中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 智飞生物2023年前三季度及第三季度业绩实现显著增长，营业收入和归母净利润均保持快速上升，主要得益于HPV疫苗销售的持续强劲表现，特别是九价HPV疫苗批签发量的激增，为公司提供了坚实的业绩支撑。 新增长点与研发布局 公司通过与GSK签署重组带状疱疹疫苗的独家经销协议，成功开辟了新的业绩增长空间，预计将贡献可观的收入增量。同时，公司持续投入研发创新，多个在研项目取得积极进展，有望进一步丰富产品矩阵，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年前三季度业绩表现 智飞生物2023年前三季度实现营业收入392.72亿元，同比增长41.15%；归母净利润65.30亿元，同比增长16.46%；扣非归母净利润63.80亿元，同比增长14.13%。 Q3收入强劲增长主因 2023年第三季度，公司单季实现营业收入148.26亿元，同比增长56.57%；归母净利润22.70亿元，同比增长20.89%；扣非归母净利润21.69亿元，同比增长15.32%。Q3收入端实现较快增长预计主要系HPV疫苗销售收入持续增长所致。 毛利率结构性变化 2023年Q3单季度，公司毛利率为26.16%，同比下降6.55个百分点，环比下降2.76个百分点，预计主要系毛利率较低的九价HPV疫苗收入占比持续上升所致。 期间费用率显著优化 Q3净利率为15.31%，同比下降4.52个百分点。期间费用率为6.57%，同比下降2.33个百分点，其中销售费用率为4.45%（同比下降1.03个百分点），管理费用率为0.61%（同比下降0.49个百分点），研发费用率为1.43%（同比下降0.89个百分点）。财务费用率为0.09%，同比增加0.08个百分点，主要是本期利息支出及开立信用证费用增加所致。 九价HPV批签发量激增 22023年前三季度，据中检院数据，公司九价HPV疫苗批签发97批次，同比增长87%；四价HPV疫苗批签发32批次，同比下降35%。九价HPV疫苗批签发实现快速增长。 核心疫苗产品优势突出 相关研究显示，HPV52/16/58型已成为中国子宫颈细胞学正常女性中感染率最高的三种HPV型别，而目前国内仅有公司代理的九价HPV疫苗覆盖了52/58型，具有显著的产品优势，有望为公司提供坚实的业绩支撑。 重磅带疱疫苗独家代理 公司于10月8日与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，自2023年10月8日起至2026年12月31日在中国独家代理GSK的重组带状疱疹疫苗。 预期采购金额与市场潜力 2024-2026年度预计的最低采购金额逐年递增，分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元。GSK的重组带疱疫苗在50-59岁、60-69岁、70-79岁、80岁以上人群的保护效力分别高达96.6%、97.4%、91.3%和91.4%，2022年全球销售额近30亿英镑。若公司能实现良好销售，有望贡献可观业绩增量。 研发创新持续推进 公司始终注重研发创新，年初至今多个在研项目取得积极进展。 多款疫苗取得积极进展 23价肺炎疫苗已于9月获得药品注册证书；四价流感疫苗的生产注册申请于7月获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）于8月进入Ⅱ期临床试验；B群流脑疫苗于7月进入Ⅰ期临床试验；治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗分别于5月和8月获得临床试验批准通知书。 盈利预测与目标价上调 预计公司2023年-2025年的收入增速分别为39.2%、20.4%、16.3%，净利润增速分别为19.5%、24.0%、25.8%，对应EPS分别为3.75元、4.65元、5.85元，对应PE分别为16.4倍、13.2倍、10.5倍。维持“买入-A”投资评级，考虑到代理GSK带疱疫苗有望自2024年起贡献业绩增量，上调6个月目标价至67.56元，相当于2023年18倍的动态市盈率。 潜在风险因素提示 风险提示包括疫苗市场推广及销售不及预期、代理产品实际采购订单不及预期、新产品研发进度不及预期。 总结 智飞生物2023年前三季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于HPV疫苗，特别是九价HPV疫苗销售的持续放量。尽管毛利率因产品结构变化有所下降，但期间费用率得到有效优化。公司通过与GSK合作独家代理重组带状疱疹疫苗，成功拓展了新的业绩增长点，预计未来几年将带来显著的收入贡献。同时，公司在研发方面持续投入并取得多项积极进展，丰富了在研产品管线，为公司的长期发展提供了坚实基础。基于对核心业务的稳健增长和新代理产品的业绩增量预期，分析师维持“买入-A”评级，并上调了目标价。

中心思想 康恩贝战略聚焦中药大健康，业绩稳健增长 康恩贝在2023年前三季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司持续深化中药大健康战略转型，优化销售结构，中药大健康业务占比不断提升，成为核心增长驱动力。 盈利能力与经营效率持续改善 报告期内，公司通过优化销售费用率和加大研发投入，提升了盈利能力和内生发展动力。同时，经营性现金流表现优异，应收账款周转率提高，显示出公司经营质量和运营效率的持续改善。 主要内容 业绩情况：收入增长，净利润大幅提升 2023年前三季度，康恩贝实现营业收入51.84亿元，同比增长15.51%；归母净利润6.23亿元，同比大幅增长171.76%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长15.23%。 单季度来看，2023年第三季度公司实现营业收入14.20亿元，同比增长0.88%；归母净利润1.07亿元，同比增长532.29%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降27.35%，主要系研发费用和股权激励费用同比增加约3000万元所致。 成长性分析：销售结构持续向中药大健康倾斜 非处方药业务表现及展望 2023年前三季度，非处方药实现收入19.1亿元，同比增长24.1%。其中，核心产品肠炎宁通过品牌宣传和连锁药店营销活动实现11亿元销售收入。 2023年第三季度，非处方药收入为4.2亿元，同比下降10%，主要受金笛和肠炎宁需求下滑影响。预计2023年第四季度非处方药销售或短期承压，因上年同期基数较高。 健康消费品业务稳步增长 2023年前三季度，健康消费品实现收入4.3亿元，同比增长21.9%。“康恩贝”牌健康食品通过稳存量、拓新品类、布局新渠道等方式实现超4亿元销售收入。 2023年第三季度，健康消费品实现收入1.4亿元，同比增长21%。 