线。其医美业务以收并购+参股+战略合作模式布局多项轻医美产品，覆盖玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。2021年医美营收6.7亿元，同比增长109%；2022年第一季度营收约2.6亿元，同比增长163%。华东医药的王牌产品少女针、冷冻溶脂等均通过收购相关公司100%股权实现。公司通过Sinclair作为海外优质资产并购平台，持续收购/投资海外医美资产，如西班牙High Tech、瑞士Kylane、美国Viora等，快速实现全领域产品布局。在渠道建设上，华东医药侧重高端产品线，组建直营医美团队，并与医药业务实现营销经验的内在协同。 自研与收购策略的优劣分析 报告指出，自研与收购各有优势。自研模式产品熟悉度高，利于精准定位和后续推陈出新，但对研发和过证能力要求高。收购模式可高效布局，若收购成熟产品则已有市场口碑和医生使用经验，推广加速，且适合灵活应对市场需求。然而，收购需考虑与现有业务的协同性以及对新业务的充足准备。例如，华东医药的医药业务与医美业务渠道重叠度不高，但其强大的销售基因和管理机制有望赋能医美业务。此外，已在海外上市的产品在进入新兴赛道时具备前期认知基础优势，如华东医药的少女针在海外上市多年，推广销售进度领先于爱美客的濡白天使。从国际医美巨头艾尔建、Merz、Valeant的经验来看，外延收购是追求产品时效性和梯队完整性的必经之路。在收购能力方面，爱美客和华东医药均现金充裕，爱美客港股上市后有望进一步扩充资本和海外并购渠道，华东医药则已拥有Sinclair作为成熟的海外并购平台。 产品与渠道：差异化布局与核心竞争力 产品矩阵：注射与光电的短期差异与长期融合 医美龙头公司的发展方向是实现大单品稳定输出、创新新品放量以及打造有效的“产品组合拳”。短期来看，爱美客在已上市注射类产品数量上占优，拥有“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”的布局。华东医药则布局更广，在加速开拓再生产品少女针的基础上，率先切入光电仪器领域，并有望获批减肥适应症的利拉鲁肽。长期来看，两者均有望实现从大单品到丰富完整产品矩阵的转化。华东医药将受益于其丰富的外延并购经验和Sinclair海外BD团队的赋能，快速实现全领域产品布局。爱美客预计H股上市后，资本扩充和海外渠道打开将有助于其扩充空白产品管线。 渠道建设：直销与经销的策略选择 爱美客的渠道策略是“直销为主，经销为辅”，直销占比达61%，经销占比39%。公司通常以直销树立口碑，再借助经销放量。截至2021年，爱美客已覆盖全国31个省市自治区的超4400家医疗机构，其中约4000家通过直销渠道覆盖。其销售团队在2021年达到236人，平均每位销售负责15家以上医美机构，人均直销收入贡献347万元。爱美客通过“全轩学院”深度绑定医生，截至2022年第一季度已完成300人的医师培训。 华东医药则专注于直营模式，尤其侧重高端产品线，以强化渠道服务能力。公司高效组建了专业的直营医美团队，按针剂和能量源方向分类。针剂方向团队（如少女针）2021年约100人，预计2022年增至150-200人；能量源方向团队（如酷雪）约20-30人。华东医药的医药业务拥有强大的院线销售基因和6000人的销售团队，覆盖全国2400多家三甲医院和5万多家基层医疗机构，有望为医美业务提供内在协同和“营销经验”赋能。在医生绑定方面，华东医药建立了线上+线下培训医师体系，截至2022年第一季度，少女针已签约400家机构并培训700名医生，天使针也培训了300多名医生。 对标艾尔建：医美龙头核心壁垒的构建 艾尔建的成长路径与核心竞争力 艾尔建作为全球医美龙头，其成长路径可分为三个阶段： 明星大单品阶段：通过收购Oculinum获得肉毒素产品保妥适，开辟医美肉毒赛道，并凭借先发优势和强大的产品力，市占率曾高达86%，为公司成为全球龙头奠定基础。 明星产品矩阵阶段：收购法国Groupe Cornéal获得玻尿酸产品乔雅登，形成肉毒素+玻尿酸的超强产品组合。乔雅登定位高端，采用独有技术，并通过保妥适的现有渠道进行“捆绑销售”，迅速上量，市占率常居全球前三。 全球医美龙头阶段：通过持续收购优质资产（如Zeltiq冷冻溶脂），不断完善产品矩阵，并复制保妥适的成功路径。 艾尔建的核心竞争力在于其“明星产品+产品矩阵+渠道绑定”的医美生态正循环。