山外山(688410) 　　投资要点 　　业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入3.95亿元（+157%）、归母净利润1.34亿元（+687%）、扣非归母净利润1.29亿元（+839%）；2023Q2单季度实现收入2.02亿元（+134%）、归母净利润0.6亿元（+539%）、扣非归母净利润0.58亿元。2023H1公司业绩持续高速增长，主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，公司不断加大营销力度，销售覆盖范围持续扩大。 　　设备认可度持续提升，耗材将逐步起量。2023H1公司血液净化设备业务增长238%，业绩持续高增。目前，国内血液净化设备主要依赖进口产品，内资企业参与较少，公司突破血液净化设备的关键核心技术，陆续推出国产设备抢占进口市场份额，中高端血液净化设备SWS-5000上市后，因其先进的技术、高性价比和临床适用范围广等优势，得到市场广泛认可，装机量快速提升。目前公司血液净化耗材以经销为主，自主研发耗材起步较晚，2021年才陆续取得以上自有产品的耗材注册证。公司基于现有设备客户基础，充分挖掘自有客户耗材资源；同时发动代理商、经销商资源助力耗材集采工作，带动耗材销量，2023H1耗材业务增长52%，未来有望凭借渠道优势和在院设备带动自产耗材快速放量。 　　重视研发不断完善产品线，开拓海外市场打开成长空间。2023H1公司研发费用约1458.69万元（+39%），积极推进新产品研发进程，提升公司核心竞争力。2023年6月一次性使用血液灌流器获批，进一步丰富和完善血液净化相关产品线。海外市场方面，公司借助一带一路和RCEP等国家相关利好政策，积极推进相关国家和市场的布局，加大公司产品宣传，且快速完善大国际销售、售后队伍，推动全球布局。2023H1公司境外销售收入为6667.87万元，保持较快增速。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.15/2.54亿元，增速分别为240%/7%/18%，对应PE分别为31/29/24倍。考虑到公司血透设备凭借产品性能和价格优势，国产政策倾斜下加速进口替代。自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，公司业绩将持续快速发展。基于国产血透设备稀缺性，公司作为龙头享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长与品牌驱动 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长63.0%和52.5%。公司两大核心品牌“可复美”和“可丽金”发挥“双轮驱动”效应，其中可复美营收同比增长高达101.0%，显示出强大的市场扩张能力和品牌价值的快速提升。精准营销策略和全渠道放量是业绩高增的关键因素。 行业领导地位与未来展望 巨子生物不仅在市场表现上领先，更通过牵头制定重组胶原蛋白医药和化妆品行业标准，巩固了其在重组蛋白领域的行业领导地位。公司持续推进产能扩张计划，确保核心原料的自主供应优势，为中长期业务增长奠定坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司利润将持续增长，凸显了其技术壁垒、多元化产品矩阵和品牌影响力带来的发展潜力。 主要内容 2023年上半年业绩大幅增长，两大产品“双轮驱动” 巨子生物2023年上半年实现营业收入16.06亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.5%。两大核心品牌表现亮眼：可复美实现营收12.3亿元，同比增长101.0%；可丽金实现营收3.2亿元，同比增长6.4%。公司通过精准营销，利用国货崛起趋势，实现线上线下渠道双放量，例如携手李佳琪打造短片，全平台曝光量超5亿。报告期内，直销渠道营收10.8亿元，占比67.5%；经销渠道营收5.2亿元，占比32.5%。线上全渠道GMV方面，可复美同比增长超165%，可丽金同比增长超70%，功效护肤品表现尤为突出，整体盈利能力得到提升。 牵头制定原料标准，引领重组蛋白“标准化” 巨子生物积极参与并牵头制定重组胶原蛋白行业标准，包括2022年8月1日实施的《重组胶原蛋白》医药行业标准（YY/T 1849-2022）和2023年4月28日正式实施的T/ZGKSL004-2023《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准。这些标准的制定为重组胶原蛋白原料在医药和化妆品领域奠定了“标准”里程碑，降低了客户对产品质量挑选的难度，减少了企业的市场教育成本，并为行业提供了良性的市场竞争环境。作为龙头企业，巨子生物有望凭借其高权威性、强研发能力和优生产能力从中受益。 布局产能扩张计划，强化原料自主供应优势 公司拥有端到端的制造能力，坚持核心原料和终端产品的自主生产和供应。目前，巨子生物重组胶原蛋白现有产能为每年10.88吨，在建产能高达212.5吨，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一。稀有人参皂苷现有产能为每年630千克，在建产能267.8吨，原料端产能大幅领先行业。为满足未来业务增长需求，公司已新增2条重组胶原蛋白产线、2条化妆品产线和1条医疗器械产品产线，并按计划推进医疗器械新工厂和健康产品新工厂的建设，为中长期发展奠定坚实基础。 