处方药业务结构性变化 2023年前三季度，处方药实现收入16.2亿元，同比增长5.7%。其中，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长36%，是处方药中增速较快的品种。 2023年第三季度，处方药收入为4.4亿元，同比下降8.6%，主要受院内增速下滑影响。预计2023年第四季度处方药销售有望回升。 此外，2023年前三季度公司处方中药饮片业务实现营收5.40亿元，同比增长37.75%。其他业务实现营收6.82亿元，同比增长1.83%。 综合来看，2023年前三季度公司中药大健康业务实现营收34.42亿元，同比增长23%，占公司总营收比例达66.4%，较上年同期提升4.29个百分点，销售结构持续优化。 盈利能力分析：销售费用率优化，研发投入增加 2023年第三季度，公司销售毛利率为57.25%，同比下降4.79个百分点，主要系处方药销售占比下降所致。 销售费用率为32.38%，同比下降2.33个百分点，原因为公司零售端销售占比上升。 研发费用率为5.02%，同比提升1.57个百分点，显示公司加大研发投入，增强内生发展动力。 管理费用率为9.25%，同比下降0.85个百分点；财务费用率为0.04%，同比提升0.43个百分点。 2023年第三季度销售净利率为8.75%，同比提升5.87个百分点，主要系公允价值损益带来的亏损减少所致。 经营质量分析：经营性现金流增长，运营效率提升 2023年第三季度，公司经营性现金流净额为2.19亿元，同比增长31.75%，远超归母净利润水平，现金流表现优异。 2023年前三季度应收账款周转率为4.33次，同比提升0.38次，表明随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，经营效率提升。 长期战略：聚焦中药大健康，看好增长持续性 自2020年浙江国资委入主康恩贝以来，公司通过转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业、整合优质资产。 2023年前三季度，公司中药大健康业务占总营收比例达66.4%，再次体现公司核心业务转型战略的不断推进。 报告认为，公司在经历资产瘦身、明确聚焦自我诊疗业务战略重心后，有望迎来新一轮成长，看好公司未来增长的持续性。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 预计2023-2025年公司营业收入分别为68.32亿元、79.49亿元和90.99亿元，同比增速分别为13.85%、16.35%和14.47%。 归母净利润分别为7.25亿元、8.82亿元和10.07亿元，同比分别增长102.52%、21.60%和14.17%。 对应当前PE分别为18.60x、15.30x和13.40x，维持“增持”评级。 风险提示 核心产品集采降价的风险；管理改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。 总结 康恩贝在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的显著增长，尤其归母净利润同比大幅提升171.76%。公司坚定执行聚焦中药大健康战略，该业务营收占比已达66.4%，成为业绩增长的核心驱动力。尽管第三季度非处方药和处方药业务短期承压，但健康消费品和中药饮片业务表现亮眼，销售结构持续优化。公司盈利能力通过销售费用率优化和研发投入增加而提升，经营性现金流充裕，运营效率改善。鉴于公司战略转型成效显著，未来增长潜力可期，分析师维持“增持”评级，并对2023-2025年的业绩增长持乐观态度，但提示了集采降价、管理改善不及预期及原料药价格波动等风险。

中心思想 业绩修复与核心产品驱动增长 创业慧康在2023年第三季度展现出显著的业绩修复态势，营收实现逐季加速增长，表明下游医疗系统需求正逐步回暖。尽管短期内利润因研发投入和项目结构变化而承压，但公司通过深化与飞利浦的合作、加大AI+医疗创新以及核心产品Hi-HIS系统进入敏捷交付周期，正积极构建长期增长动力。Hi-HIS系统在标杆项目的成功上线及其规模化交付能力，预示着公司业绩有望在未来持续释放。 行业整合与估值优势凸显 当前医疗IT行业正经历加速出清，头部效应日益显现，为创业慧康等领先企业提供了优化竞争格局的机遇。公司凭借其综合竞争力优势，在行业景气度拐点来临之际，有望抓住医疗医保信息化新一轮投入周期的机遇。从相对估值来看，创业慧康2024年预测PE低于行业平均水平，结合其明确的增长路径和市场地位，投资价值凸显，维持“买入”评级。 主要内容 2023年三季度业绩回顾与财务分析 营收显著修复，利润短期承压 根据公司发布的2023年三季度报告，前三季度实现营业收入11.6亿元，同比增长1.6%；归母净利润9138.0万元，同比减少46.5%。值得注意的是，单三季度表现出强劲的修复势头，实现营业收入4.5亿元，同比增长26.3%；归母净利润6737.3万元，同比减少2.9%。从季度数据来看，公司单季度收入增速呈现逐季加速态势，Q1、Q2、Q3分别为-24.7%、12.1%、26.3%，这主要得益于下游医院需求的逐步起量以及项目推进恢复常态化。 然而，利润端短期内面临压力。前三季度公司毛利率为52.7%，同比下滑2.49个百分点，主要原因在于部分大型医院项目的硬件占比有所提升。同时，销售、管理、研发费用率分别达到8.1%（同比-0.04pp）、15.9%（同比+2.52pp）和15.3%（同比+2.10pp）。管理费用和研发费用率的上升，主要系存在股权激励摊销，以及公司加大对AI、CTasy等创新产品的研发投入，这些战略性投入在短期内对利润造成了一定影响。 费用结构与研发投入 具体来看，销售费用率的微幅下降（-0.04pp）表明公司在市场拓展方面保持了相对稳定的投入效率。而管理费用率和研发费用率的显著提升（分别+2.52pp和+2.10pp）则反映了公司在内部管理优化和技术创新方面的战略倾斜。股权激励的摊销是管理费用增加的一个因素，而研发费用的大幅增长则凸显了公司在AI、CTasy等前沿技术领域的投入决心，旨在通过技术创新构建长期竞争壁垒，尽管这在短期内对利润构成压力，但从长远来看，有助于提升公司的核心竞争力。 行业格局演变与公司战略布局 医疗IT行业加速出清 当前，我国医疗IT行业格局较为分散，市场竞争激烈。然而，在经历了一段时期的困境后，中小厂商开始加速出清，市场集中度有望提升，头部效应逐渐显现。这种“大浪淘沙”的市场环境，对于创业慧康这类具备较强综合实力的领先厂商而言，意味着竞争格局的优化和市场份额的进一步扩大机遇。 深化合作与AI+医疗创新 公司积极通过战略合作和自主创新强化竞争力。一方面，与飞利浦的合作进程加速，新一代Ctasy产品的研发工作正有条不紊推进，并已在试点项目接洽和规划中，后续双方将重点进行市场开拓工作。这表明公司正通过外部合作引入先进技术和市场资源。另一方面，公司联合浙大计算机创新技术研究院推出了慧康-启真大模型和慧意GPT，不断迭代强化AI+医疗能力。