核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股下跌0.65%（总市值加权平均），沪深300下跌0.84%，中小板指下跌1.94%，创业板指下跌2.45%，生物医药板块整体上涨1.61%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.02%，生物制品上涨1.37%，医疗服务下跌1.74%，医疗器械上涨1.65%，医药商业上涨2.38%，中药上涨4.67%。医药生物市盈率（TTM）29.76x，处于近5年历史估值的38.66%分位数。 　　国产IL4R单抗进入冲刺期。康乃德就IL4R单抗Rademikibart的大中华权利与先声药业达成授权协议，Rademikibart拟以2期临床数据向CDE申请上市，未来存在一定的不确定性。全球唯一获批的IL4R单抗Dupilumab将成为超百亿欧元的重磅产品，国产IL4R单抗有望分享国内百亿以上的市场空间。康诺亚的CM310已经完成3期临床试验，预计将在年底前申报上市，进度领先；麦济生物的MG-K10于23H2开启3期临床，三生国健、智翔金泰、康方生物等预计也将于2024年开展3期临床试验。我们看好IL4R单抗在国内的商业化潜力，推荐买入进度领先的康诺亚，建议关注三生国健、智翔金泰等。 　　11月月度投资观点：基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。从全球视角来看，国内创新药、CXO、医疗器械等行业经过10年左右的快速发展，逐步具备全球竞争力，有望在全球市场星辰大海中获取一席之地，是医药行业投资的重中之重。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　芳纶综合性能优异，应用领域广泛。芳纶具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工、交通运输、电子通讯、轮胎等领域。新兴领域需求方面，锂电池应用上芳纶涂覆可代替PVDF，预计2025年将拉动芳纶需求6790吨；我国个体防护新规趋严，有望拉动芳纶在防护领域需求超万吨；另外，5G通信发展带动光缆产量增长、芳纶纸等下游拓展也将继续带来需求增量。 　　芳纶工艺选择和成本拆分，技术进步是降本关键。从国内代表性芳纶项目公示的环评指标来看，原辅料消耗中二胺和酰氯占据绝对成本。工程成本中，电、蒸汽、氮气均是主要能耗。以20万元/吨芳纶价格、40%毛利率估算，原辅料占比达约60%，能耗等占比达17%，折旧达14%。我们认为芳纶企业后续降本有以下途径。1）原料保供一体化：芳纶主要原材料二胺和酰氯均是石油化工制品，受原油价格波动影响。且各自行业均相对集中，龙头分别是浙江龙盛和凯盛新材，其他产能规模较小。我们认为芳纶企业可通过收并购相关上游较小企业，整合原料资源，构建一体化流程，平滑原料周期风险。2）设备技术国产化。芳纶工艺技术和设备要求高，具有资金技术壁垒。通过国内外主要芳纶产商的工艺路线选择对比，我国企业采用的技术工艺多为成本相对较低路线，且目前头部企业基本可实现技术的国产化。随着技术设备的进步，我国芳纶企业的投资成本有望进一步下降。例如泰和新材2009年对位芳纶产业化项目单吨投资额约25万元，随后2018、2021年单吨投资额分别为20、10.8万元，降本显著。 　　芳纶竞争格局与动态，国产龙头有望角逐世界。芳纶参与者以美国杜邦和日本帝人为首，我国泰和新材间位芳纶和对位芳纶全球产能已分居第二位、第三位。整体来看，我国虽然布局的企业相对较多，但受技术、产品质量等影响，产能利用率预估较低。相较海外芳纶企业，国产芳纶有望继续抢占市场份额：1）中国引领芳纶产能扩张。据中国化信统计，预计到2025年，全球和中国间位芳纶总产能将分别达到约6.9万吨/年和3.8万吨/年，中国地区产能占比将达到55%。对位芳纶方面，预计到2025年，全球和中国对位芳纶总产能将分别突破12.5万吨/年和3.6万吨/年，中国地区产能占比将达到29%。2）能源成本优势明显。芳纶生产需要消耗大量的电力、蒸汽等，近年由于国际局部争端问题，海外通胀高企，能源成本上升较快。相比之下，我国近年不断提升能源自给能力，降低能源进口依赖，保障能源供给和能源价格相对稳定；并通过大力发展新能源，减少化工产业对传统能源在燃料消耗需求方面的占用。3）政策支持明确。自21世纪初以来，我国把对位芳纶及纤维列入我国重点发展的新材料之一，国务院、国家发展改革委、工业和信息化部多次将对位芳纶列入重点关键新材料发展名单。而近年来全球贸易环境不确定性增强，因此国产替代需求愈发迫切，预计未来芳纶领域仍有较好的政策支持力度。 　　