普门科技(688389) 　　投资要点 　　业绩快速增长，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入5.58亿元，同比增长24.97%；归母净利润1.35亿元，同比增长35.19%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长35.25%。其中，Q2单季实现营业收入2.81亿元，同比增长18.48%；归母净利润0.46亿元，同比增长43.42%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长48.18%。2023上半年公司销售毛利率与净利率分别为65.21%、24.03%，分别同比提升4.71、1.77pct。其中，Q2单季销售毛利率为64.44%，销售净利率为16.48%，分别同比提升6.75、2.83pct。期间费用率方面，销售、管理、财务、研发费用率分别为19.63%、5.57%、-3.58%、17.44%，销售、管理、财务费用率分别同比提升2.74、0.58、0.95pct；研发费用率同比下降3.13pct。公司盈利能力提升显著。 　　体外诊断类：产品快速放量，多款产品准备上市。2023上半年公司该类业务营收3.85亿元，同比增长10.53%，在疫情后诊疗需求增长和IVD带量集采政策的推动下，公司该类产品有望实现快速放量。上半年多款产品获批。1）基于电化学发光技术平台开发的高速全自动电化学发光免疫分析仪eCL9000系列已经开始批量上市，级联产品也即将上市；2）系列化的全自动化电化学发光免疫分析仪在研发过程中，预计明年上市；3）电化学发光平台配套试剂Anti-TSHR获得产品注册证；4）基于比浊产品技术平台：红细胞渗透脆性分析仪已经获得产品注册证；5）公司针对国际市场同步推出快速模式糖化血红蛋白分析和地中海贫血筛查一体机，实现了一键切换，该产品获得CE认证后在国际市场上得到欧洲专家及客户的认可。 　　治疗与康复类：营收增长显著，医美业务加速发展。2023上半年该类业务营收1.68亿，同比增长75.18%。多产品线协同发展，加速发展医美业务。2023上半年，1）在皮肤医美产品线，公司超声治疗仪产品目前已取得NMPA认证；2）在临床医疗产品线，体外冲击波治疗仪获得CE产品MDR认证，拓展了医美适应症；3）消费者健康事业部新业务正式运行，主要服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司于5月26日成功推出的面罩式光子美容仪，在天猫、京东两大平台首发。 　　股权激励目标高，彰显发展信心。公司同期发布股权激励计划，拟向激励对象授809万份股票期权，约占总股本的1.90%。本激励计划授予的激励对象人数合计188人，占全部职工人数的13.67%，具体包括：公司技术骨干及业务骨干。本激励计划授予的股票期权的行权价格为21.00元/份，激励计划考核年度为2023-2025年，以公司2022年营业收入或净利润为基数，对考核年度的营业收入或净利润进行考核：2023-2025年营业收入增长率目标30%、60%、90%，或净利润增长率目标值30%、60%、90%；对应营业收入分别为12.78亿、15.73亿、18.68亿；对应净利润分别为3.26亿、4.02亿、4.77亿。公司推出新的股权激励计划，一方面有利于充分调动员工的积极性，另一方面也彰显出公司对未来几年业务快速发展的信心目标。 　　投资建议：公司体外诊断和治疗康复产品双轮驱动，医美业务加速发展，未来前景可期。我们预计公司2023-2025年的营收分别12.84/16.48/21.02亿元，归母净利润为3.41/4.79/6.74亿元，对应EPS分别为0.80/1.06/1.41元，对应PE分别24.40/18.39/13.78倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险；产品研发、获批不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 业绩强劲增长，可复美品牌驱动核心业务 巨子生物2023年上半年营收和利润实现显著增长，主要得益于功效性护肤品业务的强劲表现，特别是可复美品牌的市场领导地位和高速增长。公司通过产品创新和渠道拓展，有效抓住了市场机遇，实现了核心业务的快速扩张。 战略布局深化，长期发展前景广阔 公司持续投入研发，扩充产品管线，并优化线上直销渠道，为未来增长奠定坚实基础。尽管短期内因营销和研发投入增加导致盈利能力略有波动，但股权激励计划的实施以及胶原蛋白行业的高增长潜力，共同支撑了公司中长期的发展前景和“买入”评级。 主要内容 功效性护肤品营收高增，可复美品牌表现突出 财务表现亮眼： 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%；经调整净利润6.8亿元，同比增长46.1%。 产品结构优化与功效性护肤品主导： 专业皮肤护理产品营收达15.95亿元，同比大幅增长66%。其中，功效性护肤品营收11.97亿元，同比激增95.0%，营收占比提升12.2个百分点至74.5%，成为核心增长引擎。医用敷料营收3.98亿元，同比增长14.6%，占比24.8%。保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.8%。 可复美品牌贡献显著： 可复美品牌营收12.28亿元，同比飙升101.0%，营收占比高达76.5%，同比提升14.5个百分点。可丽金品牌营收3.21亿元，同比增长6.4%，占比20%。 明星单品市场表现卓越： 可复美胶原棒在618大促期间全线销售超过3500万支，GMV同比增长700%以上，荣登抖音年度精华金榜Top1、京东家庭护理类目Top1、天猫爆款单品榜Top3。 渠道拓展与盈利能力分析 DTC线上直销渠道高速增长： 1H2023公司DTC线上直销实现营收9.77亿元，同比大幅增长128.4%，主要得益于天猫、抖音等多平台精细化运营及精华类产品热销。电商平台线上直销营收0.69亿元，同比+18.6%；线下直销营收0.37亿元，同比+50.8%；经销营收5.23亿元，同比+10.2%。 