中心思想 研发与商业化实力并驾齐驱 荣昌生物作为ADC（抗体偶联药物）领域的领军者，展现出卓越的研发与商业化实力。公司凭借其深厚的创新药研发管线和领先的ADC技术平台，已成功推动两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗进入商业化阶段，并在2022年第一季度实现了1.5亿元的收入，超越了2021年全年1.3亿元的销售额，标志着业绩进入加速增长期。公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增长，同时销售团队也迅速扩充，为产品的市场渗透和放量奠定了坚实基础。 核心产品市场潜力巨大 维迪西妥单抗在HER2表达的尿路上皮癌治疗中表现出显著优势，尤其是一线尿路上皮癌的联合治疗中，其71.8%的客观缓解率（cORR）远超帕博利珠单抗，有望填补临床治疗空白并提供新的治疗路径。此外，泰它西普作为治疗系统性红斑狼疮的双靶点药物，以及RC28作为眼科疾病领域的双靶点药物，均有望成为各自赛道的同类最佳（BIC）药物，将结构优势转化为临床和商业化优势。维迪西妥单抗高达26亿美元的海外授权金额，更是刷新了国产创新药License out的记录，充分证明了其国际竞争力。 主要内容 公司概况与战略布局 创新驱动与全球视野 荣昌生物由王威东先生和房健民博士于2008年创立，其核心管理团队平均拥有超过20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面积累了丰富经验。例如，首席医学官何如意博士曾在美国FDA和中国药监局拥有近20年的决策和管理经验。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域，开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。目前，公司有7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超过20种适应症的临床试验，其中泰它西普和维迪西妥单抗已成功进入商业化阶段。 公司拥有三大自主知识产权的核心技术平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。其中，ADC技术平台优势显著，通过优化ADC连接子及毒素筛选平台和专有桥接偶联技术，实现了细胞毒素在抗体上的定点、定量偶联，大大降低了ADC药物的异质性，提升了治疗窗口和临床药效。这些技术优势使得公司能够不断设计开发高DAR（药物抗体比）、低毒的ADC分子，在保证体内药效的同时降低毒性。 财务表现与商业化进程 随着泰它西普和维迪西妥单抗的成功商业化，荣昌生物在2021年首次实现扭亏为盈，营业收入达到14.2亿元人民币，其中两款核心产品销售额为1.3亿元，维迪西妥单抗的License out首期付款收入贡献了12.9亿元。2021年公司净利润为2.8亿元，相较于2020年亏损6.9亿元，实现了显著改善。进入2022年第一季度，两款核心品种的营业收入已达1.5亿元，超过了2021年全年销售额，显示出强劲的增长势头。尽管同期归母净利润为-2.9亿元，这主要是由于商业化团队扩张和市场开发活动所致。 公司在研发方面的投入持续提升，从2020年的4.7亿元增长至2021年的7.1亿元，同比增长52.6%；2022年第一季度研发投入达到2.2亿元，同比增长60.3%。研发团队也迅速扩充，截至2021年6月，研发人员数量达到891人，占总员工人数的51.4%，较2020年的393人增加了近500人。在商业化方面，2021年作为公司的商业化元年，销售费用从2020年的0.3亿元大幅增长至2.6亿元，销售人员数量也从2021年6月的290人增至2021年12月的312人，其中自身免疫病领域销售团队132人，肿瘤领域销售团队180人，销售网络的逐步完善为产品放量提供了有力支撑。 泰它西普：系统性红斑狼疮治疗新篇章 自身免疫病市场广阔与SLE治疗需求 全球自身免疫性疾病治疗药物市场规模庞大且持续增长，预计将从2019年的1169亿美元增长至2030年的1638亿美元，复合年增长率为3.2%。其中，生物药凭借其疗效和安全性优势，市场份额将从2019年的22.7%提升至2030年的81.4%。中国市场增速更为迅猛，预计从2019年的24亿美元增长至2030年的241亿美元，复合年增长率高达25%，生物药市场份额也将从22.7%增至68.6%。 系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统、无法治愈的自身免疫性疾病，中国患者人数超过100万，位居全球之首，患病率为30-70/10万，且多发于15-45岁的年轻女性，女性患病率是男性的10.1倍。2022年中国SLE药物市场规模预计将达到6亿美元，小分子化学药物和生物药各占50%。尽管传统治疗方案（如类固醇）存在副作用，但生物制剂联合减量皮质类固醇疗法被认为具有重大临床价值，能显著缓解病情、降低疾病活动度及复发率。贝利木单抗作为全球首款靶向BLyS的SLE生物制剂，2021年全球销售额达8.74亿英镑，同比增长20.2%。