这些举措不仅提升了公司产品的智能化水平，也使其在医疗信息化领域保持技术领先优势，进一步增强了综合竞争力。 核心产品Hi-HIS的突破与业绩贡献 Hi-HIS系统成功落地与标杆效应 创业慧康的核心产品Hi-HIS系统已在台州恩泽医疗中心“四院五区”完成全面上线。该项目涉及智慧服务、智慧临床、智慧管理等7大类262个子项，其成功上线显著提升了业务系统响应速度，并助力台州医院通过了电子病历六级和互联互通成熟度评价五乙评测。这一标杆项目的成功，不仅验证了Hi-HIS系统的先进性和实用性，也为公司树立了良好的市场口碑。 敏捷交付模式与市场拓展 标杆项目的成功上线，代表着公司已形成一整套系统化、可复制的Hi-HIS客户化开发和高效部署机制，推动Hi-HIS向敏捷交付的方向迈进。根据创业慧康官方公众号披露的信息，当前已有数十个Hi-HIS项目陆续进入交付周期。凭借云原生、微服务等产品优势，Hi-HIS系统能够更好地适应不同医院的个性化需求，并实现快速部署和迭代。随着这些项目的逐步交付，公司业绩有望持续释放，成为未来业绩增长的核心驱动力。 盈利预测与关键假设 分业务收入预测 基于对行业景气度拐点和公司核心产品交付周期的判断，西南证券对创业慧康的各项业务收入进行了预测。 软件销售： 预计该业务在2023-2025年的收入增速分别为10%、25%、30%。伴随云产品占比的不断提升，预计毛利率将逐步提升，从2022年的53.4%提升至2025年的65.0%。 技术服务： 预计2023-2025年收入增速分别为5%、20%、20%。尽管公司云化转型可能导致技术服务收入占比下降，但总体订单规模将保持稳健增长。毛利率预计从2022年的58.0%提升至2025年的63.3%。 系统集成： 预计2023-2025年收入增速分别为5%、20%、20%。随着医疗信息化进入精细化、复杂化建设阶段，系统集成业务有望保持增长。毛利率预计从2022年的13.1%提升至2025年的13.5%。 其他业务： 预计2023-2025年收入增速均为5%，毛利率保持在29.5%。 毛利率与费用趋势 伴随项目推进的常态化、交付周期缩短，以及公司业务中台的持续沉淀和敏捷交付经验的丰富，各项业务毛利率预计将呈现修复趋势。同时，公司费用端管控效果可持续，各项费用整体有望稳中有降，从而进一步提升公司的盈利能力。 整体财务预测 综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为16.3亿元（同比增长6.9%）、19.7亿元（同比增长20.5%）和24.1亿元（同比增长22.7%）。归属于母公司净利润预计分别为2.1亿元（同比增长392.3%）、3.5亿元（同比增长68.8%）和5.1亿元（同比增长45.3%）。对应的每股收益（EPS）分别为0.14元、0.23元、0.33元，动态市盈率（PE）分别为52倍、31倍、21倍。这些数据表明公司未来几年将进入高速增长和盈利能力显著提升的阶段。 相对估值与投资评级 可比公司分析 为进行相对估值，报告选取了业务涉及医卫信息化的卫宁健康（300253.SZ）、久远银海（002777.SZ）以及万达信息（300168.SZ）三家可比公司。通过对比这些公司的总市值、股价、EPS及PE数据，可以更客观地评估创业慧康的估值水平。 估值对比与投资逻辑 从PE角度看，2024年可比公司平均估值为37倍，而创业慧康2024年预测PE为31倍，低于行业平均水平。这表明公司当前估值具备一定的吸引力。报告认为，伴随政策持续落地催化，医疗医保信息化建设有望迎来新一轮投入周期，行业景气度拐点已经来临。创业慧康作为国内医疗信息化综合解决方案的第一梯队厂商，具备突出的综合竞争力优势，有望实现经营加速。基于此，报告给予公司2024年40倍PE，目标价9.20元，维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告也提示了可能影响公司业绩和估值表现的风险因素，包括：政策推进力度不及预期，可能导致医疗信息化投入放缓；医院内生改革动力不足，影响项目落地和需求释放；新品研发进度不及预期，可能削弱公司技术领先优势；以及行业竞争加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 财务报表关键指标分析 利润表分析 根据预测，公司营业收入将从2022年的1527.14百万元增长至2025年的2411.85百万元，年复合增长率显著。营业成本的增长速度低于营业收入，预示着毛利率的持续改善。营业利润预计从2022年的52.90百万元大幅提升至2025年的554.56百万元，净利润也呈现出类似的爆发式增长趋势，从2022年的41.28百万元增至2025年的498.24百万元，这主要得益于营收增长、毛利率修复以及费用管控的综合效应。 现金流量表分析 经营活动现金流净额预计在2023年达到208.59百万元，并在2025年进一步增至296.35百万元，显示公司经营活动产生的现金流持续改善。投资活动现金流净额在预测期内均为负值，主要体现为资本支出（如2023年-350.00百万元，2024-2025年均为-300.00百万元），表明公司持续进行固定资产和研发投入，以支持业务扩张和技术升级。筹资活动现金流净额在预测期内波动，但整体保持在较低水平，反映公司融资结构相对稳定。 资产负债表分析 货币资金在2022年为1478.03百万元，预计在2023-2024年略有下降，但在2025年回升至1284.18百万元，显示公司现金储备充足。应收和预付款项随营收增长而增加，反映业务规模扩大。固定资产和在建工程持续增长，与投资活动现金流的资本支出相对应，表明公司在基础设施和研发能力建设上的投入。负债合计占资产总计的比例（资产负债率）预计从2022年的20.43%下降至2025年的17.95%，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 财务分析指标解读 成长能力： 销售收入增长率预计从2023年的6.86%加速至2025年的22.70%，营业利润增长率和净利润增长率更是呈现爆发式增长，净利润增长率在2023年高达392.31%，随后两年也保持68.80%和45.25%的高增长，充分体现了公司未来几年的高速增长潜力。 获利能力： 毛利率预计从2022年的49.39%提升至2025年的56.05%，净利率从2.70%大幅提升至20.66%。净资产收益率（ROE）从2022年的0.90%显著提升至2025年的9.02%，资产回报率（ROA）也从0.71%提升至7.40%，表明公司盈利能力和资本使用效率显著改善。 营运能力： 总资产周转率预计从2022年的0.27提升至2025年的0.38，固定资产周转率从5.57提升至11.13，应收账款周转率和存货周转率也保持在健康水平，反映公司资产运营效率的持续提升。 资本结构： 资产负债率预计持续下降，从20.43%降至17.95%，带息债务/总负债比率也从8.45%降至5.79%，流动比率和速动比率均保持在2.77以上，显示公司财务结构稳健，短期和长期偿债能力均较强。 