其医美收入构成中，肉毒素占比43%，玻尿酸29%，塑性美体/化妆品等28%。2021年艾伯维披露其医美收入达52.3亿美元，其中保妥适和乔雅登两大明星产品贡献巨大。 医美生态的构建与医生赋能 艾尔建（中国）作为中国轻医美市场教育的领头人，通过“艾尔建学院”提供专业的医美医生培训，每年培训超过3000名专业人士，2021年注册医生人数超10000人。此外，艾尔建还设立了直面消费者的体验中心“艾尔建美研所”，普及医美知识和提升消费者教育。 爱美客的“全轩学院”也注重医生培训，通过线上线下结合的方式，组织学术会议和提供培训课程，截至招股书最后实际可行日期，注册认证合作医生约11000人，关注用户超20000人，旨在建立教学及学术影响力，巩固公司在医美领域的领先地位。 估值：新兴复合赛道的考量 医美行业作为新兴复合赛道，其估值体系需结合医药和消费双属性。对于上游产品供应商，估值主要取决于确定性和成长性。在行业高速发展期，通常在PEG基础上叠加未来产品管线估值。报告指出，医美龙头、化妆品龙头及茅台2022年平均PEG分别为1.4、1.8和2.1倍。PEG的1.5-2.5X中枢取决于行业监管政策、细分赛道竞争壁垒、公司组织架构效率和盈利波动性等综合标准。爱美客凭借大单品突围、完善的产品矩阵和渠道优势，存在估值溢价。对于终端医美医院，估值则主要取决于成长性，由于其盈利能力、行业格局和竞争壁垒相对弱势，通常给予一定折价，可采取PS估值体系，并关注未来三年复合增速。 总结 本报告通过对爱美客和华东医药两大国内医美龙头的深入对比分析，揭示了中国医美市场的高成长性、低渗透率及万亿级想象空间。医美龙头企业在构建核心壁垒方面，初期依赖稀缺性大单品突围，后期则需向明星产品矩阵发展，并深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，凭借嗨体系列等稀缺性大单品占据优势，并通过“全轩学院”深度绑定医生。华东医药则通过全球化收并购策略，迅速扩充医美管线，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等多元化产品，并组建专业直营团队，与医药业务形成内在协同。 对标全球医美巨头艾尔建的成功经验，构建医美生态正循环的关键在于拥有明星产品、丰富的产品矩阵、强大的渠道绑定能力以及持续的医生培训和市场教育。无论是爱美客的自研模式还是华东医药的并购策略，两者均有望在未来实现产品矩阵的丰富和完善。然而，市场竞争加剧、产品注册批件续期、医药行业政策及市场风险、综合毛利率下降以及下游客户和行业风险等因素，仍是医美企业需要警惕的潜在挑战。在估值方面，医美行业作为新兴复合赛道，应结合医药与消费双属性，综合考量公司的确定性、成长性及各项综合标准，以合理评估其投资价值。

中心思想 颜值经济驱动下的消费医疗增长潜力 本报告深入分析了在“颜值经济”浪潮下，中国医美（整形/塑形）、口腔和植发三大消费医疗赛道的巨大投资机会。报告核心观点指出，这些领域受益于消费升级、人口结构变化、医疗技术成熟以及网红/直播经济的兴起，展现出广阔的市场空间和强劲的增长势头。尽管中国市场规模已位居全球前列，但相较于发达国家，其渗透率仍处于较低水平，预示着未来巨大的增长潜力。 低渗透率与年轻化消费趋势共振 报告强调，中国医美、口腔和植发市场正经历显著的年轻化趋势，20-35岁消费者占据主导地位，且年轻一代对保养和形象提升的接受度不断提高。这种年轻化趋势与当前较低的市场渗透率形成共振，为行业提供了持续扩容的动力。同时，这些消费医疗行为兼具医疗属性和消费属性，受政策扰动相对较小，在疫情后的消费复苏中展现出更强的韧性和反弹潜力，使得投资者更愿意给予其更高的估值溢价。 主要内容 医美（整形/塑形）：市场扩容与产业链升级 市场规模与渗透率分析 中国医美市场作为全球第二大市场，正经历快速扩容。市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，复合年增长率（CAGR）高达17.5%，远超全球增速（3.0%）。预计到2030年，市场规模有望达到6382亿元，是2021年的3倍。其中，非手术项目（轻医美）的占比持续提升。尽管市场规模庞大，但中国医美渗透率仍远低于日本、韩国等国家，2020年每千人疗程量为20.8次，仅为巴西的一半、韩国的四分之一，存在巨大的提升空间。