投资建议：芳纶应用需求广阔，新兴领域渗透有望加大，我国国产芳纶企业依靠技术工艺自主化和设备国产化不断突破，后续有望引领全球芳纶产能增长，且相较海外企业具有能源成本优势，政策扶持下，芳纶产业有望进入高速成长期。建议关注：1）芳纶原料成本占比重，二胺和酰氯市场格局集中，龙头有望受益芳纶扩产。关注浙江龙盛和凯盛新材；2）芳纶生产技术资金门槛高，产品迭代和品牌口碑需时间沉淀，龙头企业具有明显优势。关注泰和新材。 　　风险提示：原材料价格波动；技术突破和产能投放不及预期；宏观经济和政策变化。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（]11月20日-11月24日）上证综指报收3040.97，周跌幅0.44%，深证成指报收9839.52，周跌幅1.40%，中小板100指数报收6226.46，周跌幅1.94%，基础化工（申万）报收3555.90，周跌幅0.80%，跑输上证综指0.36pct。申万31个一级行业，13个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为负，申万化工23个三级子行业中，5个涨幅为正。涨幅居前的个股有三维股份、科强股份、富恒新材、一致魔芋、汉维科技、迪尔化工、美邦科技、齐鲁华信、凯大催化、润普食品等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的硫酸(+9.38%)、液氯(+8.54%)、重质纯碱(+8.42%)、轻质纯碱(+7.87%)、国际汽油新加坡(+5.17%)。本周硫酸价格涨幅居前，江苏、安徽地区硫酸出口顺畅，当前酸企库存普遍中低位运行，叠加下游需求端磷肥及复合肥冬储进度持续推进，推动硫酸价格上涨。本周纯碱价格继续回升，主要当前纯碱行业开工率走低，整体供应收紧，叠加重碱下游玻璃厂库存偏低，下游刚需采购为主，纯碱价格持续回暖。本周化工品跌幅居前的有对硝基氯化苯(-10.71%)、BDO(-8.57%)、尿素(-8.46%)、合成氨(-6.54%)、工业级碳酸锂(-5.73%)。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“涤纶价差”(+63.15%)、“二甲醚价差”(+54.26%)、“双酚A价差”(+35.39%)、“MTO价差”(+33.74%)、“己二酸价差”(+31.44%)。本周“涤纶价差”涨幅居前，受益于成本端MEG及PTA价格有所下调，涤纶价差有所修复，但终端需求仍萎靡，继续观察需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“MEG价差”(-78.86%)、“PX(华东)-石脑油价差”(-71.43%)、“PX(韩国)-石脑油价差”(-20.15%)、“PVC价差”(-17.2%)、“尼龙6价差”(-10.28%)。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　GLP-1口服药物在便利性等方面具有优势，研发及商业化合作进展不断。 　　2017年12月21日，华东医药全资子公司中美华东与美国vTv公司在杭州共同签订了《LicenseAgreement》。vTv公司独家许可中美华东于区域内使用其拥有的治疗2型糖尿病的产品TTP273的知识产权并进行商业化；2023年11月9日，诚益生物与阿斯利康达成独家许可协议，诚益生物将获得1.85亿美元的首付款,还将有资格获得高达18.25亿美元的未来临床、注册和商业化里程碑付款以及特许权使用费。阿斯利康将获得ECC5004在中国以外的所有地区的独家开发和商业化权利。在中国，诚益生物和阿斯利康将合作共同开发和商业化ECC5004；2023年11月20日，CDE官网公示，安进（Amgen）申报的1类新药AMG133在中国获得临床试验默示许可，拟开发用于体重控制。AMG133是一款在研的潜在“first-in-class”抗体多肽偶联药物，每个月用药一次，它能够激活胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）并抑制胃抑制肽受体（GIPR）从而发挥作用。在安进早先公布的I期临床研究中，受试者经最高剂量AMG133治疗3个月（12周）后体重减少了14.5%。2023年11月23日，智飞生物发布公告，拟以现金形式收购宸安生物100%股权。宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。