其于2019年在中国上市，2020年底纳入医保后年治疗费用约4.15万元，2021年样本医院销售额达6349万元，但存在起效慢等不足。 泰它西普双靶点优势与市场前景 泰它西普是荣昌生物自主研发的新型融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL）的双靶点机制，更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答。其全人源化的TACI片段和IgG Fc片段融合设计，具有较低的免疫原性，并提高了分子稳定性，延长了半衰期，适用于大规模工业化生产。 在临床疗效方面，泰它西普表现出色。其IIb期注册性临床试验纳入249名中重度SLE患者，用药48周后，80/160/240mg治疗组的SLE应答指数分别为71%、68.3%和75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。与贝利木单抗相比，泰它西普在80mg至240mg剂量范围内对IgM、IgG及IgA有更明显的降低作用，并呈剂量依赖性调节B细胞免疫反应。安全性方面，泰它西普在80mg至240mg剂量水平的严重不良反应率为13%-16%，低于安慰剂组的16%，显示出良好的耐受性。 目前，国内已上市的SLE生物制剂仅有泰它西普和贝利木单抗，相同靶点的在研产品君实生物的UBP-1213尚处于临床I期。其他靶点药物如阿斯利康的anifrolumab处于临床III期，但整体竞争格局在未来2-3年内相对稳定，泰它西普和贝利木单抗将继续分庭抗礼。 基于对泰它西普适应症（包括已获批的系统性红斑狼疮，以及处于临床III期的视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎，预计2024年上市；处于临床II期的原发性干燥综合征、免疫球蛋白A肾病、多发性硬化症、重症肌无力，预计2025-2026年上市）的分析，并参考弗若斯特沙利文报告中的患者人数（例如类风湿性关节炎患者从2020年的500万增长至2025年的620万，复合增长率4.3%），以及医保续约后价格下调30%和每年2%的自然降价，我们预测泰它西普在中国市场的销售峰值将达到29亿元人民币。预计2022-2024年销售额分别为3.37亿元、5.26亿元和7.85亿元。 维迪西妥单抗：HER2 ADC领域的国产先锋 ADC药物发展与肿瘤治疗新机遇 抗体偶联药物（ADC）通过将单克隆抗体的高特异性与小分子细胞毒药物的高活性相结合，提高了肿瘤药物的靶向性并减少了毒副作用。ADC药物由抗体、连接子和效应分子（小分子细胞毒药物）三部分组成，其作用机制是抗体与肿瘤细胞表面抗原特异性结合后被内吞，在细胞内释放药物，部分ADC药物还具有旁观者杀伤效应。 ADC药物拓展了靶向疗法的适应症范围，可用于靶向疗法未覆盖的靶点（如Trodelvy的Trop-2），克服原有靶向疗法的耐药性（如Enhertu），并降低了对靶点蛋白表达量的要求（如Enhertu和维迪西妥单抗对HER2低表达人群的适用）。全球首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，但因副作用较大曾于2010年退市。自2019年以来，随着制药行业在靶点研究、毒性小分子和蛋白质工程方面的积累，ADC领域迎来密集获批，累计有9款药物上市，超过此前近二十年上市药物之和。 维迪西妥单抗结构优势与临床突破 维迪西妥单抗是荣昌生物自主研发的首款获批上市的国产HER2 ADC药物。2021年6月，NMPA批准其用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。2022年1月，又获批用于经过既往系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。2021年8月，荣昌生物与Seagen公司达成协议，将维迪西妥单抗在亚洲（不包括日本和新加坡）以外地区的商业化权益授予Seagen，获得2亿美元首付款、最高24亿美元里程碑付款及高个位数到百分之十几的销售分成，刷新了国产创新药License out记录。2021年底，维迪西妥单抗成功纳入医保，成为国内唯一一款纳入医保目录的ADC产品。 维迪西妥单抗的药物结构包括抗人表皮生长因子受体2胞外区（HER2 ECD）抗体、可剪切连接子（MC-Val-Cit-PAB）和细胞毒素单甲基澳瑞他汀E（MMAE），DAR值约为4。其结构优势体现在：1）抗体亲和力高：使用与曲妥珠单抗不同的HER2表位，对HER2亲和力更高（EC5

