博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司公布2023年三季报，单季实现营收6.98亿元（-46.44%），实现归母净利润0.41亿元（-88.65%），扣非后归母净利润为0.34亿元（-90.68%）。基本符合预期。 　　平安观点： 　　订单/产能错配下规模产能利用率有待提高，Q3费用结算较少 　　公司Q3交付大订单近1亿元，至此大订单已全部交付完毕，估计剔除大订单后收入有一定增长。大订单交付+医药投融资遇冷双重作用下，公司仍处于订单/产能错配状态，规模化产能利用率不足。Q3单季公司综合毛利率为42.67%，同比-10.47pct，环比+0.32pct。在订单需求基本稳定的情况下，估计常规业务毛利率有小幅下降空间。 　　Q3单季度公司销售、管理、研发三项费用率分别为4.03%（同比-0.23pct，环比-0.47pct）、16.44%（同比+3.70pct，环比-0.76pct）、16.31%（同比+3.26%，环比+1.19pct），在收入环比收缩的情况下费用率没有明显提升，估计Q4费用率控制仍具一定压力。 　　项目持续开拓，趁行业低谷布局新兴业务 　　公司核心业务项目持续开拓，前三季度新签署小分子CDMO项目数592个（同比+32%），Q3新签项目增速提升。Q3小分子API项目实现收入1.29亿元，逐季小幅提升，随公司更多工艺验证项目推进，API产品进一步放量可期。 　　公司凭借相对充裕的现金，在行业低谷继续布局新兴业务。前三季度小分子制剂CDMO共实现收入0.61亿元（同比+237%），新签订单1.44亿元（同比+211%）；CGT CDMO共实现收入0.32亿元（同比+85%），新签订单0.58亿元（同比-46%）；生物大分子部门在年内建立，实现收 　　入196万元。Q3单季公司制剂、CGT、生物大分子CDMO业务共减少归母净利润近0.50亿元。 　　维持“推荐”评级。考虑当前创新药投资环境及公司在手项目数量，调整2023-2025年EPS预测为0.87、0.76、1.14元（原0.97、0.99、1.63元）。若后续药企研发需求回升，公司利润率有望随产能利用率水平提升迅速改善。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　单三季度收入利润均实现快速增长。2023Q1-3公司实现营收29.08亿（+26.6%），归母净利润11.87亿（+28.4%），扣非归母净利润11.02亿（+29.2%）。其中第三季度营收10.43亿（+18.6%），归母净利润4.37亿（+23.0%），扣非归母净利润4.15亿（+25.9%）。 　　海外业务增长显著，仪器装机结构持续优化。分区域看，Q1-3国内营收19.33亿元，同比增长24.2%，其中单三季度国内试剂增速符合预期，仪器增速受到行业监管的短期影响；海外营收9.68亿元，同比增长31.7%，试剂收入增速预计快于仪器收入，表明前两年在海外的快速装机正在拉动终端试剂消耗，试剂放量趋势逐步明朗。分业务看，Q1-3试剂类营收同比增长28.5%，仪器类营收同比增长21.9%。截至2023年前三季度，国内外X8实现销售/装机646台。 　　单季度毛净利率同比提升，试剂及仪器研发项目顺利推进。2023Q3毛利率74.4%（+4.0pp），环比增加0.74pp，毛利率增长预计主要由于试剂收入占比提升所致。销售费用率15.2%（+1.1pp），主要为展会费用和差旅费增长；管理费用率3.2%（-0.6pp）；研发费用率9.5%（-0.9pp）；财务费用率0.5%（+3.2pp），主要为汇兑损益变动影响。归母净利率41.9%（+1.6pp），扣非归母净利率39.8%（+2.3pp）。公司仪器在研项目中有化学发光X10、生化C10、凝血H6、流水线T8多款机器处于样机阶段，分子R8处于转生产阶段，平台化优势不断增强。前三季度经营性现金流量净额为9.27亿（+38.9%），销售回款情况良好，现金流保持健康优质。 　　投资建议：2023年前三季度仪器装机稳步推进，中大型机占比不断提升，装机结构持续优化。维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为16.61/21.64/27.75亿，同比增长25.1%/30.3%/28.2%，当前股价对应PE30.5/23.4/18.3X。新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

中心思想 业绩表现与投资评级 康恩贝（600572）在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在非经常性损益的积极影响下，归母净利润实现大幅提升。华创证券维持对公司的“推荐”评级，并设定目标价6.8元，反映了市场对公司未来发展潜力的积极预期。 核心业务驱动与增长潜力 公司核心业务，特别是中药大健康业务，表现出强劲的内生增长动力和持续优化的业务结构。自护保健产品和中药饮片业务实现显著增长，同时，肠炎宁系列、健康食品、乙酰半胱氨酸泡腾片及氢溴酸加兰他敏片等核心产品持续放量，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。 主要内容 2023年三季报财务概览 康恩贝2023年前三季度实现营业收入51.84亿元，同比增长15.51%。