通过此次交易，公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。 　　国内外口服GLP-1在研产品百花齐放。目前国内GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药在中国已处于NDA阶段；礼来的Orforglipron已经处于临床3期。国外GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药已上市；礼来的Orforglipron处于临床III期,其余的药物均处在临床早期阶段。 　　诺和诺德司美格鲁肽口服片剂加入SNAC进行修饰。司美格鲁肽口服片剂在原有基础上选择了吸收增强剂SNAC进行修饰，增加分子的局部pH，防止降解，借助浓度梯度使司美格鲁肽穿透胃黏膜，从而加强吸收。 　　礼来Orforglipron与辉瑞Danuglipron相比生物活性更强。Danuglipron与礼来的Orforglipron两者作用机制有所区别，Danuglipron接近天然GLP-1的作用方式，但活性不如Orforglipron。此外，Danuglipron和Orforglipron作用方式有所不同，Danuglipron是cAMP/AMPK的完全激动剂，β-arrestin的部分激动剂，Orforglipron为cAMP/AMPK的部分激动剂，并几乎没有β-arrestin募集活性。Orforglipron因为生物活性更强，临床使用剂量也更低。 　　硕迪生物GSBR-1290口服片剂结构设计来自SBDD平台。基于计算与结构设计的公司硕迪/ShouTi的GLP-1药物主要目标是用小分子替换大分子。药物来自其核心技术平台，该平台基于结构的药物设计(SBDD)。 　　信立泰GLP-1专利解读。信立泰SAL0112口服片剂作为小分子药物，它比口服多肽类药物更能提高生物利用度，受饮食、合并用药等因素的干扰更小，具有较大开发潜力。 　　投资建议：口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势。建议关注研发口服小分子GLP-1相关产品企业，如：恒瑞医药、甘李药业、中美华东、信立泰、海思科等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策变化风险，仿制药风险，集采风险。

　　主要观点 　　胰岛素泵治疗优势及临床获益显著，应用日渐普及。据《中国胰岛素泵治疗指南（2021年版）》，与MDI治疗相比，CSII治疗可以更好地降低T1DM和T2DM患者的糖化血红蛋白水平，缩短血糖达标时间。国际上胰岛素泵应用于临床已40余年，糖尿病控制与并发症试验结果的公布奠定胰岛素强化治疗在T1DM治疗和并发症控制中的重要地位，自此美国T1DM患者的胰岛素泵使用率显著上升。截至2021年，我国个人长期用泵者近6万，有超过3000家医院开展了胰岛素泵治疗。 　　胰岛素泵市场尚蓝海，外资主导市场。随着胰岛素泵在糖尿病治疗中应用愈发广泛，市场规模稳步增加；据灼识咨询及IDF预计，到2030年全球胰岛素泵市场规模将增长至207亿美元，2020-2030年CAGR为14%。美敦力、Insulet、Tandem为该赛道主要玩家，2020年美敦力胰岛素泵市占率约55%。此外，2023年来，外资巨头收并购事件不断，纷纷出手“抢夺”优质标的，进一步完善其产品管线。 　　各大品牌产品“争奇斗艳”，不断更新迭代。2022年1月，Insulet最新一代可穿戴胰岛素泵Omnipod5获得FDA批准，上市后快速在美国市场渗透，2022年在美用户超10万人。2022年末，Tandem宣布一项前瞻性、多中心、单臂研究的结果：2型糖尿病成人患者使用带有Control-IQ技术的t-slimX2胰岛素泵在所有临床终点均取得了改善。2023年4月，美敦力MiniMed780G胰岛素泵获得FDA批准，产品优势显著；其采用最新的Guardian4技术，具有目前市场上所有泵中最低的葡萄糖目标设置100mg/dL，可以每5分钟提供一次校正剂量，可佩戴时间延长至七天。 　　人工胰腺成糖尿病管理“金标准”。现今随着机械电子科技的发展、信息化的进步和人工智能的应用，胰岛素泵已从原来单纯输注基础和餐时胰岛素的模式发展到将CSII、CGM和糖尿病信息管理功能融合一体的智能化血糖管理闭环模式。目前市场上主要的闭环人工胰腺系统是美敦力的Minimed770G、Tandem的ControlIQ及Insulet的Omnipod5；微泰医疗的PanCares人工胰腺系统被NMPA获准进入创新医疗器械特别审查程序，有望成为世界上第一个整合自主研发的免校准CGM系统和贴敷式胰岛素泵系统的闭环解决方案。 　　