　　CXO行业月度数据跟踪（截至2022.6） 　　长期维度：一级市场投融资活动强度环比提升明显，创新药IND和NDA数量保持高位。全球：2022年初资本市场趋于冷静，全球医疗健康行业投融资活动强度有所下降。步入6月，全球一级市场活跃度明显提升，融资额554.5亿元（同比-55.7%，环比+27.2%）、融资事件数281件（同比-21.7%，环比+33.8%），2022Q2融资额1420.5亿元（同比-54.1%，环比-12.9%）、融资事件数725件（同比-26.9%，环比-16.6%），2022H1全球医疗健康行业融资总额3051.9亿元（同比-54.4%）、融资事件总数1594件（同比-18.3%）；国内：6月国内医疗健康投融资额144.2亿元（同比-52.6%，环比+42%）、融资事件数102件（同比-11.3%，环比+47.8%），环比提升明显，2022Q2融资额339.8亿元（同比-52.8%，环比-16.9%）、融资事件数256件（同比-17.9%，环比-18.5%），2022H1国内医疗健康融资总额748.7亿元（同比-55.1%）、融资事件数570件（同比-10.5%）。2022年以来创新药IND和NDA数量高增持续，6月共新增IND数量137个（同比+31.7%，环比+57.5%）；Q2新增IND数量300个（同比+7.5%，环比+4.5%）；2022H1共新增IND数量587个（同比+10.1%）；2022年6月共新增NDA数量为25个（同比-32.4%，环比+8.7%）；Q2共新增NDA数量分别为79个（同比+6.8%，环比-3.7%）；H1共新增NDA数量分别为163个（同比+23.8%），预计全年仍将保持较高水平。 　　 中期维度：1）中观：国产创新药迎来收获期、大分子药物开发加速及新冠药物研发需求持续强劲，上游CRO板块获益显著。2021年底，国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，明确我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，国内创新药迎来收获期；叠加新冠疫情加速在研新冠药物进展，研发需求持续强劲促使上游相关CRO持续获益；UVL事件取得进展，药明生物有望Q3从UVL清单移除。2022年7月药明生物已顺利完成无锡子公司的检查，有望于Q3从UVL清单中完全移除。2）微观：CXO企业在建工程、固定资产增速较高，反映订单较为饱满，侧面体现出目前行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长；CXO企业员工数量快速增长，人均创收分化明显，横向对比，药石科技人均创收最高，2021年超99.5万元/人/年；其次，博腾股份、九洲药业、凯莱英等CDMO企业人均创收也相对较高，药明康德、睿智医药、泰格医药、睿智医药、昭衍新药和博济医药等CRO业务占比较大的企业，人均创收则相对较低。 　　短期维度：国内新冠相关CDMO订单增量叠加内生业务订单持续高增，短期业绩确定性高。新冠口服小分子药物赛道景气度高，为国内小分子CDMO企业带来巨大增量。从订单数量来看，目前Paxlovid新冠口服药订单受益最充分的是小分子CDMO头部企业药明康德、凯莱英、博腾股份，大体量订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障。此外，内生业务在手订单充沛加速2022H1业绩兑现，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 　　业绩表现：CXO企业收入、利润均实现高增长，2022年增长势头不减。2021年：16家CXO企业2021年收入总额569亿元（+43.1%）；归母净利润总额为134亿元（+56.1%），利润端增速环比下降主要与龙头企业投资收益下降有关。2022Q1：受益于新签订单持续高增趋势、在手订单饱满，CXO板块2022Q1业绩继续高增，行业高速发展趋势仍将持续。 　　款药物获得紧急使用授权)。礼来和Incyte的巴瑞替尼老药新用，用于需要补充氧的新冠患者，于2021年4月在日本上市，在美国获批EUA；默沙东的莫奈拉韦最早于2021年11月在英国获批上市，随后在日本上市、在美国获批EUA，目前已向中国提交NDA；辉瑞的PaxlovidIII期数据显示疗效突出，已获批美国EUA，2021年12月后分别在英国、欧洲、日本获批上市，2022年2月在中国获批上市。 　　国内研发进度最快的分别为处于III期临床的君实生物的VV116、真实生物的阿兹夫定和开拓药业的普克鲁胺。VV116：君实生物与旺山旺水生物合作开发的VV116于2021年12月在乌兹别克斯坦获批EUV用于治疗中重度患者，国内与Paxlovid头对头III期临床于2022年5月公布达到主要临床终点和次要有效性终点，且总体不良事件发生率低于Paxlovid，另有两项国际多中心III期临床进行中；阿兹夫定：于2021年7月在国内获批用于治疗HIV感染，2020年底在巴西开展新冠III期临床，暂未公布临床结果；普克鲁胺：小规模临床试验中显示疗效突出，目前在巴西、美国开展多项III期临床，并且已在巴拉圭、波黑萨拉热窝州、加纳共和国、利比里亚获批EUA。 　　投资建议：建议关注平台型CXO公司以及Q2业绩高成长标的 　　UVL清单影响有望于Q3逐步解除，短期新冠相关CDMO大体量订单叠加内生业务持续高增，CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块；同时，国内创新药进入收获期，进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩保持高增确定性较高，建议关注产业链布局一体化的平台型CXO企业及Q2业绩高成长标的。