毛利率略有下滑： 1H2023公司毛利率同比下降1.0个百分点至84.1%，主要系扩充产品类型和拓展渠道所致。 费用结构变化： 期间费用率为39.7%，同比增加5.8个百分点。销售费用率同比增加7.8个百分点至34.6%，主要因线上直销渠道快速扩张导致营销费用增加。管理费用率同比下降2.2个百分点至3.0%，主要因上市开支减少。研发费用率同比增加0.2个百分点至2.1%，反映公司持续加码基础研究和管线产品，研发人员数量及薪酬增加。 研发实力持续增强： 截至2023年6月末，公司已获授权及申请中专利达到86项，重组胶原蛋白分子库中拥有30余种胶原分子，数量在行业内领先且不断增长。 股权激励与未来展望 股权激励计划： 公司采纳《2023年购股权计划》和《2023年股份奖励计划》，总数上限不超过9950万股，占已发行股份的10%，旨在有效调动员工积极性，促进公司长期发展。 盈利预测与“买入”评级维持： 维持公司“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为14.35/20.14/27.28亿元，对应当前股价的PE分别为22/16/12倍。 胶原蛋白行业前景广阔： 胶原蛋白产品在国内护肤品和医美行业表现出色，受益于其优良功效和较低的渗透率，预计行业规模将维持较长时间的高增长。 龙头地位与增长潜力： 巨子生物作为国内胶原蛋白行业的龙头企业，有望乘行业高增长之风，延续快速增长趋势。特别指出，若2024年公司的医美级产品成功获得三类证，其发展有望进一步提速。 估值吸引力： 相较于其成长性，目前公司的估值水平较低，具备投资吸引力。 风险提示 行业竞争加剧： 市场参与者增多可能导致竞争激烈，影响公司市场份额和盈利能力。 大单品表现不及预期： 核心产品如可复美胶原棒若未能持续保持高增长，将对公司业绩产生影响。 新品研发不及预期： 新产品研发进度或市场接受度不达预期，可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，营收和利润均实现大幅提升，核心驱动力在于功效性护肤品业务，特别是可复美品牌的卓越市场表现。公司通过深化产品品类拓展和优化DTC线上直销渠道，有效扩大了市场份额。尽管为支持增长，营销和研发投入增加导致短期毛利率略有下降，但公司在重组胶原蛋白领域的领先研发实力和持续创新能力，以及新实施的股权激励计划，为其中长期发展奠定了坚实基础。鉴于胶原蛋白行业广阔的增长空间和公司作为行业龙头的地位，报告维持“买入”评级，并预计未来几年将保持高速增长，尤其期待医美级产品获证后带来的发展提速，认为当前估值具有吸引力。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌 2.62%，跑输沪深 300 指数 0.64 个百分点，跑输上证综指 0.45 个百分点，行业涨跌幅排名第 14。8 月 25 日（本周五），医药生物行业 PE（TTM，剔除负值）为 24X，位于 2012 年以来“均值-1X 标准差”和“均值-2X 标准差”之间，相比 8 月 18 日PE 下跌 0.3 个单位，比 2012 年以来均值（35X）低 10 个单位。本周，13 个医药 III 级子行业中，1 个子行业上涨，12 个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨 0.76%；疫苗为跌幅最大的子行业，下跌 7.32%。8 月 25 日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为 60X。 　　兼顾医药的临床价值，寻具备产品竞争力药械 　　本周整体市场动荡，医药生物跑输沪深 300 指数，还是处于涨-跌-涨-跌的状态，医药在目前阶段不是全市场机构的配置主流，要在医药的赛道赚取超额收益的难度极大。细分板块方面，本周仅有 CXO 取得正增长，疫苗、流通、耗材和原料药大幅调整。个股涨幅 top10，没有明确的主线；个股跌幅 top10，相对分散，基本为前期涨幅较大的标的。港股方面，HSCIH 周线调整三周后本周上涨 3.5%，以创新药和 CXO 为主。 　　本周是八月最后一周，对中报的博弈完全结束，进入新阶段。八月份因为反腐在医疗行业持续推进，引发市场对医药行业持续发展的担忧，个股回调较大。建议可以持续关注三季度和四季度的医药公司业绩带来的投资机会，重点在验证公司的产品是否具备真实硬性的临床需求。 　　医药生物（申万）年初至今下跌 13.42%，位列 27，走势已经回到了2022 年 9 月份的低点位置。而似乎此刻，市场在医药的板块投资选择上，还在等待新信号。我们认为，平台型、研发能力强的公司，调整是非常好的“上车”机会，目前没有更多利空的政策出现。8 月 25日国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025 年）》、《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，提到鼓励医疗工业和医疗设备、鼓励医药创新和医药龙头企业和加大中医药的保护力度等对医药中长期利好的政策，建议持续关注医疗设备平台公司（迈瑞医疗等）、创新药产业链公司（君实生物、恒瑞医药等）、中药龙头公司（同仁堂、康缘药业、以岭药业、贵州三力等）。站在此刻的时间点，几条思路：（1）中药核心标的需要把握住，品牌 OTC、院内具备疗效、中医连锁类别的公司；（2）具备核心竞争力的医疗设备、具备国际化能力的公司；（3）创新药具备出海能力的公司，尤其是研发管线离商业化更近或者已经商业化的公司；（4）年底医保谈判在即，也需要布局 2024 年收益的标的。近期医药个股回调较大，我们认为此刻需要持续关注的公司：同仁堂、亚辉龙、健麾信息、润达医疗、特宝生物、艾迪药业、君实生物、天士力、固生堂、爱尔眼科、药明康德、迈瑞医疗。 　　华安创新药周观点：药品附条件获批规则征求意见，加速创新药上市 　　周度复盘：本周药品板块有企稳之势，涨势好于前两周，歌礼制药（+18.39%）中报见喜，营收同比增长 21.7%，痤疮管线 ASC40 将启动三期临床。科伦博泰、康宁杰瑞、百利天恒等同样股价有所回暖。 　　本周多家明星创新药公司取得重大进展。