中心思想 业绩强劲增长与营运效率提升 鱼跃医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现大幅增长，其中第二季度表现尤为突出。这主要得益于呼吸制氧产品需求的爆发式增长以及新产品（如持续性血糖监测CGM和自动体外除颤器AED）的成功商业化。同时，公司通过规模效应有效控制了期间费用，使得净利率创下近三年新高，营运效率也显著提升，现金流充裕，资产周转率改善。 新品驱动与盈利能力优化 报告核心观点认为，鱼跃医疗的成长性得益于其核心呼吸制氧产品的持续高增长，以及在糖尿病护理和急救等新兴领域的战略布局和新品放量。这些新增长曲线的构建，结合传统业务的恢复和渠道拓展，共同驱动了公司收入的加速增长。在盈利能力方面，公司通过成本控制和费用率优化，实现了毛利率和净利率的双重提升，预示着未来盈利能力的持续改善。基于此，报告维持了对鱼跃医疗的“增持”投资评级，看好其持续成长潜力。 主要内容 投资要点 业绩概览与增长驱动 报告指出，鱼跃医疗2023年上半年实现收入49.80亿元，同比增长40.2%；归母净利润14.94亿元，同比增长89.6%。其中，第二季度收入达到22.77亿元，同比增长31.5%，归母净利润7.80亿元，同比增长141%。业绩高增长主要由呼吸制氧产品需求旺盛驱动，同时，公司持续性血糖监测（CGM）产品于2023年第一季度获批，随着新产品放量和家用医疗器械产品需求常态化恢复，预计全年收入与利润将保持高增长。投资评级维持“增持”。 成长性：呼吸制氧放量加速，新品商业化有望拉动收入高增长 呼吸制氧产品贡献核心增长 2023年上半年，公司呼吸治疗解决方案收入同比大幅增长109.99%。具体来看，制氧机收入同比增长140%，呼吸机收入同比增长超110%，雾化器收入同比增长近70%。报告分析，随着收入逐步确认、新品迭代加速以及市场需求增长，呼吸制氧产品有望持续拉动公司全年收入实现高增长。 新品布局构建新增长曲线 公司积极布局新产品以构建新的增长曲线。2023年3月15日，鱼跃医疗14天免校准CGM产品NMPA取证，凭借渠道优势，2023年上半年糖尿病护理解决方案业务收入同比增长31.07%，预计该产品面向院外市场将实现快速放量。此外，2023年4月7日，公司自主研发的AED产品M600获证后，2023年上半年急救板块业务收入同比增长25.26%。报告认为，CGM（CT3）、AED等新品的长期放量，叠加传统业务在需求恢复和渠道拓展下的稳定增长，将共同推动公司2023年收入加速增长。 盈利能力：期间费用率有下降趋势，净利率有望提升 规模效应驱动费用率优化 2023年上半年，公司期间费用率呈现下降趋势。销售费用率12.30%，同比下降0.43个百分点；管理费用率4.02%，同比下降1.72个百分点；研发费用率5.50%，同比下降1.77个百分点。报告认为，这主要得益于规模效应的显现，预计随着公司战略方向布局逐步稳定，全年期间费用率有望继续下降。 净利率创三年新高 在毛利率方面，2023年上半年公司毛利率达到51.68%，同比提升4.44个百分点。净利率更是达到29.75%，同比大幅提升7.91个百分点，创下过去三年新高。报告分析，随着公司成本控制的加强以及呼吸制氧产品收入的高增长，毛利率有望略有提升；同时，期间费用率的下降将进一步推动净利率的提升。 收益质量有望提升 2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额达到15.00亿元，同比增长62%，显示出强劲的现金创造能力。经营活动净收益占利润总额的比例为80.61%，同比提升1个百分点，表明收益质量有所提升。在营运能力方面，公司存货周转率1.76，同比提升0.31个百分点；应收账款周转率6.10，同比提升1.34个百分点，营运效率显著改善。报告预计，随着2023年公司新品放量以及产品向院外市场的稳步拓展，经营质量有望持续提升。 盈利预测及估值 基于上述分析，报告对公司未来业绩进行了预测。预计2023-2025年营业总收入分别为85.20亿元、97.47亿元和113.34亿元，分别同比增长19.97%、14.40%和16.29%。归母净利润分别为20.19亿元、23.04亿元和26.99亿元，分别同比增长26.60%、14.10%和17.12%。对应2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.01元、2.30元和2.69元，对应2023年17倍市盈率（PE）。报告维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险，包括行业竞争加剧的风险、国际政策/环境变动的风险、商誉减值风险以及新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗在2023年上半年取得了显著的业绩增长，收入和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于呼吸制氧产品的强劲市场需求和公司在糖尿病护理、急救等领域新产品的成功商业化。公司在盈利能力方面表现出色，通过规模效应有效控制了期间费用，使得净利率创下三年新高。同时，经营活动现金流充裕，营运效率显著提升，收益质量得到改善。尽管面临行业竞争和新产品商业化等潜在风险，但鉴于公司在核心业务领域的领先地位、持续的产品创新能力以及优化的财务结构，报告认为鱼跃医疗有望保持收入和利润的加速增长态势，因此维持“增持”的投资评级。