建议关注CRO+CDMO一体化龙头企业药明康德、药明生物，临床CRO泰格医药，小分子CDMO博腾股份、凯莱英、九洲药业和皓元医药等。 　　 风险提示： 　　CXO行业产能转移不及预期风险；CXO企业订单不及预期风险；汇率波动风险；新冠口服药临床试验进展不及预期；新冠口服药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　轮胎行业市场向亚太企业倾斜。我国作为一个主要的轮胎生产国，产量占据全球产量近一半，其中60%的轮胎用于出口全球各地。21世纪以来，全球轮胎的市场份额向东亚企业倾斜趋势明显。国际轮胎巨头企业例如米其林、普利司通的市占率有逐年降低的趋势，行业头部公司的市场集中度因亚太地区轮胎公司的兴起在逐步弱化：行业CR3从2002年的56%下降到2017年的37%；行业CR6从2002年的70%下降到51%。尽管近年来亚太地区轮胎企业市占率增速受美国“双反”政策以及高端市场替代“深水区”的影响有所放缓，但随着亚太地区品牌力的不断提升和海外建厂的策略推进，其低成本优势将进一步突出，有望在未来持续提升市场份额。 　　国产轮胎长期竞争优势牢固。轮胎公司是传统的制造型企业，其盈利能力很大程度上取决于对成本的控制，我国轮胎企业在成本控制上有着显著的优势，这种优势主要体现在人工成本和规模效应上。其次，回顾国际轮胎企业的发展历史，大多数都是伴随所在国家汽车产业发展起来的。我国汽车品牌近年来发展迅猛，尤其是在新能源车领域已经占据全球领先地位，新能源车对于轮胎也提出了新的要求，新需求的发展有望带领国产轮胎企业步入红利期。并且，近年来国内头部轮胎企业凭借其在产品研发、科技创新、品牌建设以及高性价比等方面的不断努力，相对较少的研发投入让多项新技术落地，使得产品品质与国际一线的差距不断缩小，甚至性能更优，侧面反映出了国内企业在研发上具备优势。 　　轮胎行业短期基本面边际改善。2020-2021年期间，原材料天然橡胶、顺丁橡胶、炭黑等价格大幅上涨，近期叠加俄乌战争带来的原油价格走高，给国内外轮胎企业带来了巨大的成本负担，盈利能力普遍走弱。进入2022年第1季度后，天然橡胶、丁苯橡胶等原材料价格有所回落，有所缓解企业成本的开支。同时，为应对原材料价格上涨带来的成本压力，国内轮胎企业在2022年上半年通过多轮提价实现了成本压力向消费端的传导。另一方面，自2022年初起，海运费有所回落，其中波罗的海集装箱由中国/东亚至北美东西海岸的运费指数均有明显下降，预计将有效改善我国轮胎企业出口业务的利润水平。 　　估值与投资建议。从行业近年的估值水平、与汽车零部件企业的估值对比、与国际轮胎企业的估值对比三方面来看，国内优质的轮胎企业可以给予中枢利润水平20-25倍的PE估值。随着行业短期不利因素的消退，行业龙头企业未来有望迎来业绩中枢上移所带来的市值提升。建议关注：玲珑轮胎（601966.SH），公司是国内率先布局国内配套业务的品牌，同时公司重点建设国内零售销售渠道，未来有望实现乘用车替换市场业务的快速增长；赛轮轮胎（601058.SH），公司成功研发“黄金液体”轮胎，实现了产品多性能的同步提升，打破了行业的“不可能三角”。公司在青岛规划了3000万条/年的新产能基地，产品有望逐步走向高端市场；森麒麟（002984.SZ），公司布局大尺寸高性能轮胎市场，在国内外均建立了良好的产品口碑。公司整体产能仍处于快速扩张阶段，西班牙基地有望成为公司新的成长极。 　　风险提示：欧美经济加息力度过高，导致欧美轮胎消费不及预期；国内疫情反复，导致国内轮胎需求不及预期。

　　供给端增量仍需时日，检修季开工率或向下。根据卓创，2021年底我国纯碱总产能3293万吨/年，同比减少24万吨/年，考虑2021年底连云港碱业的130万吨/年产能退出，供给端出现缺口加大。今年以来，纯碱开工率整体呈现82-90%窄幅震荡的稳定趋势，我们认为年内的供给端高点或已出现；步入夏季检修密集，当下开工率为83%，较往年同期仍有5%的下降空间，短期或将维持供应紧张格局，下半年随着金大地、河南俊化、红四方、湘渝盐化等70万吨新增产能陆续投产，供给紧张格局或有所缓和，但同比去年产能仍下滑40万吨，需关注2023年上半年远兴能源340万吨/年产能的释放节奏。 　　稳增长与新能源共振，需求增速有望超预期。根据百川盈孚，2021年平板玻璃需求占比46%、日用玻璃需求占比18%、光伏玻璃需求占比为8%，此外硅酸盐、磷酸盐、小苏打等产品合计占比接近30%。（1）平板玻璃超预期：年初，行业存在对长期服役的玻璃产线大面积冷修的担忧，虽然上半年玻璃进入行业盈亏平衡区间，但日熔量仍处高位，根据卓创，6月30日当周全国浮法玻璃企业库存7129万重箱，环比+77万重量箱。其中浙闽鄂等省份玻璃库存下降明显，分别较上周下降7.2%、6.8%、5.6%，已出现需求恢复迹象，在稳增长背景下，房地产销售有望回暖，带动竣工复苏。（2）光伏玻璃需求加速：根据卓创数据，截至6月底，全国光伏玻璃在产生产线共计313条，日熔量合计59710吨，环比增加4.55%，同比增加66.14%。根据对在产企业已披露新增产能投放进度的不完全统计，2022年行业产能大幅扩张，行业预计新增日熔量5.43万吨，整体行业产能有望于2023年突破2000万吨。