消费者结构方面，20-35岁年轻消费者占74%，预计2021年至2026年，25岁以下消费人群将以16.5%的年均复合增长率增长，显示出年轻化趋势。 产业链上游：产品创新与竞争格局 医美产业链上游主要由原料供应商、药品及医疗器械生产商构成。在轻医美项目中，光电类项目占比最高，接近一半，其次是注射类产品。注射类医美产品中，肉毒素和玻尿酸最受欢迎，2021年肉毒素注射占注射类医美产品的53%，玻尿酸占比43%。 玻尿酸市场：透明质酸（HA）作为一种高分子粘多糖，在医疗美容领域广泛应用于塑形、抗衰和填充。中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模从2017年到2021年的CAGR为19.7%，预计2021-2026E的CAGR为25.0%。产品数量的增长更为显著，2017-2021年CAGR为25.5%，预计2021-2026E的CAGR为25.0%。市场份额方面，2021年销售额和销量均由爱美客领先，华熙生物、昊海生科等国内企业也占据重要地位，国产比例已达60%。竞争格局中，国内企业如爱美客、华熙生物、昊海生科与进口品牌如Q-Med、艾尔建等共同竞争。 肉毒素市场：肉毒素（A型肉毒毒素）通过阻断神经冲动来改善皱纹，注射效果可维持4-6个月。中国肉毒素市场空间巨大，2017-2021年市场规模CAGR为25.6%，预计2021-2026E的CAGR为28.0%。注射次数的增长更为迅速，2017-2021年CAGR为27.4%，预计2021-2026E的CAGR为29.2%。2019年市场份额（销售额和销量）主要由兰州生物和艾尔建占据。目前中国市场有四款已上市肉毒素产品（衡力、保妥适、吉适、乐提葆），另有四款处于III期临床、一款处于I/II期临床的在研产品，预示着未来竞争将加剧。 再生类产品：被视为未来十年医美增量市场，通过刺激自身胶原蛋白增生或提供结构支持来达到抗衰、紧致和修复皮肤的效果。主要产品包括聚己内酯（PCL）、聚左旋乳酸（PLLA）、聚乙烯醇（PVA）及聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）和胶原蛋白，如爱美客的濡白天使、宝尼达，华东医药的伊妍仕等。 光电类设备：通过激光、射频等方式作用于皮肤，具有治疗时间短、恢复期短、无创、见效快等特点。主流应用包括嫩肤、脱毛、痤疮治疗、去除色斑及纹身、紧肤等。目前中国光电医美器械市场主要由进口品牌主导，如欧洲之星、Alma、Cynosure等，进口替代是未来趋势。 产业链下游：私立机构主导与轻医美诊所崛起 医美服务下游主要由公立医院、私立医疗机构和门诊部构成。私立医院在市场中占据主导地位。医美机构门槛按级别递减，三级整形美容医院门槛最高且可复制性最低，而轻医美诊所门槛较低且可复制性高，可开展I级项目。2020年中国医疗美容服务市场结构显示，私立医院占据主要份额。 口腔：政策利好与市场潜力释放 政策支持与市场需求增长 国家层面频出利好政策，促进口腔行业发展。从“健康中国2030”规划纲要到《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，再到设置国家口腔医学中心和部署种植牙集采程序，均显示出政府对口腔健康的重视和行业发展的支持。口腔服务主要包括普通牙科、正畸科和种植科。医保覆盖拔牙、补牙等基本治疗，而牙齿矫正、种植牙、美容等属于自费项目。值得关注的是，2007年至2017年间，中国儿童恒牙龋患率显著提升，表明口腔健康问题日益突出，市场需求持续增长。 中美差距与正畸市场驱动 口腔领域产业链上游包括器械、耗材和药物供应商，下游为各类口腔医疗机构。中国牙科护理服务市场从2015年的132亿美元增长至2020年的262亿美元，CAGR为14.8%，预计2030年将达到752亿美元，2020-2030年CAGR预计为11.1%，远超美国市场的增速（2.1%）。中美在人均每次诊疗牙科护理支出上存在巨大差距，2021年美国人均花费750美元，是中国人均的3.5倍，但这一差距预计将逐步缩小，预示着中国市场巨大的客户价值和增长潜力。 正畸市场是中国口腔行业发展的重要驱动力。中国正畸市场规模2015-2020年CAGR为18.1%，预计2020-2030年CAGR为14.2%。其中，隐形矫治市场增速尤为迅猛，2015-2020年CAGR高达44.4%，预计2020-2030年CAGR为23.1%。中国第二和第三级错颌畸形患病率高于美国，为正畸市场提供了广阔基础。