博瑞医药（688166）：2023年三季度点评报告：业务结构调整，重在创新增量-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

业务结构调整与创新驱动

博瑞医药2023年三季度报告揭示了公司在业务结构调整中的核心策略，即通过持续的创新增量来驱动长期发展。尽管短期内盈利能力受到费用率提升的影响，但公司正积极布局高壁垒原料药品种的丰富、制剂业务占比的提升、权益分成模式的拓展以及创新药管线的稳步推进，旨在构建多元化的增长引擎，实现价值的持续增长。

盈利能力承压与未来展望

报告分析指出，2023年第三季度公司净利率同比下降，主要受财务费用率和研发费用率提升的影响。然而，基于公司在高难度API（活性药物成分）及制剂领域的技术和产能稀缺性，以及创新管线（包括吸入剂和创新药）的逐步推进，预计未来随着高壁垒品种的商业化上市和制剂业务收入占比的提升，公司的整体盈利能力将趋于稳定，并有望在长期内凸显其投资价值。

主要内容

业绩表现：营收稳健增长，净利润短期承压

2023年前三季度，博瑞医药实现营业收入9.15亿元，同比增长18.46%。归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降2.95%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.88亿元，同比增长3.59%。就第三季度单季而言，公司实现营业收入3.27亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降4.09%。营收的增长主要得益于权益分成收入和技术收入的显著提升。

成长性分析：高壁垒品种与创新管线驱动

从业务构成来看，2023年第三季度公司产品收入业务实现收入2.49亿元，同比增长4.11%，其中原料药收入2.32亿元，同比增长4.85%，制剂收入0.18亿元，同比下降4.43%。权益分成收入达到0.13亿元，同比大幅增长276.94%，主要系合作伙伴销售增长所致。技术收入0.56亿元，同比增长115.24%，主要源于公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。

展望2023-2025年，公司成长性主要体现在：

高壁垒原料药品种持续丰富： 2023年第三季度，公司溴夫定原料药在国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9个品种在国内申报。此外，磺达肝癸钠注射剂已向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP。随着这些在审品种的商业化上市销售，预计公司持续丰富的原料药品种有望保持较高速增长。
制剂增量： 在第八批国家药品集中采购中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂成功中标。叠加艾立布林注射液等高壁垒品种的上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升。
权益分成收入： 公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国的产品开发和商业化独家合作协议，并已向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，艾立布林原料药已提交美国DMF。公司有望基于其技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品的权益分成业务。
创新管线进展： 在吸入剂方面，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试。创新药方面，注射用BGC0228处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，已完成13例受试者入组给药，拓展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药及创新药项目稳步推进。

盈利能力分析：费用率提升影响净利率

2023年第三季度，公司毛利率为63.16%，同比基本持平。期间费用率分析显示，第三季度财务费用率1.86%，同比上升4.51个百分点；研发费用率18.46%，同比上升1.84个百分点；管理费用率9.56%，同比上升0.57个百分点；销售费用率5.1%，同比基本持平。受上述因素综合影响，公司2023年第三季度净利率同比下降3.20个百分点。预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升以及创新药研发的持续投入，2023-2025年公司整体净利率将保持基本稳定。

经营质量分析：应收账款回款加速

从现金流看，2023年第三季度经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%。经营活动产生的现金流量净额占经营活动净收益的比例同比大幅下滑（2023年三季报为49.34%；2022年三季报为104.13%），主要原因是收到的票据比例同比上升以及收到的税费返还同比减少。然而，从周转率看，2023年前三季度公司应收账款周转率提升至2.85（2022年前三季度为2.02），表明公司回款速度有所加快，经营质量有所改善。

盈利预测与估值：维持“增持”评级

报告预计博瑞医药2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.62、0.75、0.92元/股。截至2023年10月28日收盘价，对应2023年市盈率为67倍。鉴于公司在高难度API及制剂领域的技术和产能稀缺性，以及创新管线逐步推进所带来的价值凸显，报告维持对博瑞医药的“增持”评级。

风险提示

公司面临的主要风险包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。

总结

战略转型与长期增长潜力

博瑞医药在2023年第三季度展现出营收的持续增长势头，这得益于其在业务结构上的积极调整和创新驱动策略。尽管短期内受研发投入和财务费用增加的影响，公司净利润面临一定压力，但其在高壁垒原料药、制剂业务拓展、权益分成以及创新药管线方面的布局，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。公司通过不断丰富产品管线和提升技术平台优势，有望在长期内实现创新增量和市场份额的提升。