归属于上市公司股东的净利润为6.23亿元，同比大幅增长171.76%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.1亿元，同比增长15.23%，显示出主营业务的稳健发展。 就单第三季度而言，公司营业收入为14.2亿元，同比增长0.88%。归母净利润达到1.07亿元，同比激增532.29%，但扣非归母净利润为0.95亿元，同比下降27.35%。归母净利润的显著增长主要受两项非经常性损益影响： 公司所持嘉和生物股份市值变动，在2023年前三季度同比增加利润1.6亿元。 公司转让所持珍视明公司7.84%股权，确认股权处置净利润0.9亿元。 核心业务发展与结构优化 前三季度，公司核心业务表现强劲，业务结构持续优化，中药大健康业务成为主要增长引擎： 中药大健康业务：实现营收34.42亿元，同比增长23%，占公司总营收比重提升4.29个百分点至66.4%。 自护保健产品业务：营收达到23.4亿元，同比增长23.68%。其中，非处方药业务营收19.1亿元，同比增长24.09%；健康消费品业务营收4.3亿元，同比增长21.91%。 处方药业务：实现营收16.22亿元，同比增长5.71%。 中药饮片业务：实现营收5.4亿元，同比增长37.75%，增速显著。 重点产品市场表现 公司核心产品持续放量，展现出强劲的内生增长动力： “康恩贝”牌肠炎宁系列：通过加大品牌推广、与连锁药店开展品牌共建以及场景式营销等模式，销售收入达到11亿元。 “康恩贝”牌健康食品：通过新品类拓展和新渠道布局，销售收入超过4亿元，保持较快增长。 “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片：销售额同比增长36%，表现突出。 “金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片：在良性记忆障碍和老年痴呆的神经治疗领域实现快速放量。 投资建议与未来展望 华创证券认为康恩贝作为国内优秀的品牌中药企业，其OTC及处方药业务具有广阔的成长空间。基于对公司业务发展的判断，华创证券预测公司2023年至2025年归母净利润分别为7.04亿元、8.58亿元和10.17亿元，同比增速分别为96.7%、21.7%和18.6%。 参考历史及可比公司估值情况，给予公司2023年25倍目标PE，对应目标价6.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：报告同时指出，公司面临核心品种集采超预期以及资产计提减值等潜在风险。 总结 康恩贝（600572）在2023年前三季度实现了稳健的业绩增长，归母净利润在非经常性损益的积极影响下大幅提升。公司中药大健康业务作为核心驱动力，营收占比持续提高，自护保健产品和中药饮片业务均实现快速增长。核心产品如肠炎宁系列、健康食品、乙酰半胱氨酸泡腾片和氢溴酸加兰他敏片持续放量，进一步巩固了公司的市场地位和内生增长潜力。华创证券基于对公司未来业绩的积极预期，维持“推荐”评级，并设定目标价6.8元，但同时提示了集采和资产减值等潜在风险。

　　和元生物(688238) 　　事件描述 　　公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入1.37亿元，同比减少36.38%；实现归母净利润-7109.96万元，同比减少309.65%；实现扣非归母净利润-7856.16万元，同比减少373.71%；基本每股收益为-0.11元，同比减少294.74%。 　　事件点评 　　2023前三季度公司业绩较去年同期明显下滑，Q3相比Q2营收企稳但净利润仍面临较大压力。2023年前三季度公司营收及净利润较去年同期出现明显下滑，主要原因是：①外部经济市场环境延续疲弱态势，CDMO下游客户融资进度仍弱于预期，导致公司在市场业务拓展、项目交付等方面受到影响；②公司持续加大研发投入，同时为临港产业基地投入运行大幅储备人员，导致运营成本费用增长，营业毛利和净利润下降。2023Q3公司实现营业收入5324.33万元，同比减少33.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润-2630.17万元，相比Q2的-1305.46万元亏损有所扩大。 　　2023前三季度公司CRO业务稳健增长，CDMO业务下滑明显，预期临港基地产能释放将带动CDMO业务逐步恢复。①前三季度公司CRO业务仍延续半年报稳健态势，实现销售收入5300.13万元，同比增长22.56%。②前三季度公司CDMO业务受外部持续经济低迷、客户投资进度弱于预期等因素影响延续下滑态势，实现销售收入7339.17万元，同比下降55.81%。③随着临港基地投产以及产能开始释放，国内外市场拓展力度加强，公司的新签订单有所增加，并且公司在满足国内外基因细胞治疗CDMO需求能力方面也有明显提升。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年分别实现营收3.03、4.05、5.31亿元（原值为3.85、5.24、7.00亿元），同比增长4.2%、33.6%、30.9%；分别实现净利润-0.52、0.05、0.48亿元（原值为0.46、0.51、0.62亿元），同比变动-234.1%、108.9%、919.5%；对应EPS分别为-0.08、0.01、0.07元（原值为0.07、0.08、0.10元），以10月27日收盘价9.16元计算，对应PE分别为-113.3X、1270.6X、124.6X。