按照光伏玻璃对纯碱单耗0.23测算，2022/2023/2024年光伏玻璃拉动纯碱需求分别为352/430/472万吨。（3）碳酸锂贡献增量：据高工锂电，未来四年国内锂电池出货量复合增速将超39%持续攀升，带动锂盐企业资本开支，理论上生产1吨碳酸锂消耗1.8-2吨纯碱，大幅拉动纯碱需求。我们预计2021-2025年全球碳酸锂拉动纯碱需求分别为57/72/96/115/138万吨。（4）出口持续高增：根据海关总署，2022年5月，纯碱单月出口达19.56万吨，创2017年以来的单月新高，根据ICIS，中欧的某些纯碱企业继续面临无烟煤短缺的问题，最近几个月不得不将产量削减5-10%，欧洲产能占比为20%，能源危机背景下有望维持出口景气。 　　相关标的：天然碱法龙头企业远兴能源；联碱法龙头企业和邦生物、双环科技、华昌化工、云图控股；氨碱法龙头企业中盐化工、三友化工、山东海化等。 　　风险提示：疫情反弹影响需求复苏、光伏玻璃投产不及预期、房地产竣工不及预期、重点关注公司业绩不及预期、数据更新不及时风险。

　　投资要点： 　　2022年6月份中信基础化工行业指数上涨11.30%，在30个中信一级行业中排名第9位。子行业中，锂电化学品、有机硅和碳纤维行业表现居前。主要产品中，6月份化工品大幅回落，涨跌情况弱于上期。上涨品种中，碳酸二甲酯、涤纶工业丝、磷矿石、硝酸和异丁烯涨幅居前。7月份的投资策略上，建议关注磷化工和农药板块。 　　市场回顾：2022年6月份中信基础化工行业指数上涨11.30%，跑赢上证综指4.65个百分点，跑赢沪深300指数1.69个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第9位。最近一年来，中信基础化工指数上涨11.31%，跑赢上证综指16.67个百分点，跑赢沪深300指数25.46个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第4位。 　　子行业及个股行情回顾:2022年6月，33个中信三级子行业中，3个下跌，30个上涨，其中锂电化学品、有机硅、碳纤维板块表现居前，分别上涨31.37%、30.55%和21.23%，钾肥、氮肥和印染化学品板块表现居后，分别下跌3.10%、2.34%和0.84%。个股方面，基础化工板块428只个股中，331支股票上涨，92支下跌。其中集泰股份、鹿山新材、丰元股份、天赐材料和振华新材位居涨幅榜前五位，涨幅分别为181.57%、103.90%、86.20%、63.10%和60.86%；山东赫达、英力特、侨源股份、云南能投和百傲化学跌幅居前，分别下跌29.34%、24.49%、21.15%、15.49%和14.19%。 　　产品价格跟踪:2022年6月，国际油价均呈下跌态势，其中WTI原油下跌7.78%，报收于105.76美元/桶，布伦特原油下跌6.54%，报收于114.81美元/桶。在卓创资讯跟踪的329个产品中，88个品种上涨，上涨品种较上月大幅下降，涨幅居前的分别为碳酸二甲酯、涤纶工业丝、磷矿石、硝酸、异丁烯，涨幅分别为17.65%、16.75%、12.46%、12.07%和11.74%。198个品种下跌，下跌品种比例大幅提升。跌幅居前的分别是异丁醛、新戊二醇、辛醇、棕榈仁油和冰醋酸，分别下跌了52.06%、33.46%、28.82%、27.34%和25.85%。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2022年7月份的投资策略上，建议关注行业景气态势较好的磷化工以及需求态势较好的农药行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

中心思想 全球化平台与商业化能力驱动高速增长 皓元医药（688131）作为一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物业务上建立的全球化品牌与客户渠道，以及后端仿制药与创新药CDMO平台的商业化能力，展现出强劲的增长潜力。公司通过持续的创新驱动和产品品类扩充，有效把握了全球生命科学研发与医药外包市场的旺盛需求，预计未来业绩将维持高速增长。 创新驱动与战略布局拓展新空间 公司坚持技术创新，构建了六大核心技术平台，并持续加大研发投入和团队建设，为业务的横向拓展和纵向延伸奠定了坚实基础。通过战略性布局ADC药物CDMO和生物试剂等新型业务，并加速推进产业化平台建设，包括收购药源药物以完善“原料药+制剂”一体化服务，皓元医药正积极打开新的增长空间，实现从药物发现到商业化生产的全生命周期服务，未来发展前景广阔。 主要内容 1. 皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 公司概况与战略演进 皓元医药成立于2006年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业。公司业务涵盖分子砌块和工具化合物的研发、小分子原料药和中间体生产工艺的开发与改进，以及抗体偶联药物（ADC）CDMO和生物试剂业务。公司于2021年6月成功登陆科创板，在全球拥有超过5,000家合作伙伴。 