投资建议与财务预测 分析师维持巨子生物“买入”评级，认为公司作为重组胶原蛋白领军企业，具备深厚的技术壁垒、多元化产品矩阵和快速成长的品牌影响力，业绩有望持续高增。预计公司2023年至2025年归母净利润分别为14.20亿元、17.29亿元和20.95亿元，同比增速分别为42%、22%和21%。对应预测市盈率（P/E）分别为23倍、19倍和16倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括项目投产进度不及预期、研发投资效果不及预期、重组胶原蛋白渗透不及预期以及行业竞争加剧风险。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，得益于“可复美”和“可丽金”两大品牌的“双轮驱动”以及精准有效的营销策略。公司不仅在市场表现上领先，更通过牵头制定行业标准，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领导地位。同时，公司积极推进产能扩张，确保核心原料的自主供应，为未来的持续增长奠定坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的利润增长，但投资者仍需关注项目投产、研发效果、市场渗透及行业竞争等潜在风险。

　　行业观点 　　药监局提高药品附条件批准门槛， 鼓励差异化创新。2023年8月25日，药监局发布了《 药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿） 》 ，以进一步完善药品附条件批准上市申请审评审批制度。 　　根据文件，附条件批准有两种情形： 1）由国家卫生健康主管部门等有关部门提出的公卫急需的药品； 2）重大突发公卫事件急需的疫苗。相较于2020年7月发布的版本，本次修订稿征求意见稿有三点核心差异： 1）指出附条件批准上市后需要继续完成的临床研究，完成时限原则上不超过4年； 2）某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请； 3）附条件批准上市的药品，在转为常规批准之前，该品种不发布为参比制剂。 　　我们认为这次药品附条件批准上市申请审评审批制度的修改提高了药品附条件批准的门槛，体现了药监局坚定鼓励差异化创新的态度，利好有发现未满足临床需求、并研发具有差异化创新药能力的药企。 　　投资策略 　　主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。 肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重， 构建非肿瘤治疗领城新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。 我们重点关注:1)减肥药物领城， 建议关注华东医药、 信达生物； 2)阿尔茨海默症治疗领域； 3)核医学领城， 建议关注东诚药业。 主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。 我们认为医药是“ 中特估” 核心主线之一， 其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块， 建议关注康缘药业、 责州三力、 昆药集团、 新天药业、 以岭药业， 固生堂， 华润三九； 2)估值低且边际向上的流通板块。 主线三:器械板块疫后复苏， 看好后续表现。 我们建议优选其中基本面过硬， 具备长发展逻辑的公司。 另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。 而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场， 建议关注新产业、 心脉医疗、 迈瑞医疗、 安图生物。 主线四:关注其它短期受控后的边际改善板块:1) CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破， 叠加biotech估值泡沫出清、 性价比凸显， 行业兼并加速， 未来投融资环境也有望逐步回暖， 带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英； 2)疫苗:呼吸道传染病重心转移， 流感、 结核等预防产品有望得到重视， 建议关注华兰生物、 智飞生物； 3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长， 建议关注爱尔眼科、 通策医疗 　　行业要闻荟萃 　　1） 安徽省医药价格和集中采购中心开展临床检验试剂相关产品新增挂网工作， 为集采做准备； 2） 京津冀联盟开展电生理类医用耗材集采； 3） 京津冀联盟开展腔镜切割吻/缝合器类医用耗材集采； 4） 诺和诺德公布司美格鲁肽心衰III期研究积极数据。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块下跌2.62%， 同期沪深300指数下跌1.98%， 医药行业在28个行业中涨跌幅排名第10位。 上周H股医药板块跌2.93%， 同期恒生综指下跌0.08%， 医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 　　风险提示 　　1） 政策风险：医保控费、 药品降价等政策对行业负面影响较大； 2） 研发风险：医药研发投入大、 难度高， 存在研发失败或进度慢的可能； 3） 公司风险：公司经营情况不达预期