业绩和估值指标： 预测的EPS持续增长，PE和PB则随着盈利能力的提升而逐步下降，为投资者提供了清晰的价值评估视角。股息率在预测期内也有所提升，反映公司在盈利增长的同时，也可能增加对股东的回报。 总结 创业慧康在2023年第三季度展现出强劲的业绩修复势头，营收实现逐季加速增长，表明医疗信息化市场需求正在积极恢复。尽管短期利润因战略性研发投入和项目结构调整而承压，但这些投入为公司长期发展奠定了坚实基础。 公司在行业加速出清的背景下，通过深化与飞利浦的合作以及在AI+医疗领域的持续创新，不断强化其核心竞争力。特别是Hi-HIS系统在台州恩泽医疗中心的成功上线，不仅树立了行业标杆，更标志着公司已形成可复制的敏捷交付机制，为未来数十个Hi-HIS项目的规模化交付和业绩持续释放提供了有力保障。 财务预测显示，公司未来几年将迎来营收和净利润的高速增长，盈利能力和资产运营效率显著提升。与可比公司相比，创业慧康的估值仍低于行业平均水平，结合其在医疗信息化领域的领先地位和明确的增长路径，具备较高的投资吸引力。综合来看，公司正处于业绩拐点和高速增长期，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战 滨江集团2023年前三季度营收实现大幅增长，归母净利润亦稳健提升，符合市场预期。然而，利润增速低于营收增速，主要受到毛利率结构性下降、投资收益减少以及费用增加等多重因素的综合影响。 聚焦核心城市与财务健康 公司在销售端表现出强劲韧性，销售额持续领先行业。其拿地策略高度聚焦杭州等核心城市，有效保障了优质土储的供应。同时，公司积极主动地优化资产负债结构，各项资债指标持续改善并保持健康水平，展现出稳健的财务管理能力。 主要内容 前三季度业绩回顾与利润结构分析 2023年前三季度，滨江集团实现营业收入463.9亿元，同比大幅增长133.5%；归母净利润24.7亿元，同比增长20.2%；扣非归母净利润24.4亿元，同比增长20.6%。其中，第三季度实现营业收入193.6亿元，同比增长111.0%；归母净利润8.4亿元，同比增长8.4%；扣非归母净利润8.3亿元，同比增长11.5%。营收高增长主要得益于交付楼盘数量较上年同期显著增加。利润增速低于营收增速的原因包括：前三季度毛利率同比下降1.7个百分点至15%，主要受2021年上半年获取的低毛利项目进入结算周期影响；投资净收益同比减少73%至4.3亿元；上半年计提资产减值损失和信用减值损失共7.8亿元；有效所得税率同比上升12.7个百分点至31.2%；以及少数股东损益同比增长82%至4.6亿元。 销售策略与土储布局优化 据克而瑞数据，2023年前三季度公司实现销售额1221亿元，同比增长16.2%，增速优于百强房企28.5个百分点，已完成2022年销售金额1539亿元的79.3%。考虑到公司货值主要集中在杭州等销售韧性强、周转速度快的核心城市，预计全年销售规模仍可维持1500亿元。在拿地方面，截至2023年9月，公司公告获取27个项目，其中22个位于杭州，权益土地款207亿元，全口径价款423亿元（其中超86.2%位于杭州），权益比45%。全口径拿地金额/销售金额为34.6%，整体拿地强度保持稳定，显示公司持续聚焦高能级城市获取优质土储的策略。 财务状况改善与资债指标健康 截至2023年9月底，公司有息负债规模为387亿元，较2022年末减少27.9%，体现了主动收缩资产负债表的努力。公司的资债指标持续健康：现金短债比达到3.2倍，短期偿债能力强劲；剔除预收账款的资产负债率为59.1%，较2022年末下降4.7个百分点；净负债率为14.3%，较2022年末大幅下降41.3个百分点，表明公司财务结构持续优化，风险抵御能力增强。 投资建议与未来展望 国盛证券维持滨江集团“买入”评级。主要基于公司优质的土储布局、良好的销售去化情况、在杭州等核心城市积极拿地为未来供货提供支撑，以及近两年拿地毛利率的显著改善和土储的不断优化。预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为504/593/667亿元；归母净利润分别为43.2/52.8/63.1亿元，同比增速分别为15.4%/22.2%/19.6%；对应EPS分别为1.39/1.7/2.03元。当前股价对应2023年动态PE为6.1倍。同时，报告提示了政策放松不及预期、毛利率改善不及预期以及结算进度不及预期等潜在风险。 总结 滨江集团2023年前三季度业绩符合预期，营收实现高速增长，归母净利润稳健提升。尽管利润增速受到毛利率下降和费用增加等结构性因素影响，但公司凭借聚焦杭州等核心城市的拿地策略和强劲的销售去化能力，确保了未来业绩增长的潜力。更值得关注的是，公司主动优化资产负债结构，各项资债指标持续改善并保持健康，展现出卓越的财务管理能力和风险控制水平。基于上述积极因素，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，同时提醒投资者关注潜在的市场和经营风险。

中心思想 CXO板块强势回归与市场展望 本报告核心观点指出，医药生物行业在2023年第三季度呈现出积极的复苏态势，其中CXO（医药研发生产外包）板块表现尤为突出，重回基金持仓第一大细分板块。尽管整体医药基金持仓比例连续三个季度环比上升，但剔除医药主体基金后，全基金仍对医药行业保持低配，表明市场对医药板块的配置仍有提升空间。CXO板块当前估值处于历史底部，且海外投融资环境和国际关系有望在2023年第四季度逐步改善，为CXO龙头企业带来增长机遇。 医药行业新周期投资主线 报告强调，2023年医药行业正处于“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段。在这一背景下，中药、仿制药、创新药械及配套产业链（如CXO/原料药）等细分领域有望成为未来的投资主线。诊疗量的快速恢复、控费政策的持续优化以及创新药械产品的不断迭代，共同构成了医药行业新周期的逻辑支撑。 主要内容 1 本周思考：CXO 重回基金持仓第一大，如何看后市？ 基金持仓概况与CXO地位 医药持仓比例持续上升但仍存低配：2023年第三季度，全部基金重仓持股中医药持仓占比为12.18%，环比提升1.11个百分点，已连续三个季度环比上升。然而，若剔除医药主体基金，全基金对医药行业的配置仍处于低配状态，低配比例为1.58%。 CXO重回持仓首位：按细分板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计算，2023年第三季度前五大细分板块分别为CXO（22%）、化学制剂（19%）、医疗设备（14%）、中药（10%）和其他生物制品（9%）。其中，CXO板块环比持仓增加最多，达到8.2个百分点。 增持重点标的：季度增持股数TOP5包括绿叶制药、康龙化成、药明生物、药明康德、赛诺医疗。药明康德重新成为2023年第三季度全部基金重仓医药持股总市值第一名。 