在隐形矫治解决方案市场，隐适美和时代天使形成了双寡头竞争格局。 植发：脱发年轻化与市场集中度提升 脱发人口庞大与解决方案多样化 中国脱发人口庞大，2020年达到2.51亿人，占总人口近18%，其中男性约1.64亿人。值得注意的是，30岁以下脱发人群占七成，26-30岁青年占比超过40%，显示出脱发年轻化趋势。脱发等级分为七级，其中一级和二级为轻度脱发，四级及以上为秃头。解决脱发的方案多样，包括系统用药（非那雄胺、螺内酯）、外用药物（米诺地尔）、毛发移植（FUE、DHI等技术）、物理治疗（低能量激光治疗LLLT、自体富血小板血浆PRP）以及假发等。毛发移植后通常建议继续使用防脱发药物并进行养固服务。 产业链上游：药物治疗与在研产品 毛发产业上游主要为药企和器械厂商。米诺地尔是目前唯一被美国FDA和中国NMPA同时认证治疗脱发的OTC药物，主要用于治疗男性型脱发和斑秃，平均见效时间为6-9个月，有效率可达50%-85%。目前NMPA已批准10款米诺地尔产品上市。此外，雄激素性脱发（AGA）和斑秃领域有多款在研药物处于临床阶段，包括AR抑制剂、WNT信号通路调节剂、自体细胞疗法和JAK抑制剂等，预示着未来治疗方案将更加丰富。 产业链中游：市场渗透率与竞争格局 毛发医疗服务市场分为手术类（植发）和非手术类（医疗养固）。中国植发医疗服务市场渗透率不足1%，相较于其他国家医美项目渗透率（如美国医美渗透率约20%）存在巨大提升空间。植发医疗服务市场规模2016-2020年CAGR为23.4%，预计2020-2025E的CAGR为23.0%。医疗养固服务市场规模2016-2020年CAGR为25.4%，预计2020-2025E的CAGR为29.8%。 植发行业的市场集中度（CR4）高于口腔和医美行业，2020年全国性民营植发连锁机构占据主要市场份额。竞争格局中，雍禾、大麦、新生、碧莲盛是主要的四大植发机构。其中，雍禾医疗在门店数量、植发收入、患者人数和注册医生人数方面均处于领先地位，其2020年植发收入达14.13亿元，市场占有率为10.5%。 投资建议与风险提示 疫情后消费复苏与投资机遇 报告认为，2022年第二季度疫情对消费的负面影响已基本price in，随着上海、北京等地疫情的缓解和暑期临近，预计6、7月开始将进入疫情后消费复苏的投资主线。医美、口腔、植发等消费医疗板块因其消费属性和医疗属性兼具，受政策扰动较小，且市场前景广阔，有望迎来反弹。报告梳理了医美、口腔、脱发相关港股主要上市公司，包括上游的昊海生物科技、复锐医疗科技、时代天使、三生制药等，以及下游的医思健康、雍禾医疗、瑞尔集团等，为投资者提供了具体的参考标的。 潜在风险因素 投资这些赛道也伴随着一系列风险，包括政策风险（如种植牙集采可能带来的价格压力）、门店扩张不及预期、研发进展不及预期、产品推广不及预期、市场竞争加剧以及安全质量等医疗事故风险。投资者在决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 本报告全面分析了“颜值经济”背景下中国医美、口腔和植发三大消费医疗赛道的投资机会。报告指出，这些领域受益于消费升级、人口结构变化和技术进步，市场规模持续扩大，且由于渗透率较低和年轻化消费趋势，未来增长潜力巨大。医美市场以非手术项目为主导，玻尿酸和肉毒素市场竞争激烈且不断创新，再生类产品和光电类设备是重要增长点。口腔市场在国家政策支持下快速发展，正畸尤其是隐形矫治市场是主要驱动力，中美差距预示着巨大潜力。植发市场则受脱发年轻化趋势推动，药物治疗和植发手术需求旺盛，市场集中度较高。尽管面临政策、竞争和运营风险，但疫情后的消费复苏和行业内生增长动力，使得这些消费医疗板块具备显著的投资价值。报告建议投资者关注各产业链环节的领先企业，把握市场反弹机遇。