　　同和药业(300636) 　　事件： 　　2023年8月28日晚，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入3.82亿元（YoY+13.63%），归母净利润0.57亿元（YoY+33.75%），扣非净利润0.50亿元（YoY+21.00%）。 　　观点： 　　业绩符合预期，毛利率提升明显。2023H1公司实现营业收入3.82亿元，同比增长13.63%，其中海外业务收入2.88亿元，同比增长26.46%，增速较快；实现归母净利润0.57亿元，同比增长33.75%，符合市场预期。2023Q2公司实现营业收入1.61亿元，同比增长3.08%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长51.39%，Q2业绩增长提速。我们认为2023H1公司业绩高速增长主要因为：①毛利率提升明显：公司新产品需求旺盛，逐步放量，同时CMO/CDMO业务高速增长，上半年实现收入0.63亿元，同比增长83.86%，毛利率达44.72%。毛利率较高的业务占比提升，提高整体毛利率水平，2023H1公司毛利率达33.33%，较上年同期增加5.19pct；②财务费用同比大幅下降：2023H1公司由于利息收入、汇兑收益增加，财务费用降至87.51万元，同比下降78.79%，财务费用率为0.23%，较上年同期下降1.00pct。 　　新产品陆续获批，业绩高增长有望持续。公司多个新产品陆续获批，国内方面，2022年利伐沙班、米拉贝隆通过CDE审批，2023年维格列汀、非布司他、瑞巴派特、阿哌沙班获批；国外方面，2022年米拉贝隆欧洲获批，利伐沙班和替格瑞洛韩国获批，2023年利伐沙班、替格瑞洛欧洲获批。同时，公司已有多个产品递交注册申请，未来，随着国内国外新产品需求持续释放，其业务占比及公司整体毛利率水平均将获得提升，也将为公司业绩贡献新增量，业绩高增长有望持续。 　　新产能即将正式投产，定增助力后续产能建设。截至2023年6月底，公司二厂区一期工程4个车间已在试生产阶段，预计2023年Q3正式投产，年内总产值有望达到5亿元，收入端或实现3亿元。公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，二厂区二期工程于2022年7月开工建设，截至2023年6月底，已完成土建主体工程，预计2026年完全投产。 　　投资建议：公司正处于产能释放和新产品放量的初期阶段，我们认为，公司业绩拐点将至，预测公司2023/24/25年营收为11.00/15.50/22.00亿元，归母净利润为1.80/2.58/4.00亿元，对应当前PE为25/17/11X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期，产品研发及技术创新风险，环保政策风险，汇兑损益风险。

　　药明康德(603259) 　　事件概要 　　公司于 2023 年 7 月 31 日公布 2023 年半年度报告： 2023 年 Q2，公司营业收入 99 亿元（ yoy+6.7%），剔除新冠收入增速 39.5%，经调整 Non-IFRS 净利润 28 亿元（ yoy+22.4%），归母净利润 31 亿元（ yoy+5.1%），扣非归母净利润 29 亿元（ yoy+35.4%）。公司预计 2023 年收入增速为 5%-7%，经调整non-IFRS 毛利增长 13%-14%。 　　投资要点 　　Chemistry 板块 CRDMO 模式带来业绩高速增长 　　WuXi Chemistry 2Q23 收入 70.3 亿元（ yoy+2.6%），剔除新冠商业化项目同比强劲增长 51.6%，其中 D&M 板块收入 51.3 亿元。 1H23 新增分子 583 个，过去 12 个月， R 板块向 D&M 板块转化分子 120 个，同比增长 21%， CRDMO模式推动板块业绩持续高速增长。 　　TIDES 板块保持高速增长态势 　　1H23 TIDES 收入 13.3 亿元（ yoy+37.9%），预计 TIDES 收入增长全年将超过70%，截至 6 月底 TIDES 在手订单同比强劲增长 188%。 TIDES D&M 服务客户 121 个（ yoy+25%），服务分子数量 207 个（ yoy+46%）。 　　WuXi ATU 即将迎来商业化元年 　　WuXi ATU 2Q23 收入 3.9 亿元（ yoy+22.9%），截至 6 月底，在手订单同比增长 28.8%。 23H1-24 年即将迎来 4 个商业化订单：①1H23 完成全球首个 TIL项目的 BLA 申请，②完成一个 CAR-T 疗法的 LVV 项目的 BLA，预计将在 2H23获批；③完成一项重磅商业化 CAR-T 产品技术转让， 将在 2H24 FDA 获批后生产；④签订一项商业化 CAR-T 产品 LVV 生产订单，将在 1H24 开始生产。 　　各业务板块增速环比提升 　　WuXi Testing 2023Q2 收入 16.4 亿元（ yoy+23.6%），其中实验室分析及测试收入 11.9 亿元（ yoy+21.4%）， SMO 收入同比强劲增长 53.9%。②WuXi Biology2023Q2 收入 6.6 亿元（ yoy+17.5%）， 上半年新分子收入增长 51%，为公司贡献超 20%新客户。③WuXi DDSU 2023Q2 收入 1.76 亿元（ yoy-17.9%），已获得一笔销售收入分成，预计未来十年服务新药销售分成 CAGR 将达 50%以上。 　　盈利预测 　　基于公司龙头优势显著、 Q2 业绩增长较快，我们调整公司 2023-2025 年营业 收 入 为 418.12/514.93/654.71 亿 元 （ 原 2023-2025 年 为420.33/551.54/733.40 亿元）；归母净利润为 97.79/121.12/157.64 亿元（原2023-2025 年为 94.40/125.79/172.41），维持“买入” 评级。 　　风险提示： 订单数量及增长不及预期，产能释放不及预期，汇率波动对业绩影响，投资收益波动风险，核心人员流失风险，商誉减值风险

