中心思想 常规业务驱动增长 药明康德2023年上半年业绩表现强劲，尤其在剔除新冠商业化项目后，常规业务实现高速增长，第二季度增速环比显著提升。 公司独特的CRDMO+CTDMO业务模式高效满足全球客户需求，持续驱动公司发展，并展现出极强的客户粘性与前后端业务协同效应。 盈利能力稳健提升 公司经营效率持续提升，各业务板块的经调整Non-IFRS毛利率普遍实现同比提升。 盈利能力保持高水平，并预计2023全年经调整Non-IFRS归母净利润增长将持续领先于收入增长。 主要内容 财务表现与核心增长点 药明康德发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入188.7亿元，同比增长6.28%；归母净利润53.1亿元，同比增长14.6%；归母扣非后净利润47.6亿元，同比增长23.7%。经调整Non-IFRS归母净利润为50.95亿元，同比增长18.5%。第二季度表现尤为突出，实现营业收入99.1亿元，同比增长6.7%；经调整Non-IFRS归母净利润27.5亿元，同比增长22.4%。公司独特的CRDMO+CTDMO业务模式是其持续发展的核心驱动力。 常规业务强劲增长分析 剔新冠项目后增长强劲： 剔除新冠商业化项目后，公司第二季度和上半年收入分别同比增长39.5%和27.9%，第二季度增速环比提升明显，符合全年5-7%的收入增长预期。 订单与客户粘性： 上半年在手订单（剔除新冠商业化项目）同比增长25%。全球Top20药企贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长47%，显示出公司强大的客户粘性。 业务协同效应： 多业务部门服务客户贡献收入（剔除新冠商业化项目）同比增长37%，进一步体现了公司前后端业务协同下的独特竞争优势。 各业务板块详细表现 化学业务： 上半年收入同比增长3.8%（剔除新冠商业化项目后同比增长36.1%）。药物发现持续引流，新化合物数和转化分子数均同比增长20%以上；工艺研发和生产收入（剔除新冠商业化项目后）同比增长54.5%，新增8个商业化和临床三期项目；新分子业务收入同比增长37.9%，在手订单同比增长188%。 测试业务： 上半年收入同比增长18.7%（第二季度同比增长23.6%）。其中实验室分析及测试收入同比增长18.8%（第二季度同比增长21.4%），新实验设施的投放将保障下半年加速增长；临床CRO及SMO收入同比增长18.3%（第二季度同比增长29.6%）。 生物学服务： 上半年收入同比增长13.0%（第二季度同比增长17.5%），新分子业务贡献收入同比增长51%（占比25.4%）。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）： 上半年收入同比增长16.0%（第二季度同比增长22.9%），在手订单同比增长28.8%。预计2023下半年有客户BLA产品获批，2024下半年有重磅CAR-T产品进入商业化生产，2024上半年有CAR-T产品的LVV生产订单开始生产。 DDSU（药物研发服务）： 上半年收入同比下降24.9%（第二季度同比下降17.9%）。收入下降系为客户研发的两款新药获批上市，第二季度已获得第一笔客户销售收入分成，预计未来十年收入分成CAGR将达到50%以上。 经营效率与盈利能力 上半年，公司化学业务、测试业务、生物学业务、ATU业务的经调整Non-IFRS毛利率分别实现同比提升4.4、2.2、0.7、1.3个百分点。这主要得益于汇率影响、有力的业务组合以及新能力新产能投入下经营效率的持续提升。公司预计2023全年经调整Non-IFRS归母净利润同比增长13-14%，有望持续领先收入增长。 盈利展望与潜在风险 国盛证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为99.8亿元、125.9亿元、158.4亿元，同比增长13.2%、26.2%、25.8%；对应PE分别为21x、17x、13x，维持“买入”评级。 风险提示： 订单执行不及预期风险，医药研发需求下降风险，国际贸易争端加剧风险，汇率变动风险。 总结 药明康德2023年上半年业绩表现稳健，尤其在剔除新冠商业化项目后，常规业务展现出强劲的增长势头，第二季度增速环比显著提升。公司凭借其独特的CRDMO+CTDMO业务模式，持续深化客户合作，提升客户粘性，并实现了各业务板块的协同发展。经营效率的提升带动了毛利率的普遍改善，使得盈利能力持续保持高水平，并预计全年利润增速将超越收入增速。尽管面临订单执行、医药研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但公司凭借其核心竞争力及在手订单的持续增长，未来发展前景依然乐观。

中心思想 业绩承压下的战略韧性与市场机遇 国邦医药在2023年上半年面临复杂的市场环境，其营业收入实现小幅增长，但受动物保健板块盈利能力承压及去年同期高基数效应影响，归母净利润出现同比下降。尽管短期业绩承压，公司凭借其在医药板块的稳健扩张、成本优势、以及全球化的渠道布局，展现出较强的战略韧性。公司积极推进募投项目建设，并持续丰富产品矩阵，以应对行业挑战并抓住市场回暖带来的机遇。 一体化布局驱动未来增长 公司通过构建“一个体系，两个平台”的综合竞争优势，即有效的管理和创新体系、先进完整的规模化生产制造平台以及广泛有效的全球化市场渠道平台，奠定了其在医药和动保领域的领先地位。特别是在医药业务方面，公司作为大环内酯类和喹诺酮类原料药的全球主要供应商之一，正积极推进中间体-原料药-制剂产业链一体化布局。随着募投项目的逐步投产和动保市场价格的预期回暖，公司未来业绩增长潜力显著，有望实现持续发展。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与分析 财务表现概览与同比变动分析 2023年上半年，国邦医药实现营业收入28.1亿元，同比小幅上升3.93%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.57亿元，同比下降27.79%；扣除非经常性损益的净利润为3.58亿元，同比下降26.82%。从单季度表现来看，2023年第二季度公司营业收入为14.0亿元，同比下降8.37%；归母净利润为1.63亿元，同比下降44.73%；扣非净利润为1.66亿元，同比下降43.16%。 业绩的同比下降主要受到两方面因素影响：一是2022年第二季度业绩基数较高，当时全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动业绩明显增长；二是2023年上半年动物保健板块盈利能力面临较大压力。 医药与动保板块的市场动态与盈利差异 医药健康领域：在2023年上半年持续保持健康发展态势。国邦医药在该领域的主要产品保持了稳定的生产和经营，同时拓展性产品也取得了持续进展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高，显示出该板块的韧性和增长潜力。 动物保健产业：该板块的盈利能力在2023年上半年显著承压。随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能的增加导致市场竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处于低位，例如，氟苯尼考的价格在2022年第二季度为430元-470元/千克，但在2023年第二季度一度跌破300元/千克，这表明行业已进入亏损和洗牌阶段。面对严峻的市场环境，公司凭借其成本优势和渠道布局，进一步提高了市场占有率。展望未来，随着整体畜禽市场价格逐步进入相对底部位置并有望回暖，以及公司产能的逐渐爬坡，动保板块的盈利能力有望迎来改善。 