CXO估值与未来空间 估值处于历史底部：截至2023年10月27日，CXO板块市盈率（TTM）为28.52倍，远低于近三年平均市盈率65.12倍，显示其估值仍处于历史底部位置。 配置比例仍有提升空间：尽管医疗研发外包板块基金重仓持股占比有所回升，但仅回升至2020年第四季度的水平，距离2023年第三季度高点42%的占比仍有较大空间。 边际改善与投资建议 海外投融资回暖：2023年9月，全球生物医药领域共发生87起融资事件，披露融资总额约30.10亿美元，环比上涨46%，同比上涨17%，底部回升趋势逐渐确立。海外市场Biotech大额收并购事件频率已回到2020-2021年水平。 国际关系改善预期：报告认为国际关系有望于2023年第四季度起逐步改善，这将利好以海外收入为主或积极开拓海外市场的CXO龙头标的。 重点推荐标的：报告重点推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、泰格医药、康龙化成、博腾股份、皓元医药、百诚医药、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股、和元生物等CXO企业。 2 行情复盘：创新药产业链领衔，医药子板块普涨 医药行业整体表现 本周涨幅领先：本周医药板块上涨4.49%，跑赢沪深300指数3.02个百分点，在所有行业中涨幅排名第三。 年内累计跌幅收窄：2023年以来，中信医药指数累计跌幅为7.5%，跑赢沪深300指数0.5个百分点，在所有行业中排名第18名。 成交额与估值：截至2023年10月27日，医药行业成交额为3445亿元，占全部A股总成交额的8.2%，较前一周下滑1.2个百分点。医药板块整体估值（历史TTM）为26.70倍PE，环比上升1.08。医药行业相对沪深300的估值溢价率为152%，环比上升9.2个百分点，但仍低于四年来中枢水平（168.3%）。 医药子行业：全线回暖，创新药产业链领涨 子板块普涨：本周医药子板块全线上涨。根据Wind中信医药分类，生物医药（+6.0%）、化学制剂（+4.9%）、中成药（+4.8%）涨幅较大。 浙商医药分类表现：根据浙商医药重点公司分类板块，本周生物药领涨（+6.3%），中药（+6.1%）、仿制药（+5.5%）、创新药（+5.1%）涨幅亦较大。 个股表现突出：生物药板块的长春高新（+16.2%）、康华生物（+14.2%）、智飞生物（+11.1%）；中药中的昆药集团（+13.1%）、太极集团（+13.1%）；仿制药中的普利制药（+18.9%）及科学服务中的阿拉丁（18.5%）等因三季报落地催化及较高性价比而涨幅较好。 估值修复：本周医药子板块估值全线上升，其中中药饮片（+2.06）、化学原料药（+1.45）、生物医药（+1.37）估值修复较多。截至2023年10月27日，估值排名前三的板块为中药饮片（37倍）、医疗服务（35倍）、医疗器械（28倍）。 陆港通&深港通持股：医药北上资金环比增加 北上资金流入：截至2023年10月27日，陆港通医药行业投资1635亿元，医药持股占陆港通总资金的9.1%，医药北上资金环比增加61亿元。 细分板块净流入：医疗服务、中药、生物制品细分板块净流入较多。 陆港通持股市值变动：本周陆港通医药标的市值增长前五名为药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新。 港股通持股市值变动：本周港股通医药持股市值增长前五名为石药集团、药明生物、金斯瑞生物科技、翰森制药、中国生物制药。 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁：2023年10月23日至11月22日期间，共有21家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中泓博医药、怡和嘉业、华厦眼科等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动：贝达药业等公司第一大股东质押比例略有提升，东阳光等公司第一大股东质押比例有所下降。 2023年医药年度策略：拥抱新周期 新周期主线与逻辑支撑 多周期共振：2023年医药行业处于复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，应把握这一新周期主线。 推荐方向：中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： 复苏新周期：诊疗量快速恢复。 政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期。 产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。 行业边际变化与重点推荐 行业边际变化：后集采时代“量”的修复、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 中药：近期东阿阿胶、康恩贝、同仁堂等中药公司披露的经营近况验证了中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的基础。推荐康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，并建议关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等。 配套产业链：推荐药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械：推荐迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。 3 风险提示 行业政策变动风险。 研发进展不及预期风险。 业绩低预期风险。 总结 本报告深入分析了2023年第三季度医药生物行业的市场表现与未来趋势。数据显示，医药板块基金持仓比例连续上升，其中CXO板块强势回归，成为基金持仓第一大细分领域，且其估值仍处于历史底部，具备较大的配置空间。海外投融资环境的改善和国际关系的企稳预期，为CXO龙头企业提供了新的增长动力。在市场行情方面，本周医药板块整体上涨并跑赢大盘，子板块全线回暖，创新药产业链领涨。陆港通北上资金持续流入医药行业，进一步验证了市场对该板块的关注。展望2023年，报告强调医药行业正处于多周期共振的新阶段，建议投资者把握中药、仿制药、创新药械及配套产业链等投资主线，但同时需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 业绩改善与现金流优化 国际医学2023年第三季度尽管收入环比微降，但利润端表现出显著改善，归母净利润实现盈亏平衡，扣非归母净利润减亏。公司经营性现金流大幅增长，同比和环比均实现显著提升，显示出公司在运营效率和资金管理方面的积极进展。 