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力持续提升 康龙化成在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，公司主营业务的经调整Non-GAAP净利率显著提升。这表明公司在复杂的市场环境下，通过优化业务结构和运营效率，实现了核心盈利能力的持续增强。 新业务布局成效显著，中长期发展前景可期 报告强调，公司在生物科学、临床CRO以及小分子CDMO后端项目方面均实现了快速增长，并且大分子和CGT业务的产能即将投产，预示着新业务布局正逐步兑现为实际业绩。这些新增长点为公司中长期的盈利能力提升和市场份额扩大奠定了坚实基础，未来发展前景值得期待。 主要内容 2023H1业绩表现与订单趋势 财务数据亮点 2023年上半年，康龙化成实现营业收入56.40亿元，同比增长21.70%。归属于母公司股东的净利润为7.86亿元，同比增长34.28%。扣除非经常性损益后的净利润为7.54亿元，同比增长11.00%。值得注意的是，在剔除生物资产公允价值变动影响后，公司主业经调整Non-GAAP净利润同比增长28.74%，远高于收入增速，凸显了主业利润的强劲增长。其中，2023年第二季度实现收入29.16亿元，同比增长15.19%；扣非净利润4.07亿元，同比增长10.37%。 订单增长态势 尽管全球医疗健康投融资环境承压，公司在2023年上半年末的在手订单量较2022年12月31日仍增长超过15%，显示出良好的订单获取能力和市场竞争力。 各业务板块运营分析 实验室服务：生物科学驱动增长 2023年上半年，实验室服务收入达到33.80亿元，同比增长21.68%。其中，生物科学服务收入同比增长超过35%，而实验室化学收入同比增长约10%。生物科学服务在实验室服务收入中的占比超过51%，有效带动了该板块毛利率稳健提升1.16个百分点至45.05%。预计第二季度生物科学仍是主要增长驱动力，尽管实验室化学短期可能受投融资影响，但实验室服务板块在中长期有望保持较快增速。 小分子CDMO：后端项目数量显著增加 小分子CDMO业务在2023年上半年实现收入12.51亿元，同比增长15.37%。公司服务于工艺验证和商业化阶段的项目数量达到29个，同比增加19个，为后续CDMO业务的持续增长提供了有力支撑。该业务毛利率为32.46%，同比略下降0.70个百分点，主要受工厂运营成本影响。后端项目数量的快速增长预计将持续提升小分子CDMO中长期产能利用率。 临床CRO：加速发展，盈利能力改善 临床CRO业务在2023年上半年实现收入8.05亿元，同比增长37.75%。公司正在进行的临床试验服务项目达到912个，包括74个III期临床试验、400个I/II期临床试验以及438个其他临床试验，服务质量和数量均显著提升。该业务毛利率为16.98%，同比大幅提升11.87个百分点，显示出前期一体化临床服务平台投入的成效。2023年第二季度临床CRO收入同比增长34.98%，环比第一季度加速，公司有望实现扭亏为盈。 大分子和CGT：产能投产在即，强化服务能力 大分子和CGT业务在2023年上半年实现收入2.00亿元，同比增长12.77%。位于宁波的约70,000平方米大分子药物开发和生产服务基地预计将从2023年下半年起陆续投产，并计划于2023年第四季度开始承接大分子GMP生产服务项目，这将进一步完善公司一体化业务类型。2023年第二季度大分子和CGT收入同比增长139.56%，显示出强劲的增长潜力。 盈利能力与费用结构 整体盈利能力提升 2023年第二季度，公司毛利率为36.83%，同比提升0.21个百分点。扣非净利率为13.96%，同比下降0.62个百分点；经调整净利率为16.92%，同比下降0.76个百分点。毛利率的提升主要得益于实验室服务（尤其是生物科学的快速增长）和临床CRO业务的驱动。 费用结构分析 第二季度销售费用率和管理费用率略有提升，研发费用率提升1.87个百分点，财务费用率下降1.22个百分点。报告指出，剔除生物资产公允价值变动影响后，公司主业净利率仍保持提升趋势，看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率和整体盈利能力的中长期持续提升。 盈利预测与投资评级 财务预测 报告预计康龙化成2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.38元和1.82元（前次预测因股本转增影响有所调整）。 估值与评级 基于2023年8月28日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为27倍（对应2024年PE为21倍）。