康方生物自免新药依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23 单抗）上市申请获受理、肺癌药物依沃西单抗（PD-1/VEGF）递交的新药上市申请（NDA）拟纳入优先审评；迪哲医药首款 EGFR20ins 新药舒沃哲（舒沃替尼片）获 NMPA 附条件上市批准，标志着公司首次进入商业化；和黄医药索乐匹尼布（脾酪氨酸激酶 Syk 抑制剂）治疗成人原发免疫性血小板减少症 (ITP)三期注册临床达到治疗重点，即将递交上市申请。 　　本周 8 月 25 日，国家药监局综合司公开征求《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》意见，并发布政策解读，解读中提出，某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请，以及附条件获批上市后相比之前具有更大与 CDE 沟通调整试验方案的空间，综合来看本次征求意见稿的推出，更进一步加速创新药的获批上市进程，更明确的要求了药品获益大于风险、以临床价值为核心的的监管导向。未来新药研发将更具有“关门效应”，争抢 first in class 将具有关乎存亡的意义。 　　多家创新药公司喜讯频传，即使近期政策变化，产业正向研发在近期多项指导原则策划下仍在加速，老龄化所引发的临床需求催化行业长期β。创新药等具有解决疾病能力的品类在新的行业规则下有望受益、成熟药企也会更着重扩充优秀的产品管线。只有具有创新临床价值的产品有望出海，期待更多具有价值的药品提高可及性，惠及更多患者。 　　关注标的： 　　1）专科用药领域领先公司：特宝生物（乙肝）、艾迪药业（HIV 复方单片）、泽璟制药（自免管线）、亚虹医药（创新药械结合）、康弘药业（康柏西普、眼科基因治疗）； 　　2）新药上市产品放量公司： 艾迪药业（HIV 复方单片）、华领医药（华堂宁）、艾力斯（伏美替尼）、云顶新耀（肾病 Nefecon、依拉环素）； 　　3）仿制企稳创新变化公司：康哲药业（集采出尽+新产品上市+芦可软膏等）、石药集团（mRNA、ADC）、亿帆医药（F627 出海）、信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）； 　　4）有望引领行业突破公司：信达生物（IBI362 等）、科伦博泰（SKB264等）、康诺亚（CM310 等）、百利天恒（双抗 ADC BL-B01D1）、华东医药（GLP-1 类）、康方生物（AK105/AK112）； 　　5）长期关注出海型/平台型制药企业：百济神州、科伦药业、君实生物、诺诚健华、恒瑞医药。 　　本周个股表现：A 股超一成个股上涨 　　本周 459 支 A 股医药生物个股中，有 60 支上涨，占比 13%。 　　本周涨幅前十的医药股为：诺思格（+14.33%）、力生制药（+13.68%）、通化金马（+11.40%）、药易购（+8.46%）、康为世纪（+8.33%）、澳华内镜（+7.93%）、惠泰医疗（+7.39%）、易瑞生物（+7.32%）、普瑞眼科（+6.97%）、百利天恒(+6.76%)。 　　本周跌幅前十的医药股为：人民同泰(-22.04%)、合富中国(-21.93%)、联影医疗(-20.44%)、贝瑞基因(-17.78%)、万泰生物(-17.43%)、五洲医疗(-16.99%)、汉商集(-16.25%)、博拓生物(-14.33%)、启迪药业(-14.16%)、诚达药业(-13.57%)。 　　本周港股 88 支个股中，47 支上涨，占比 53%。 　　本周新发报告 　　公司点评华大智造（688114）：《基因测序业务 Q2 快速增长，海外市场打开》；公司点评华领医药-B（2552.HK）：《华堂宁再获里程碑付款，积极筹备医保国谈》；公司点评亚辉龙（688575）：《研发投入造就产品优势，国际化持续推进》；公司点评固生堂（2273）：《中期业绩亮眼，中医医疗服务龙头行稳致远》；公司点评康圣环球（9960）：《剥离疫情影响再出发，非新冠业务增长良好》；公司点评江中药业（600750）：《半年度业绩增长稳健，核心产品持续放量》 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 泰格医药在2023年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到37.11亿元（同比增长3.25%）和13.88亿元（同比增长16.47%）。尽管临床试验技术服务收入受特定疫苗项目影响略有下降，但剔除该因素后，该板块收入同比增长超过40%，显示出常规业务的强劲增长势头。同时，临床研究相关咨询服务收入同比增长13.5%，进一步优化了业务结构。 全球化战略持续推进 公司积极推进海外扩张战略，上半年在香港设立国际总部并收购克罗地亚CRO公司Marti Farm，显著增强了全球服务能力。海外员工数量和境外临床试验项目均有显著增长，尤其美国团队规模翻倍，巩固了其作为中国临床CRO龙头的国际市场地位，有效应对了全球生物医药投融资下降的行业挑战。 主要内容 2023年半年度业绩概览 泰格医药于2023年上半年实现总收入37.11亿元，同比增长3.25%。归属于母公司股东的净利润为13.88亿元，同比增长16.47%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.93亿元，同比增长2.86%，整体业绩符合市场预期。 常规业务表现与毛利率分析 临床试验技术服务： 该板块上半年实现收入21.03亿元，同比略降3.2%。收入下降主要由于去年同期特定疫苗相关收入基数较高。若剔除特定项目影响，该板块收入同比增长超过40%，显示出强劲的内生增长。截至2023年上半年末，公司在执行项目数量较2022年底增加92个，达到772个。该服务的毛利率同比提升2.6个百分点至39.7%，主要得益于新冠疫情扰动消退、疫苗项目逐步完成以及第三方供应商费用降低。 临床研究相关咨询服务： 该板块上半年实现收入15.67亿元，同比增长13.5%。然而，该服务的毛利率同比减少3.7个百分点至39.7%，主要原因在于毛利率较低的SMO（Site Management Organization）业务增长，以及子公司方达控股的产能投产初期毛利率相对较低。 