　　泽璟制药(688266) 　　2023H1营收快速增长，净亏损同比缩窄。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收2.20亿元（+108.66%，同增，下同），主要受益于多纳非尼商业化覆盖范围进一步扩大；归母净利润-1.14亿元，亏损同比缩窄53.76%；扣非归母净利润-1.30亿元，亏损同比缩窄50.63%。费用方面，销售、管理、研发费用分别为1.18亿元（+29.58%）、0.65亿元（-84.51%）、2.20亿元（-13.73%），其中管理费用大幅下降主要系根据股权激励计划考核结果冲回前期计提的股份支付费用所致。（2）2023Q2，公司实现营收1.12亿元（+81.30%）；归母净利润-0.57亿元，亏损同比缩窄55.32%；扣非归母净利润-0.66亿元，亏损同比缩窄52.19%。 　　多纳非尼覆盖范围扩大，有望持续放量。公司首款商业化产品多纳非尼2021年6月获批用于治疗肝细胞癌，同年12月纳入医保；2022年8月甲状腺癌适应症获批。商业化方面，公司积极推进多纳非尼进入医保双通道，截至2023H1已准入833家医院（2022年末653家）、744家双通道药房（2022年末443家），2023H1实现销售收入约2.17亿元（+106.06%）。2023ASCO年会已读出17项多纳非尼研究成果，商业化推广有望进一步加速。 　　杰克替尼骨髓纤维化在研进度领先，自免领域深度布局。杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，（1）骨髓纤维化领域有望提供新的治疗选择。其中治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；治疗2L芦可替尼不耐受、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化ⅡB期临床试验已完成随访，结果显示杰克替尼疗效优异且耐受性良好。（2）自免领域布局广泛。其中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎均处于Ⅲ期临床阶段，移植物抗宿主病、特发性肺纤维化、中重度斑块状银屑病等II期临床正在开展中。 　　重组人凝血酶、注射用重组人促甲状腺激素有望填补国内市场空白。（1）重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性。BLA于2022年5月获受理，目前已完成临床现场核查、生产注册二合一检查及各专业科室的技术审评工作。同类产品全球仅Recothrom在海外上市，作为国内首个完成Ⅲ期临床并提交BLA的重组人凝血酶产品，上市后有望填补国内市场空白。（2）注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）为公司自研大分子重组蛋白质药物，目前分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗及术后辅助诊断两个适应症III期临床顺利推进中。同类产品全球仅Thyrogen在海外上市，国内尚未有rhTSH产品。公司rhTSH有望成为一款适用于分化良好型甲状腺癌的辅助诊断和辅助治疗药物，填补国内市场空白。 　　肿瘤领域布局新一代抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显。（1）抗体新产品方面，多款双/三特异性抗体在国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段，包括ZG005粉针剂（PD-1/TIGHT）、注射用ZGGS18（VEGF/TGF-β）、注射用ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、注射用ZG006（CD3/DLL3/DLL3），具备FIC/BIC潜力。（2）小分子靶向新药方面，ZG19018（KRAS G12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895（TLR8）国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。 　　投资建议：公司首款商业化产品多纳非尼快速放量，临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入6.62/12.75/22.05亿元，同比增长118.9%/92.7%/72.9%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险，新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。

中心思想 巨子生物业绩超预期，功效性护肤品驱动强劲增长 巨子生物在2023年上半年展现出超出市场预期的强劲业绩增长，核心驱动力来源于功效性护肤品业务的爆发式增长。公司通过全渠道营销拓展和新品类快速增长，成功推动了收入和利润的大幅提升。 投资评级维持“买入”，重组胶原蛋白前景广阔 鉴于公司在重组胶原蛋白领域的领先地位及其显著的成长性，分析师上调了收入预期并维持了归母净利润预测，重申“买入”评级。尽管面临利润率波动和市场竞争风险，公司凭借其核心竞争力有望持续实现价值增长。 主要内容 事件回顾与业绩表现 巨子生物于2023年上半年实现了显著的财务增长，收入、归母净利润和经调净利均超预期。 财务数据亮点： 2023年上半年，公司实现收入16.1亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%；经调净利6.8亿元，同比增长46.1%。每股收益（EPS）为0.67元。 功效性护肤品与品牌驱动增长 公司业绩的快速增长主要得益于功效性护肤品业务的强劲表现，以及核心品牌的市场扩张。 产品类型贡献： 功效型护肤品收入达12.0亿元，同比大幅增长95.1%，是主要增长引擎。这得益于公司加强全渠道营销、经典畅销品类稳健增长及新推品类快速放量。 医用敷料收入4.0亿元，同比增长14.6%，保持平稳增长，专业皮肤护理产品销量增长拉动整体收入。 保健食品及其他收入0.1亿元，同比下降54.8%。 