考虑到临港新产能释放节奏与新订单获取节奏密切相关，并且即便行业显著回暖，从订单获取到收入确认也需要一定的时间，故调整评级为“增持-B”。 　　风险提示 　　基因治疗行业发展存在不确定因素；客户新药研发商业化不及预期的风险；基因治疗CDMO业务增长趋势放缓的风险；CDMO业务未来拓展的不确定性风险；短期内产能不足风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 联影医疗在2023年前三季度及第三季度均实现了营业收入的稳健增长，同时毛利率持续提升，显示出公司良好的经营韧性和盈利能力改善趋势。尤其在第三季度，扣非后归母净利润实现近30%的同比增长，进一步印证了主营业务的健康发展。 研发驱动与市场拓展并重 公司通过“国之重器”的硬核创新，在高端医学影像设备领域持续巩固市场地位，并在海内外市场积极拓展，国际市场表现出强劲增长势头。联影医疗高度重视研发投入，持续加码技术创新，这不仅是其产品竞争力的核心，也为公司长远发展和国产替代、国际化战略提供了坚实支撑。股权激励计划进一步彰显了管理层对未来业绩增长的信心。 主要内容 2023年三季报业绩概览 联影医疗公布的2023年三季报显示，前三季度实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长18.41%；实现扣非后归母净利润8.29亿元，同比增长15.11%。分季度看，2023年第三季度实现营业收入21.61亿元，同比增长28.14%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润4176万元，同比增长29.46%。整体业绩表现稳健，尤其扣非净利润增长强劲，显示主营业务盈利能力提升。 产品线与市场区域表现 公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，截至2023年上半年，累计向市场推出90余款产品。2023年上半年，分产线看：CT业务线收入20.94亿元，同比增长7.30%，其中中高端CT收入占比持续提升；MR业务线收入15.01亿元，同比增长66.43%，其中3.0T以上超高场MR在国内新增市场占有率排名第一；MI业务线收入6.24亿元，同比增长6.16%，国内新增市场占有率保持领先态势；XR业务线收入3.23亿元，同比增长46.26%；RT业务线收入0.84亿元，同比下降17.27%。分区域看：国内市场收入45.54亿元，同比增长25.46%，各产品线市占率名列前茅；国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比达到13.62%，持续提升。 盈利能力与研发投入分析 2023年第三季度，公司毛利率为48.55%，同比提升3.63个百分点，环比提升0.96个百分点，预计主要系高端产品占比有所提升。费用方面，销售费用率为19.86%，同比降低0.58个百分点；管理费用率为6.17%，同比降低0.13个百分点。研发费用率为22.41%，同比提升0.94个百分点，环比提升6.95个百分点；研发费用金额为4.84亿元，同比增长33.75%。公司持续加码研发，为长期稳健增长奠定坚实基础。 股权激励与未来发展展望 根据股权激励草案，公司设定了2023-2025年收入目标，较2022年分别增长20%、44%和72.8%，这充分体现了管理层对公司未来收入稳健增长的长期信心。报告看好联影医疗作为国产影像设备龙头，在国产替代和国际化进程中乘风破浪，持续取得突破。 盈利预测与估值 国盛证券研究所预计联影医疗2023-2025年实现归母净利润分别为19.52亿元、24.45亿元和30.76亿元，分别同比增长17.8%、25.3%和25.8%。对应预测市盈率（PE）分别为49倍、39倍和31倍。报告维持对联影医疗的“买入”评级。 总结 联影医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入稳健提升，毛利率持续改善，尤其在高端产品占比提升的驱动下，盈利能力得到有效增强。公司在CT、MR等核心产品线保持领先地位，并通过硬核创新不断巩固市场份额，同时积极拓展国际市场，国际收入占比持续提高，显示出其全球化战略的成效。持续高强度的研发投入是公司长期发展的核心驱动力，结合股权激励计划，管理层对未来增长充满信心。报告维持“买入”评级，看好联影医疗作为国产影像设备龙头，在国产替代和国际化战略下的发展潜力。

中心思想 基金持仓回升，新周期迹象显现 2023年第三季度，公募基金对医药板块的持仓比例显著提升，在申万一级行业中排名第二并处于超配状态，这表明市场对医药行业的关注度与配置意愿增强。尽管剔除医药主题基金后的持仓比例仍处于历史较低水平，但整体持仓的回升，特别是对CXO和创新药相关个股的集中配置，预示着医药行业可能正步入一个新的投资周期，市场信心逐步恢复。 估值处于历史低位，CXO与创新药受青睐 尽管医药板块在过去一年中整体表现不佳，但其估值已从2022年低点逐步回升，目前仍显著低于历史中位数，具备估值修复空间。基金持仓数据显示，CXO（合同研究/生产组织）和创新药相关企业成为基金增持的重点，反映出市场对医药研发创新能力和产业升级趋势的高度认可。这种结构性偏好表明，在行业整体估值修复的过程中，具备核心技术和创新能力的细分领域将率先受益。 