核心竞争力与战略发展 募投项目进展与产能扩张 国邦医药的募投项目及其他重点项目建设正稳步推进，为公司未来的产品品类多样化和业绩增长奠定基础。具体进展包括： 年产4500吨氟苯尼考项目一期已进入设备安装的关键阶段。 年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，目前正处于验收取证阶段。 硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段。 国邦生命科技产业园已建成并投入运营。 这些项目的顺利推进将有效提升公司的生产能力和产品线广度，为市场需求提供有力支撑。 动保市场策略与产品矩阵优势 在动物保健领域，市场结构正在发生变化。2022年全国生猪出栏7亿头，其中十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比约17%，相较2021年提升了3个百分点，显示出规模化养殖的趋势。同时，新版GMP的正式实施提高了兽药行业的准入门槛，有助于淘汰落后产能，促进行业集中度提升。 国邦医药积极发展动保原料药及制剂业务，构建了丰富的产品矩阵，形成了强大的综合竞争优势。公司的拳头产品氟苯尼考和恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高。此外，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。公司通过把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵，以适应市场变化并巩固其市场地位。 “一个体系，两个平台”的全球化布局 公司构建了“一个体系，两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，以及先进完整的规模化生产制造平台和广泛有效的全球化市场渠道平台。 生产制造方面：公司掌握生产中典型的化学反应和溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局有效节省成本，形成了集约化制造优势，确保了产品的高质量和成本竞争力。 渠道平台方面：公司服务海内外客户，实现了内外贸易一体化，销售网络覆盖六大洲115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区，展现了其强大的全球市场渗透能力。 医药业务方面：国邦医药是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。其主要产品包括抗生素类药（如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。其中，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列。同时，公司还进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，致力于打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局，进一步提升综合竞争力。 盈利预测与投资建议 关键假设与业务拆分 基于对医药健康领域持续发展和动保市场逐步回暖的判断，分析师对国邦医药的未来业绩进行了预测。 医药板块：预计2023-2025年公司平均销量增速分别为5%、10%、10%，对应毛利率水平分别为29%、31%、33%。 动保板块：考虑到当前养殖业持续亏损但畜禽市场价格已进入相对底部位置，后续有望逐步回暖，预计公司2023-2025年动保产品销量增速分别为3%、30%、30%，未来毛利率水平预计在19%、21%、23%。 综合以上假设，公司总营业收入预计将从2022年的57.21亿元增长至2025年的82.49亿元。归属于母公司净利润预计在2023年为7.88亿元（同比下降14.40%），随后在2024年和2025年分别增长至10.49亿元（同比增长33.03%）和13.14亿元（同比增长25.27%）。每股收益（EPS）预计分别为2023年1.41元、2024年1.88元、2025年2.35元。 估值分析与评级 分析师选取了华海药业、回盛生物、中牧股份作为可比公司进行估值分析。这三家公司2023年平均PE为20倍，2024年平均PE为15倍。国邦医药2023-2025年对应的动态PE分别为16倍、12倍、9倍。 考虑到公司未来新建产能将逐步竣工投产，以及在行业集中过程中市场占有率有望进一步提高，分析师给予公司2024年15倍PE的估值，对应目标价为28.2元。基于此，维持对国邦医药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：项目建设进度可能不及预期、产品销售情况可能不及预期、以及养殖业可能突发疫情等。 总结 国邦医药在2023年上半年面临动保板块盈利承压和去年同期高基数的挑战，导致归母净利润同比下降。然而，公司在医药健康领域保持稳健增长，并通过成本优势、全球化渠道布局以及募投项目的稳步推进，展现出应对市场波动的韧性与战略前瞻性。公司“一个体系，两个平台”的综合优势，尤其是在生产制造和全球市场拓展方面的核心竞争力，为其长期发展奠定了坚实基础。随着募投产能的逐步释放和动保市场价格的预期回暖，公司未来业绩增长潜力显著。分析师基于对公司未来增长的积极预期，维持“买入”评级，并设定目标价28.2元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 成功收购大型优质标的，加速外延扩张 海吉亚医疗（6078 HK）通过成功收购西安长安医院，显著增强了其在西北地区的市场影响力及肿瘤专科优势。此次收购不仅为公司带来了优质的医疗资产和稳定的现金流，更重要的是，长安医院作为一家拥有高品牌知名度和良好盈利能力的三甲医院，其肿瘤科优势与海吉亚医疗的核心业务高度契合，预计将产生显著的协同效应，进一步提升公司的肿瘤治疗能力和整体盈利水平。 盈利预测上调与评级提升，彰显增长潜力 鉴于长安医院的并表贡献及其超出预期的规模和级别，分析师大幅上调了海吉亚医疗未来三年的收入和股东净利润预测。这一积极的财务展望，结合公司强大的外延扩张执行能力，促使分析师将公司评级从“增持”上调至“买入”，并显著提升了目标价，充分体现了市场对海吉亚医疗未来增长潜力的认可和信心。 主要内容 西安长安医院收购详情与战略意义 收购概况与投资规模： 海吉亚医疗宣布将总共投资16.6亿元人民币，成功收购西安长安医院100%股权。此次收购预计将于2023年第四季度并表。 标的医院资质与市场地位： 长安医院是一家成立超过20年的三甲综合性医院，拥有1,000张注册床位，并具备充足的土地用于未来扩建。该医院在西安市（西北地区最大的中心城市）享有很高的品牌知名度，过去三年年均就诊人次高达63万人次（日均1,726人次），显示其强大的市场吸引力。 财务表现与盈利能力： 2022年，长安医院实现营业收入约6.9亿元人民币，税后净利润达9,341万元人民币。其利润率在综合性医院中处于较高水平，表明其运营效率和盈利能力良好。 协同效应与未来增长： 长安医院在肿瘤科方面具有明显优势，这与海吉亚医疗以肿瘤科为中心的医疗集团定位高度契合。预计收购后，通过海吉亚医疗丰富的设备与医师资源，长安医院的肿瘤科治疗能力将得到显著提升。由于肿瘤科收费较高，预计未来长安医院的盈利能力将持续提高，此次收购被视为双赢事件，将夯实公司在西北地区的竞争力。 财务预测调整与增长展望 长安医院贡献预测： 分析师保守预计，长安医院在2023年至2025年将分别为海吉亚医疗贡献约1.0亿元、7.0亿元和7.4亿元的收入，以及1,503万元、1.2亿元和1.4亿元的净利润。 整体财务预测上调： 受长安医院并表影响，公司2023年至2025年的收入预测分别上调了2.5%、13.6%和11.2%。