品牌表现： 可复美品牌收入12.3亿元，同比激增101.0%，主要受益于销售渠道和产品品类的持续拓展，特别是Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、类人胶原蛋白修护贴等产品贡献了显著增量。 可丽金品牌收入3.2亿元，同比增长6.4%。 其他品牌收入0.46亿元，同比下降5.1%。 渠道拓展与销售模式优化 公司在销售渠道方面实现了快速增长，特别是电商直销渠道表现突出，经销渠道也加速发展。 直销渠道： 2023年上半年直销收入达10.8亿元，同比大幅增长112.2%。 DTC店铺线上收入9.8亿元，同比飙升128.4%，显示出DTC模式的快速放量。 电商平台直销收入0.7亿元，同比增长18.6%。 线下直销收入0.4亿元，同比增长50.8%，主要受益于公司持续扩大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户的门店和产品覆盖。 经销渠道： 2023年上半年经销收入5.2亿元，同比增长10.2%，主要由创客云商、OTC及流通商等贡献，预计受客流回暖及OTC扩张等因素驱动。 盈利能力与费用结构分析 尽管收入快速增长，但公司在销售费用投入增加，导致净利率有所下降。 毛利率： 2023年上半年毛利率为84.1%，较上年同期提升1个百分点，但受产品结构、扩充产品类型、渠道扩展等因素影响。 费用率： 销售费用率34.6%，较上年同期提升7.8个百分点，反映公司在营销活动上的投入增加。 管理费用率3.0%，较上年同期优化2.1个百分点，主要得益于上市开支减少。 研发费用率2.1%，较上年同期提升0.2个百分点。 净利率： 综合来看，公司2023年上半年净利率下降2.9个百分点至41.5%，主要受销售费用率提升影响。 盈利预测与投资建议 分析师基于公司强劲的增长势头，对未来业绩进行了预测并给出了投资建议。 盈利预测： 分析师上调了收入预期，并维持了归母净利润预测。预计2023年至2025年归母净利润分别为12.9亿元、16.6亿元和20.8亿元，对应的市盈率（PE）分别为25倍、20倍和16倍。 投资建议： 鉴于公司在重组胶原蛋白领域的成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 利润率下降和化妆品增长不及预期是潜在风险。 总结 巨子生物在2023年上半年表现出色，收入和利润均超市场预期，主要得益于功效性护肤品业务的爆发式增长，特别是可复美品牌的强劲表现。公司通过DTC线上直销和线下渠道的有效拓展，实现了销售额的快速提升。尽管销售费用率的增加导致净利率有所下降，但管理费用率的优化部分抵消了这一影响。分析师看好公司在重组胶原蛋白领域的长期成长潜力，维持“买入”评级，并上调了收入预期。投资者需关注利润率波动和化妆品市场增长不及预期的风险。

中心思想 业绩驱动与市场拓展 永新光学2023年上半年业绩呈现逐季改善态势，第二季度营收环比增长7.66%，归母净利润环比增长44.57%。这一改善主要得益于公司在光学显微镜业务上的高端化发展和海外市场的积极拓展，以及在机器视觉等新兴领域的快速放量。尽管光学元组件业务受条码扫描产品需求疲软影响有所下滑，但预计下半年将回升。 未来增长潜力与投资评级 公司通过加大研发投入推动显微镜业务向高端化迈进，并发布股权激励计划，彰显了对未来业绩增长的信心。特别是在医疗光学和车载光学两大新兴领域，公司已与多家行业头部企业建立合作并实现批量出货，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。基于此，研究报告维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续实现两位数增长。 主要内容 2023H1业绩概览与业务结构分析 永新光学于2023年8月28日发布半年度业绩报告。 整体业绩表现： 2023年上半年，公司实现营收3.91亿元，同比下降5.12%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降15.22%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比下降22.88%。 季度业绩改善： 2023年第二季度，公司业绩显著改善，实现营业收入环比增长7.66%，归母净利润环比增长44.57%。 光学显微镜业务： 上半年实现收入1.87亿元，同比增长16.49%，毛利率达到40.87%，同比提升1.95个百分点。其中，高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收近6000万元。 光学元组件业务： 上半年实现收入1.94亿元，同比下降20.47%。条码扫描产品终端需求疲软导致销售下滑，但复杂部组件已向数家行业头部客户批量出货，预计2023年下半年有望回升。在机器视觉领域，公司为康耐视、Zebra稳健供货高速调焦液体镜头，并与全球头部家用机器人公司合作的360°全景镜头快速放量，同比提升明显。 费用结构优化与研发创新驱动 公司在费用控制和研发投入方面采取了积极策略。 销售费率： 2023年上半年为5.27%，同比增加1.40个百分点，主要系公司持续加大市场开拓力度。 管理费率： 2023年上半年为5.30%，同比下降0.08个百分点，显示出良好的管理效率。 研发费率与投入： 2023年上半年为11.74%，同比增加2.02个百分点；研发投入达4589万元，同比增长14.66%。公司牵头的“十四五”国家科学仪器专项“超高分辨活细胞成像显微镜研究及应用”进展顺利，新品超分辨显微镜NSR950成功发布，加速显微镜业务高端化。 财务费率： 2023年上半年为-5.13%，同比增加4.31个百分点，主要原因为汇兑收益同比减少所致。 盈利能力改善： 2022年公司境外销售毛利率达43.23%，高出境内销售毛利率4.83个百分点。