盈利预测上调与投资评级维持 基于公司良好的经营势头和核心医院业务规模的稳步提升，分析师上调了国际医学2024-2025年的归母净利润预测，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来盈利能力和发展潜力的积极预期，尤其是在新院区折旧摊销影响逐步消退后，盈利能力有望进一步释放。 主要内容 2023年Q3业绩回顾与经营分析 2023年Q3季度业绩表现 2023年第三季度，国际医学实现营业收入11.34亿元，同比增长34.05%，环比微降约1.5%。归属于母公司净利润实现盈亏平衡，扣除非经常性损益后的归母净利润为-9469万元，按追溯调整后口径同比改善54.66%。公司经营性现金流表现亮眼，达到2.79亿元，同比增长39.6%，环比增长49%，现金流状况显著改善。估算扣除投资收益、折旧变化等影响因素后，三季度经营性利润端仍实现环比略有减亏。 三季度运营数据与四季度展望 尽管第三季度收入环比略有下降，但中心医院和高新医院的门诊量和住院量均实现环比增长。收入环比微降主要系三季度轻症患者占比相对较高，导致客单价水平相对较低。展望第四季度，中心医院床位保持在3400-3500张高位，高新医院持续满负荷运营，预计床位数有望保持创新高的爬坡趋势，且重症患者占比有望提高，从而带动收入环比增长和盈利改善。 商洛医院出表与利润端改善 公司第三季度投资收益增加约1.2亿元，主要得益于商洛医院出表带来的一次性收益。扣除该一次性收益及其他非经常性亏损项的影响后，公司第三季度扣非归母净利润为-9468万元。考虑到北院区折旧统计口径的变化，估算第三季度经营性利润端仍实现环比略微减亏，表明在收入环比微降的情况下，利润端和现金流情况表现较好。 盈利预测调整与投资展望 盈利预测与投资评级 考虑到公司良好的经营势头，以及2023年新院区折旧摊销的影响，分析师维持2023年归母净利润预测为-2.97亿元。同时，将2024-2025年公司归母净利润预测由原先的1.92亿元/4.27亿元上调至2.87亿元/5.46亿元。对应2024/2025年的PE分别为71/37X。预计2023-2025年的收入分别为45.06/61.03/75.27亿元，对应当前市值的PS为4.4/3.3/2.7X。基于上述分析，维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括床位爬坡不及预期、核心医生流失以及政策不确定性等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 财务预测概览 根据预测，公司营业总收入将持续高速增长，从2022年的27.11亿元增至2025年的75.27亿元。归属母公司净利润预计在2023年亏损收窄后，于2024年和2025年分别实现2.87亿元和5.46亿元的盈利。毛利率和归母净利率预计在2023年后显著改善并转正。经营活动现金流在2023年和2025年表现强劲，显示公司造血能力增强。资产负债率预计在2023年达到高点后逐步下降，ROE预计在2024年转正并持续改善。 总结 国际医学2023年第三季度业绩显示出积极的改善趋势，尽管收入环比略有下降，但利润端实现盈亏平衡，扣非归母净利润减亏，且经营性现金流大幅提升。公司核心医院的门诊量和住院量均环比增长，床位利用率保持高位，为未来业绩增长奠定基础。商洛医院出表带来的一次性收益进一步优化了当期利润。基于对公司经营势头和未来增长潜力的判断，分析师上调了2024-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。同时，报告也提示了床位爬坡、医生流失和政策不确定性等潜在风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　百诚医药近期发布2023年三季度报告：2023年前三季度公司实现收入7.1亿元（+69.7%），主要系公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长；实现归母净利润2.0亿（+38.7%），扣非归母净利润2.0亿（+51.0%）。分季度看，单Q3季度实现收入2.9亿（+65.6%），实现归母净利润8202.7万（+36.3%），扣非归母净利润8131.8万（+37.6%）。 　　研发维持高水平投入，股权激励摊销致管理费用大幅增加 　　营业成本上：2023Q1-Q3公司营业成本为2.3亿（+83.4%），快于收入增速，毛利率为67.3%，同比下滑2.4pct。从费用端看：公司2023Q1-Q3销售费用率9.5‰，继续收窄；管理费用率13.9%，同比有所收窄，绝对值同比增长67.0%，主要系2022年度6月授予的股权激励费用摊销所致；研发费用投入维持高水平，研发费用率达到21.6%，但绝对值同比增长35.5%。 　　研发技术成果转化快速持续推进，赛默制药CDMO服务渐入佳境 　　截至2023年6月末，公司已立项尚未转化的自主研发项目250余项，中试放大阶段36项，验证生产阶段18项，稳定性研究阶段50项。期内研发成果技术转化47项，较去年同期增加20项；公司拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项。赛默制药对内对外合计取得定制研发生产服务实现营业收入5,940.6万元，承接项目190余个，对内完成148个受托研发项目CDMO服务；赛默制药承接外部客户定制研发生产服务订单实现营业收入1,727.6万元，较去年同期增长135.26%，实现毛利率43.58%。截至2023年6月30日，赛默制药累计已完成项目落地验证270多个品种，申报注册133个品种，位居全国前列。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，截至2023年6月末，公司新增订单6.3亿（+56.3%）；截至2023年9月末，合同负债相比年初增长44.6%，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，上调预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为9.0/12.7/17.3亿元，增速分别为48.4%/40.9%/36.0%；归母净利润为2.9/4.0/5.3亿元，增速分别为48.8%/37.2%/34.5%；EPS为2.7/3.7/4.9元/股，对应PE为25.8/18.8/14.0。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和技术泄密风险；竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　泰格医药(300347) 　　Tigermed reported 3Q23 revenue of RMB1,940mn, up 7.1% YoY (vs +3.3%YoY in 1H23), and attributable recurring net income of RMB405mn, down 3.8%YoY (vs +2.9% YoY in 1H23). 