同时，股东净利润预测也相应上调了2.1%、12.2%和11.2%，反映了此次收购对公司未来业绩的显著增厚作用。 未来外延扩张策略： 公司管理层明确表示，未来将继续积极收购优质标的，争取每年完成1至2家收购。从以往成功收购江苏宜兴医院和西安长安医院的经验来看，公司在收并购业务方面展现出强大的执行能力，且所收购医院均位于经济发达城市并享有较高知名度，这表明这些医院认可海吉亚医疗的管理能力，预示公司有能力达成其扩张目标。 投资评级与目标价调整 评级上调至“买入”： 鉴于本次收购的长安医院规模与级别超出预期，以及公司在收并购方面的强大执行能力，分析师将海吉亚医疗的投资评级从“增持”上调至“买入”。 目标价提升至60.25港元： 目标价从之前的50.55港元上调至60.25港元，对应32.0倍2024年预期市盈率（前值为30.0倍），提供了20.0%的上涨空间。此次目标价调整反映了盈利预测的提升和公司超越预期的收购能力。 主要财务数据概览： 根据最新预测，海吉亚医疗的总收入预计将从2023年的41.53亿元人民币增长至2025年的72.96亿元人民币，股东净利润预计将从2023年的7.37亿元人民币增长至2025年的13.41亿元人民币，显示出强劲的复合增长率和持续的盈利能力提升。毛利率、净利润率、EBIT利润率和EBITDA利润率等盈利能力指标在预测期内均保持稳定或有所提升。 风险提示 收购整合风险： 收购医院初期可能需要一定的磨合期，以确保运营顺畅和协同效应的充分发挥。 运营风险： 医疗事故的发生可能对公司声誉和经营业绩造成负面影响。 政策风险： 医疗行业可能面临超预期的政策调控，从而影响公司的业绩表现。 总结 海吉亚医疗通过成功收购西安长安医院，不仅在西北地区建立了强大的品牌影响力，更通过与自身肿瘤专科的协同效应，显著提升了公司的整体盈利能力和市场竞争力。此次收购的规模和战略意义超出了市场预期，促使分析师上调了公司的收入和盈利预测，并最终将投资评级上调至“买入”，目标价也相应提升。公司管理层明确的持续外延扩张战略，结合其过往强大的执行能力，预示着海吉亚医疗未来将保持强劲的增长势头。然而，投资者仍需关注收购整合、医疗运营及行业政策变化可能带来的潜在风险。

中心思想 战略激励与业绩拐点 公司通过实施员工激励计划，旨在有效绑定核心人才，激发组织活力，为长期发展奠定坚实基础。在经历仿制药集采带来的业绩压力后，公司经营已在2023年第一季度实现企稳回升，标志着经营拐点的到来。 创新驱动与未来展望 公司持续高强度投入创新药研发，构建了深厚的创新药管线，并积极推进国际化进程。多款创新药的持续上市预期以及国际临床试验的积极进展，为公司提供了强劲的长期业绩增长动力，分析师对公司未来盈利能力持积极乐观态度。 主要内容 员工激励计划与股份回购 激励计划概况： 公司于2023年7月31日发布公告，拟通过员工持股计划或股权激励等方式实施2023年度员工激励计划。此举旨在完善公司治理结构，激发员工积极性，实现公司与员工的共同发展。 股份回购进展： 为配合激励计划，公司于2023年5月15日审议通过股份回购方案，计划回购资金上限为12亿元人民币，回购价格不超过70.14元/股。截至2023年7月31日，公司已累计回购股份743.87万股，占公司总股本的0.12%，累计支付总金额达3.39亿元，成交价格区间为44.09-47.01元/股。本次员工激励计划预计将于2023年第三季度实施，股票来源将主要为已回购股份或向激励对象非公开发行股份。 集采影响与经营业绩 集采压力释放： 随着第五批（涉及8个药品）和第七批（涉及5个药品）国家组织药品集中采购的逐步执行，仿制药集采对公司业绩的负面影响已逐步落地并释放。 业绩企稳回升： 2022年，公司营业收入为212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。然而，2023年第一季度，公司经营迎来拐点，实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，显示出公司经营已企稳回升，逐步走出集采影响。 财务比率分析： 尽管2022年收入和利润有所下滑，但公司在成本控制和效率提升方面有所努力。例如，2022年毛利率为83.6%，销售费用率为34.5%，研发费用率为23.0%。预计2023年，随着业绩回暖，这些比率将保持稳定或优化。 创新药研发与国际化布局 深厚创新管线： 公司持续加大创新药研发投入，已成功上市十多个创新药，并有超过10个创新药处于新药上市申请（NDA）阶段或III期临床试验阶段，构建了深厚的创新药产品管线。预计未来三年内，公司将持续有创新药获批上市，为业绩增长提供源源不断的动力。 ADC领域突破： 在抗体偶联药物（ADC）领域，公司进展显著，其中SHR-A1811已处于临床III期，多款ADC候选药物也已进入临床阶段，预示着该领域将成为公司未来加速增长的重要引擎。 国际化进程： 公司的国际化战略取得重要进展。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际III期临床试验已获得美国食品药品监督管理局（FDA）受理，这标志着公司创新药的国际认可度提升，为未来全球市场拓展奠定基础。 财务预测与估值分析 盈利预测： 国金证券预测，在不考虑股份回购对财务报表影响的前提下，公司2023年、2024年和2025年的归母净利润将分别达到47.40亿元、56.05亿元和65.17亿元。相应的同比增长率分别为21.35%、18.25%和16.27%，显示出未来三年盈利能力的持续增长。营业收入预计从2023年的246.68亿元增长至2025年的335.27亿元，年均增长率保持在16%以上。 估值与评级： 随着盈利能力的提升，公司的每股收益（EPS）预计将从2022年的0.612元增长至2025年的1.022元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.33%逐步提升至2025年的13.15%。市盈率（P/E）估值预计将从2022年的62.92倍下降至2025年的43.64倍，显示估值趋于合理。基于上述积极的盈利预测和估值分析，分析师维持对公司“买入”评级。 风险因素提示 激励计划不确定性： 股权激励实施方案及最终结果仍存在不确定性。 回购方案风险： 股份回购方案的执行及影响存在不确定性。 产品获批风险： 新产品申报及获批进度和结果可能不及预期。 市场竞争加剧： 行业竞争可能加剧，导致产品销售不及预期。 集采政策风险： 国家药品集中采购政策的持续影响及未来政策变化存在风险。 国际化进程风险： 国际化进程可能面临挑战，进展不及预期。 总结 公司通过实施员工激励计划，旨在优化内部治理并激发团队活力。在经历仿制药集采带来的业绩调整后，公司经营已在2023年第一季度实现企稳回升，显示出较强的市场适应能力和韧性。持续的创新药研发投入和丰富的管线，特别是ADC领域的突破以及国际临床试验的积极进展，是公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临股权激励、产品获批、市场竞争和集采政策等多重风险，但分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，表明公司正处于战略转型和业绩复苏的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 扣新冠业务强劲增长，维持买入评级 本报告核心观点指出，药明康德在2023年上半年实现了扣除新冠相关收入后的常规业务高增长，尤其在CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动下，公司经营效率不断优化，规模效应显著。基于此，华泰研究维持对药明康德的“买入”投资评级。 全球领先的CDMO平台价值凸显 报告强调药明康德作为行业龙头，其一体化CRDMO大平台战略持续加强管线导流，新分子业务高速增长，并在细胞与基因疗法（CGT）领域取得重要进展，有望迎来商业化产品。