公司发展历程可分为三个阶段：2006-2010年，通过分子砌块与工具化合物定制合成，快速积累小分子药物研发经验；2010-2016年，开展原料药与中间体CDMO业务，建立手性合成、光催化等核心技术平台，提高盈利能力；2016年至今，形成特色业务模式，提供CRO+CDMO全生命周期服务，并积极布局ADC CDMO和生物试剂等新业务板块。 卓越管理层与稳固股权结构 公司由创始人郑保富博士和高强博士带领，他们均拥有香港大学化学专业博士背景。2021年12月，前默沙东首席研究员陈永刚博士加盟担任首席技术官，全面负责CDMO业务经营管理。专业化的管理团队为公司持续发展提供了坚实保障。截至2022年一季度，公司前十大股东共持有67.76%股份，其中安戌信息为第一大股东（32.93%），实际控制人郑保富和高强通过一致行动协议确保了股权结构的稳定，有利于公司关键决策的制定与执行。 财务表现与盈利能力分析 公司营业收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的9.69亿元，年均复合增长率（CAGR）高达53.63%；2022年一季度实现营收约3亿元，同比增长33.02%。归母净利润从2017年的0.15亿元增长至2021年的1.91亿元，CAGR达88.87%；2022年一季度归母净利润为0.62亿元，同比增长15.06%。 在业务构成方面，分子砌块和工具化合物业务营收占比逐年提升，从2017年的46.71%增至2021年的56.23%，2021年同比增速为57.60%。原料药和中间体业务2021年营收占比为43.03%，同比增速为46.33%。公司综合毛利率在2021年达到54%，其中分子砌块和工具化合物业务毛利率稳定在69%左右，原料药和中间体业务毛利率维持在38%左右，显示出较强的盈利能力。 技术创新与研发投入 公司坚持技术创新驱动战略，已建成六大核心技术平台，包括高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台。这些平台支持公司在复杂结构、高附加值小分子化合物开发领域不断突破。 研发投入持续增加，研发费用从2017年的0.28亿元增至2021年的1.03亿元，CAGR为38.40%；2022年一季度研发费用达0.33亿元，同比增长84.51%，研发费率始终保持在10%以上。研发团队规模不断扩大，研发和技术人员数量从2019年的329人增至2021年的867人，占比达58.34%。截至2021年底，公司累计申请专利151项，授权国内专利79项、国外9项，品牌影响力显著提升，全球客户使用MCE产品发表文献累计超18,000篇，2019-2021年CAGR达59.39%。 2. 分子砌块和工具化合物业务：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 全球市场扩张与应用潜力 全球医药研发投入持续增长，预计从2016年的1,567亿美元增至2030年的3,792亿美元，CAGR为6.52%。同时，新药研发投资回报率的下降（从2010年的10.1%降至2019年的1.8%）促使药企提高外包占比。据估计，全球医药研发支出中约30%用于采购药物分子砌块和外包服务，推动全球药物分子砌块市场规模从2012年的319亿美元增至2026年的546亿美元，CAGR为3.91%。 分子砌块和工具化合物在小分子药物发现中发挥关键作用。分子砌块用于设计和构建药物活性物质，而工具化合物则作为化学探针研究疾病模型和验证靶标。高通量筛选（HTS）、基于片段的分子筛选技术（FBDD）和DNA编码化合物库筛选技术（DEL）等新型药物发现方法均高度依赖大规模、多样化的化合物库，分子砌块的多样性直接影响这些技术的效率和成功率。 竞争格局与国产替代优势 全球分子砌块和工具化合物市场由Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等国际巨头主导，其市场占有率在10%以上。相比之下，国内主要供应商的市场占有率均在1%以下。皓元医药作为国内聚焦型代表企业，在售工具化合物产品种类超过1.6万种，分子砌块产品种类超过4.2万种，在产品种类方面具备领先优势。 公司通过在产品设计和筛选、产品开发、结构确证和质量研究等环节的技术突破，成功克服了行业壁垒，为国内企业和科研机构提供了高端科研试剂的国产替代方案。 业务增长与全球化战略 皓元医药的分子砌块和工具化合物业务营收从2017年的0.81亿元增长至2021年的5.45亿元，CAGR高达60.93%，增速高于公司整体业绩。该业务板块毛利率稳定在70%左右，盈利能力突出。订单类型以小批量为主，1kg以下分子砌块和1g以下工具化合物订单金额占比均保持在80%以上。分子砌块订单主要来自境内客户，而工具化合物订单则以境外客户为主。 公司通过自主开发与外购相结合的策略，快速扩充产品种类并满足市场需求。自研产品平均销售单价高于外购产品，体现了公司自研产品的高技术难度和高附加值。随着上海、安徽研发中心的陆续建成投产，公司将进一步满足该业务板块的扩张需求。 3. 