药明康德（603259）：CDMO引领扣新冠收入高增长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

扣新冠业务强劲增长，维持买入评级

本报告核心观点指出，药明康德在2023年上半年实现了扣除新冠相关收入后的常规业务高增长，尤其在CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动下，公司经营效率不断优化，规模效应显著。基于此，华泰研究维持对药明康德的“买入”投资评级。

全球领先的CDMO平台价值凸显

报告强调药明康德作为行业龙头，其一体化CRDMO大平台战略持续加强管线导流，新分子业务高速增长，并在细胞与基因疗法（CGT）领域取得重要进展，有望迎来商业化产品。分部估值法显示公司在传统CRO与CMO/CDMO、DDSU及VC投资等业务板块均具备显著价值。

主要内容

2023年上半年业绩概览

药明康德于2023年7月31日发布1H23中报，实现营收188.7亿元（同比增长6.3%），归母净利润53.1亿元（同比增长14.6%），经调整non-IFRS归母净利润51.0亿元（同比增长18.5%）。其中，2Q23营收99.1亿元（同比增长6.7%），归母净利润31.5亿元（同比增长5.1%），经调整non-IFRS归母净利润27.5亿元（同比增长22.4%）。值得注意的是，扣除大订单后，1H23常规业务收入同比增长27.9%，2Q23常规业务收入同比增长39.5%，显示出强劲的内生增长动力。公司预计2023年常规业务收入增速将超过30%。

化学业务：常规业务与新分子高速增长

1H23 WuXi Chemistry实现收入134.7亿元（同比增长3.8%），其中新冠相关收入为15.1亿元，常规收入同比增长36.1%。经调整non-IFRS毛利率达到45.3%（同比提升4.4个百分点），盈利能力稳步提升。CDMO业务收入96.7亿元（同比增长2.1%），其中常规收入同比增长54.5%。2Q23该板块常规收入同比增长51.7%。预计2023年该板块剔除新冠商业化项目收入后将实现36-38%的同比增长，主要得益于：1）CRDMO大平台持续加强管线导流；2）剔除大订单后，1H23在手订单同比增长25%；3）新分子能力建设加强，1H23新分子种类相关业务（TIDES）收入13.3亿元，同比增长37.9%。

测试与生物学业务：稳健增长的基石

WuXi Testing： 1H23实现收入30.9亿元，同比增长18.7%。经调整non-IFRS毛利率为37.8%（同比提升2.2个百分点），主要受益于临床业务的全面恢复及效率提升。
WuXi Biology： 1H23实现收入12.3亿元，同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为41.5%（同比提升0.7个百分点），主要得益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动（1H23新分子业务占比25.4%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%）。

细胞与基因疗法业务：潜力与商业化进展

WuXi ATU在1H23实现收入7.1亿元，同比增长16.0%。截至1H23，在手订单同比增长28.8%。经调整non-IFRS毛利率为-5.7%（收窄1.3个百分点），毛利为负主要系上海临港基地利用率较低。公司已有2个项目提交BLA，2个项目准备BLA，另有7个3期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2H23有望迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2H24获FDA批准后进入商业化生产；6M23新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计1H24开始生产。

分部估值与目标价分析

报告采用分部估值法，计算公司2023年A/H股公允价值分别为3707.9亿元/3164.8亿元。

传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2023年经调整non-IFRS归母净利润108.57亿元，A/H股分别给予30倍/25倍PE（A/H股2023年可比公司Wind一致预期均值分别为25倍/24倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予20%/5%估值溢价），估值分别为3257.1亿元/2714.0亿元。
DDSU业务： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。
VC投资： 截至1H23，公司风险投资账面价值为91.68亿元，假设PB为2.5倍，VC估值约为229.2亿元。基于上述估值，华泰研究给予A/H股目标价分别为124.92元/115.89港币。

主要风险提示

报告提示的风险包括海外疫情持续、市场竞争加剧以及无法保护自身知识产权。

总结

药明康德在2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣除新冠相关收入后，常规业务实现显著增长，这主要得益于其CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动以及经营效率的优化。WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology等核心业务板块均实现稳健增长，新分子业务和在手订单的增加为未来业绩提供了保障。同时，WuXi ATU在细胞与基因疗法领域的商业化进展也展现了巨大的潜力。华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了相应的A/H股目标价，肯定了公司作为行业龙头的价值和一体化服务能力。投资者需关注海外疫情、市场竞争及知识产权保护等潜在风险。

报告正文