2023年第二季度公司整体毛利率41.78%，环比提升3.09个百分点，盈利能力改善或得益于外销业务的向好发展。 股权激励机制与未来业绩目标 公司通过股权激励计划，明确了未来的业绩增长目标。 股权激励计划： 2023年7月，公司发布股权激励计划，拟授予72.8万股，预计2023-2026年分别摊销450.81万元、1525.81万元、589.52万元和208.07万元。 行权条件： 激励计划的行权条件包括：(1) 2023-2025年实现营收不低于8.4亿元、10.5亿元、14.0亿元，或取得净利润3.0亿元、3.5亿元、4.1亿元；(2) 医疗光学业务实现收入不低于0.6亿元、0.9亿元、4.7亿元。 医疗光学业务： 公司内窥镜镜头已与国内数家医疗上市公司建立合作并实现批量出货，同时在手术显微镜整机方面取得进展。 车载光学业务： 公司已与禾赛、Innoviz、Innovusion等国内外知名企业深度合作，伴随汽车电气化、智能化转型，车载光学业务有望持续受益。 财务预测与估值分析 研究报告对公司未来业绩进行了预测并维持投资评级。 盈利预测： 维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司营业收入分别为11.07亿元、14.75亿元、19.45亿元，同比增速分别为34%、33%、32%；归母净利润分别为3.26亿元、4.38亿元、5.74亿元，同比增速分别为17%、34%、31%。 估值： 对应2023-2025年PE分别为29倍、21倍、16倍。 行业趋势： 永新光学作为国内高端显微镜和光学元组件制造企业，将受益于光学显微镜行业向高端化、国产化趋势发展。同时，智能驾驶逐步普及，车载摄像头和激光雷达持续增长，车载光学部件将放量，公司有望充分受益。 投资评级： 维持“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，投资者需谨慎。 市场风险： 新能源汽车增速不及预期；自动驾驶技术路线改变；下游需求不及预期；市场竞争加剧。 运营风险： 原材料价格大幅波动；公司业绩不及预期。 国际贸易风险： 海外收入及国际贸易摩擦的不确定性；汇率波动风险。 总结 永新光学2023年上半年业绩呈现逐季改善，主要得益于光学显微镜业务的高端化发展和海外市场的积极拓展。公司持续加大研发投入，推动技术创新，并发布股权激励计划，明确了未来业绩增长目标，尤其看好医疗光学和车载光学两大新兴业务的巨大潜力。研究报告维持“买入”评级，预计公司未来营收和净利润将保持高速增长，受益于显微镜行业高端化、国产化趋势以及智能驾驶领域车载光学部件的放量。同时，报告也提示了新能源汽车增速、自动驾驶技术路线、原材料价格、市场竞争及国际贸易等方面的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 久远银海（002777.SZ）在2023年上半年保持了稳健的业绩增长态势，营收和净利润均实现同比增长。公司通过持续聚焦民政与医保两大核心数据要素市场，成功优化了业务结构，其中智慧城市与数字政务业务收入首次超越医疗医保业务，成为新的增长引擎。 数据要素市场战略深化 公司积极响应国家数据要素战略，在人社、住房金融、智慧民政以及医保等多个领域深入布局，通过承建国家级信息化工程、推广一体化应用平台、提供智能审核产品及探索创新应用场景，不断夯实传统业务基础，并积极开拓数据要素市场的新增长动能，有望成为医保数据要素市场发展的重要力量。 主要内容 业务增长态势与结构优化 财务表现持续向好： 2023年上半年，久远银海实现营业收入5.19亿元，同比增长22.70%；归属于母公司股东的净利润为0.85亿元，同比增长5.10%；扣除非经常性损益的净利润为0.76亿元，同比增长5.04%。其中，第二季度（Q2）延续了第一季度的增长势头，实现营收3.31亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.68亿元，同比增长4.83%；扣非净利润0.62亿元，同比增长6.58%。 智慧城市与数字政务业务显著提升： 上半年，智慧城市与数字政务业务收入达到2.60亿元，同比大幅增长47.88%，首次超过医疗医保业务，在总营收中占比达50.20%，同比提升8.55个百分点，显示出该业务板块的强劲增长势头和公司业务结构的优化。 医疗医保业务稳健发展： 医疗医保业务收入为2.32亿元，同比增长4.01%，保持了稳定增长。 毛利率与研发投入： 上半年公司毛利率为50.83%，同比下滑8.98个百分点，主要原因系项目验收周期延长。研发投入达1.2亿元，同比增长9.48%，持续加大对技术创新的投入。 数据要素市场深耕与拓展 聚焦民政数据要素，加速数字政务业务： 人社市场覆盖与工程建设： 公司人社市场累计覆盖全国21个省份，成功承建了人社部就业管理信息系统全国统一软件等12项民生信息化工程，并重点推进广东、湖北等省市的社保卡一体化应用。 住房金融与数字化： 在住房金融领域，公司积极推动成渝、广东、江西等地公积金归集数据治理工作。在住房数字化领域，子公司新疆银海鼎峰公司建设并运营的互联网生态平台“安居广厦”，已覆盖新房、物业、二手房、家居、家装五大领域，截至目前注册用户已超过108万人。 智慧民政创新服务： 公司持续拓展“大数据+”民政数据智能化服务创新，在智慧民政整体建设、智慧养老、救助业务、福彩业务以及民政大数据等方面均取得显著进展。 开拓医保数据要素，持续深耕医保市场： 医保平台运维与服务： 公司全力支撑全国23个省份的医保信息平台运维工作，并在全国100多个城市、20多万家医保两定机构提供医保服务。 DRG/DIP建设与智能审核： 公司负责多个省份的医保移动支付及各医院的DRG/DIP建设，为全国116家医院提供医保智能审核产品。 医保数据要素应用探索： 积极推进医保电子凭证、票据、处方、移动支付、信用支付等功能，并积极探索创新医保数据要素的各类应用场景。 行业地位与未来展望： 随着国家医保局持续推进医保数据治理和价值挖掘工作，久远银海凭借其在医保领域的深厚业务积累，有望成为医保数据要素市场发展的中坚力量。 总结 久远银海在2023年上半年展现出强劲的增长势头和清晰的战略方向。公司营收和净利润实现稳健增长，尤其智慧城市与数字政务业务表现突出，成为业绩增长的新引擎。通过深度聚焦民政和医保两大核心数据要素市场，公司不仅巩固了传统智慧政务和医疗医保业务，更积极探索数据要素的创新应用与价值体现。在人社、住房金融、智慧民政及医保等多个细分领域，公司均取得了显著进展，并有望在国家数据要素战略背景下，凭借其技术积累和市场布局，持续获得新的增长动能。中银证券维持其“买入”评级，并预测2023-2025年归母净利润分别为2.56亿元、3.37亿元和4.22亿元，对应PE分别为49倍、37倍和30倍。主要风险包括人社、民政业务推广低于预期及市场竞争加剧。