国际化布局与市场地位巩固 公司在2023年上半年持续稳步推进海外扩张战略： 在中国香港成立了国际总部，以更好地协调和管理全球业务。 成功收购了克罗地亚CRO公司Marti Farm，进一步巩固了其在全球范围内的服务能力和市场份额。 截至2023年上半年末，公司海外员工总数达到1525名，其中美国团队规模翻倍，增至110人。 境外单一地区临床试验项目数量从2022年底的188个增长至207个，并新增了8个国际多中心临床试验项目。 尽管全球生物医药投融资环境面临挑战，公司仍积极布局海外市场，旨在巩固其作为中国临床CRO龙头的市场地位。 盈利预测与投资评级 基于公司常规业务的良好发展态势和持续的海外扩张，分析师上调了泰格医药2023年至2025年的每股收益（EPS）预测，分别至3.08元、3.70元和4.74元（分别上调10.8%、4.8%和6.5%）。对应的2023年至2025年市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。鉴于其作为国内临床CRO龙头的地位和良好的增长前景，报告维持了“买入”评级。同时，报告提示了全球新药研发投入不及预期和投资收益波动等潜在风险。 总结 泰格医药2023年上半年业绩表现稳健，常规业务在剔除特定项目影响后展现出强劲的增长势头，尤其临床试验技术服务毛利率有所提升。公司积极推进全球化战略，通过设立国际总部和海外并购，显著增强了国际服务能力和市场影响力。鉴于其作为国内临床CRO龙头的稳固地位和良好的发展前景，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动增长 东软集团在2023年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其在大健康和智能汽车两大核心业务领域表现突出，持续巩固其行业领先地位。 公司在医保信息化领域深耕近三十年，市场占有率领先，随着国家医保数据要素政策的密集落地，公司有望凭借其深厚的技术积累和市场优势持续受益。 数据要素与AI赋能未来 公司积极响应数据要素政策，凭借在大数据分析和数据服务方面的丰富经验，将医保数据要素的价值转化为新的增长点。 通过加大AI生态战略布局，成立东软魔形科技研究院并推出添翼医疗大模型及多款AI+行业应用，为公司未来发展注入了创新动力和增长潜力。 基于上述积极因素，分析师维持对东软集团的“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023上半年业绩概览与业务亮点 投资评级与核心优势： 开源证券维持东软集团“买入”评级，强调公司在智能汽车和医疗IT领域的领军地位。上半年大健康业务快速增长，智能汽车业务持续放量，核心赛道优势凸显。公司在医保信息化领域市占率领先，有望受益于医保数据要素政策。预计2023-2025年归母净利润分别为3.02、4.02、5.03亿元，对应PE为37.9、28.5、22.7倍。 财务表现： 2023年上半年，公司实现收入38.90亿元，同比增长14.98%；归母净利润0.95亿元，同比增长14.50%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长128.04%。单二季度收入22.33亿元，同比增长6.12%；归母净利润0.90亿元，同比下滑20.46%；扣非归母净利润0.54亿元，同比下滑31.67%。 业务结构与毛利率： 分业务看，医疗健康及社会保障收入7.52亿元，同比增长35.65%；智能汽车互联收入16.08亿元，同比增长18.89%；智慧城市收入6.04亿元，同比增长12.39%；企业互联及其他收入9.27亿元，同比下降1.36%。公司整体毛利率为29.60%，同比下降2.66个百分点，主要系智能汽车互联业务毛利率下滑6.54个百分点所致。销售、管理、研发费用率分别为6.24%、7.49%、11.58%，费用率管控良好。 医保信息化与AI战略布局 医保信息化领域优势： 2023年以来数据要素政策密集落地，公司在医保信息化领域深耕近三十年，参与国家及多个省市级医保信息平台建设，市占率领先。公司在大数据分析、数据服务等领域经验丰富，有望持续受益于医保数据要素政策的落地。 AI生态战略布局： 上半年，公司加大AI生态战略布局，成立东软魔形科技研究院，并推出添翼医疗大模型及多款AI+行业应用，展现出未来在AI领域的巨大潜力。 风险提示： 报告提示了业务进展不及预期、行业竞争加剧以及汇率波动等潜在风险。 总结 东软集团在2023年上半年凭借大健康和智能汽车业务的强劲增长，实现了营收和归母净利润的双重提升。公司在医保信息化领域拥有深厚的积累和领先的市场地位，有望在数据要素政策的推动下获得新的发展机遇。同时，公司积极布局AI生态，通过技术创新赋能行业应用，为长期增长奠定基础。尽管面临智能汽车业务毛利率下滑等挑战，但整体费用管控良好，核心业务优势显著，未来发展值得期待。分析师维持“买入”评级，看好公司在核心赛道和新兴技术领域的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 华恒生物在2023年上半年及第二季度实现了显著的营收和归母净利润增长，特别是Q2净利润同环比高增，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率。 合成生物平台持续降本增效，带动综合毛利率提升，是业绩增长的重要驱动因素。 创新驱动下的市场领先地位 公司持续加大研发投入，并积极推进多个生物基新项目，产品线正逐步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广阔领域。 这些新项目和技术创新将巩固公司在小品种氨基酸领域的领先优势，并为未来的持续成长提供坚实支撑。 基于公司优异的财务表现、新项目的成长潜力以及在合成生物制造领域的领先地位，研究报告维持了“买入”的投资评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2023年上半年财务表现与投资评级 财务亮点与盈利能力 2023年上半年，华恒生物实现营收8.5亿元人民币，同比增长35%。