百亿胰岛素泵市场催生CDMO需求，拥抱良机，乘势而上。胰岛素泵的耗材属性明显，除泵体外的一次性耗材（包括储药器和导管针头）一般是3-5天定期更换，我们认为使用胰岛素泵治疗的患者将对此类耗材产生长期的、持续性的需求，带来广阔的胰岛素泵及配套耗材CDMO空间。此外，我们认为胰岛素泵涉及到医疗专用塑料组件的精密注塑成型和模具制造的能力，具有较强的产品设计能力并能够进行模具开发且拥有足够规模的注塑生产能力的企业处于较高层次的竞争中。 　　投资建议 　　建议关注国产胰岛素泵龙头企业；以及产品设计、模具开发、规模化注塑生产能力较强的国产器械CDMO公司。 　　风险提示 　　在研产品开发风险；商业化风险；产品降价风险。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2023年第三季度报告，前三季度营业收入24.56亿元，同比下降3.61%；归母净利润4.79亿元，同比下降11.2%；扣非归母净利润4.25亿元，同比下降8.96%。单三季度营业收入7.72亿元，同比下降12.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降26.05%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降33.39%。鉴于氯吡格雷在部分省份未中标并且合同续约价格降低，公司整体业绩与预期相符。 　　创新药物恩那度司他获批上市，参与2023年医保谈判 　　恩那度司他片（恩那罗），作为国内新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）药物，已经获得批准上市并参与了2023年医保目录谈判。该药物具有高度选择性，作用于PHD受体，更加合理地调节HIF靶点。恩那度司他刺激内源性EPO（促红细胞生成素）生成，使其浓度更符合生理需求，从而使血红蛋白（Hb）升高更加平稳可控。此外，它具有达标率高、升速超标率低、血栓风险小、方便给药等诸多优点。 　　多款重磅新药有序推进，陆续上市将持续增厚业绩 　　公司目前有4款重要的创新药品处于上市审批进程中，有望在2-3年内陆续上市。复方降压药SAL0107和苯甲酸复格列汀片已经完成了药学及临床现场检查。2023年7月，沙库巴曲阿利沙坦钙片（项目代码：S086）的上市申请获得CDE受理。2023年9月，阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（项目代码：SAL0108）的上市申请获得CDE受理。 　　多款在研药物研发进度有序推进，提供长期发展动力 　　公司在研药物涉及心衰、降糖减重等领域。沙库巴曲阿利沙坦钙片针对心衰适应症的III期临床有序开展中。公司计划在美国提交JK07重复给药在HFrEF和HFpEF患者中的II期临床试验申请，预计将于今年在美国启动。此前，与FDA进行的I期临床结束会议已经圆满完成，会议探讨了II期临床试验的设计，并且得到了FDA的认可。SAL0112目前处于I期临床，目标适应症包括成人肥胖患者或超重患者的体重管理。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023至2025年营业收入为36.34亿、41.97亿、50.27亿元人民币。考虑到创新药上市带来的销售费用的增长和仿制药集采带来的毛利率的下降，我们将2023至2025年的归母净利润预测值由6.97亿、8.16亿、9.61亿元下调至6.02亿、6.79亿、8.28亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

中心思想 核心业务与市场地位 德康农牧（2419.HK）作为一家专注于生猪及黄羽肉鸡育种与养殖的垂直一体化企业，在中国畜禽养殖市场占据重要地位。根据沙利文报告，2022年公司在生猪销量方面位列全国第六，市场份额为0.8%；在黄羽肉鸡销量方面位列全国第三，市场份额为2.1%。公司业务模式涵盖自营农场及家庭农场，已遍布中国13个省及自治区的39个城市。 财务波动与风险考量 尽管德康农牧的营业收入在2020年至2022年间持续增长，但其净利润受生猪价格周期性波动影响巨大，呈现大幅亏损与盈利交替的局面，并预计2023年全年将产生重大净亏损。当前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为支持业务扩张，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。