中心思想 业绩超预期，核心品牌与线上渠道驱动增长 巨子生物2023年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现大幅增长并超出市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美的爆发式增长，特别是明星产品胶原棒的快速放量，以及公司在全渠道销售网络，尤其是线上渠道的持续拓展和显著增长。 重组胶原蛋白龙头地位稳固，未来增长潜力可期 作为国内重组胶原蛋白专业护肤领域的领军企业，巨子生物通过不断的产品创新和渠道深化，巩固了其市场地位。分析师对其未来营收和净利润保持乐观预测，并维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 整体财务表现强劲： 公司2023年上半年实现收入16.06亿元人民币，同比增长63%；净利润达到6.66亿元人民币，同比增长52%；经调整净利润为6.76亿元人民币，同比增长46%，各项指标均超出市场预期。 核心品牌与产品表现 可复美品牌爆发式增长： 按品牌拆分，可复美品牌收入达到12.3亿元人民币，同比激增101%，成为公司业绩增长的主要引擎。 可丽金品牌收入为3.2亿元人民币，同比增长6.4%。 明星产品胶原棒快速放量： 2021年上市的可复美胶原棒表现尤为突出，荣获“2022透明标签年度人气修护产品”称号。 在618大促期间，全网销售超过3500万支，商品交易总额（GMV）同比增长超过700%。 该产品在多个电商平台斩获佳绩，包括抖音年度精华金榜TOP1、京东家庭护理类目TOP1以及天猫爆款单品榜TOP3。 新品上市表现亮眼： 上半年推出的重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳和重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜等新品，自上市以来多次登顶天猫新品榜TOP1，显示出强大的市场竞争力。 功效性护肤品贡献显著： 按产品类型拆分，功效性护肤品收入达11.97亿元人民币，同比增长95%，是公司收入增长的核心驱动力。 医用敷料收入为3.98亿元人民币，同比增长15%。 销售网络与渠道拓展 全渠道销售网络持续完善： 公司构建了涵盖直销和经销的全渠道销售网络。 线下渠道覆盖约1400家公立医院、约2200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约4000家CS/KA门店。 线上渠道通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等主流电商和社交媒体平台进行销售，并积极拓展快手等新兴渠道。 线上直销渠道实现高速增长： 2023年上半年，DTC店铺线上直销收入达9.77亿元人民币，同比大幅增长128%。 电商平台线上直销收入为0.69亿元人民币，同比增长19%。 线下直销收入为0.37亿元人民币，同比增长51%。 经销收入为5.23亿元人民币，同比增长10%。 盈利预测、估值与评级 未来业绩展望乐观： 分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到33亿元、44亿元和58亿元人民币，同比增速分别为39%、35%和32%。 归母净利润预计分别为13亿元、17亿元和21亿元人民币，同比增速分别为32%、27%和26%。 每股收益（EPS）预计分别为1.33元、1.69元和2.13元人民币/股，三年复合年增长率（CAGR）为28%。 维持“买入”评级： 鉴于公司在国内重组胶原蛋白专业护肤领域的龙头地位，分析师给予公司2023年30倍市盈率（PE），目标价为19.96元人民币/股（折合43.02港元/股），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了获客不及预期、研发不及预期以及竞争加剧等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出卓越的业绩增长，营收和净利润均超预期，充分体现了其作为重组胶原蛋白专业护肤领域龙头的市场领导力。可复美品牌的强劲表现，特别是胶原棒等明星产品的成功放量，以及线上DTC渠道的爆发式增长，是驱动公司业绩增长的核心因素。公司通过持续完善全渠道销售网络和不断推出创新产品，有效巩固了市场地位。尽管存在潜在风险，但分析师对巨子生物未来的盈利能力和增长前景持乐观态度，维持“买入”评级，表明其在高速增长的美容护理市场中具备显著的投资价值。