分部估值法显示公司在传统CRO与CMO/CDMO、DDSU及VC投资等业务板块均具备显著价值。 主要内容 2023年上半年业绩概览 药明康德于2023年7月31日发布1H23中报，实现营收188.7亿元（同比增长6.3%），归母净利润53.1亿元（同比增长14.6%），经调整non-IFRS归母净利润51.0亿元（同比增长18.5%）。其中，2Q23营收99.1亿元（同比增长6.7%），归母净利润31.5亿元（同比增长5.1%），经调整non-IFRS归母净利润27.5亿元（同比增长22.4%）。值得注意的是，扣除大订单后，1H23常规业务收入同比增长27.9%，2Q23常规业务收入同比增长39.5%，显示出强劲的内生增长动力。公司预计2023年常规业务收入增速将超过30%。 化学业务：常规业务与新分子高速增长 1H23 WuXi Chemistry实现收入134.7亿元（同比增长3.8%），其中新冠相关收入为15.1亿元，常规收入同比增长36.1%。经调整non-IFRS毛利率达到45.3%（同比提升4.4个百分点），盈利能力稳步提升。CDMO业务收入96.7亿元（同比增长2.1%），其中常规收入同比增长54.5%。2Q23该板块常规收入同比增长51.7%。预计2023年该板块剔除新冠商业化项目收入后将实现36-38%的同比增长，主要得益于：1）CRDMO大平台持续加强管线导流；2）剔除大订单后，1H23在手订单同比增长25%；3）新分子能力建设加强，1H23新分子种类相关业务（TIDES）收入13.3亿元，同比增长37.9%。 测试与生物学业务：稳健增长的基石 WuXi Testing： 1H23实现收入30.9亿元，同比增长18.7%。经调整non-IFRS毛利率为37.8%（同比提升2.2个百分点），主要受益于临床业务的全面恢复及效率提升。 WuXi Biology： 1H23实现收入12.3亿元，同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为41.5%（同比提升0.7个百分点），主要得益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动（1H23新分子业务占比25.4%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%）。 细胞与基因疗法业务：潜力与商业化进展 WuXi ATU在1H23实现收入7.1亿元，同比增长16.0%。截至1H23，在手订单同比增长28.8%。经调整non-IFRS毛利率为-5.7%（收窄1.3个百分点），毛利为负主要系上海临港基地利用率较低。公司已有2个项目提交BLA，2个项目准备BLA，另有7个3期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2H23有望迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2H24获FDA批准后进入商业化生产；6M23新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计1H24开始生产。 分部估值与目标价分析 报告采用分部估值法，计算公司2023年A/H股公允价值分别为3707.9亿元/3164.8亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2023年经调整non-IFRS归母净利润108.57亿元，A/H股分别给予30倍/25倍PE（A/H股2023年可比公司Wind一致预期均值分别为25倍/24倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予20%/5%估值溢价），估值分别为3257.1亿元/2714.0亿元。 DDSU业务： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至1H23，公司风险投资账面价值为91.68亿元，假设PB为2.5倍，VC估值约为229.2亿元。 基于上述估值，华泰研究给予A/H股目标价分别为124.92元/115.89港币。 主要风险提示 报告提示的风险包括海外疫情持续、市场竞争加剧以及无法保护自身知识产权。 总结 药明康德在2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣除新冠相关收入后，常规业务实现显著增长，这主要得益于其CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动以及经营效率的优化。WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology等核心业务板块均实现稳健增长，新分子业务和在手订单的增加为未来业绩提供了保障。同时，WuXi ATU在细胞与基因疗法领域的商业化进展也展现了巨大的潜力。华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了相应的A/H股目标价，肯定了公司作为行业龙头的价值和一体化服务能力。投资者需关注海外疫情、市场竞争及知识产权保护等潜在风险。

中心思想 战略性收购，加速隐形眼镜市场布局 公司于2023年7月31日宣布，拟以2.45亿元自筹资金收购福建优你康光学有限公司51%的股权，此举标志着公司在眼科医疗器械领域，特别是隐形眼镜市场进行了一次重要的战略性扩张。通过此次收购，公司旨在快速切入并深化在隐形眼镜，尤其是透明片和彩片领域的布局，从而显著扩充其现有产品矩阵。福建优你康在隐形眼镜制造领域深耕多年，拥有多张三类医疗器械产品注册证，涵盖多种抛期和材料类型，具备较高的商业壁垒，这将为公司自有品牌在隐形眼镜市场的快速渗透提供坚实基础。 技术与产能协同，驱动未来业绩增长 福建优你康不仅拥有先进的隐形眼镜制程技术和新型材料技术，包括吸收并优化台系技术、干式无损脱膜、全自动AOI检测以及硅水凝胶免表处技术等，还具备可观的生产规模，已建成GMP厂房和多条信息化、规模化生产线。这些技术和产能优势构成了其核心竞争力。本次收购完成后，公司有望与福建优你康在研发、生产和销售等多个关键环节达成显著的商业协同效应，通过资源整合和优势互补，共同提升公司在境内隐形眼镜市场的品牌影响力和整体竞争力。预计此战略性布局将为公司带来新的收入增长动力，并支撑其未来几年的盈利持续增长，尽管福建优你康目前仍处于亏损状态，但其经营状况已显示出改善迹象。 主要内容 战略性股权收购与市场拓展 收购详情与资金结构分析 根据2023年7月31日发布的公告，公司计划使用自筹资金2.45亿元人民币，以认缴新增注册资本和股权转让相结合的方式，取得福建优你康光学有限公司51%的股权。具体而言，公司将以1.75亿元认缴福建优你康新增注册资本，从而获得本次增资后基于完全摊薄基础的36.84%股权。此外，公司还将以7008.16万元受让福建优你康现有股东香港优你康光学有限公司的股权，取得本次股权转让后基于完全摊薄基础的14.16%股权。这种复合式的收购结构，不仅确保了公司对福建优你康的控股权，也为福建优你康注入了新的发展资金，有助于其后续的运营和扩张。此次收购的资金来源为公司自筹，显示了公司对此次战略投资的信心和财务实力。 市场战略意义与产品矩阵扩充 本次收购的核心战略意义在于公司对隐形眼镜赛道的深度拓展和产品结构的丰富。隐形眼镜作为眼科医疗器械市场中一个快速增长的细分领域，具有巨大的市场潜力。通过控股福建优你康，公司能够迅速将隐形眼镜纳入其核心产品矩阵，实现从人工晶状体、角膜塑形镜等传统优势产品向隐形眼镜领域的延伸。此举不仅能够满足更广泛的消费者需求，也能够形成更全面的眼健康产品解决方案。