3Q23 revenue accounted for 24.9% of our 2023full-year estimate, in line with its historical average, while attributable recurringnet income represented 22.7% of our forecast, which fell short of its historicalaverage of ~27%. If excluding COVID vaccine revenue, 3Q23 revenue wouldgrow by ~18% YoY (vs ~27% YoY in 1H23). Management indicated a policyheadwind impacting patient enrolments in 3Q23, which has already largelyresumed normal by late Sep. Gross profit margin (GPM) in 3Q23 continuouslyrose to 41.2%, improving by 1.0ppt QoQ and 0.2ppt YoY. According tomanagement, GPM would be ~41.7% if excluding COVID vaccine revenue,which declined 1.3ppt YoY. The adj. gross margin dilution was mainly due tothe impact from policy headwinds, margin pressure from lab business and thestrong recovery of low-margin SMO services. Additionally, new orders(excluding pass-through fees) signed in the quarter achieved positive growthamid the harsh business environment. Tigermed’s operating cash flows in 9M23was RMB673mn, down 18.5% YoY. 　　Globalization to serve as a long-term driver. Tigermed acquired aCroatia-based clinical CRO, Marti Farm, in Jan 2023, further enhancing itsservice capability in Europe. Althrough the Company adjusted its personnelin Europe to reflect the post-COVID demand changes, Europe still plays acritical role for patient enrolments in MRCTs as well as for biosimilarprojects. In the US, Tigermed doubled its local clinical operation team tomore than 110 staff in 1H23. In the Europe and US market, Tigermedstrategically aims to collaborate with small- to mid- sized companies withintention of incorporating China in their MRCTs (especially CGT projects)and Chinese clients going to overseas markets. Management expected thegrowth of the US and EU business to outpace that of Tigermed as a whole.Besides, Southeast Asia and Latin America market with large populationbases continue to remain as strategic end markets for Chinese pharmacompanies in the long term, creating extra business opportunities forTigermed. 　　ADC and obesity to trigger additional clinical demands. Although theglobal biotech market has saw an initial inflection point in terms of financing,management of Tigermed pointed out the continuously decreasing risktolerance of clients, leading to the longer waiting time from request-forproposals (RFPs) to contract signing. However, management indicated thatthe successful POC and commercialization of certain products ininternational market, such as ADC and obesity drugs, will bring additionalclinical demands to clinical CROs. Specifically, Tigermed has alreadyobserved a growing interest from client on obesity drugs. 　　Maintain BUY. We revised our TP from RMB94.41 to RMB80.31, based ona 10-year DCF model (WACC: 11.5%, terminal growth: 3.0%), to factor inslower projection of recurring net income growth. We forecast Tigermed’srevenue to grow 7.3%/ 24.9%/ 26.0% YoY and attributable recurring netincome to grow 9.2%/ 23.8%/ 27.6% YoY in FY23E/ 24E/ 25E, respectively.