中心思想 核心观点：挑战与增长并存，非新冠业务驱动未来 药明生物在2023年上半年面临生物药融资放缓带来的新增项目数压力，但其非新冠业务展现出强劲的增长势头，有效对冲了新冠相关收入的显著下滑。公司通过持续的全球产能扩张和“赢得分子”策略，不断丰富项目管线，尤其在临床早期、三期和商业化阶段的项目数量实现高速增长，为未来业绩增长奠定基础。尽管海外新产能投产初期对毛利率造成压力，但随着产能爬坡和精益运营（WBS）的推进，盈利能力有望逐步改善。 投资建议：买入评级，长期增长潜力显著 基于对全球生物药CDMO行业双位数增长的预期以及药明生物在行业中的领先地位，分析师维持“买入”评级，并设定目标价53.4港元，较当前股价有20.5%的增长空间。尽管短期内面临宏观经济和行业融资环境的挑战，但公司凭借其多元化的项目组合、全球化的运营布局以及持续的研发投入，预计在未来几年仍能实现稳健的收入和利润增长，尤其是在非新冠业务的持续驱动下。 主要内容 财务表现：非新冠业务强劲增长，毛利率承压 药明生物在2023年上半年实现了84.9亿元人民币的营业收入，同比增长17.8%。这一增长主要得益于其非新冠业务的强劲表现，该业务收入达到79.6亿元人民币，同比大幅增长59.7%。然而，新冠相关收入的显著下降（同比减少76.2%至5.3亿元人民币）部分抵消了整体增长，反映出市场对新冠相关服务的需求正在回归常态。从区域分布来看，北美市场贡献了46%的收入，欧洲占30%，中国市场占21%，其他国家占3%，显示出公司业务的全球化布局及其在海外市场的强大影响力。 尽管收入保持增长，但由于海外产能的大量释放，公司毛利率同比下降5.5个百分点至41.9%，这表明新产能的投入使用在初期对盈利能力构成了一定压力。同时，销售费率、管理费率和研发费率也略有上升，分别增加了0.3、0.8和0.2个百分点至1.2%、8.0%和4.0%，反映出公司在市场拓展、运营管理和研发投入方面的持续支出。归母净利润同比下降10.6%至22.7亿元人民币，但经调整后的归母净利润则微增0.1%至28.4亿元人民币，这主要得益于股份薪酬、外汇收益、药明合联上市费用和投资公允价值变动等调整项的积极影响，表明公司核心业务的盈利能力保持稳定。 从盈利摘要和财务报表预测来看，公司预计在2023年至2025年间保持稳健的收入增长，分别为26.9%、27.6%和28.1%。净利润预计在2023年增长6.0%后，于2024年和2025年分别实现32.6%和30.6%的高速增长，净利润率也将从2023年的24.9%逐步回升至2025年的26.4%。这表明市场预期公司在经历短期调整后，盈利能力将恢复并持续提升。在现金流方面，上半年资本开支为24亿元人民币，经营性现金流为27亿元人民币，自由现金流为3亿元人民币，显示公司在扩张的同时仍能保持正向的现金流管理。 业务发展：项目管线持续扩张，产能布局全球化 药明生物的项目管线持续扩张，截至2023年中，公司总项目数达到621个，同比增长16.3%。其中，非新冠项目占据主导地位，达到577个，而新冠项目为44个。在项目阶段分布上，临床早期项目数增长32%至269个，临床三期项目数增长52%至44个，商业化项目数更是大幅增长57%至22个，这些高增长率的项目阶段预示着公司未来几年的收入增长潜力。尽管临床前开发项目数略有下降0.3%至286个，但公司通过外部引入11个项目，其中6个为临床III期和商业化项目，充分证明了其在“赢得分子”项目方面的强大实力。 在分子形态方面，公司项目组合多元化，涵盖单抗（284个）、双抗/多抗（105个）、ADC（110个）、融合蛋白（67个）、其他蛋白（34个）和疫苗（21个），显示出其在不同生物药领域的全面服务能力。未完成订单总额同比增长9%至201亿美元，其中未完成服务订单增长6%至136亿美元，未完成里程碑付款金额增长16%至65亿美元，三年内未完成订单增长15%至35亿美元，这些数据为公司未来业绩提供了坚实的保障。公司雇员人数同比增长17%至12397人，其中研发团队科学家人数达到4344人，体现了公司在人才方面的持续投入和研发实力的增强。 在产能布局方面，截至2023年中，公司产能达到26.2万升。公司计划在2023年和2024年分别投入50亿元和55亿元人民币进行资本开支，预计到2026年总产能将达到58万升，其中约60%位于中国，40%位于海外。以新开的爱尔兰工厂为例，其30%的收入来自全球双厂策略，70%的收入来自海外“赢得分子”项目，且海外产能爬坡速度好于预期，预计新厂对毛利率的不利影响将逐年减低。同时，公司正大力推进WBS精益运营，通过效率改善来部分抵消海外工厂投产对毛利率的影响。尽管生物药融资放缓导致2023年上半年临床前新签项目数降至35个，但6月已观察到欧美融资触底反弹，全年预计新增80个项目，预示着市场环境的逐步改善。 总结 药明生物在2023年上半年展现出强劲的非新冠业务增长势头，有效抵消了新冠相关收入的下滑，实现了整体营收的稳健增长。尽管全球产能扩张初期对毛利率构成压力，但公司通过精益运营和产能爬坡，预计盈利能力将逐步改善。公司项目管线持续丰富，尤其在临床后期和商业化项目上表现突出，且未完成订单总额持续增长，为未来业绩提供了坚实保障。面对生物药融资放缓的短期挑战，公司凭借其全球化的业务布局、多元化的项目组合以及“赢得分子”的策略，有望在未来几年继续保持高速增长。分析师维持“买入”评级，并给出53.4港元的目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 业绩强劲增长与经营质量提升 顺丰控股在2023年上半年展现出强劲的财务表现，扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长72.5%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。这得益于公司在产品结构优化、品类多元化拓展以及成本控制方面的持续努力，实现了收入端的提质和成本端的增效。经营性净现金流的稳健增长和资本开支的有效控制，进一步印证了公司健康经营策略的成效。 业务结构优化与未来价值展望 报告强调，顺丰控股的利润基本盘保持稳固，同时新业务板块的盈利能力显著改善，特别是同城即时配送业务实现了扭亏为盈。尽管国际空海运市场面临挑战，公司通过提升速运业务产能利用率和国内新业务的经营优化，成功抵消了部分不利影响。