主要内容 公募基金医药持仓分析 整体持仓比例与超配情况 2023年第三季度，公募基金在医药板块的整体持仓比例呈现显著回升态势，达到12.27%，较上一季度环比上升了0.87个百分点。这一数据不仅将医药板块在31个申万一级行业中的排名提升至第二位，仅次于食品饮料行业，更凸显了其4.56个百分点的超配状态。超配比例的提升，清晰地表明了基金经理对医药行业未来发展前景的积极预期和战略性配置意愿。尽管医药板块在过去一段时间内面临政策调整和市场波动，但其作为刚性需求和长期增长潜力的行业属性，使其在基金资产配置中依然占据重要地位。与同期食品饮料行业14.98%的持仓比例（环比上升1.37pp）和电子行业11.77%的持仓比例（环比上升0.80pp）相比，医药板块的增幅和排名均显示出其在当前市场环境下的相对吸引力。然而，电力设备行业持仓比例的显著下降（环比下降3.07pp至10.95%），也间接反映了市场资金从部分高景气度行业向医药等具有防御性和成长性兼备的板块进行再平衡的趋势。前四大行业（食品饮料、医药生物、电子、电力设备）合计占比高达49.97%，进一步印证了公募基金投资策略的集中化特点，即倾向于配置具有明确增长逻辑和市场领导地位的优势行业。 值得注意的是，若剔除医药主题基金的影响，医药板块的持仓比例为5.57%，虽环比上升0.41个百分点，但仍处于历史较低水平。这表明，尽管专业医药基金持续看好并增配，但更广泛的非主题型基金对医药板块的配置仍相对谨慎，尚未完全恢复至历史高位。同期，医药股在A股总市值中的占比为7.71%，环比上升0.28个百分点，这与基金持仓比例的上升趋势相符，共同反映了医药板块在资本市场中的权重和关注度正在逐步提升。 重点个股持仓变动分析 2023年第三季度，公募基金重仓持有的医药个股数量增至365支，较第二季度增加了37支，这显示出基金经理在医药板块的投资广度有所扩大，对更多具有潜力的个股进行了布局。 从持股基金数量来看，恒瑞医药（545家）、药明康德（501家）和迈瑞医疗（443家）位列前三，这些公司均为各自细分领域的龙头企业，具备较强的市场影响力和基本面支撑。季度环比变动方面，药明康德以新增283家持股基金位居榜首，凯莱英（+75家）和智翔金泰-U（+72家）紧随其后。值得关注的是，持股基金数量增加前十名中，多数为CXO（合同研究/生产组织）和创新药相关个股，如药明生物、康龙化成、百济神州-U等。这一趋势清晰地表明，基金经理对医药研发外包服务和创新药领域的未来增长前景抱有强烈信心，认为这些领域是医药行业创新驱动和价值创造的核心。相反，恒瑞医药（-61家）、人福医药（-46家）和科伦药业（-46家）的持股基金数量环比减少最多，可能反映了市场对部分传统龙头企业或特定产品线的短期调整和再评估。 从基金持股市值来看，药明康德以492.91亿元的持股市值位居榜首，迈瑞医疗（369.30亿元）和恒瑞医药（357.70亿元）分列二三位。这三家公司分别代表了CDMO、医疗器械和创新药领域的核心资产，其高市值持仓反映了基金对其长期价值的认可。季度环比持股市值增加最多的前三名均为CXO领域的领军企业：药明康德（+208.51亿元）、药明生物（+73.43亿元）和康龙化成（+43.41亿元）。这三家公司持股市值的大幅增长，进一步印证了公募基金对CXO板块的集中配置和高度认可，凸显了其在全球医药研发产业链中的关键地位和成长潜力。与此同时，迈瑞医疗（-30.48亿元）、同仁堂（-27.83亿元）和华东医药（-24.59亿元）的持股市值环比减少最多，表明部分医疗器械和传统医药企业的基金持仓市值有所流出，可能与市场对其短期业绩或估值的调整有关。 从持股占流通股比例来看，百利天恒-U（37.78%）、普瑞眼科（28.78%）和健之佳（26.98%）位居前三。这些高比例持股的个股多为行业龙头企业，或在细分赛道中具备一定稀缺性的成长型企业。基金对这些公司的高度集中持股，反映了对其业务模式、市场地位和未来增长潜力的深度认同和长期看好。 板块运行情况分析 医药板块整体表现与估值水平 截至2023年10月26日，医药行业在过去一年中的市场表现相对承压，跌幅为3.28%，在申万一级行业分类中位列第24位。这一表现可能反映了市场在前期对医药行业政策变动（如集采常态化、医保谈判等）以及宏观经济环境不确定性的担忧。尽管如此，医药行业的刚性需求属性和长期成长逻辑依然存在，市场对其未来走势的预期正在逐步调整。 在估值水平方面，截至同日，申万医药行业整体的市盈率（PE TTM）为25.39倍，在所有申万一级行业中排名第9位，处于中上游水平。回顾过去十年，申万医药生物板块的PE估值中位数为36.83倍，最高值曾达到73倍（发生在2015年6月），最低值则出现在2022年9月，为21倍。自2022年10月以来，伴随着一系列利好政策的出台以及疫后居民诊疗需求的逐步提升，医药板块的估值已从近十年来的最低点开始逐步回升。然而，当前的25.39倍PE仍显著低于历史中位数，这表明尽管估值有所修复，但医药行业整体估值仍处于相对较低的水平，为长期投资者提供了潜在的配置机会。市场普遍认为，随着政策环境的明朗化和行业基本面的改善，医药板块的估值有望进一步向历史中枢回归。 细分板块估值与涨跌幅 截至2023年10月26日，医药细分板块的估值呈现出显著的差异化特征，反映了市场对不同子行业增长前景和风险偏好的不同判断。医疗服务板块的PE估值最高，达到31.35倍，其次是化学制药板块，PE为28.43倍。这表明市场对医疗服务和化学制药领域的盈利能力和成长性给予了较高预期。