归母净利润达1.9亿元人民币（扣非后亦为1.9亿元），同比增长48%（扣非后同比增长56%）。 第二季度表现尤为突出，营收4.5亿元人民币，同比增长25%，环比增长12.5%；归母净利润1.1亿元人民币，同比增长49%，环比增长36%。 公司综合毛利率显著提升，上半年达到41.9%，同比增加3.2个百分点；其中第二季度毛利率高达44.6%，同比增加6.5个百分点，环比增加5.7个百分点，体现了合成生物平台降本增效的成果。 盈利预测与估值分析 研究报告预测公司2023-2025年归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.88元、4.22元和5.36元。 考虑到公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，研究报告给予公司2023年55倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期平均41倍PE，目标价设定为158.4元人民币，并维持“买入”评级。 氨基酸业务增长与研发投入 产销规模持续扩大 公司募投项目自2022年投产以来持续放量，推动氨基酸产销规模不断增长。 缬氨酸装置在第一季度检修后恢复开工，有力支撑了第二季度单季度盈利的环比高增长。 据博亚和讯数据，上半年缬氨酸均价为2.6万元/吨，同比增长12%。 研发投入与费用结构优化 公司持续加大研发投入，上半年研发费用达0.54亿元人民币，同比增长63%，显示出公司对技术创新的重视。 同期，期间费用率同比下降0.3个百分点至15.3%。销售费用同比增长84%至0.24亿元人民币，主要系销售人员薪酬水平提高及产业化提成增加所致。 子公司秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒在上半年分别实现净利润0.76亿元和1.06亿元，同比分别增长0.21亿元和0.30亿元，贡献了重要的利润增长。 新技术与新项目巩固长期成长性 缬氨酸市场前景与技术优势 尽管第二季度以来受行业新产能释放影响，缬氨酸价格中枢有所下移，但截至8月28日，缬氨酸价格已从8月初的年内低位回升11%至20.5元/kg。 未来，缬氨酸有望持续受益于豆粕替代需求的增长，为公司带来稳定收益。 公司凭借成熟的合成生物制造平台，持续降本增效，增强了产品竞争力。 多元化产品线布局 公司多个生物基新项目稳步推进，包括赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目。 这些项目的顺利推进将使公司产品线进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛领域，为公司构建多元化的增长引擎，巩固未来的成长性。 总结 华恒生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，特别是第二季度净利润实现同环比高增。这得益于氨基酸产销规模的持续扩大、合成生物平台带来的降本增效以及对研发的持续投入。 公司通过募投项目放量和缬氨酸装置恢复生产，有效提升了盈利能力，毛利率显著改善。 展望未来，华恒生物正积极推进多个生物基新项目，旨在将产品线拓展至基础化工、营养品和化妆品等多元化领域，以巩固其在小品种氨基酸市场的领先地位并驱动长期成长。 基于其稳健的业绩表现、清晰的成长路径和技术优势，研究报告维持了对华恒生物的“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效显著 特步国际在2023年上半年展现出强劲的财务韧性与增长潜力。集团营收同比增长14.8%至65.2亿元人民币，归母净利润同比增长12.7%至6.7亿元人民币，均符合市场预期。这一稳健表现主要得益于特步主品牌在功能性产品领域的持续发力，带动毛利率提升0.9个百分点至43.1%，以及多品牌战略的初步成功，特别是索康尼品牌率先实现盈利，贡献了利润增量。尽管营销及广宣费用有所增加，但公司通过有效的成本控制和税率优化，成功维持了整体净利润率的稳定，凸显了其在复杂市场环境下的经营效率。 市场拓展深化与未来增长路径清晰 公司在市场拓展方面持续深化，特步主品牌通过门店网络扩张（大货门店净增130家，童装门店净增68家）和高效的库存管理（终端库销比保持在5个月以内），实现了零售流水的高双位数增长。同时，索康尼作为新品牌中的亮点，已率先实现盈利并计划在下半年加速拓店20-30家，显示出其强大的增长势头和市场潜力。管理层维持全年收入15-20%的增长指引及2025年240亿元人民币的“五五规划”目标，表明公司对未来增长路径充满信心，多品牌矩阵有望进一步拓宽消费群体，驱动长期可持续发展。 主要内容 2023年上半年集团财务表现与全年展望 营收与净利润稳健增长，符合预期： 2023年上半年，特步国际集团实现营收65.2亿元人民币，同比增长14.8%，显示出在当前市场环境下的强劲增长势头。归母净利润达6.7亿元人民币，同比增长12.7%，与营收增长保持同步，符合市场对公司业绩的普遍预期。归母净利润率同比微降0.2个百分点至10.2%，但整体保持稳定。 盈利能力结构性优化与费用有效对冲： 集团整体毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，这一改善主要得益于特步主品牌在产品结构上的优化和功能性产品的良好表现。尽管报告期内广宣费率同比上升3.0个百分点至13.2%，导致销售费用率整体上升4.7个百分点至23.2%，但毛利率的扩张以及有效税率从去年同期的33.2%显著下降至26.8%的改善，共同构成了对销售费用增加的有效对冲。这种结构性的盈利能力优化，使得集团整体经营利润率同比仅下降1.1个百分点至15.1%，净利润率得以维持稳定。 稳健的现金流与股东回报政策： 上半年经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元人民币，尽管相较于去年同期有所下降（去年同期为-2.68亿元），但仍显示出公司健康的运营现金流生成能力。中期派息率维持在50%，体现了公司持续稳定的股东回报政策，增强了投资者信心。 全年指引与“五五规划”目标坚定： 公司维持全年收入增长15-20%的指引，并预计全年利润增长将好于收入增长，这表明管理层对下半年业绩增长抱有积极预期，尤其考虑到2022年下半年疫情导致的一次性经销商补贴使得利润基数相对较低。此外，公司重申了其“五五规划”的宏伟目标，即到20