分析认为，公司已迎来业务经营和现金流的双重拐点，时效业务的利润弹性释放以及新业务价值的重估，将共同驱动公司中长期价值的持续提升。基于此，报告维持了“买入”的投资评级。 主要内容 23H1扣非归母净利润同比大幅增长72.5% 财务业绩表现亮眼 2023年上半年，顺丰控股实现归属于上市公司股东的净利润41.76亿元，同比增长66.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为37.05亿元，同比大幅增长72.5%。从季度表现来看，23年第二季度归母净利润达到24.56亿元，同比增长64.8%；扣非归母净利润为21.88亿元，同比增速高达77.0%。这表明公司盈利能力持续增强，且增长势头强劲。 现金流与资本开支优化 在现金流方面，2023年上半年经营性净现金流在剔除收到的税费返还后，同比增长13.4%至133.29亿元，显示出公司主营业务造血能力的提升。同时，资本开支同比下降16.0%至54.54亿元，表明公司在投资方面更加审慎和高效。23年第二季度，经营性净现金流剔除税费返还后同比增长30.4%至91.31亿元，资本开支同比下降14.9%至25.23亿元，进一步验证了公司在现金流管理和资本效率方面的积极改善。 利润基本盘稳固，新业务盈利改善明显 速运及大件业务强劲增长 速运及大件分部在2023年上半年实现净利润41.20亿元，同比大幅增长94.8%，是公司整体利润增长的主要驱动力，显示出其核心业务的稳固性和强大的盈利能力。 同城即时配送业务扭亏为盈 同城即时配送分部通过业务结构优化、精细化管理和科技驱动，成功实现扭亏为盈，2023年上半年分部净利润达到0.30亿元。这标志着公司在新业务培育方面取得了显著成效，为未来增长贡献了新的动力。 供应链及国际业务面临挑战但有望恢复 供应链及国际分部受国际空海运景气周期下行的影响，2023年上半年净利润为-3.08亿元，同比减少19.98亿元。然而，报告预计该分部有望在下半年恢复稳态，表明其业务韧性及市场调整后的恢复潜力。 健康发展彰显成效，推动扣非业绩稳健增长 收入端提质与成本端增效 公司通过产品结构梳理和品类多元化拓展，有效提升了收入质量。在成本端，持续推动多网融通和精准资源规划，实现了运营效率的提升和成本的有效控制。这些措施共同支撑了公司整体盈利能力的显著改善。 抵消外部不利影响实现增长 尽管嘉里物流2023年上半年核心纯利同比下降85%至3.68亿港元，但顺丰控股通过提升速运业务产能利用率以及国内新业务（如顺丰同城）的经营改善，成功抵消了部分外部不利因素，实现了整体盈利的观增长。 继续看好业务经营拐点与现金流拐点带来价值提升 经营拐点清晰显现 报告指出，顺丰控股的经营拐点已清晰显现。一方面，时效业务作为基本盘，其产能利用率的提升将驱动利润端释放更大的弹性。另一方面，快运、经济、同城等新业务的经营拐点已现，这些新业务的价值值得重估，有望成为公司未来增长的重要引擎。 现金流拐点明确 公司的现金流拐点也已明确。随着业务的正常增长，预计将带来经营性现金流的持续增长。同时，公司资本开支高峰已过，未来或将逐步收窄，这将进一步提升公司的自由现金流，为股东带来更稳定的回报。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值分析 报告预测，在不考虑公司拟H股发行上市计划影响的前提下，顺丰控股2023年至2025年的归母净利润将分别达到84.85亿元、114.87亿元和151.36亿元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为25倍、19倍和14倍。 维持“买入”评级 鉴于公司作为国内综合物流龙头，健康经营策略已彰显成效，且中长期价值空间广阔，报告维持了对其“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括时效件盈利不及预期、新业务增长不及预期以及资本开支超预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 顺丰控股在2023年上半年取得了显著的财务成就，扣非归母净利润同比大幅增长72.5%，显示出其核心业务的强劲盈利能力和经营质量的显著提升。公司通过优化产品结构、拓展多元化品类以及精细化成本管理，实现了收入提质和效率增效。特别是同城即时配送等新业务的成功扭亏为盈，进一步验证了公司业务结构优化的成效。报告强调，顺丰控股已进入业务经营和现金流的双重拐点，时效业务的产能利用率提升和新业务的价值重估将共同驱动公司未来价值的增长。鉴于其作为国内综合物流龙头的地位和广阔的中长期价值空间，报告维持了“买入”的投资评级，并对未来业绩持乐观预期，但也提示了相关风险。

　　康龙化成(300759) 　　事件：康龙化成发布2023年半年报。公司2023年上半年实现收入56.40亿元（+21.70%），归母净利润7.86亿元（+34.28%），扣非归母净利润7.54亿元（+11.00%），Non-IFRS经调整归母净利润9.32亿元（+14.74%，剔除生物资产公允价值变动导致的22H1高基数影响后同比+28.74%），经营性现金流金额12.80亿元（+49.07%）。 　　点评： 　　盈利能力稳中有升，研发投入持续增加。利润率方面，公司实现毛利率36.33%（+1.32pp），归母净利率13.94%（+1.31pp），扣非归母净利率13.38%（-1.29pp），Non-IFRS经调整归母净利率16.52%（-1.00pp），其中实验室服务中毛利较高的生物服务占比超51%，临床研究服务效率不断提升，合计驱动毛利率提升；22H1因其他非流动金融资产公允价值损失较多导致非经常性损失为0.94亿元，23H1非经常性收益为0.32亿元，合计导致23H1扣非归母净利率有所降低。费用率方面，2023H1期间费用率为21.1%(+1.17pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%(-0.08pp)/14.4%(+0.70pp)/3.2%(+1.42pp)/1.2%(-0.87pp)，公司持续加大研发投入，致使研发费用率有所提升。 　　