而医疗器械、生物制品和中药板块的PE估值则介于22至26倍之间，处于相对中等水平。医药商业板块的PE估值相对较低，可能与其利润率相对稳定但增长空间有限的特点有关。 在过去一年的涨跌幅表现上，细分板块的市场表现也存在明显分化。化学制药板块领涨，涨幅达到9.04%，显示出其在创新药研发、仿制药替代以及出口市场拓展方面的韧性和活力。中药板块也实现了不同程度的上涨，这可能受益于国家对中医药传承创新发展的政策支持，以及市场对中药独特价值的再认识。相比之下，医药商业、生物制品、医疗服务和医疗器械板块均出现不同程度的下跌。其中，医疗器械板块跌幅最大，达到19.73%。这一下跌可能与医疗器械领域的集采常态化、市场竞争加剧以及部分高估值个股的业绩不及预期等因素有关。生物制品和医疗服务板块的下跌，则可能反映了市场对部分高估值成长股的调整，以及对未来盈利增长可持续性的审慎评估。 总结 2023年第三季度，医药行业在公募基金持仓中展现出积极回暖态势，持仓比例环比提升并处于超配状态，尤其在CXO和创新药领域，基金增持力度显著。尽管剔除主题基金后的持仓仍处历史低位，但整体趋势表明市场对医药板块的信心正在恢复，行业新周期迹象显现。当前医药板块整体估值虽已从历史低点回升，但仍低于十年中位数，具备估值修复空间。细分板块表现分化，化学制药和中药板块实现上涨，而医疗器械、生物制品和医疗服务板块则有所下跌。这提示投资者需关注创新驱动和政策支持的细分领域，同时警惕部分高估值板块的调整风险。

中心思想 23Q3业绩稳健增长，新产能驱动未来发展 市场拓展与盈利能力提升并举 药康生物在2023年第三季度展现出稳健的经营态势，营业收入实现稳定增长，扣除非经常性损益后的归母净利润更是大幅提升，凸显了公司核心业务的强劲盈利能力。公司通过战略性布局新产能，包括国内多地设施的投产和海外市场的拓展，为未来的业绩增长提供了坚实保障，并有望显著提升市场覆盖率和响应速度。尽管面临宏观经济及市场拓展等潜在风险，分析师仍维持“推荐”评级，表明对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年第三季度财务表现分析 营收与利润概览： 2023年第三季度，药康生物实现营业收入1.59亿元，同比增长16.76%，保持了稳定的增长势头。归属于母公司股东的净利润为0.40亿元，同比下降13.65%，主要系政府补助及公允价值变动收益同比减少0.21亿元所致。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到0.32亿元，同比大幅增长38.60%，充分体现了公司主营业务的健康发展和盈利能力。公司整体业绩符合市场预期。 盈利能力与费用控制： 23Q3公司毛利率同比提升0.86个百分点，环比提升2.60个百分点，达到70.35%。毛利率的改善主要得益于北京设施于2023年6月进入试运营，并于8月开始对外供鼠，9月逐步实现规模供应，叠加代理繁育等业务的开展，共同提升了设施产能利用率。销售费用率大幅降低4.32个百分点至11.61%，显示出公司在销售效率方面的提升。研发费用率下降1.21个百分点至15.66%，而管理费用率则小幅上升0.48个百分点至19.93%。 战略性产能扩张与市场布局 国内新设施投产与产能提升： 药康生物正积极推进国内产能扩张，以满足日益增长的市场需求并打开收入增长天花板。继今年6月北京设施投产后，公司上海药康宝山设施和广东药康二期项目预计也将分别于23Q3和23Q4投产。这三处新设施预计将为公司提供额外9万笼的设计产能，显著提升整体供应能力。北京和上海设施作为公司在当地布局的首个设施，将有效扩大公司小鼠运输半径，提高服务效率和市场覆盖率。 海外市场拓展与服务能力强化： 在海外市场方面，美国药康已完成设施租赁，预计最快将于2023年年底投入使用。美国设施的投产是公司国际化战略的重要一步，它将显著提升公司对海外客户的响应速度与服务能力，并有望解决海外客户在现场审计等方面的实际问题。此举预计将加速公司在海外市场的拓展步伐，进一步巩固其全球竞争力。 财务预测与投资评级 盈利预测与增长展望： 平安证券维持对药康生物的“推荐”评级，并对公司未来业绩持乐观态度。分析师维持2023-2025年每股收益（EPS）预测分别为0.44元、0.55元和0.66元。根据预测数据，公司营业收入预计将从2022年的517百万元增长至2025年的1,098百万元，年复合增长率显著。净利润预计将从2022年的165百万元增长至2025年的271百万元，显示出持续的盈利增长潜力。毛利率预计在2023年略有下降后，在2024年和2025年逐步回升至69.3%和69.8%，反映出产能利用率提升和规模效应的积极影响。 风险因素提示： 报告提示了多项潜在风险，包括宏观经济周期和投融资周期波动可能对公司业务造成影响。小鼠品系更新不及预期、真实世界小鼠模型推广不及预期以及海外市场开拓不及预期等风险，都可能影响公司的创新能力和市场扩张速度。投资者需关注这些风险因素。 总结 药康生物在2023年第三季度表现出稳健的财务状况和强劲的核心业务增长，尤其体现在扣非净利润的大幅提升和毛利率的改善。公司通过在国内多地和海外市场积极布局新产能，为未来的营收增长和市场份额扩大奠定了坚实基础。尽管存在宏观经济波动和市场拓展等风险，但分析师对公司未来几年的持续增长潜力持积极态度，并维持“推荐”评级。公司在提升运营效率和拓展全球市场方面的努力，有望驱动其长期价值增长。