福建优你康在隐形眼镜制造领域的专业积累和产品注册证，将直接加快公司在隐形眼镜透明片自有品牌布局的步伐，从而提升公司在整个眼科医疗器械市场的综合竞争力和品牌影响力。 福建优你康的经营现状与产品优势 财务表现分析与改善趋势 福建优你康作为一家深耕隐形眼镜制造业多年的企业，其近年来的财务表现反映了其在市场拓展和技术投入阶段的特点。数据显示，2022年福建优你康实现收入2954万元，但同期净利润为-5083万元，这表明公司在过去一年中可能面临较大的运营成本、研发投入或市场推广费用，导致了显著的亏损。然而，进入2023年上半年，其经营状况呈现出积极的改善趋势，实现收入2549万元，净利润亏损收窄至-2292万元。尽管仍处于亏损状态，但亏损额度的减少，可能预示着其市场拓展初见成效，或内部成本控制有所改善，为未来的盈利转化奠定了基础。这种亏损收窄的趋势，也为收购方提供了未来业绩改善的预期。 丰富的产品组合与商业壁垒 福建优你康在隐形眼镜产品方面展现出强大的实力和市场竞争力。目前，其已成功获得7张隐形眼镜三类医疗器械产品注册证，这在行业内构成了重要的商业壁垒，体现了其在产品研发、质量控制和合规性方面的领先地位。其产品线覆盖广泛，彩片产品涵盖日抛、月抛、半年抛等多种抛期，能够满足不同消费者的个性化需求。在透明片方面，福建优你康的产品包括高透氧硅水凝胶以及B12水凝胶等日抛产品，这些产品在舒适度和健康性方面具有显著优势。这种多元化、高质量的产品组合，不仅丰富了公司的现有产品结构，更将加快公司在隐形眼镜透明片自有品牌布局的步伐，使其能够更好地抓住市场机遇，提升市场份额。 核心技术能力与生产规模效应 先进技术与创新能力分析 福建优你康在隐形眼镜制造领域拥有显著的技术优势，这构成了其核心竞争力。公司具备先进的隐形眼镜制程技术以及新型材料技术，并通过引进、吸收并优化台系隐形眼镜技术，形成了独特的技术体系。具体而言，其掌握了先进的干式无损脱膜技术，能够有效提高产品良率并降低生产成本；全自动AOI（自动光学检测）技术则确保了产品质量的一致性和可靠性；而硅水凝凝胶免表处技术则代表了行业前沿，能够提升镜片的透氧性和舒适度，同时简化生产工艺。这些核心技术不仅赋予了福建优你康较高的技术壁垒，也使其在产品创新和质量控制方面保持领先地位。值得注意的是，本次交易完成后，福建优你康将继续使用现有台系技术，确保技术研发和生产的连续性与稳定性。 可观的产能规模与未来协同效应 除了技术优势，福建优你康还具备可观的产能规模，为未来的市场扩张提供了坚实保障。公司在福建省福州市马尾保税区购置了80余亩土地，并已建设完成符合GMP（良好生产规范）标准的厂房和多条信息化、规模化的隐形眼镜生产线。这一完善的生产基础设施，使其能够高效、大规模地生产各类隐形眼镜产品，满足不断增长的市场需求。本次收购完成后，公司有望与福建优你康在研发、生产和销售等多个关键环节达成深度的商业化协同。在研发方面，双方可以共享技术资源，加速新产品开发；在生产方面，可以优化供应链管理，提高生产效率；在销售方面，可以整合销售渠道，扩大市场覆盖。通过这些协同效应，公司有望显著提升在境内隐形眼镜市场的品牌力和影响力，实现规模经济和范围经济效应，从而增强整体市场竞争力。 财务预测、估值分析及潜在风险 盈利预测与增长展望 在暂不考虑本次收购对报表影响的前提下，国金证券研究所对公司未来的盈利能力进行了积极预测。预计公司在2023年至2025年期间，归属于母公司股东的净利润将分别达到3.23亿元、4.40亿元和5.87亿元。这表明公司在未来三年将保持强劲的盈利增长势头，同比增长率分别为38.63%、36.50%和33.40%。相应的，摊薄每股收益（EPS）预计将分别达到3.07元、4.19元和5.58元。这些数据不仅反映了公司核心业务的稳健增长，也预示着收购隐形眼镜业务有望为公司带来新的增长动力，进一步优化其收入结构和盈利能力。 估值分析与投资评级 基于上述盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）分别为2023年预测的65倍、2024年预测的48倍和2025年预测的36倍。尽管当前P/E值相对较高，但考虑到公司在眼科医疗器械领域的高成长性和此次收购带来的战略价值，其估值在逐步合理化。国金证券维持对公司的“增持”评级，这反映了市场对其未来发展前景的积极预期，认为公司通过此次收购将进一步巩固其市场地位，并有望实现持续的业绩增长。历史推荐数据显示，公司在过去一年多时间里，持续获得“增持”评级，进一步印证了市场对其长期价值的认可。 主要风险提示 报告也审慎地提示了多项潜在风险，投资者在评估投资决策时需予以关注。首先是人工晶状体带量采购风险，这可能对公司在该核心产品线的盈利能力造成压力。其次是市场推广不及预期风险，如果新产品或现有产品的市场推广效果不佳，可能影响销售收入。第三是产品研发进度不及预期风险，新产品的研发周期长、投入大，任何延误都可能影响公司的市场竞争力。第四是并购整合不及预期风险，此次收购福建优你康后，双方在文化、管理、业务等方面的整合可能面临挑战，若整合不力，可能无法充分发挥协同效应。最后是股东减持风险，大股东或高管的减持行为可能对股价造成短期波动。这些风险因素需要公司在未来的运营中加以有效管理和应对。 总结 本次公司对福建优你康光学有限公司51%股权的战略性收购，是其在眼科医疗器械领域，特别是隐形眼镜市场进行深度布局的关键一步。通过此次交易，公司不仅成功扩充了其产品矩阵，更将福建优你康在先进技术、丰富产品线（包括7张三类医疗器械注册证）和可观产能方面的优势整合入自身体系。尽管福建优你康在2022年及2023年上半年仍处于亏损状态，但其上半年亏损额度的收窄趋势，以及其在干式无损脱膜、全自动AOI检测和硅水凝胶免表处技术等方面的核心竞争力，预示着其未来盈利能力的改善潜力巨大。 从财务预测来看，在不考虑本次收购影响的前提下，公司预计在2023-2025年将保持稳健的归母净利润增长，分别为3.23亿元、4.40亿元和5.87亿元，显示出强劲的内生增长动力。此次收购有望为公司带来新的增长引擎，进一步优化其产品结构和市场布局，提升整体竞争力。尽管面临人工晶状体带量采购、市场推广不及预期、产品研发进度延缓、并购整合挑战以及股东减持等多重潜在风险，但鉴于公司明确的战略方向、福建优你康的技术和产能优势以及预期的商业协同效应，市场对其未来发展前景持积极态度，国金证券维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 2023年上半年，药明康德展现出稳健的财务增长态势，营收达到188.71亿元，同比增长6.3%；归母净利润为53.13亿元，同比增长14.6%；经调整Non-IFRS归母净利润更是实现50.95亿元，同比增长18.5%。第二季度亦保持良好增长，营收99.08亿元，同比增长6.7%；经调整Non-IFRS归母净利润27.53亿元，同比强劲增长22.4%。这一增长主要得益于公司一体化CRDMO/CTDMO商业模式的持续驱动，尤其是在剔除新冠商业化项目后，多业务部门服务的客户收入实现37%的强劲同比增长，显示出公司核心业务的内生增长动力和韧性。 客户基础拓展与盈利模式创新 公司通过持续实施“长尾”战略并深化与全球大型药企的合作，不断拓展和巩固客户群体。截至2023年上半年，公司新增客户超600家，活跃客户总数已突破6000家。来自全球TOP20药企客户的收入达71.4亿元，占总收入的38%，剔除新冠商业化项目后同比增长47%。原有客户的忠诚度高，剔除新冠商业化项目后收入同比增长30%。此外，DDSU业务中新药获批上市带来的销售分成收入模式，实现了从零到一的突破，预计未来十年将以超过50%的复合增速增长，为公司营收提供新的增长极。公司持续投入产能与技术建设，并实现了29.3亿元的自由现金流，同比大幅增长550.08%，为未来的持续发展提供了坚实的财务基础。 