原料药和中间体业务：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设 业务稳健发展与市场机遇 皓元医药的原料药和中间体业务提供创新药CDMO和特色仿制药CDMO服务，涵盖工艺研发、小批量制备、工艺优化和放大、注册和验证批生产以及商业化生产。该业务营收从2017年的0.93亿元增长至2021年的4.17亿元，CAGR为45.64%，毛利率维持在38%左右。其中，技术服务收入增速较快，占比从2017年的0.71%提升至2021年的17.29%，近五年CAGR达223.31%。 全球原研药专利陆续到期，预计2010-2024年将影响约5,400亿美元的药品总销售额，为仿制药企和CDMO企业带来了巨大的发展机遇。规范市场对仿制药原料药的研发和生产有较高要求，具备强大技术能力的CDMO企业将能抢占市场先机。 仿制药CDMO与创新药CDMO 在仿制药CDMO领域，公司拥有复杂特色仿制原料及中间体开发技术，掌握不对称合成、偶联反应等多种技术手段，已完成超过100种原料药及中间体产品的工艺开发，其中88个产品具备产业化基础。公司成功攻克了艾日布林（19个手性中心）和曲贝替定（7个手性中心）等高难度仿制药的合成路线，并与国际知名药企签订合作协议，通过技术授权和销售分成实现收入。2021年，仿制药CDMO板块营收达2.19亿元，承接192个项目，其中产业化项目贡献了82.31%的营收。 在创新药CDMO领域，公司为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究、样品制备、临床阶段原料药/中间体生产以及已上市专利药中间体商业化生产服务。2021年，创新药CDMO业务营收达1.98亿元，在手订单金额为0.92亿元，同比增长68.48%。截至2021年底，公司在研创新药CDMO项目共计173个，其中148个为临床前至临床I期项目，8个已上市或NDA项目。公司还积极搭建结晶工艺平台，投资成立的南京晶立得已于2021年第四季度试运营。 一体化平台建设与产能扩张 为打造“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，公司计划以不超过4.2亿元收购药源药物全部股权。药源药物成立于2003年，在原料药和制剂的药学研发、注册及生产方面具备一站式服务能力，尤其在制剂CMC领域拥有竞争优势。2021年，药源药物营业收入为0.83亿元，归母净利润为0.11亿元，同比增速分别为46.81%和367.03%。此次并购将使皓元医药的业务进一步延伸至制剂领域，提供更全面的药物研发/生产服务。 公司正加速推进自有实验室产能和商业化产能建设。固定资产原值从2017年的约0.14亿元增长至2021年的2.71亿元，CAGR达110.99%。上海新药创制服务实验室和烟台服务基地预计于2023年第四季度建成投产。安徽皓元“年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目”总投资超7.8亿元，设计年产能约680m³，预计于2022年第三季度陆续建成并投产运营，将有力补充公司商业化产能，助力原料药和中间体业务快速发展。 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 ADC CDMO业务：赋能国内首款上市药物 抗体偶联药物（ADC）市场方兴未艾，全球市场规模预计从2020年的84亿美元增长至2025年的159亿美元，CAGR为31.50%。皓元医药是国内较早布局ADC药物的企业之一，致力于供应毒素、连接子和有效载荷产品，并提供CRO/CMC/CDMO一站式服务。公司已建立丰富的毒素、连接子和有效载荷产品库，具备全流程服务经验。 2021年，公司ADC CDMO业务销售收入同比增长321.45%，合作客户超过340家，同比增长332.50%，服务项目达80个，同比增长247.83%。值得一提的是，公司助力荣昌生物维迪西妥单抗（爱地希）成为国内首款ADC上市药物，负责其连接子和细胞毒素等小分子部分的开发和供应，这为公司在ADC CDMO领域确立了领先优势。 为进一步强化ADC CDMO平台，公司与生物药CDMO企业臻格生物合资设立臻皓生物，负责运营GMP级ADC产业化生产基地。同时，安徽皓元ADC高活产线已于2021年建成投产，另有两条产线将于2022年陆续完成建设，为公司业绩增长注入新动力。 生物试剂业务：增资欧创基因加速布局 全球生命科学研究的快速发展带动了生物科研试剂需求的旺盛。全球生物试剂市场规模预计从2016年的139亿美元增长至2025年的272亿美元，CAGR为7.74%。中国生物试剂市场增速更快，预计从2016年的82亿元增长至2025年的207亿元，CAGR达17.35%。 皓元医药通过增资1.44亿元获取欧创基因90%股份，快速切入生物试剂赛道。欧创基因是一家深耕生命科学领域的高新技术企业，拥有核酸操作、基因构建、工艺优化等六大核心技术平台。此次增资将用于医药研发及生物试剂研发产业化基地一期项目建设，扩充分子砌块和工具化合物产能，并加速生物试剂领域布局。 公司还在上海成立子公司皓元生化并组建皓元生物研发中心，与合肥团队（欧创基因）形成合力，共同推动生物试剂业务发展，拓展酶、重组蛋白等生物试剂产品管线。依托公司已有的化学试剂销售平台和全球化品牌，生物试剂业务有望为公司创造新的业绩增长点。 