　　医药周观点：连锁药店经营边际改善，建议关注药店龙头 　　随着国内疫情得到控制，“四类药品”限售逐渐解除，目前大部分地区实名登记可以购买。防控措施要求有所缓解，客流量和交易次数也恢复明显，药店经营边际改善显著。部分城市推动15分钟核酸检测圈，少数城市试点在药店提供常态化核酸检测，有望为线下药店引流。此外，连锁药店的线上业务均快速发展，门店覆盖范围和经营效率持续提升。 　　疫情限制措施对药店行业短期造成影响，长期逻辑并未发生变化。处方外流和行业集中度提升的趋势未改，持续看好连锁药店龙头。短期由于2021年和2022Q1增速有所减缓，4月多地发生疫情，药店估值触底。5月疫情好转，药店经营边际改善，估值开始逐步修复，目前估值性价比仍然处于较高水平，看好益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。 　　市场回顾：上周生物医药板块上涨2.35%，周涨跌幅位居第12位。今年以来，医药生物下跌14.49%，跑输沪深300指数4.90个百分点，排全部SW一级行业第24位。 　　细分行业方面，上周医药生物细分板块涨多跌少，生物制品涨幅最大，上涨5.31%；医药商业表现最弱，下跌1.80%。今年以来，医药商业和医疗服务表现最优，年初至今分别下跌11.67%和12.50%；医疗器械是表现最弱的子行业，下跌17.28%。医疗器械（-17.28%）、生物制品（-15.72%）跑输医药生物（SW）行业指数。 　　个股表现来看，上周涨幅排名前五的个股为：莱茵生物（34.79%）、百克生物（25.75%）、康华生物（22.13%）、*ST恒康（21.53%）和华润双鹤（19.55%）。跌幅排名前五的个股为：*ST海医（-44.25%）、吉药控股（-17.81%）、东方生物（-14.14%）、艾力斯-U（-12.93%）和济川药业（-11.21%）。 　　估值：估值处于历史低位，截止上周五（7月1日），医药生物（SW）全行业PE（TTM）25.76倍，PB（LF）3.50倍。 　　风险提示：医药政策风险；降价超预期；系统风险。

　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有17个品种价格上涨，56个品种价格下跌，28个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是原盐、尿素（波罗的海小粒装）、三氯乙烯、石脑油、煤焦油；而跌幅前五的品种分别是PVC（华东乙烯法）、NYMEX天然气、双酚A、维生素A、液氯。 　　本周WTI原油收于105.8美元/桶，收盘价周涨幅1.43%；布伦特原油收于114.8美元/桶，收盘价周涨幅1.49%。美国经济数据好于预期，市场对沙特与阿联酋增产能力有所担忧，G7或对俄罗斯原油实施价格上限等新制裁，本周油价震荡上行。根据EIA数据，截至6月24日当周，美国原油库存减少276.2万桶，预期减少150万桶。后市来看，OPEC+增产幅度并未超市场预期，预计油价仍将维持高位震荡。天然气方面，本周NYMEX天然气收报5.6美元/mbtu，收盘价周跌幅18.05%。EIA数据显示，截至6月24日当周，美国天然气库存增加约2.32立方千米，美国出口天然气工厂发生火灾后停工时间将超预期，美国向欧洲出口天然气受阻时间延长，欧洲天然气价格或继续上升。 　　本周碳酸二甲酯价格上行。根据百川盈孚数据，本周碳酸二甲酯收报6330元/吨，收盘价周涨幅5.33%。供应方面，本周碳酸二甲酯开工率下滑，重庆东能、湖北三宁装置延续停车，铜陵金泰装置周初重启，海科新源、浙江石化、中科惠安装置停车，其余装置运行稳定。碳酸二甲酯周度产量收报1.58万吨，较上周减少14.05%。需求方面，电解液溶剂碳酸甲乙酯新单价格向好，装置开工恢复，对碳酸二甲酯需求增加；盛通聚源、利华益、中蓝国塑、中沙天津、海南华盛等聚碳酸酯装置运行，本周入市采购原料，需求较好。涂料及胶黏剂以华东、华南地区为主，在碳酸二甲酯价格低点下入市采购，叠加相关替代品价格高位，对碳酸二甲酯需求亦有支撑。后市来看，场内仍有工厂存在停车预期，碳酸二甲酯开工率或持续维持低位，价格仍有上调的空间。 　　本周炭黑止跌，煤焦油价格上涨。本周炭黑（黑猫N330价格）收报9200元/吨，收盘价与上周持平，煤焦油（山西）收报5430元/吨，收盘价周涨幅3.55%。炭黑止跌，煤焦油下游产品行情转好，供给面仍有厂家存在限产情况，煤焦油供应整体偏紧。炭黑方面，尽管下游轮胎厂商的炭黑采购尚未转好，但成本面支撑强劲，价格企稳后或有所走强。 　　投资建议： 　　本周观点 　　行业基础数据与变化：原油冲高回落，磷化工产业链走强。截至2022年6月24日，跟踪的产品中50.5%的产品月均价环比上涨；45.5%的产品月均价环比下跌；另外4%产品价格持平。截至2022年6月24日，WTI原油月均价环比上涨6.9%，布伦特原油月均价环比上涨7.7%。新能源材料方面，碳酸锂价格维持高位。