　　康缘药业(600557) 　　报告关键要素: 　　公司10月26日发布三季报。 　　第三季度，公司实现营收9.53亿元（-8.31%），归母净利润0.74亿元（+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（-10.47%）； 　　前三季度，公司实现营收34.96亿元（+11.86%），归母净利润3.50亿元（+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（+20.54%），经营性现金流净额7.74亿元（+26.32%）。 　　投资要点: 　　大单品热毒宁注射液Q3高增长 　　注射剂前三季度实现收入15.89亿元（+48.70%），Q3实现收入4.31亿元（+36.26%），主要系热毒宁注射液销售同比增长所致。2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额。 　　金振口服液和多个二线品种Q3承压 　　口服液前三季度实现收入5.41亿元（-24.33%），Q3实现收入1.18亿元（-57.92%），主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊剂Q3业绩同比基本持平；片丸剂/颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂Q3同比分别为-14.62%、-7.79%、-30.64%、-40.77%，前三季度同比分别为-1.93%、57.41%、-10.30%、-18.45%。三季度学术推广受影响，多个剂型业绩承压。 　　在研管线持续丰富 　　公司前三季度研发费用投入5.10亿元，研发费用率为14.59%（同比增加0.60个百分点）。Q3在研管线更新：1、2023年8月，KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。KYS202002A是由公司开发的一种全人源抗CD38单克隆抗体，公司拥有该新药独立完整的知识产权。该新药前期已在中国、美国获得复发和难治性多发性骨髓瘤适应症临床研究许可，本次新增获得了成人系统性红斑狼疮临床研究许可。2）2023年9月以来，公司分别收到了乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 　　前三季度各剂型毛利率全面提高 　　公司收入占比靠前几类剂型Q3毛利率均有提升，注射液/胶囊/口服液/片丸剂分别提升0.21、10.04、2.00、8.96个百分点，颗粒剂、冲剂/贴剂/凝胶剂分别下降4.78、0.43、1.70个百分点；从前三季度数据看，所有剂型毛利率均实现不同程度的提高。整体来看，前三季度实现毛利率73.88%，同比提高2.89个百分点。 　　公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为42.43%（同比增加1.32个百分点）、4.28%（同比增加0.37个百分点）、-0.44%（同比减少0.27个百分点）；前三季度经营活动产生的现金流量净额7.74亿元，同比增长26.32%。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，考虑到医疗反腐影响院内市场学术推广等活动，调整盈利预测，2023/2024/2025年营业收入分别为47.77亿元/55.52亿元/64.84亿元（调整前为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元），对应归母净利润为5.39亿元/6.45亿元/7.68亿元（调整前为5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元），对应EPS0.92元/股、1.10元/股、1.31元/股，对应PE为17.25/14.40/12.09（对应2023年10月26日收盘价15.89元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

中心思想 业务结构调整与创新驱动 博瑞医药2023年三季度报告揭示了公司在业务结构调整中的核心策略，即通过持续的创新增量来驱动长期发展。尽管短期内盈利能力受到费用率提升的影响，但公司正积极布局高壁垒原料药品种的丰富、制剂业务占比的提升、权益分成模式的拓展以及创新药管线的稳步推进，旨在构建多元化的增长引擎，实现价值的持续增长。 盈利能力承压与未来展望 报告分析指出，2023年第三季度公司净利率同比下降，主要受财务费用率和研发费用率提升的影响。然而，基于公司在高难度API（活性药物成分）及制剂领域的技术和产能稀缺性，以及创新管线（包括吸入剂和创新药）的逐步推进，预计未来随着高壁垒品种的商业化上市和制剂业务收入占比的提升，公司的整体盈利能力将趋于稳定，并有望在长期内凸显其投资价值。 主要内容 业绩表现：营收稳健增长，净利润短期承压 2023年前三季度，博瑞医药实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%。归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降2.95%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.88亿元，同比增长3.59%。