中心思想 业绩超预期增长，核心业务驱动力强劲 中科江南在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比增速分别达到31.93%和73.51%，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于财政预算管理一体化业务、运维及增值服务以及预算单位云服务等核心业务的高速增长，显示出公司在财政信息化领域的深厚实力和市场拓展能力。 新兴业务布局深化，打开未来增长新空间 公司积极响应国家政策导向，在医保数据要素和会计电子凭证两大新兴领域取得重要进展。通过参与医保电子结算凭证试点和电子凭证会计数据标准深化试点，中科江南不仅巩固了其在数字政务领域的领先地位，更成功拓展了业务边界，为未来的可持续增长奠定了坚实基础，有望形成新的业绩增长极。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 整体业绩概览与增长驱动 2023年上半年，中科江南实现营收4.61亿元，同比增长31.93%；归母净利润1.06亿元，同比增长73.51%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长73.60%。其中，第二季度单季营收3.51亿元，同比增长28.77%；归母净利润0.94亿元，同比增长50.64%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长49.85%。公司业绩表现显著超出预期，主要得益于财政预算管理一体化产品的交付增长以及运维及增值服务的快速增长。 收入结构与业务板块表现 从业务构成来看，支付电子化业务仍是公司第一大收入来源，上半年实现营收2.56亿元，占总营收的55.4%，与去年同期基本持平。然而，其他业务板块展现出爆发式增长： 财政预算管理一体化业务实现营收1.08亿元，同比增长164.89%，主要系公司在辽宁、河南、云南等地区的相关产品交付增长所致。 运维及增值服务实现营收0.62亿元，同比增长73.31%。 行业电子化业务实现营收0.13亿元，同比增长116.94%。 预算单位云服务业务实现营收0.17亿元，同比增长176.25%，主要系公司在辽宁、广东、吉林等地区的相关服务增长所致。 这些数据显示公司在多元化业务布局上取得了显著成效，特别是高增长业务对整体营收的贡献日益突出。 盈利能力与费用结构分析 2023年上半年，公司综合毛利率为56.47%，同比下降1.3个百分点。在费用方面： 销售费用率为10.84%，同比下降0.8个百分点，显示出一定的销售效率提升。 管理费用率为5.31%，同比增加0.6个百分点。 研发费用为1.02亿元，同比增长39.4%，研发费用率为22.2%，同比增加1.0个百分点，主要系股份支付及职工薪酬增加所致。公司持续加大研发投入，以支撑业务创新和技术领先。 经营活动产生的现金流量净额为-0.91亿元，去年同期为-0.88亿元，主要系本期支付给职工以及为职工支付的现金增加所致，反映出公司在人员投入方面的增长。 战略性业务布局与市场机遇 医保数据要素催化新增长极 国家层面，2023年6月国家医保局起草了《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》，明确了医保数据要素推进的必要性及未来方向。 公司层面，中科江南积极响应政策，2023年上半年继续实施基于区块链平台的医疗电子结算凭证试点落地，完成了区块链国家总节点和26个分节点的建设，并为23个省级医保部门提供电子结算凭证现场实施部署服务。目前，浙江、湖北等6省的共50家试点医疗机构已完成部署并上线，自动收集和上传了187万余条结算凭证数据信息。随着医保数据要素的打通，公司现有业务与商业健康保险的契合点众多，有望成为公司新的业务增长极。 会计电子凭证深化试点扩大业务范畴 2023年4月，财政部会同税务总局、人民银行、国资委等单位联合发布《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》，旨在推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理。 中科江南作为“电子凭证开具分发平台”和“深化试点服务保障单位”，积极参与此次深化试点工作，并投入超募资金1.4亿元建设电子凭证综合服务平台升级研发项目。这一战略布局将进一步扩大公司的业务范畴，使其在电子会计凭证领域占据有利地位。 投资建议与风险提示 未来业绩预测与投资评级 华安证券预计中科江南2023-2025年分别实现收入12.3亿元、15.6亿元和19.1亿元，同比增速分别为35%、26%和23%。同期归母净利润预计分别为3.2亿元、4.2亿元和5.3亿元，同比增速分别为26%、29%和27%。基于公司强劲的业绩增长和新兴业务的广阔前景，华安证券维持“买入”评级。 潜在风险因素 尽管公司前景广阔，但仍面临以下风险： 研发突破不及预期： 新技术和新产品的研发可能面临不确定性，影响业务拓展。 政策支持不及预期： 医保数据要素和电子会计凭证等相关政策的推进速度和力度可能不及预期。 产品交付不及预期： 大规模项目交付可能面临挑战，影响收入确认和客户满意度。 总结 中科江南在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。这主要得益于财政预算管理一体化、运维及增值服务以及预算单位云服务等核心业务的强劲驱动。同时，公司积极把握国家政策机遇，在医保数据要素和会计电子凭证两大新兴领域进行战略布局并取得显著进展，通过参与试点和加大研发投入，为未来业务的持续拓展和增长奠定了坚实基础。尽管存在研发、政策和交付等潜在风险，但鉴于公司在数字政务领域的领先地位、多元化业务的协同发展以及新兴业务的巨大潜力，其长期投资价值依然显著。