主要内容 2023上半年财务表现与经营亮点 2023年上半年，药明康德的财务表现强劲，营收达188.71亿元，同比增长6.3%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.6%；经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.5%。其中，第二季度营收99.08亿元，同比增长6.7%；归母净利润31.45亿元，同比增长5.1%；经调整Non-IFRS归母净利润27.53亿元，同比增长22.4%。公司多业务部门服务的客户贡献收入173.3亿元，占总收入的92%，剔除新冠商业化项目后同比增长37%，彰显了其一体化商业模式的有效性。在客户拓展方面，上半年新增客户超600家，活跃客户总数超过6000家。来自全球TOP20药企客户的收入达到71.4亿元，占总收入的38%，剔除新冠商业化项目后同比增长47%。原有客户收入达186.5亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长30%，体现了高客户忠诚度。此外，公司自由现金流达到29.3亿元，同比大幅增长550.08%，为持续的产能和技术投入提供了有力支持。 各业务板块深度分析 化学业务 (WuXi Chemistry): CRDMO模式与新分子放量 WuXi Chemistry业务板块在2023年上半年实现收入134.7亿元，同比增长3.8%；第二季度收入70.3亿元，同比增长2.6%。上半年经调整Non-IFRS毛利61.0亿元，同比增长14.9%，毛利率达到45.3%，提升4.4个百分点，主要得益于有利的业务组合和效率提升。尽管新冠商业化项目收入因疫情影响出清而大幅下降（上半年16.46亿元，同比下降61.6%；第二季度7.16亿元，同比下降73.4%），但剔除新冠商业化项目后，该板块上半年收入同比增长36.1%，证明了其强大的内生增长能力。在业务管线方面，上半年新增583个分子，累计分子数量达到2819个，其中商业化项目56个，临床Ⅲ期项目59个，管线持续扩张。新分子业务（TIDES）表现尤为突出，上半年实现收入13.3亿元，同比增长37.9%；截至六月底，TIDES在手订单同比强劲增长188%，预计全年收入增长将超过70%。TIDES D&M业务上半年服务客户121个，同比增长25%；服务分子数量207个，同比增长46%。 测试业务 (WuXi Testing): 分析与临床业务双轮驱动 WuXi Testing业务板块在2023年上半年实现收入30.9亿元，同比增长18.7%；第二季度收入16.4亿元，同比增长23.6%。上半年经调整Non-IFRS毛利11.7亿元，同比增长26.1%，毛利率为37.8%，提升2.2个百分点。细分业务方面，实验室分析与测试业务上半年收入22.5亿元，同比增长18.8%，其中药物安全性评价收入同比增长24%，保持了亚太地区安评业务的领先地位。临床CRO & SMO业务上半年收入8.5亿元，同比增长18.3%；第二季度收入4.5亿元，同比增长29.6%。其中，SMO业务上半年收入同比增长34.3%，第二季度同比增长53.9%，保持了中国市场的领先地位。上半年，公司临床CRO业务助力客户获批8项临床试验批件，并申报递交3项上市申请；SMO业务已成功帮助25个产品获批上市，为客户高效赋能，预计未来将保持持续稳健增长。 生物学业务 (WuXi Biology): 新分子种类与早期发现平台 WuXi Biology业务板块在2023年上半年实现收入12.3亿元，同比增长13.0%；第二季度收入6.6亿元，同比增长17.5%。上半年经调整Non-IFRS毛利5.1亿元，同比增长15.1%，毛利率为41.5%，提升0.7个百分点。该板块着力建设新分子种类相关的生物学能力，技术实力在业务端不断实现兑现。核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，累计服务客户超过110家，自2021年以来已成功交付超过700个项目。早期发现综合筛选平台集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力，为客户提供广泛且具有深度的服务。公司拥有全球领先的DNA编码化合物库（DEL），服务客户超过1600家，DEL化合物分子数量超过900亿个，拥有6000个独有的分子支架和35000个分子砌块，同时拥有靶向RNA/共价化合物/双功能分子/环肽等多个特殊功能库。该综合筛选平台板块上半年为公司贡献了超过20%的新客户，有效发挥了“引流”功能。 CGT CTDMO业务 (WuXi ATU): 管线扩张与商业化在即 WuXi ATU业务板块在2023年上半年实现收入7.1亿元，同比增长16.0%；第二季度收入3.9亿元，同比增长22.9%。上半年经调整Non-IFRS毛利为-0.4亿元，同比增长5.6%，毛利率为-5.7%，提升1.3个百分点。尽管短期盈利能力承压，但随着上海临港运营基地的利用率逐步恢复，该业务板块的盈利能力有望得到进一步提升。在管线方面，公司目前共计69个项目管线正在推进中，包括52个临床前及临床I期项目、10个临床II期项目和7个临床III期项目，其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段。公司助力客户完成了一个将成为世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的FDA上市许可申请（BLA），以及助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体（LVV）项目的BLA，成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO。公司预计客户产品将在2023年下半年迎来获批。若如期进展，公司另有2023年6月签订的意向商业化CAR-T产品的LVV生产订单将预期在2024年上半年开始生产；完成一项生产重磅商业化CAR-T产品的技术转让将预期在2024年下半年FDA获批后进入商业化生产。 国内新药研发服务部业务 (WuXi DDSU): 业务迭代与分成收入 WuXi DDSU业务板块在2023年上半年实现收入3.4亿元，同比下降24.9%；第二季度收入1.8亿元，同比下降17.9%。上半年经调整Non-IFRS毛利1.0亿元，同比下降26.2%，毛利率为30.1%，下降0.6个百分点。业绩承压主要源于公司业务主动迭代升级以及中国客户需求下降的持续影响。尽管如此，该板块在第二季度获得了第一笔客户销售的收入分成，实现了从0到1的突破。随着客户药品的持续上市，预计未来十年销售收入分成将达到50%以上的复合增速，有望成为国内新药研发服务部业务板块增长的重要动力。2023年上半年，为客户研发的两款新药已获批上市，分别用于治疗新冠感染和肿瘤。 总结 药明康德在2023年上半年展现出强劲的业绩增长和卓越的经营韧性，营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在剔除新冠商业化项目后，核心业务的内生增长动力显著。公司一体化CRDMO/CTDMO商业模式持续驱动各业务板块发展，化学业务在TIDES新分子业务的强劲放量下，有效抵消了新冠项目收入下降的影响；测试业务和生物学业务凭借领先的技术平台和市场地位，实现了稳健增长；CGT CTDMO业务管线持续扩张，多个项目有望在近期迎来商业化突破，预示着未来增长潜力。国内新药研发服务部业务虽然短期承压，但新药销售分成模式的成功启动，为长期增长开辟了新路径。公司通过持续拓展客户群体、深化合作，并保持高客户忠诚度，确保了业绩的稳定性和多元化。同时，强劲的自由现金流为公司持续投入产能和技术创新提供了保障。基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，但需关注需求下降、政策变化、行业竞争加剧、海外监管、核心技术人员流失及汇率波动等潜在风险。