5. 盈利预测和估值 盈利预测与关键假设 基于对公司分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务以及新型业务布局的分析，我们预计公司2022-2024年营业收入将分别达到14.08亿元、19.88亿元和27.87亿元。归母净利润预计分别为2.70亿元、3.78亿元和5.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.59元、3.63元和5.09元。 估值与投资评级 我们采用可比公司估值法，选取药石科技、泰坦科技和阿拉丁作为可比公司。考虑到皓元医药在分子砌块和工具化合物领域的技术能力、产品种类和全球化品牌优势，在原料药和中间体业务领域已实现高难仿药生产与授权以及“原料药+制剂”一站式平台搭建，并在ADC CDMO业务领域助力首款国产ADC药物上市，一体化布局与项目经验均处于国内第一梯队。综合以上因素，我们给予公司2022年65倍PE，目标价175.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的主要风险包括：海外经营风险，即所在国家或地区法律政策变动可能带来的不利影响；毛利率下降风险，受市场竞争加剧和医药政策影响，核心业务利润水平可能下降；新业务拓展风险，创新药CDMO、ADC CDMO和生物试剂板块尚处于起步阶段，抗风险能力较弱；以及股价波动风险。 总结 创新驱动与多元化业务布局成效显著 皓元医药凭借其深耕小分子药物领域十余载的经验，通过持续的技术创新和研发投入，成功构建了涵盖分子砌块、工具化合物、原料药及中间体CDMO、ADC CDMO和生物试剂的多元化业务格局。公司在分子砌块和工具化合物业务上建立了全球化品牌，实现了高速增长和高盈利能力；在原料药和中间体业务上，通过强化技术平台和战略并购，打造了“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，有效应对了原研药专利到期带来的市场机遇。 产能扩张与一体化服务平台奠定未来增长基石 公司积极推进产业化平台建设，包括马鞍山生产基地和ADC高活产线的陆续投产，以及通过增资欧创基因和收购药源药物，显著提升了商业化产能和一体化服务能力。这些战略举措不仅巩固了公司在传统业务领域的竞争优势，更为ADC CDMO和生物试剂等新型业务的快速发展奠定了坚实基础。皓元医药凭借其全面的业务布局、强大的研发实力和持续的产能扩张，有望在全球医药研发外包市场中占据更重要的地位，实现长期可持续的高速增长。

　　投资要点： 　　2022年上半年化工景气不断回升，成本及需求端支撑化工品价格上涨。2021Q4以来化工行业景气呈V字走势，目前中国化工产品价格指数（CCPI）保持震荡上行态势。受到双碳及能耗双控政策导致供给收缩、下游需求好转、成本支撑、宽松货币政策推动等因素，化工产品出现一波涨价潮，上游原油、煤炭等大宗商品价格的上涨将成本逐渐向下游传导，在乌克兰紧张局势等因素推动下，大宗商品价格持续上涨，支撑化工品价格高位。我们统计的48个化工品种的价格实现同比上涨，主要是受疫情及能耗双控下供给收缩、同时受需求回暖带动景气上行。截至6月16日，石油石化板块（10.39%）表现大幅跑赢沪深300指数（-7.97%）18.4pct，基础化工板块（-3.66%）跑赢沪深300指数4.31pct。 　　两条确定性逻辑主线，重点关注高β子行业。一是双碳政策、能耗双控下偏上游的部分子行业产能收缩是确定性的逻辑主线，供应趋紧下化工品价格和行业盈利有望保持上行，行业高景气有望维持。二是具备向上趋势的成长性行业，在新一代信息技术、新能源、智能制造等新兴产业迅速崛起的背景下，高端碳材料、新能源材料、轻量化材料等市场消费需求旺盛，作为偏下游的化工新材料领域将是一条高成长赛道。（1）钛白粉处于景气周期，关注供需两旺下钛白粉行业投资机会；（2）有机硅行业仍存在供需错配，有机硅表观消费量将保持中高速增长；（3）磷化工高耗能下供应趋紧，新能源汽车下游动力市场需求旺盛，将加快对磷酸铁锂的需求量；（4）钾肥板块维持高景气，关注供需错配下的投资机会；（5）制冷剂供需紧张提升氟化工景气，市场整体持稳运行；（6）聚合MDI市场持续走强，涤纶长丝呈震荡上行趋势；（7）受益于光伏材料需求爆发，纯碱、EVA保持较高景气度。 　　投资策略：展望下半年，随着疫情的缓和，国内经济的持续复苏，国内家电、新能源汽车等市场有望保持增长，纺服行业订单回暖，化工下游终端需求有望持续改善。中长周期看，化工偏上游的部分子行业产能收缩是确定性的逻辑主线，高能耗子行业新增产能不足，落后产能逐渐淘汰，下游需求的持续旺盛，化工品价格和行业盈利有望持续上行，行业高景气有望维持，对行业维持“同步大市-A”评级。我们建议重点关注具备刚需特性的农药、钾肥、有机硅及EVA等基础化工行业，受到绿色低碳政策和供应趋紧，以光伏、锂电材料为代表的行业需求旺盛，供需错配下将维持高景气。 　　重点公司关注：盐湖股份、合盛硅业、扬农化工、东方盛虹。 　　风险提示：环保政策、能耗双控下行业开工受限风险、原油价格大幅波动风险、国内疫情持续风险、下游需求不及预期风险、其他不可抗力风险。