报告维持对康龙化成的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括业务布局加速带来的管理风险、订单短期波动风险、临床业务布局带来的管理挑战以及新业务拓展不及预期风险。 总结 康龙化成在2023年上半年展现出稳健的增长态势和持续提升的盈利能力。公司通过优化业务结构，特别是生物科学和临床CRO业务的强劲增长，以及小分子CDMO后端项目和大分子/CGT新产能的逐步释放，有效驱动了业绩增长。尽管面临全球投融资环境的挑战，公司在手订单仍保持良好增长，主业净利率在剔除生物资产公允价值波动后显著提升。报告维持“买入”评级，并看好公司新业务的持续兑现将带来中长期盈利能力的进一步提升。同时，报告也提示了业务扩张和市场波动可能带来的管理及运营风险。

中心思想 业绩显著改善与核心产品驱动增长 信达生物在2023年上半年展现出强劲的业绩改善势头，产品收入同比增长20.4%，第二季度增速更是超过35%。这主要得益于其多元化产品组合销量的持续增长，特别是核心产品达伯舒的卓越市场表现，以及广泛的医保覆盖和疫情影响的消散。同时，公司通过持续的降本增效策略，有效改善了核心财务指标，经调整产品销售毛利率提升至80.8%，销售费用率和行政开支比率均显著下降，从而驱动上半年亏损大幅收窄85.4%，显示出公司在商业化运营效率上的显著提升。 创新管线稳步推进与未来增长潜力 公司在商业化产品方面持续扩充，上半年新增两款重磅产品上市，使商业化产品总数达到10款，并进一步扩展了核心产品的适应症。更重要的是，信达生物的在研管线持续丰富，多个创新药物在肿瘤、心血管、自免及眼科等关键治疗领域取得了稳步的临床进展。特别是多款靶向分子药物和ADC项目计划在2023年底至2024年初递交新药上市申请（NDA），以及玛仕度肽在减重和糖尿病领域的突破性临床数据，预示着公司未来五年内将有多款新药陆续上市，为业绩的持续稳健增长奠定坚实基础，展现出强大的创新能力和长期发展潜力。 主要内容 2023年上半年业绩概览与财务表现 信达生物于2023年8月23日发布了2023年中报业绩。 总收入与产品收入： 上半年实现总收入27.02亿元人民币，同比增长20.6%。其中，产品收入为24.57亿元人民币，同比增长20.4%。 盈利能力： 产品销售毛利率达到79.7%，同比提升2.8个百分点。经调整产品销售毛利率为80.8%，同比提升2.2个百分点。 费用控制： 研发费用为9.23亿元人民币，同比下降21.4%，研发费用率降至34.2%，同比下降18.2个百分点。 销售费用为13.47亿元人民币，同比增长3.6%，销售费用率降至49.9%，同比下降12.5个百分点。经调整销售费用率为54.5%，同比下降12.2个百分点。 行政开支比率为10.1%，同比下降4.0个百分点。 亏损收窄： 上半年亏损1.39亿元人民币，亏损程度同比大幅收窄85.4%。产品收入的快速增长叠加成本费用率的下降，驱动LBITDA亏损大幅收窄。 产品收入增长强劲，同时降本增效，驱动亏损大幅收窄 收入高速增长： 2023年上半年，公司产品销售收入同比增长20.4%，其中第二季度同比增长超过35%。 增长驱动因素： 收入高速增长主要受益于多元化的产品组合整体销量的持续增长，尤其是核心产品达伯舒强劲的销售表现，以及广泛的医保覆盖和疫情影响的消散。 降本增效成果： 公司持续探索更可持续发展的业务营运模式，通过持续降本增效，核心财务指标得到显著改善。经调整产品销售毛利率提升至80.8%（+2.2%），经调整销售费用率下降至54.5%（-12.2%），行政开支比率下降至10.1%（-4.0%）。 财务影响： 产品收入的迅速增长叠加成本费用率的下降，共同驱动了LBITDA亏损的大幅收窄。 商业化产品扩充至10款，适应症持续扩展 新增上市产品： 2023年上半年，公司新增2款上市产品，使得商业化产品总数达到10款。 福可苏®（伊基奥仑赛注射液）： 首款国产BCMA CAR-T产品，获批用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）。 信必乐®（托莱西单抗注射液）： 首款国产PCSK9单抗，获批用于原发性高胆固醇血症。 核心产品适应症扩展： 达伯舒®（信迪利单抗注射液）获批第7项适应症：联合贝伐珠单抗和化疗（培美曲塞和顺铂），用于经EGFR TKI治疗失败的EGFR阳性局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）。 在研管线持续丰富，临床进展稳步推进 肿瘤领域： 盐酸帕沙利塞片（PI3Kδ抑制剂）： 用于治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤（r/rFL）的新药上市申请（NDA）已获受理。 IBI-351 (KRAS G12C) 及 IBI-344 (ROS1)： 两款肺癌靶向分子药物均处于注册临床阶段，计划于2023年底递交NDA。 IBI-126 (CEACAM5 ADC)： 治疗二线非小细胞肺癌（2L NSCLC）的Ⅲ期试验正在进行中。 IBI-343 (CLDN18.2 ADC)： 正在澳大利亚及中国同步开展Ⅰ期临床实验，初步显示出best-in-class潜力。 临床前创新ADC项目： 更多临床前创新ADC项目也将逐步进入临床研究。 心血管领域： 玛仕度肽高剂量组9mg： 2023年5月，其Ⅱ期临床研究达到24周的首要终点，显示出可媲美减重手术的强劲疗效及良好的安全性。