振德医疗（603301）：防疫产品影响逐渐出清，常规业务增长稳健

中心思想 业绩转型与增长驱动 振德医疗在2023年前三季度经历了由疫情相关业务向常规业务的显著转型。尽管受隔离防护产品同期高基数及市场库存消化的影响，公司整体营收和归母净利润短期承压，但剔除非常规业务后，其核心常规业务线展现出稳健的增长势头，显示出公司业务结构的优化和内生增长的韧性。 盈利能力提升与渠道拓展 公司通过精细化管理，有效控制了费用率，并受益于原材料成本下降和供应链效率提升，实现了毛利率的持续改善。同时，振德医疗积极布局零售端渠道，通过“线上+线下”协同发力，零售业务实现高速增长，为公司未来业绩增长开辟了新的战略空间。基于其业务转型成果和增长潜力，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2023年三季报业绩概览与业务结构调整 财务表现与疫情影响出清 振德医疗发布的2023年三季报显示，公司在第三季度实现收入9亿元，同比下降36.9%；归母净利润0.6亿元，同比下降65.6%。累计2023年前三季度，公司总收入为32.1亿元，同比下降23.6%；归母净利润为3亿元，同比下降34%。分季度来看，2023年第一、二、三季度的单季度收入分别为13亿元、10.1亿元和9亿元，归母净利润分别为1.5亿元、0.9亿元和0.6亿元。业绩下滑的主要原因在于公共安全事件得到控制后，疫情相关的隔离防护产品同期基数较大，且市场端存在待消化的库存，同时全球经济环境不景气也带来一定影响。 值得注意的是，隔离防护用品的收入呈现逐季大幅下降的趋势，2023年第一、二、三季度的隔离防护用品收入分别为4.1亿元、0.8亿元和0.3亿元，这表明非常规业务的扰动正在逐步出清。剔除该类产品后，2023年前三季度公司营业收入达到26.8亿元，同比增长7.4%，这充分反映了公司各常规核心业务线保持了稳健的增长态势。 盈利能力优化及未来增长策略 盈利能力持续提升与零售渠道发力 在盈利能力方面，振德医疗展现出持续提升的趋势。2023年前三季度，公司的销售、研发、财务和管理费用率合计为38.9%，同比下降3.2个百分点。其中，财务费率同比下降2.6个百分点，主要得益于银行利息收入和汇兑收益的增加。同期，公司毛利率为34.3%，同比提升1.1个百分点。具体到细分业务，基础伤口护理、手术感控和造口业务的毛利率均有所提升，这主要归因于原材料成本的下降趋势和公司供应链管理水平的提升。尽管感控防护产品毛利率因疫情管控后价格波动略有下调，但现代伤口敷料业务的毛利率保持稳定。 公司积极加大对零售端渠道的拓展力度，采取“线上+线下”协同发力的策略。经过4-5年的零售渠道拓展，目前已覆盖国内药店总量的20%以上，电商粉丝数量超过800万人。预计2023年前三季度零售端收入增速将达到30%。未来，公司计划进一步加大对零售端的战略投入，旨在挖掘大体量的单品和爆品，并积极布局运动护具和家庭健康护理产品线，以抓住市场新机遇。 盈利预测、投资建议与风险提示 分析师对振德医疗的未来业绩进行了预测，预计2023年至2025年公司营业收入将分别达到44亿元、53亿元和66亿元，归母净利润分别为4亿元、5.7亿元和7.3亿元，对应PE分别为17倍、12倍和9倍。考虑到公司感染防护业务向常规业务的转型以及在现代伤口护理和手术感控领域的战略布局，分析师给予公司2024年17倍PE，目标价为36.38元，并维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险以及贸易摩擦风险。 在盈利预测与估值方面，报告基于关键假设对各业务板块进行了详细预测：手术感控业务预计2023-2025年销量增速分别为20%、22%、25%；基础伤口护理业务增速分别为15%、20%、20%；压力治疗与固定业务在2023年受疫情影响销量增速为-8%，但预计2024-2025年将恢复至5%、7%；造口及现代伤口护理业务在公司战略发力及收购上海亚澳的带动下，预计2023-2025年销量增速均高达40%；感染防护业务在疫情影响逐步消除后，2023年销量增速为-80%，但预计2024-2025年将转为20%的增长。综合来看，公司产品品类齐全，有望发挥规模效应，提升市场竞争力。 与可比公司（稳健医疗、鱼跃医疗、三诺生物）的估值对比显示，可比公司2023-2025年万得一致预期的行业平均PE分别为21倍、21倍、17倍，而振德医疗当前股价对应的2023-2025年PE分别为17倍、12倍、9倍，估值低于行业平均水平，具备一定的投资吸引力。 总结 振德医疗在2023年前三季度成功实现了从疫情相关业务向常规业务的战略转型，尽管短期内受非常规业务高基数影响，但剔除该部分后，公司常规核心业务展现出7.4%的稳健增长。通过优化费用结构和提升供应链效率，公司毛利率持续改善，盈利能力稳步提升。同时，公司积极拓展零售端“线上+线下”渠道，零售业务实现30%的高速增长，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司在现代伤口护理和手术感控领域的深厚布局以及零售端的战略投入，其未来增长潜力值得期待。分析师维持“买入”评级，目标价36.38元，反映了对公司业务转型成果和长期发展前景的积极预期。