中心思想 疫后业绩强劲反弹，盈利能力显著提升 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和净利润分别同比增长41.2%和510.2%，主要得益于疫情后客流的快速恢复、活跃会员数量的增加以及有效的费用控制。公司通过优化管理费用结构和提升医美业务占比，显著改善了毛利率和净利率，展现出强大的市场复苏能力和盈利潜力。 多元业务协同发展，市场扩张加速 公司积极推进“直营+加盟+并购”的多元化门店扩张战略，并成功实现了传统美容、医疗美容和亚健康评估及干预服务三大业务板块的协同发展。特别是“双美”业务转化率的提升和数字化投入带来的新会员增长，进一步巩固了客户粘性，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年业绩表现强劲 收入与净利润大幅增长：2023年上半年，美丽田园医疗健康实现收入10.37亿元人民币，同比增长41.2%。净利润达到1.21亿元人民币，同比激增510.2%。经调整净利润为1.31亿元人民币，同比增长159.1%。 增长驱动因素：业绩的显著增长主要归因于去年同期较低的基数效应，以及疫情后时代客流的快速复苏和活跃会员数量的增加。 盈利能力与运营效率提升 管理费用率显著下降：公司管理费用率大幅下滑6.8个百分点至16.0%，主要原因在于收入规模的显著提升、上市费用下降以及员工成本增加的对冲效应。销售费用率保持在16.1%的稳定水平，与去年同期基本持平。 毛利率与净利率改善：医美业务收入占比的进一步提升，以及客流和活跃会员人数的增长，共同推动公司毛利率大幅提升3.3个百分点至46.1%。净利率和经调整净利率也分别提升8.9个百分点至11.7%和5.8个百分点至12.7%，显示出公司盈利能力的全面增强。 各业务板块协同发展 传统美容业务：实现收入5.5亿元人民币，同比增长28.0%。其中，同店收入同比增长28.6%，客流和活跃会员人数分别同比增长32.1%和20.4%。 医疗美容业务：收入达到4.4亿元人民币，同比增长59.6%，其在总收入中的占比进一步提升。同店收入同比增长55.5%，客流和活跃会员人数分别同比增长46.2%和36.5%。 亚健康评估及干预服务：收入0.5亿元人民币，同比增长60.5%。其中，同店收入同比增长47.4%，客流和活跃会员人数分别同比增长79.0%和57.3%。 在当前线下场景逐步修复的背景下，各业务板块的客流和活跃人数均呈现强劲增长态势，预计未来有望保持持续增长。 门店网络持续扩张与战略投资 门店数量：截至报告期末，公司拥有196家直营店和194家加盟店。 上半年扩张：通过自建方式新开6家传统美容店、1家秀可儿和1家研源医疗中心，并对12家传统美容店、3家秀可儿和1家研源医疗中心进行了升级改造。此外，新开设了14家加盟店。 战略收购与投资：公司已完成收购3家长沙加盟门店并转为直营，同时战略投资400万元人民币于成都幽兰品牌，旨在进一步提升在长沙和成都的市场影响力。 未来展望：下半年公司计划通过自建或加盟方式新开30家门店，持续推进“直营+加盟+并购”的多元化扩张战略。 “双美”协同效应显著，客户粘性高 业务转化率：公司“双美”业务转化率达到23.4%，显示出传统美容向医疗美容导流的有效性。 外部引流：通过与其他生美机构合作，将客源引流至公司医美等高毛利业务，有望进一步优化销售费用和提升经营效率。 活跃会员增长：直营店活跃会员人数达7.4万人，同比增长21.3%。其中，当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，主要得益于数字化投入带来的纳新效率提升。 高复购率：活跃会员复购率高达79.6%，充分体现了公司与客户之间的高度粘性。 投资建议与风险提示 投资建议：鉴于疫情放开后公司客流快速反弹和业绩的抢眼表现，安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.0亿元、2.9亿元和3.9亿元人民币，对应PE分别为14.6x、10.0x和7.6x，维持“买入”评级。 风险提示：需关注政策风险、门店扩张不及预期风险、疫情反复、行业竞争加剧以及疫后消费复苏不及预期等潜在风险。 总结 疫后复苏势头强劲，业绩增长超预期 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏势头，实现了收入和净利润的大幅增长，特别是净利润同比激增超过五倍。这主要得益于客流和活跃会员的显著增加，以及公司在管理费用控制和盈利能力提升方面的有效策略。各业务板块，尤其是医疗美容和亚健康服务，均实现了高速增长，共同推动了整体业绩的亮眼表现。 战略布局清晰，未来增长潜力可期 公司通过“直营+加盟+并购”的多元化门店扩张战略，持续扩大市场影响力，并成功构建了“双美”协同效应，有效提升了客户转化率和粘性。数字化投入在提升新会员纳新效率方面发挥了关键作用，高复购率也印证了其强大的客户基础。展望未来，在清晰的战略布局和持续的市场扩张下，美丽田园医疗健康有望保持良好的增长态径，具备可观的投资潜力。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型并举 瑞普生物在2023年上半年展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升。尽管面临生猪和肉鸡养殖景气度低迷的外部挑战，公司通过区域拓展、产品创新及毛利率改善，有效对冲了不利影响。同时，公司明确将宠物板块作为未来发展的核心驱动力，通过设立合资公司、布局蓝海赛道及持续研发，积极构建宠物产品矩阵，以期抓住宠物经济的增长机遇。 动保龙头地位巩固与未来增长潜力 公司在传统动保领域持续巩固其龙头地位，拥有完整的产品矩阵并能为大客户提供疫病防控体系，通过战略合作进一步扩大市场影响力。在宠物赛道，公司凭借在宠物医院的布局、丰富的产品储备以及猫三联疫苗等创新产品的研发进展，有望填补国产化空白，为公司开辟新的业绩增长点。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，预示着其在传统与新兴市场双轮驱动下的强劲增长潜力。 