根据上海有色网数据，截至2022年6月29日，电池级碳酸锂均价收报46.9万元/吨，较上月上涨1.4%。行业数据：2022年5月化工行业PPI指数108.7，环比2022年4月下降0.64%。 　　政策与下游变化：《“十四五”可再生能源发展规划》发布。新能源下游需求旺盛，EVA、三氯氢硅、五氯化磷等多个化工相关材料或持续货紧价扬。半导体材料方面，下游芯片需求出现分化，汽车、工控芯片价格持续上涨，显示、模拟等芯片价格有所回落，但半导体材料国产化率持续提升，材料公司高增速预期不改。 　　投资建议：SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）处在历史（2002年至今）的22.8%分位数，市净率（MRQ剔除负值）处在历史水平的56.7%分位数。复工复产叠加政策利好，预计行业整体走势向好。7月份建议关注内需稳增长政策发力主线，外需关注国内外价差扩大带来的化工品出口提升，以及高增长公司尤其前期超跌的成长个股的中报行情。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、兴发集团等。 　　7月金股：晶瑞电材 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　2022年以来国内外磷化工价格大涨：2022年以来，磷矿石及下游磷化工板块均有大幅上涨。截至7月1日收盘，SW基础化工33个三级子行业中，SW磷肥及磷化工年涨跌幅达38.24%，位居行业第二。从价格来看，截至7月1日，国内磷矿石市场均价为1010元/吨，创下近三年新高，较2022年初上涨57%，海外磷矿石均价255.17美元/吨，较2022年初上涨65%，而与2019年均价相比，国内磷矿石价格涨幅达到147%，海外磷矿石均价上涨138%。在磷矿石价格上涨的基础上，相关磷化工产品的价格均出现显著上涨，7月1日磷酸一铵、磷酸二胺国内价格分别为4690元/吨和4250元/吨，较2022年初分别上涨63%和23%，而海外，磷酸一铵和磷酸二胺价格分别为1020美元/吨和980美元/吨，较2022年初分别上涨21%和19%。 　　磷矿石是磷化工的最上游，下游肥料和新能源领域的增长会拉动磷矿石需求。一方面，2020年以来粮食价格上行，种植热情提高，驱动化肥需求量增加。另一方面，磷酸铁锂作为能用于新能源汽车的正极材料，也将受益于新能源汽车市场的火爆，从而拉动磷矿石需求。在新能源市场的快速增长之下，新能源汽车零售销售渗透率迅速拉升，2020年渗透率仅5.8%，2021年渗透率涨至14.8%，2022年1-5月又继续提升至23.4%。2022年俄乌冲突爆发以来，国内油价实现十连涨，部分地区油价已经进入十元时代，促进了大众对于新能源汽车的需求。2022年虽有疫情冲击，但我国新能源汽车的发展势头已经不同以往，渗透率正迅速拉高，将会拉动磷矿石需求。 　　磷矿石是一种不可再生资源，不同国家之间差异显著，我国以4.5%的储量贡献了39%的产量。根据美国地质调查局（USGS）的统计，2021年全球磷矿石总储量为710亿吨，主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、中国、阿尔及利亚、叙利亚等十个国家，占全球储量的94.99%，其中70.36%的磷矿分布在摩洛哥，我国磷矿石储量为32亿吨，储量占比为4.50%，居全球第二位。磷矿石产量分布也较为集中，2021年全球磷矿石产量共约2.2亿吨，我国产量约8500万吨，占总产量的39.06%，2021年中国、摩洛哥、美国、俄罗斯四个国家磷矿石产量在全球排前四，共占全球磷矿石总产量的73.06%。 　　摩洛哥、沙特可贡献更多磷矿石，俄罗斯磷化工产品可能流入中国。摩洛哥作为储量全球第一的国家，有着丰富的磷矿石资源，且掌管该国磷矿石的OCP公司近年正加大投资和扩张；沙特磷矿石的储采比较高，且该国正寻找油气以外的第三条经济支柱，也可能贡献更多磷化工产品。俄罗斯的磷肥等产品受到俄乌冲突影响出口遇难，中国在国内磷矿石需求增加、资源有限的情况下，可能从俄罗斯进口更多产品。 　　风险因素：需求增长不及预期；疫情反复影响产能。