　　金域医学(603882) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季度业绩报告，前三季度实现营收63.10亿元（-48.32%），归母净利润5.76亿元（-76.47%），扣非净利润3.43亿元（-85.81%），经营性现金流5.08亿元（-61.82%）；2023年Q3实现营收20.01亿元（-48.63%），归母净利润2.91亿元（-63.85%），扣非净利润0.70亿元（-91.35%）。 　　短期业务节奏受到影响，重点疾病领域持续增长。受行业政策变化影响，公司短期业绩承压，2023年Q1-Q3实现常规医检收入58.91亿元（+16.65%），其中Q3常规医检收入18.77亿元（+7.32%）。公司单三季度整体毛利率降至34.57%（环比-5.03pct），主要与政策环境变化影响短期营收结构有关。分疾病领域来看：①神经与精神疾病+34.41%；②感染性疾病+51.30%；③遗传与罕见病诊断业务+40.60%；④心血管与内分泌疾病+30.36%。此外，2023年Q3公司转让子公司广州金墁利获投资收益2.18亿元。截至2023年9月，公司应收账款余额60.38亿元，我们预计其中新冠核酸相关账款占约不足一半，随着应收账款有序收回，信用减值计提对表观业绩影响有望持续减弱。 　　坚持创新及数字化转型，客户结构进一步优化。2023年1-9月公司新开发检验项目300项（总检测项目数达3,900+）；新增产学研合作19家，累计合作近190家医院/高校/科研院所等；新增授权知识产权334件、发表论文81篇（其中SCI16篇）。数字化转型方面，客户全旅程一站式服务平台建设持续升级，已为近40万名医生提供线上服务，金域全自动tNGS样本前处理系统可节约人力50-60%。此外，截至2023年9月，公司三级医院收入占比已提升至42.65%（+5.87pct），基于数智化成果逐步落地及三级医院客户业务占比提升，随着未来政策环境改善，公司盈利能力有望逐步回升。 　　投资建议：ICL行业符合医保控费提质政策诉求，DRGs政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到政策环境变化影响短期业务节奏，我们下调2023年公司收入目标至87.09亿元，对应下调2023-2025年归母净利润至8.50/14.01/17.87亿元，同比-69.14%、+64.90%、+27.57%，EPS分别为1.81/2.99/3.81元，当前股价对应2023-2025年PE为32/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业总收入56.5亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.13%；实现扣非后归母净利润11.98亿元，同比增长0.53%。业绩符合预期。 　　点评： 　　非新冠业务持续较快增长。分季度来看，公司2023Q3分别实现营收和归母净利润19.4亿元和4.91亿元，分别同比增长7.05%和19.05%。公司2023年前三季度业绩保持稳步增长，主要得益于经营规模稳步增长。公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超过40%。 　　盈利能力持续回升。前三季度，公司毛利率同比回升0.23个百分点至40.34%；期间费用率同比上升1.78个百分点至13.27%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比提升0.35个百分点、1.1个百分点和0.33个百分点，分别达到2.35%、12.79%和-1.87%。净利率受益于毛利率回升、处置其他非流动金融资产取得的投资收益及持有期间的投资收益增加、公允价值变动净收益增加等因素而同比回升3.11个百分点至35.89%。 　　持续加大全球布局。公司是中国CRO中率先进行全球扩张的先行者。截至上半年末，公司在全球拥有超过1500名的专业团队，可提供各类临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务，业务覆盖主要大洲。由于团队具有丰富的专业知识和项目经验，公司承接越来越多的境内外客户委托的跨境临床试验项目。截至上半年末，公司在境外（主要包括韩国、澳大利亚及美国）进行的单一区域临床试验有207个；国际多区域临床试验有62个。 　　投资建议：公司是国内临床CRO龙头，持续巩固在国内市场的龙头地位，持续加大全球布局，未来成长可期。预计公司2023-2024年的每股收益分别为2.69元、3.32元，当前股价对应PE分别为23倍、18倍，维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、上游研发投入下降、人才流失、行业政策风险、贸易摩擦等。