中心思想 股权激励彰显发展雄心 万辰生物发布2023年第二期限制性股票激励计划，通过大幅上调未来三年的营业收入解锁目标（2023-2025年分别为35/40/45亿元），远超上一轮激励计划的设定，充分展现了公司对未来业绩增长的坚定信心。此举旨在深度绑定核心管理层、业务骨干及员工，激发团队积极性，为公司食用菌和零食连锁两大核心业务的持续发展提供强劲动力。 量贩零食业务驱动高速增长 公司正加速布局零食量贩业务，已形成“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌矩阵，并迅速扩大门店网络和强化供应链体系。鉴于我国休闲零食市场规模巨大且量贩渠道渗透率尚低，万辰生物有望凭借其“多快省”的优势，享受行业规模增长和渠道占比提升的双重红利，实现业务的爆发式增长，成为未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 第二期股权激励计划发布 万辰生物于2023年8月1日发布了2023年第二期限制性股票激励计划草案。该计划设定的激励解锁目标为2023年至2025年营业收入分别达到不低于35亿元、40亿元和45亿元。 核心团队绑定与业绩目标上调 公司此次股权激励计划拟授予激励对象780.0625万股，占总股本的5.08%，其中首次授予80%，预留20%。首次激励对象共计181人，涵盖公司及子公司的高级管理人员、核心业务人员和骨干员工，旨在进一步绑定核心团队。叠加2022年股权激励计划和2023年第一期股权激励计划，公司累计已拿出16.3%的股权用于核心员工激励。 值得注意的是，本次股权激励的解锁条件显著高于上一轮股权激励设定的2023-2025年营业收入目标（分别为16亿元、18亿元和20亿元）。除了公司层面的业绩考核，公司还对子公司和个人层面设置了绩效考核体系，这不仅有助于充分调动员工的工作积极性，更彰显了公司对未来发展的强大信心。 量贩零食业务加速扩张与市场机遇 公司正积极推进零食量贩业务的快速布局，已成功构建“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌矩阵。根据公司2023年定增募集说明书，截至一季度末，公司已覆盖798家门店，门店网络遍布安徽、福建、广西、河南、湖南、江苏、江西、山东、山西、云南和浙江等11个省份。预计第二季度公司将继续加速开店，各品牌门店数量持续快速增长。同时，公司不断强化供应链布局，已在江苏、安徽、福建、河南等四个省份设立仓库，有望持续提升在零食量贩行业的领先竞争优势。 量贩零食以其“多、快、省”的独特优势，正在深刻改变零食行业格局。尽管我国休闲零食市场规模高达1.5万亿元，但量贩渠道的占比预计仅为3%左右，未来有望享受零食市场规模增长和渠道渠道渗透率提升的双重红利，成长空间巨大。当前行业正处于快速成长期，各头部品牌均提出了积极的开店计划，资本也纷纷入局。预计在经历“跑马圈地”式发展后，具备资金和供应链优势的企业将更容易脱颖而出，市场份额将逐步向头部品牌集中。 盈利预测大幅上调与评级维持 基于最新的股权激励目标，华西证券研究所大幅上调了公司2023-2025年的收入预测，从原先的29.01/37.08/45.11亿元调整至46.93/84.95/95.99亿元。同时，考虑到2023年为公司量贩业务的扩张期，费用投入偏高，预计2023-2024年规模效应有望带来利润率提升，因此调整2023-2025年EPS预测从1.29/1.96/2.91元至0.63/2.36/4.06元。 截至2023年8月1日收盘价39.3元，公司对应的市盈率（PE）分别为63倍（2023年）、17倍（2024年）和10倍（2025年）。鉴于公司强劲的增长潜力和战略布局，研究报告维持公司“增持”评级。 潜在经营风险分析 报告提示了以下潜在风险：股权激励推进进程不及预期、定增推进不及预期以及行业竞争加剧。 关键财务指标展望 根据最新的盈利预测与估值数据，万辰生物的关键财务指标展望如下： 营业收入（百万元）： 2023E 4,693 (YoY 754.4%)，2024E 8,495 (YoY 81.0%)，2025E 9,599 (YoY 13.0%)。 归母净利润（百万元）： 2023E 96 (YoY 101.0%)，2024E 362 (YoY 277.2%)，2025E 623 (YoY 72.0%)。 每股收益（元）： 2023E 0.63，2024E 2.36，2025E 4.06。 市盈率（PE）： 2023E 62.84，2024E 16.66，2025E 9.69。 毛利率（%）： 2023E 19.0%，2024E 20.0%，2025E 21.0%。 净资产收益率（ROE）： 2023E 12.6%，2024E 32.1%，2025E 35.6%。 总结 万辰生物通过发布高目标的第二期股权激励计划，明确表达了公司对未来业绩增长的强大信心和决心，并有效绑定了核心团队。同时，公司在零食量贩业务上的加速布局和品牌矩阵的构建，使其能够充分把握休闲零食市场巨大的成长机遇。尽管2023年因业务扩张费用投入较高，但预计未来两年规模效应将显著提升利润率。综合来看，公司凭借战略性的激励机制和快速扩张的量贩业务，展现出强劲的增长潜力，维持“增持”评级。投资者需关注股权激励、定增推进及行业竞争等潜在风险。

中心思想 核心业务强劲增长与创新驱动 本报告核心观点指出，康辰药业在2023年上半年实现了显著的业绩增长，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长146.93%，表现亮眼。这主要得益于核心产品“苏灵”的快速放量，其销量同比增长49%，带动公司毛利率提升。同时，公司在创新药研发方面取得重要进展，多靶点抑制剂KC1036进入临床2期，初步临床数据显示出优异的疗效和安全性，有望成为同类最佳（BIC）药物，为公司长期发展注入强劲动力。 股权激励机制优化与未来展望 公司通过实施限制性股票激励计划，有效绑定了高级管理人员及核心技术（业务）人员的利益，并设定了稳健的业绩解锁条件，即2023-2025年营业收入或净利润增速分别不低于15%、30%、45%。这一举措不仅有利于激发团队积极性，确保公司战略目标的实现，也体现了公司对未来业绩增长的信心。综合来看，康辰药业凭借核心品种的放量弹性、创新药管线的持续推进以及完善的激励机制，展现出良好的长期成长潜力，维持“推荐”评级。 主要内容 2023H1业绩表现与核心产品放量 财务业绩概览： 2023年上半年，康辰药业实现营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到0.85亿元，同比大幅增长146.93%，远超归母净利润增速。 扣非净利润增长原因： 扣非净利润的亮眼表现主要归因于上年同期基数较低，以及2023H1主营业务毛利率和期间费用率的同步改善。2022H1公司非经常性损益高达4768万元，而2023H1仅为806万元，使得主业盈利能力得以凸显。 核心产品“苏灵”放量： 公司核心产品“苏灵”销量同比增长49%，是推动收入增长的关键因素。其快速放量使得公司整体毛利率提升至89.47%，同比增加4.06个百分点。 费用率优化： 期间费用率整体改善明显，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别下降1.62、2.59和0.65个百分点，财务费用率提升0.67个百分点至-2.06%，显示出公司在成本控制和运营效率方面的提升。 创新药管线进展与未来潜力 KC1036临床进展： 公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R等多靶点抑制剂KC1036已进入临床2期，并在多个临床试验中纳入超过100多例晚期实体瘤患者。