预期下半年读出48周数据，计划2023年底启动高剂量组9mg的Ⅲ期注册临床。 玛仕度肽6mg： 治疗肥胖与2型糖尿病（T2DM）的Ⅲ期注册临床正在进行，计划2023年底至2024年初提交NDA。 自免及眼科领域： IBI-112（IL-23p19）： 银屑病适应症已启动Ⅲ期注册临床并完成患者入组。 IBI-311(IGF-1R)： 甲状腺眼病适应症已迅速推进到Ⅲ期注册临床研究。 盈利预测和投资评级 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为58.55亿美元、74.43亿美元和99.76亿美元，同比增长率分别为29%、27%和34%。 增长前景： 公司产品组合不断放量，预计未来五年内将有多款新药陆续上市，业绩有望持续稳健增长。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发失败风险 商业化不及预期的风险 生物类似药集采的风险 市场竞争加剧的风险 政策风险 总结 信达生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头和显著的运营效率提升。公司产品收入同比增长20.4%，核心产品达伯舒表现强劲，同时通过有效的降本增效策略，使得上半年亏损大幅收窄85.4%。商业化产品组合已扩充至10款，并持续扩展适应症，进一步巩固了市场地位。更重要的是，公司在肿瘤、心血管、自免及眼科等多个关键治疗领域的在研管线取得了稳步进展，多款创新药物有望在未来一到两年内递交上市申请，特别是玛仕度肽在减重和糖尿病领域的突破性临床数据，预示着巨大的市场潜力。基于产品组合的持续放量和丰富在研管线的稳步推进，预计公司未来收入将保持高速增长。尽管存在研发失败、商业化不及预期、集采和市场竞争加剧等风险，但鉴于其强大的创新能力和不断优化的商业化策略，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备持续稳健增长的潜力。

中心思想 代理业务强劲增长，驱动公司业绩稳健提升 研发投入持续加码，构筑未来发展核心竞争力 智飞生物在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其代理业务，特别是HPV疫苗的快速放量。尽管毛利率因业务结构变化有所下降，但公司通过规模效应实现了费用率的改善。同时，公司持续加大自主研发投入，多个创新产品管线取得积极进展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预期和完善的产品梯队，报告维持“买进”评级。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 公司业绩表现亮眼： 2023年上半年，公司实现营业收入244.5亿元，同比增长33.2%。 归属于上市公司股东的净利润为42.6亿元，同比增长14.2%。 扣除非经常性损益的归母净利润为42.1亿元，同比增长13.5%。 净利润增速低于营收增速，主要原因是毛利率相对较低的代理业务收入规模扩大所致。 其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营收132.7亿元，同比增长39.5%；归母净利润22.3亿元，同比增长23.3%；扣非后归母净利润同比增长20.0%。 营收结构变化导致毛利率下降，费用率改善： 2023年上半年，公司综合毛利率为29.6%，同比下降3.9个百分点，处于近年来的较低水平。 毛利率下降的主要原因有二：一是毛利率偏低的代理业务营收增长较快，收入占比提升；二是代理业务本身可能受到汇率影响，毛利率下降了2.9个百分点。 同期，公司期间费用率为7.5%，同比下降0.8个百分点，这主要得益于收入规模扩大带来的各项费用率的摊薄和下降。 核心产品市场表现与业务结构优化 代理产品驱动营收增长，HPV疫苗贡献显著： 2023年上半年，公司代理产品实现营收235.8亿元，同比增长41.4%，是公司业绩增长的主要动力。 其中，9价HPV疫苗批签发量大幅增长58%，市场需求旺盛。 4价HPV疫苗和五价轮状疫苗也分别实现了28.5%和35.6%的快速增长。 报告指出，在9价HPV疫苗适用年龄放宽后，市场需求持续旺盛。公司已与默沙东续签采购协议至2026年，保障了9价疫苗的供给。短期内，国内9价HPV疫苗市场仍将由智飞生物代理的产品独家供应。 自主产品短期承压： 2023年上半年，公司自主产品实现营收8.6亿元，同比下降48.4%。 下降的主要原因在于AC结合疫苗上半年无批签发，以及新冠疫苗接种量波动对销售产生影响。 产品组合占比： 代理产品（二类苗）占总营收的91.4%。 自主产品（二类苗）占总营收的8.6%。 研发投入与创新管线进展 持续高研发投入，产品线逐步成熟： 2023年上半年，公司研发投入达到5.8亿元，同比增长12.6%，约占自主产品收入的68%，显示出公司对自主创新的高度重视。 四价流感病毒裂解疫苗： 已申请生产注册并获得受理，预计明年有望实现放量。 卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）： 已进入II期临床试验阶段。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）： 已进入Ⅰ期临床试验阶段。 治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗： 均已获得临床试验批准通知书。 