需求放缓不改稳健增长趋势，四大板块协同驱动公司发展。2023H1，公司在实验室服务业务方面实现收入33.80亿元（同比+21.68%），毛利率45.05%（+1.36pp），生物及化学联动强劲，生物科学收入贡献率高达51%，同比增速达35%，该业务共参与650个药物发现项目（同比+约13%）；在CMC服务方面实现收入12.51亿元（同比+15.37%），毛利率32.46%（-0.70pp），约75%收入来自于实验室服务现有客户，板块协同效应明显，2023H1该业务共服务620个药物分子或中间体（临床前431个、临床I-II期136个、III期24个、工艺验证和商业化29个），CDMO转型升级卓有成效；在临床研究服务方面实现收入8.05亿元（同比+37.75%），毛利率16.98%（+11.87pp），公司一体化临床服务平台成效显现，中、英、美联动提升效率，2023H1临床试验服务共有912个在执行项目（III期74个、I-II期400个、其他438个），SMO服务在执行项目超1400个；大分子和细胞与基因治疗方面实现收入2.00亿元（同比+12.77%），毛利率-8.34%（+11.48pp），该业务尚处于投入阶段，各项服务已逐渐获得全球客户认可。 　　技术、人才、产能同步提升，多领域、全流程、一体化的CDMO平台持续成长。在技术方面，公司搭建了5个一站式研发服务平台，为全球客户提供多阶段、多领域、多类型的服务。在人才方面，公司拥有员工19733人（相比22年末增加252人），美国和英国员工超1600人，研发、生产技术和临床服务人员17689人，占比达89.64%。在产能方面，各个业务板块均保持持续投入：实验室服务方面，公司预计宁波第三园区的实验室和动物房（约14W㎡）将于2023年下半年陆续交付使用，西安园区的实验室（约10.5W㎡）将于2024年投入使用；大分子和小基因治疗方面，公司预计宁波基地将在2023年下半年陆续投产，并计划在23Q4承接大分子GMP生产项目。受益于公司持续完善的技术实力和服务能力，2023H1在手订单较22年末增长超15%。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为122.93/152.97/190.60亿元，同比增长19.7%/24.4%/24.6%；归母净利润分别为17.04/22.59/29.32亿元，同比增长24.0%/32.6%/29.8%，对应2023-2025年PE分别为30/23/18倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　业绩低于预期： 公司发布 2023 年中报， 2023H1 实现收入 2.68 亿元（+36%， 同比增速， 下同）、 归母净利润 0.89 亿元（+12%）、 扣非归母净利润 0.86 亿元（+17%）；2023Q2 单季度实现收入 1.19 亿元（+16%） 、 归母净利润 0.41 亿元（-7%） 、 扣非归母净利润 0.39 亿元（ -0.58%） 。 2023H1 公司归母净利润及扣非归母净利润同比低于营业收入的增长比例， 主要受股份支付和对联营企业投资损失的影响较大， 剔除影响后归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长约 31%、 39%， 与营业收入成比例增长。 　　内窥镜业务稳定增长， 核心产品订单短期波动。 2023H1 公司医用内窥镜器械收入2.11 亿元（+46%） ， 主要是因为客户需求增加， 公司产能逐步释放， 市场供应能力不断加强。 单二季度来看， 公司核心客户产品订单略有波动， 下半年随着合作新产品的放量有望恢复增长。 下半年公司将配合好美国客户新一代内窥镜系统在三季度末正式批量上市的市场规划， 做好相关核心部件的量产工作； 同时针对美国市场的新一代宫腔镜试生产， 为明年量产做好准备。 国内市场来看， 公司将加快完成关节镜、 宫腔镜、 腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售， 同时公司将针对一代整机临床反馈， 加快二代内窥镜系统性能改善， 并加快二代内窥镜国内注册， 完善内窥镜系统全国经销渠道， 推动公司自主品牌整机放量。 　　光学产品应用广阔， 外延终端市场拓品增量。 公司以光学技术为切入点， 外延医用光学、 工业及激光光学和生物识别三大领域， 为公司增加新的营收增长点。 2023H1光学产品收入 5552.72 万元（+7%） ， 主要得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。 未来公司将持续开发工业激光、 口扫以及显微镜系列产品， 持续拓品增量扩大光学产品业务， 开拓下游应用场景。 　　持续加大研发投入， 多款产品获批。 2023H1 公司研发投入 3447 万元（+43%） ，较去年同期增长较大， 主要是受股份支付费用、 研发人员薪酬以及新项目的开展等影响。 报告期内， 公司新增专利申请 16 项， 新增授权专利 21 项， 胸腔内窥镜、内窥镜 LED 冷光源， 4K 除雾内窥镜摄像系统、 立式牵引治疗仪等新品陆续获批，持续提升公司核心竞争力。 　　投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.27/3.16/4.09 亿元， 增速分别为 24%/40%/29%， 对应 PE 分别为 26/19/15 倍。 考虑到公司和史塞克合作新产品订单预计下半年放量， 自主品牌整机加速推广， 光学业务外延增加新营收， 公司业绩有望恢复增长。 首次覆盖， 给予“增持” 建议。 　　风险提示： 对史赛克粘性较高风险、 整机推广不及预期风险、 汇率波动风险