2023年3月，中国医学科学院肿瘤医院黄镜教授在中国医药创新与投资大会上介绍了KC1036单药治疗晚期食管鳞癌患者的临床结果：在可评估的27例受试者中，客观缓解率（PR）为8例，疾病稳定（SD）为15例，疾病控制率（DCR）高达85.2%。该药物在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性，且两项阶段性研究成果入选2023 ASCO，有望成为同类最佳（BIC）药物。 其他创新品种进展： 中药1.2类新药金草片3期临床试验进展顺利，计划入组414例患者，目前入组人数已过半。KC-B173（重组人凝血七因子项目）已进入临床试验用药品制备阶段，将有助于扩展公司在不同凝血机制药品领域的布局。 “苏灵”宠物领域拓展： “苏灵”向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望为“苏灵”带来新的增量空间。 限制性股权激励计划与公司治理 激励计划详情： 公司公告了2023年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，占公司总股本的2.734%，激励力度较大。首次授予的29名激励对象中，包含2名高级管理人员和27名中层管理及核心技术（业务）人员，旨在绑定核心人员利益。 解锁条件： 激励计划考核年度为2023-2025年，以2022年为基数，解锁条件设定为2023-2025年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。这些稳健的业绩考核指标有助于推动公司持续增长。 长远发展利好： 股权激励计划的实施，将核心员工的个人利益与公司长期发展紧密结合，有利于激发团队的积极性和创造力，为公司的持续创新和业绩增长提供制度保障。 盈利预测与风险提示 维持“推荐”评级： 平安证券维持对康辰药业的“推荐”评级，并暂维持公司2023-2025年净利润分别为1.43亿、1.85亿、2.34亿元的预测。当前股价对应2023年PE为38倍，考虑到公司业绩高增长潜力及创新药管线的弹性，维持积极评价。 主要风险提示： 报告提示了多项风险，包括研发风险（核心在研项目可能失败或不及预期）、“苏灵”放量不及预期风险（受各地医保对接节奏、医院反腐政策等影响）、以及“密盖息”业绩承诺未达成风险（受市场竞争和各地集采等因素影响）。 总结 康辰药业在2023年上半年展现出强劲的增长势头，核心产品“苏灵”的快速放量是业绩增长的主要驱动力，带动公司扣非净利润实现大幅提升。同时，公司在创新药研发方面取得突破性进展，特别是KC1036的初步临床数据表现亮眼，预示着巨大的市场潜力。通过实施限制性股票激励计划，公司有效激发了核心团队的积极性，为未来的持续发展奠定了坚实基础。尽管面临研发、市场放量和业绩承诺等风险，但凭借核心品种的增长弹性、创新药管线的价值以及完善的激励机制，康辰药业的长期成长天花板有望持续提升，公司整体发展前景乐观。

中心思想 业绩稳健增长，集采驱动未来 本报告核心观点指出，尽管公司2023年上半年收入略有下滑，但归母净利润和扣非归母净利润均实现稳健增长，尤其第二季度表现出强劲的盈利能力。公司主要产品维持高毛利率，并通过积极参与集中采购，成功拓展市场份额，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司持续优化费用结构，加大研发投入，为长期发展注入动力。 核心产品高盈利，研发创新蓄势待发 公司在口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片等核心产品上保持了极高的毛利率，显示出强大的产品竞争力和盈利能力。随着可吸收硬脑（脊）膜补片在多省份集采中成功中标或入围，预计将实现持续放量。此外，公司在多个创新产品研发上取得关键进展，预示着未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 主要内容 业绩概览：上半年收入微降，利润逆势增长 2023年半年度财务表现 2023年上半年，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降3.0%。然而，归属于母公司股东的净利润达到1.10亿元，同比增长5.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.09亿元，同比增长6.0%。这表明公司在收入承压的情况下，通过有效的成本控制和经营优化，实现了利润的逆势增长。 第二季度盈利能力显著提升 分季度来看，2023年第二季度公司表现尤为突出，实现收入1.15亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长15.9%。第二季度的显著增长趋势，反映了公司经营效率的提升和市场策略的有效性。 经营分析：高毛利产品支撑，集采贡献增量 核心产品毛利率保持高位 公司主要产品继续保持高毛利率水平。2023年上半年，口腔修复膜产品实现收入1.06亿元，毛利率为90.34%；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入0.91亿元，毛利率高达92.73%。在主要产品高毛利率的支撑下，公司总体毛利率达到90.3%，同比提升1.99个百分点，显示出强大的产品盈利能力。 集采中标推动产品放量 集中采购成为公司产品放量的关键驱动力。2023年6月，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在江苏省人工硬脑（脊）膜补片接续采购中成功中标。紧接着在7月，该产品在辽宁省医疗机构药品和医用耗材采购联盟的省际联盟带量采购中入围拟中选。随着种植牙集采政策的落地和可吸收硬脑（脊）膜补片集采的陆续中标，预计公司两款主要产品有望持续放量，进一步贡献收入增长。 费用结构优化与研发投入加大 公司在费用控制和研发投入方面展现出积极态势。2023年上半年，销售费用率为23.7%，同比下降2.3个百分点，显示出销售效率的提升。同时，研发费用率增至10.0%，同比提升2.9个百分点，体现了公司对研发创新的重视。净利率达到48.9%，同比提升3.95个百分点。在研发方面，磷酸酸蚀剂、光固化复合树脂以及生物修复膜产品注册申请获得受理；钙硅生物陶瓷骨修复材料临床试验顺利完成全国入组；宫腔修复膜也已正式进入临床试验，这些进展预示着公司未来产品线的丰富和竞争力的增强。 盈利预测与风险提示 业绩增长预期与“增持”评级 基于种植牙集采政策落地和可吸收硬脑（脊）膜补片集采的积极进展，预计公司主要产品将持续放量。报告预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.41亿元、3.23亿元和4.16亿元，同比增长30%、34%和29%。对应EPS分别为1.34元、1.79元和2.31元，现价对应PE分别为26倍、19倍和15倍。鉴于此，报告维持公司“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括行业政策风险、市场竞争风险、研发注册不及预期的风险以及股东质押、减持风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，需要投资者密切关注。 总结 2023年上半年，公司在收入微降的背景下，通过高毛利率产品和费用优化实现了归母净利润的稳健增长，尤其第二季度盈利能力显著提升。核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片保持高毛利率，并通过集采成功扩大市场份额，为未来业绩增长提供强劲动力。公司持续加大研发投入，多项创新产品取得关键进展，预示着长期发展潜力。尽管面临行业政策、市场竞争和研发注册等风险，但基于积极的盈利预测和市场拓展策略，公司未来发展前景乐观，维持“增持”评级。