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降4.09%。营收的增长主要得益于权益分成收入和技术收入的显著提升。 成长性分析：高壁垒品种与创新管线驱动 从业务构成来看，2023年第三季度公司产品收入业务实现收入2.49亿元，同比增长4.11%，其中原料药收入2.32亿元，同比增长4.85%，制剂收入0.18亿元，同比下降4.43%。权益分成收入达到0.13亿元，同比大幅增长276.94%，主要系合作伙伴销售增长所致。技术收入0.56亿元，同比增长115.24%，主要源于公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。 展望2023-2025年，公司成长性主要体现在： 高壁垒原料药品种持续丰富： 2023年第三季度，公司溴夫定原料药在国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个品种在国内申报。此外，磺达肝癸钠注射剂已向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP。随着这些在审品种的商业化上市销售，预计公司持续丰富的原料药品种有望保持较高速增长。 制剂增量： 在第八批国家药品集中采购中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂成功中标。叠加艾立布林注射液等高壁垒品种的上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升。 权益分成收入： 公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国的产品开发和商业化独家合作协议，并已向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，艾立布林原料药已提交美国DMF。公司有望基于其技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品的权益分成业务。 创新管线进展： 在吸入剂方面，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。创新药方面，注射用BGC0228处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，已完成13例受试者入组给药，拓展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药及创新药项目稳步推进。 盈利能力分析：费用率提升影响净利率 2023年第三季度，公司毛利率为63.16%，同比基本持平。期间费用率分析显示，第三季度财务费用率1.86%，同比上升4.51个百分点；研发费用率18.46%，同比上升1.84个百分点；管理费用率9.56%，同比上升0.57个百分点；销售费用率5.1%，同比基本持平。受上述因素综合影响，公司2023年第三季度净利率同比下降3.20个百分点。预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升以及创新药研发的持续投入，2023-2025年公司整体净利率将保持基本稳定。 经营质量分析：应收账款回款加速 从现金流看，2023年第三季度经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%。经营活动产生的现金流量净额占经营活动净收益的比例同比大幅下滑（2023年三季报为49.34%；2022年三季报为104.13%），主要原因是收到的票据比例同比上升以及收到的税费返还同比减少。然而，从周转率看，2023年前三季度公司应收账款周转率提升至2.85（2022年前三季度为2.02），表明公司回款速度有所加快，经营质量有所改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 报告预计博瑞医药2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.62、0.75、0.92元/股。截至2023年10月28日收盘价，对应2023年市盈率为67倍。鉴于公司在高难度API及制剂领域的技术和产能稀缺性，以及创新管线逐步推进所带来的价值凸显，报告维持对博瑞医药的“增持”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 总结 战略转型与长期增长潜力 博瑞医药在2023年第三季度展现出营收的持续增长势头，这得益于其在业务结构上的积极调整和创新驱动策略。尽管短期内受研发投入和财务费用增加的影响，公司净利润面临一定压力，但其在高壁垒原料药、制剂业务拓展、权益分成以及创新药管线方面的布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。公司通过不断丰富产品管线和提升技术平台优势，有望在长期内实现创新增量和市场份额的提升。 投资价值与风险考量 报告维持对博瑞医药的“增持”评级，主要基于公司在高难度API及制剂领域的技术稀缺性和产能优势，以及创新管线逐步进入收获期所带来的潜在价值。投资者在评估其投资价值时，应充分考虑公司在生产安全、核心制剂销售、创新药研发成功率、汇率波动以及订单交付稳定性等方面可能面临的风险，以做出全面的投资决策。