　　纳微科技(688690) 　　事件：纳微科技发布2022半年度业绩预告。公司2022年上半年预计实现收入约2.9亿元，同比增长约75%；扣非归母净利润约为1.06亿，同比增长约75%。 　　点评： 　　疫情影响有限，Q2收入基本符合预期。分季度来看，2022Q2预计实现收入约为1.5亿元，同比增长约51%，环比增长约6%；扣非归母净利润预计为0.56亿，同比增速约25%，对应净利率约为34%。由于2022年4月完成向激励对象首次授予限制性股票，2022H1股权激励费用约1125万，全部摊销在第二季度；2021H1股权激励费用约为488万，假设2021Q2摊销一半约为244万元，若均刨除该项费用，则2022Q2扣非净利润约为0.61亿，2021Q2扣非净利润约为0.43亿元，仍实现同比增长43%。Q2期间华东地区客户受疫情影响，需求有所下降，纳微科技收入增速略有放缓，但公司持续加快产品迭代，重视人才引进，研发费用的持续投入，导致净利润环比有所下降，利润增速略低于收入增速。但整体来看，在疫情影响下，依旧保持了收入与利润的较高速增长，未来可期。 　　募资收购赛谱仪器，强化上下游产业链协同。纳微科技产品主要为生物药纯化所用填料、色谱柱等，赛谱仪器主营业务为蛋白纯化设备的研发、生产和销售，通过收购赛谱仪器约44%股权，纳微科技将直接持有赛谱仪器约77%股权，赛谱仪器将成为纳微科技控股子公司。在日后的销售过程中（1）纳微与赛谱可以为生物药企业提供分离纯化的仪器与耗材配套解决方案，在生物药纯化领域持续发挥并放大两家公司的协同优势，进而实现全产业链配套服务能力；（2）通过此次收购，纳微有望依托赛谱仪器在科研院所的客户群体，实现色谱柱等在科研客户中的渗透，从而可进一步对标如安捷伦等外资品牌，逐步提升在科研领域的国产替代率，增强在生物医药研发与生产领域的品牌效应和影响力，提升海内外市场竞争力。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司收入分别为7.04/10.92/16.12亿元，同比增长57.8%/55.1%/47.6%。归母净利润分别为3.01/4.68/6.90亿元，同比增长60.0/55.6/47.3%，对应2022-2024年EPS分别为0.75/1.17/1.72元，PE为103/66/45倍。 　　风险因素：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期，疫情反复导致客户订单受影响风险。

　　投资建议 　　磷矿最近两年来发生了较多的变化，产品价格也在持续性提升，本篇报告针对磷矿行业的最新变化，针对几个重点关注的问题，进行专门梳理，总结下来看，磷矿的资源属性在持续凸显，长期我们仍然建议重点关注磷矿行业，看好具有上游资源配套的一体化布局企业。 　　从公司角度看，无论是磷矿产能生产后用于外售，还是全配套自身的下游磷化工产品，都能够充分受益于上游资源端的布局，因而首先建议关注磷矿资源丰富，产能大，品质优异的相关企业；此次能够通过磷矿注入或者逐步由探矿权转成采矿权，提升自身磷矿资源配套的企业也将逐步提升公司在资源端的收益，建议关注有持续新增产能，提升自身磷矿自给能力或者有充足的资源进一步加大下游延伸产业链布局空间的企业，建议关注现有磷矿产能较多的生产企业云天化（1450万吨磷矿产能）、中毅达（瓮福集团750万吨磷矿产能）、兴发集团（415万吨磷矿产能）、川发龙蟒（365万吨磷矿产能）等，建议关注未来新增磷矿产能较多的生产企业川恒股份等。 　　行业观点 　　在我国磷矿缺是不缺呢？磷矿总体量位于全球第二，但下游消耗量巨大，供给持续性不足：①我国磷矿长期高负荷开采的持久性不足；②我国磷矿品质较差，有效含量需要打折扣；③磷矿的供给影响因素增多；相较于我国持续的大规模化肥需求+相对稳定的工业需求+未来不断增长新能源需求，磷矿长期看并不充裕，只不过短期还未明显显现！ 　　磷矿价格创新高，是昙花一现？国家对于磷矿管制加大，名义产能——有效产能——产量的“折扣”因素增多；而各地加强对于磷产业链一体化的布局，磷矿的省际流通量明显减少，输入省份的企业不得不以更高的价格“争抢”不足的流通份额；同时磷矿的品位下行已经开始有所体现，对于低品位的磷矿的利用也将进一步抬升磷矿单位品位的生产成本，从而提升高品位原矿的价格中枢。可以说排除短期的生产事故影响，短期的库存因素影响，中长期看，磷矿的价格中枢提升也将成为趋势。 　　新能源需求对于磷矿的需求到底有多大呢？根据我们的测算，2025年新能源对于上游磷矿需求约788万吨，约占整体磷矿需求量的8%，而至2030年，新能源需求占比将达到15%。