公司自主研发产品梯队完善，为未来成长提供了充足的动力。 财务预测与投资评级 未来盈利预测： 报告预计公司2023-2025年将分别实现净利润93.7亿元、112.5亿元和129.7亿元。 对应净利润同比增长率分别为24.2%、20.1%和15.3%。 预计每股盈余（EPS）分别为3.9元、4.7元和5.4元。 对应市盈率（P/E）分别为23X、19X和17X。 投资建议： 基于公司未来充足的成长动力和目前合理的估值，报告维持对智飞生物的“买进”评级，目标价为52元。 风险提示： 新产品上市进度可能不及预期。 新冠疫苗销售可能不及预期。 代理疫苗销售可能不及预期。 财务数据概览 核心财务指标（2021-2025F）： 纯利（RMB百万元）： 2021年10209，2022年7539，预计2023年9365，2024年11250，2025年12972。 每股盈余（RMB元）： 2021年6.38，2022年4.71，预计2023年3.90，2024年4.69，2025年5.41。 市盈率（X）： 2021年14.08，2022年19.07，预计2023年23.03，2024年19.17，2025年16.62。 股利（RMB元）： 2021年0.60，2022年0.50，预计2023年0.78，2024年1.55，2025年1.78。 合并损益表关键数据（RMB百万元）： 营业收入： 2021年30652，2022年38264，预计2023年51027，2024年64911，2025年76353。 营业利润： 2021年12000，2022年8758，预计2023年10849，2024年13284，2025年15276。 合并现金流量表关键数据（RMB百万元）： 经营活动所得现金净额： 2021年8508，2022年1989，预计2023年7492，2024年7875，2025年13621。 总结 智飞生物业绩稳健增长，未来可期 代理与研发双轮驱动，市场地位巩固 智飞生物在2023年上半年凭借其强大的代理业务，特别是HPV疫苗的显著增长，实现了营收和净利润的稳健提升。尽管代理业务占比提高导致毛利率有所承压，但公司通过规模效应有效控制了费用，展现出良好的经营效率。同时，公司在自主研发方面持续投入，多个创新疫苗产品进入不同临床阶段，构建了完善的产品梯队，为未来的持续增长提供了坚实保障。结合积极的盈利预测和合理的估值水平，智飞生物的市场前景广阔，其“买进”评级反映了市场对其未来发展潜力的认可。公司在疫苗市场的领先地位，以及代理与自主研发双轮驱动的战略，将使其在医药生物领域保持竞争力。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 森松国际在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长24.52%至36.92亿元，净利润同比增长39.17%至4.21亿元，表现符合市场预期。公司正积极进行战略转型，通过深耕海外市场、拓展合成生物学和工艺包等新兴业务领域，构建多元化的增长引擎。 多元化增长引擎驱动未来 公司上半年新签订单中海外占比高达70.89%，同比和环比均大幅提升，显示出海外市场的强劲需求和公司强大的客户基础。同时，公司积极布局合成生物学和工艺包等高技术壁垒领域，预计将为未来业绩贡献新的增量。通过精细化运营，公司实现了毛利率提升和费用率下降，财务状况稳健，为未来的产业链整合和业务扩张奠定了基础。 主要内容 2023年上半年业绩概览与订单表现 森松国际2023年上半年财务表现亮眼，营业收入达到36.92亿元，同比增长24.52%；净利润为4.21亿元，同比增长39.17%。公司上半年新签订单总额为49.22亿元，受同期高基数影响同比略有下滑，但环比增长16%。其中，海外新签订单占比高达70.89%，同比增加29.99个百分点，环比增加24.77个百分点，海外新签订单同比大幅增长66.89%，环比增长78.25%，显示出公司在海外市场的强劲拓展能力。 海外市场与新兴业务拓展 海外市场需求旺盛，订单结构优化 公司受益于海外各下游行业的广阔需求及强大的海外客户基础，海外订单显著增长。海外业务的快速发展不仅优化了公司的订单结构，也进一步验证了其在全球市场的竞争力。 合成生物学：未来业绩新增长点 合成生物学被视为公司未来业绩贡献增量的新方向。根据Markets and Markets的报告，全球合成生物学市场规模预计在2026年达到307亿美元，2021-2026年复合年增长率（CAGR）达26.5%。森松国际已覆盖合成生物学中的化工领域，并计划向食品、能源方向拓展。由于发酵工艺设计与菌株筛选、特点分析的紧密结合，上游设备行业具有较高的进入壁垒，公司能够快速切入多个应用领域，体现了其技术实力和海外优质客户的深度信任。 工艺包业务：提升核心竞争力 技术型订单（含工艺包）预计将快速增加。工艺包是成套技术工艺文件的集合，详细说明了产品性能、工艺流程、物料平衡、控制联锁、设备选型等关键要素。公司已在光伏、锂电、半导体、特殊化学品等领域拥有独创工艺包。Business Wire预测，全球工艺包市场将在2024年达到40亿美元，2020-2024年CAGR为8.45%。公司作为软硬件技术领先的解决方案提供商，通过打通各下游行业的工艺包，可为主业赋能，增强市场竞争力。 运营效率提升与财务稳健性 精细化运营实现降本增效 2023年上半年，公司毛利率达到27.33%，同比增加0.74个百分点。