中心思想 业绩稳健增长，制剂与创新驱动未来 博瑞医药在2023年前三季度实现了营业收入的稳健增长，其中制剂产品销售收入表现尤为突出，同比增长33.3%，成为产品销售收入增长的主要驱动力。公司通过持续的研发投入和创新管线布局，聚焦肿瘤免疫及内分泌等高潜力领域，并积极推进国内外注册申报，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 创新研发与全球化布局奠定长期发展基础 公司在创新研发方面持续投入，2023年前三季度研发费用同比增长17.8%，多项吸入制剂、肿瘤免疫及代谢疾病领域的创新药物研发项目取得关键进展。同时，公司积极拓展国际市场，通过向美国和欧洲递交ANDA及CEP申请，加速产品的全球化布局，有望为公司培育新的增长点并提升国际竞争力。 主要内容 2023年三季报财务表现分析 整体财务概览 2023年前三季度，博瑞医药实现营业收入9.1亿元，同比增长18.5%。归母净利润为1.9亿元，同比减少3%；扣非后归母净利润为1.8亿元，同比增长3.6%。 2023年第三季度，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长20.4%。归母净利润为0.8亿元，同比减少3.8%；扣非后归母净利润为0.8亿元，同比减少4.1%。 业务结构与收入贡献 2023年前三季度，公司产品销售收入达7.8亿元，同比增长12.3%。其中，原料药产品收入6.7亿元，同比增长9.7%；制剂产品收入1亿元，同比增长33.3%，占产品销售收入的13.2%，同比提升2.1个百分点。 权益分成收入0.4亿元，同比增长75%，主要受益于合作伙伴销售增长。 技术收入0.8亿元，同比增长59.8%。 毛利率趋势 根据预测，公司整体毛利率预计在2023年为61.0%，2024年提升至62.4%，2025年进一步提升至64.4%。 制剂产品毛利率预计将从2023年的63.8%逐步提升至2025年的76.7%，显示出制剂业务的盈利能力持续增强。 核心业务发展与创新管线进展 制剂业务快速放量 制剂产品销售增长主要得益于2022年注射用米卡芬净钠在第七批集采中中标，以及流感需求带动奥司他韦等抗病毒制剂的销售增长。 预计存量制剂品种（如米卡芬净、阿加曲班、奥司他韦）在2023-2025年将保持10%-15%的销量增长。 艾立布林注射液等增量品种预计在2024-2025年实现高速增长，销量增速分别为350%和49%。 原料药业务结构调整 原料药端，受疫情反复及流感爆发影响，客户对抗病毒产品奥司他韦原料药需求提升。 同时，抗真菌与免疫抑制类原料药在下游需求影响下收入有所减少，导致原料药收入结构调整。 预计原料药产品收入在2023-2025年将保持11.2%-13.1%的增速，毛利率维持在54.9%-56.6%之间。 研发投入与创新布局 2023年前三季度，公司研发费用达1.6亿元，同比增长17.8%，持续推进主要研发项目。 吸入制剂领域：噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。 创新药管线：注射用BGC0228处于临床I期试验阶段，正在开展剂量扩展研究，已完成13例受试者入组给药，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等。BGM0504注射液用于减重和2型糖尿病治疗的两项适应症已获II期临床试验伦理批件，并已开始入组。 国内外注册申报进展 国内注册：2023年第三季度，溴夫定原料药取得上市申请批准通知书。吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药、硫酸艾沙康唑原料药、碘普罗胺原料药、重酒石酸去甲肾上腺素原料药、盐酸多巴胺原料药、重酒石酸间羟胺原料药、吸入用低密度聚乙烯安瓿瓶在国内申报。 国际注册：2023年第三季度，磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA申请；碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP申请。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.83元和1.03元。 对应市盈率（PE）分别为62倍、50倍和40倍。 预计公司营业收入在2023-2025年将分别增长13.55%、21.19%和24.89%。 归属母公司净利润在2023-2025年将分别增长18.19%、23.17%和25.24%。 投资评级与风险提示 鉴于公司在高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域的地位，以及国内外确切的业绩增长来源和创新研发实力，维持“持有”评级。 风险提示包括仿制药降价风险和国际医药政策变动风险。 总结 博瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入实现双位数增长。制剂业务的快速放量是核心亮点，得益于集采中标和市场需求驱动。同时，公司持续加大研发投入，在吸入制剂、肿瘤免疫和代谢疾病等创新领域取得显著进展，并积极推进国内外注册申报，为未来的可持续发展和全球市场拓展奠定了基础。尽管面临仿制药降价和国际政策变动等风险，但公司在高技术壁垒领域的布局和创新实力有望为其带来持续增长。