新能源需求属于边际增量，长期来看影响量将有所加大，但我们更看重的是新能源产业链的发展对于上游资源的价值发现作用：新能源需求将带动产业链利润的重新分配，下游竞争加剧，上游资源溢价提升，赚取利润的环节向上游移动，兼具资源和技术壁垒的企业将持续构筑利润空间。 　　从全球视角怎样看待磷矿行业呢？磷矿在全球磷化工贸易中更多的是补充角色，短期原料的供给问题和局部的出口限制都将导致磷化工全球的贸易流通不畅，带动价格维持高位；从长期来看，资源属性的全球化产品价值中枢不断提升，资源品或者资源加工品相对较难进行产能的分散性布局，伴随全球磷化工的一体化布局趋势的持续，磷矿的中枢价格也将维持相对高位。 　　风险提示 　　国际局势变动风险；政策波动风险；矿山安全事故风险；磷矿新增产能集中投放风险等。

　　主要观点 　　行情回顾： 上周（6.27-7.01日，下同）， A股申万医药生物行业指数上涨2.35%， 板 块 整 体 跑 赢 沪 深300指 数0.71pct、 跑 赢 创 业 板 综 指3.85pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第12位，整体表现稳健。港股恒生医疗保健指数上周下跌2.13%，跑输恒生指数2.77pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第11位。 　　本周观点： 经济复苏下，关注医药消费回暖和高景气成长板块 　　全国疫情总体低水平波动，防控措施边际优化改善。 根据国家卫健委通报，目前国内疫情形式整体向好，全国疫情总体处于低水平波动，区域疫情有所散发。同时， 6月28日，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》进一步优化风险人员隔离管理期限，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，并要求优化区域核酸检测策略； 6月29日，工信部宣布取消通信行程卡的“星号”标记，以支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展、方便广大用户出行。 　　医疗服务消费+院内诊疗持续复苏。 随着国内防疫形势好转，居民、企业生活恢复正常化， 前期压制的需求有望得到充分释放，看好刚需属性强、行业景气度高的眼科赛道、消费类医疗和民营医院（医美、生长激素、脱敏治疗、牙科等）；此外，疫情期间，部分医院停诊、控制就诊人数等特殊情况的发生，导致医疗机构诊疗人数有所下滑，建议关注前期因疫情受损的用药和耗材需求修复，包括儿科用药、注射剂、中药饮片、院内制剂以及择期类手术反弹下的器械耗材用量回升等。 　　合成生物学+细胞与基因治疗赛道高景气成长。 合成生物学有改变世界工业格局的潜力，科学家借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体以设计合成，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料成为可能。除了明显的降本优势，合成生物学还能解决资源危机、环境污染和碳中和等世纪挑战。根据麦肯锡的分析，原则上全球经济物质投入中的60%可由生物产生，而其中合成生物学与生物制造的经济影响2025年预计将达到1,000亿美元。 　　同时，细胞治疗不断取得突破性进展，药明巨诺、原启生物、上海细胞治疗集团、南京凯地、斯丹赛生物等在ASCO大会上公布了近期的临床数据。支付端上如2022年度上海“沪惠保”将CAR-T治疗药品纳入保障，截至2022年2月末，超40项商业保险， 23个省市惠民保险将其纳入，支付能力的提升将更大促进创新药企的在细胞治疗领域的投入。细胞治疗市场规模2022年全球为32亿美元， 2030年将达到218亿美元，前景广阔。国内外创新药企细胞治疗领域临床试验火热进行，利好细胞治疗CXO企业。 　　投资建议 　　维持医药生物行业“增持”评级。 看好疫情后有望迎来持续反弹的院内诊疗、消费服务类医疗，建议关注康德莱、可孚医疗、欧普康视、爱尔眼科等；同时，关注合成生物学+细胞与基因治疗高景气成长赛道，建议关注中国最具代表性的产品导向型合成生物学公司凯赛生物、国内CGT 研发生产服务先行者和元生物等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等