同时，销售费用率和管理费用率（不含研发）分别同比减少1.08个百分点和0.4个百分点，降至2.14%和7.29%。这表明公司在规模扩张的同时，通过精细化运营有效提升了效率并实现了降本增效。 充足资金助力产业链整合 截至2023年6月末，公司现金及现金等价物达19.32亿元，同比增长41%，显示出良好的回款情况和充裕的流动性。充足的存量资金有望助力公司未来顺利进行投资、并购等活动，进一步扩大业务版图，实现产业链整合。 投资评级与风险展望 维持“买入”评级与盈利预测 太平洋证券维持森松国际“买入”评级。预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为8.89亿元、11.43亿元和14.42亿元，同比增速分别为33.45%、28.57%和26.12%。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新业务面临的市场竞争加剧、研发进展不及预期以及国际政治环境变动可能带来的不确定性。 总结 森松国际2023年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司通过深耕海外市场，海外订单占比大幅提升，成为业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极布局合成生物学和工艺包等高技术壁垒新兴业务，有望为未来发展注入新动能。在运营层面，公司通过精细化管理实现了降本增效，毛利率提升，费用率下降，且现金流充裕，为未来的战略投资和产业链整合提供了坚实基础。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了市场竞争、研发进展及国际政治环境等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，龙头地位稳固 巨子生物（02367.HK）在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收同比大幅增长63.0%至16.06亿元，归母净利润同比增长52.5%至6.67亿元。在行业面临压力的背景下，公司逆势展现出亮眼表现，充分彰显了其作为重组胶原蛋白专业护肤龙头的市场领导地位和强大韧性。 多维发力，核心竞争力持续强化 公司通过产品创新、渠道拓展和研发投入等多维度策略，持续强化其核心竞争力。功效性护肤品业务实现高速增长，线上直销渠道稳步扩张，尤其DTC模式贡献突出。同时，公司不断丰富产品矩阵，推进大单品战略，并加大研发投入，为未来的持续增长奠定坚实基础，其自研医美填充剂的落地预期将进一步打开成长空间。 主要内容 2023H1业绩表现与业务结构分析 2023年上半年，巨子生物实现营收16.06亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.5%。在细分业务方面，功效性护肤品表现尤为突出，实现营收11.97亿元，同比大幅增长95.0%；医用敷料营收3.98亿元，同比增长14.6%；保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.8%。从品牌维度看，可复美品牌营收达到12.28亿元，同比增长101.0%，主要得益于胶原棒次抛、胶原修护贴等大单品的快速放量；可丽金品牌营收3.21亿元，同比增长6.4%，表现稳健。 在渠道方面，直销渠道实现营收10.83亿元，同比增长112.2%，其营收占比已提升至67.5%，较去年同期增加15.6个百分点；其中，线上DTC店铺直销营收高达9.77亿元，同比增长128.4%，显示出线上直销模式的强劲增长势头。经销渠道营收5.23亿元，同比增长10.2%。盈利能力方面，2023H1综合毛利率为84.1%，同比略有下滑1.0个百分点，主要受产品类型扩充及渠道拓展影响。费用结构上，销售费用率为34.6%，同比增加7.8个百分点，主要系线上直销渠道占比提升所致；管理费用率为3.0%，同比下降2.2个百分点；研发费用率为2.1%，同比增加0.2个百分点。 核心竞争力构建与未来增长驱动 公司持续在产品、渠道和研发三大核心领域发力，以巩固并提升其市场竞争力。产品端，可复美胶原棒等明星单品上半年表现亮眼，同时胶原乳、胶原舒舒贴等新品的推出进一步丰富了产品矩阵，持续推进大单品战略。此外，“OK系列”的升级和稀有人参皂苷的应用，拓展了可复美品牌的使用场景和人群。值得关注的是，公司自研的重组胶原蛋白医美填充剂有望于2024年获批，预计将为公司贡献可观的增量收入。 渠道端，公司采取线上、线下全方位拓展策略，持续强化运营能力，旨在实现对消费者的更广泛、更有效的触达。研发端，公司持续加大投入，2023年上半年新获得6项专利，综合技术实力得到进一步增强，为产品创新和市场拓展提供了坚实的技术支撑。基于上述积极因素，分析师上调了公司的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为13.28亿元、17.49亿元和22.84亿元，对应EPS分别为1.33元、1.76元和2.30元，并维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在重组胶原蛋白专业护肤领域的龙头地位。公司通过功效性护肤品的快速增长、线上直销渠道的有效拓展，以及在产品创新、渠道深化和研发投入上的持续努力，不断强化其核心竞争力。随着新产品管线的逐步落地，巨子生物有望在未来保持持续增长，其投资评级被维持为“买入”。