主要内容 投资要点 业绩总结：2023年半年度财务表现与业务亮点 整体业绩概览： 2023年半年度，瑞普生物实现营业收入9.94亿元，同比增长9.44%。归属于母公司股东的净利润为1.78亿元，同比增长27.5%。扣除非经常性损益后归母净利润为1.53亿元，同比大幅增长28.36%。 单季度表现： 23Q2单季度实现收入5.51亿元，同比增长6.53%；归母净利润0.97亿元，同比增长44.1%，显示出强劲的盈利能力。 研发投入显著增长： 报告期内，公司研发投入达到9788万元，占营业收入的比重为9.85%，同比增长高达65.29%，主要得益于公司加大了自主研发力度。 应对行业挑战与业务拓展： 尽管23H1生猪养殖与肉鸡养殖景气度低迷对业务造成一定挑战，公司通过重点拓展山东、河北及西南地区等密集养殖区，实现了水禽板块业绩的持续增长。同时，通过投入研发推进产品创新，有效改善了毛利率水平。 各业务板块毛利率提升： 禽用生物制品业务实现营业收入4.26亿元，同比增长5.46%，毛利率同比增长1.82个百分点。制剂及原料药业务实现营业收入4.69亿元，同比增长10.46%，毛利率同比增长6.49个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的成效。 打造宠物产品矩阵，进一步明确未来发展重心 战略方向明确： 公司已明确“抓住宠物发展契机，释放产品价值，打造本土第一品牌”的战略方向。 合资公司蓝瑞生物： 为落地此战略，公司设立了合资公司蓝瑞生物，将宠物板块业务独立运营，此举有利于推动公司宠物业务的快速发展，并提高经营管理效率。 布局宠物蓝海赛道，创新研发多维发展 宠物市场规模与潜力： 据《中国宠物行业白皮书》显示，2022年中国宠物市场消费规模约2706亿元，同比增长8.7%，显示出巨大的市场潜力。 宠物疫苗市场现状与公司布局： 当前我国宠物疫苗市场仍以进口产品为主，硕腾、英特威、勃林格等头部企业占据主导地位，国内注册产品主要集中在犬用领域。瑞普生物积极布局，通过参股瑞派宠物，使其处于国内宠物连锁诊疗领域第一梯队，产品终端覆盖国内超过4000家宠物医院。 丰富的产品储备与研发进展： 公司在产品方面储备充分且持续研发，已拥有驱虫产品吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。 猫三联疫苗突破： 截至目前，猫三联疫苗已通过农业农村部组织的应急评价，公司已在生产工艺、渠道铺设等方面做好准备，力争成为国内产品第一个上市销售，填补国产化猫疫苗产品的空白。 宠物保健品矩阵扩充： 今年下半年公司将上市鱼油软胶囊＆液体钙软胶囊等宠物保健品，进一步扩充宠物保健品矩阵，未来若顺利实现商业化，将为公司提供新的业绩增长点。 动保重视程度提高，公司药苗并重，龙头地位稳固 完整产品矩阵与客户服务： 公司拥有完整的产品矩阵，并能为大客户打造疫病防控体系，差异化服务有效提升了集团客户粘性。 战略合作巩固市场地位： 公司发布公告与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议，约定在同等质量且价格不高于圣农从其他第三方采购的情况下，将优先从圣维、瑞普采购。此举将扩大公司的销售规模及品牌影响力，进一步巩固其在家禽疫病防控领域的知名品牌市场地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2023~2025年公司每股收益（EPS）分别为1.16元、1.44元、1.81元。 估值与评级： 动态市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍。分析师维持“买入”评级。 风险提示 养殖端突发疫病： 动物疫病的爆发可能对公司产品销售和市场需求造成不利影响。 下游需求不及预期： 养殖行业景气度波动或消费者需求变化可能导致公司产品销售不及预期。 研发进度不及预期： 新产品研发、注册及上市进度可能存在不确定性，影响公司未来业绩增长。 财务分析指标（2022A-2025E预测） 成长能力： 销售收入增长率预计从2022年的3.84%提升至2023年的31.61%，并在2024年和2025年分别保持19.93%和22.07%的较高增长。净利润增长率预计从2022年的-17.50%大幅反弹至2023年的55.77%，并在2024年和2025年分别保持24.39%和25.74%的稳健增长。 获利能力： 毛利率预计从2022年的48.44%逐步提升至2025年的51.11%。净利率预计从2022年的17.93%提升至2025年的23.99%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的8.21%提升至2025年的13.79%，显示公司盈利能力持续增强。 营运能力： 总资产周转率预计从2022年的0.35提升至2025年的0.50，表明资产利用效率有所改善。 资本结构： 资产负债率预计从2022年的26.29%逐步下降至2025年的24.21%，显示公司财务结构趋于稳健。 估值指标： 预计市盈率（PE）将从2022年的24.85倍下降至2025年的9.62倍，显示随着盈利增长，估值吸引力提升。 总结 瑞普生物在2023年上半年取得了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，尤其在第二季度表现强劲。公司通过加大研发投入、优化产品结构和拓展市场区域，有效应对了传统养殖业景气度低迷的挑战，并成功改善了毛利率水平。 展望未来，瑞普生物的战略重心明确转向宠物市场，通过设立合资公司蓝瑞生物，独立运营宠物业务，旨在抓住中国宠物市场巨大的增长机遇。公司在宠物医院网络、产品储备以及创新疫苗（如猫三联疫苗）的研发方面均取得重要进展，有望填补国产化空白，为公司开辟新的业绩增长点。 在传统动保领域，公司凭借完整的产品矩阵和与圣农发展等大型客户的战略合作，进一步巩固了其市场龙头地位。财务预测显示，公司未来几年将保持强劲的营收和利润增长，盈利能力和资产利用效率持续提升，财务结构稳健。综合来看，瑞普生物在传统动保业务稳固发展的基础上，成功布局高增长的宠物赛道，具备显著的增长潜力和投资价值。