鉴于上述财务风险和市场不确定性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 主要内容 招股详情与市场概览 德康农牧（2419.HK）招股详情 德康农牧（2419.HK）计划于2023年12月6日（周三）在香港联交所上市。本次IPO的招股价格区间为30.35-36.95港元，预计集资额约7.88亿港元（按中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为100股，入场费为3732.27港元。招股日期为2023年11月27日至2023年12月1日。本次招股总数为2,691.2万股，其中国际配售占约90%（2,422.08万股），公开发售占约10%（269.12万股）。 中国肉类消费结构与趋势 中国是全球最大的肉类消费市场之一，其中猪肉消费量最大，占人均主要肉类消费总量的55.7%，禽肉占比29.7%。预计未来中国的人均猪肉消费量将保持稳定增长，2022-2027年的复合年增长率（CAGR）为1.6%。同期，禽肉、牛肉及羊肉的人均消费量CAGR预计分别为-0.4%、0.0%及0.6%。这表明猪肉市场仍具增长潜力，但行业竞争和价格波动风险依然存在。 经营分析与财务风险评估 垂直一体化产业链与市场地位 德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面的垂直一体化产业链。公司通过自营农场及家庭农场模式运营，业务已遍布中国13个省及自治区的39个城市。根据沙利文报告，按生猪销量计，2022年公司在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%；按黄羽肉鸡销量计，市场份额为2.1%，位居所有黄羽鸡供应商第三位。 盈利能力与猪价周期性影响 公司的业务主要分为生猪、家禽及辅助产品，其中生猪产品贡献收入占比超过70%，家禽产品收入占比超过20%。受益于规模扩张，公司营业收入从2020年的81.45亿元增长至2022年的150.37亿元，2023年前五个月为63.62亿元。然而，受猪价周期性影响，公司净利润出现大幅波动，同期净利润分别为36.08亿元、-31.72亿元、9.1亿元和-21.85亿元，并预期2023年全年将产生重大净亏损。这凸显了公司盈利对猪价高度敏感的风险。 市场展望与财务风险 目前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为扩充业务规模，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。高负债率增加了公司的财务风险，尤其是在盈利能力受市场价格波动影响较大的背景下。基于当前市场环境和公司财务状况，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 总结 德康农牧（2419.HK）作为中国领先的生猪及黄羽肉鸡养殖企业，拥有垂直一体化产业链和显著的市场份额。然而，其盈利能力高度依赖于周期性波动的生猪价格，导致净利润大幅波动，并预计2023年将录得重大亏损。当前生猪市场供需失衡，短期内价格回升乏力，加之公司为业务扩张而导致的高企债务水平，共同构成了其IPO的投资风险。综合考量市场环境、公司财务表现及行业特性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购的策略。

　　苑东生物(688513) 　　投资逻辑 　　多领域产品布局，部分单品中国市占率领先，3年或89款原料/制剂全球获批。①制剂出海已迈出第一步：公司专注麻醉镇痛领域17载，始于原料药、历经仿创结合、成于剂型创新、生物药研发。据公司公告，截至1H23年，公司已实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，多款产品市占率居前。②小分子创新与生物药皆有布局：公司已有10余个1类小分子创新药在研；大分子领域，以抗体和生物偶联技术为主，聚焦在麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。③原料药品种丰富：公司推进原料药与制剂一体化的战略，国内与海外市场并举。截至1H23年，公司已成功实现26个化药原料药的产业化。 　　中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种批量上市。①公司实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势，目前存量大品种集采基本出清。②聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、内分泌和儿童用药领域，多产品已经实现原料药自主供应。1H23年，国内共8种制剂与5种原料药申报上市，美国2种制剂与2种原料药申报上市，其中纳美芬已获FDA批准上市。未来增量品种批量上市，有望借助集采放量推升营收增长。 　　长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔。①公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品10余个，在研20余个。国内麻醉镇痛市场增速逐步恢复，未来随着我国人口老龄化程度进一步加深以及院端手术量的提升，麻醉镇痛市场有望进一步扩容。②国际化平台支持海外业务拓展，目前公司共有3个制造中心，包括2个国际化制造基地。公司目前正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设，建成后将助力国际化进程进一步推进。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司存量品种集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收11.74/14.33/17.58亿元，同比+0.3%/+22.0%/+22.7%。归母净利润2.48/2.84/3.26亿元，同比+0.5%/+14.7%/+14.9%。参考同行业可比估值情况，给予2024年26倍PE估值，6-12个月内目标市值74亿元，目标价61.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、限售股解禁、药品审评审批政策、产品无法中标药品集中采购等风险。

中心思想 IBI-351：国产KRAS G12C抑制剂的先发优势与市场潜力 信达生物的IBI-351（KRAS G12C抑制剂）已获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着其在国内KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得显著先发优势。该药物在临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，有望填补国内KRAS G12C靶点用药空白，满足巨大的未被满足的临床需求。 稳健的财务增长与多元化管线布局 公司商业化产品数量增至10款，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务指标逐步改善。预计未来几年营业收入将保持高速增长，亏损大幅收窄，展现出广阔的成长空间和强劲的发展势头。 主要内容 投资要点 IBI-351获批进展与市场空白 2023年11月24日，信达生物公告其KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA已获国家药监局正式受理并纳入优先审评，用于二线治疗KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者。目前国内KRAS G12C靶点用药市场尚属空白，IBI-351作为国产首个获受理并纳入优先审评的同类药物，具备明显的先发优势。KRAS突变在多种癌症中普遍存在，其中KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%，在肺腺癌中占比约13%，结直肠癌中占比约3%。对于KRAS G12C突变晚期NSCLC患者，现有二线治疗方案有限且效果不佳，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，Sotorasib和Adagrasib已获批，2023年前三季度销售额分别为2.03亿美元和0.36亿美元。国内竞争格局中，再鼎医药引进的Adagrasib预计2024年提交NDA，加科思的格来雷塞预计2024H1提交NDA，益方生物的D-1553处于注册性临床Ⅱ期。 IBI-351的优异疗效与多适应症潜力 IBI-351由劲方医药研发，信达生物拥有其国内开发及商业化权益。临床数据显示，截至2023年2月，在67例NSCLC患者中，IBI-351的客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。在推荐剂量（600mg BID）组中，30例患者的ORR高达66.7%，DCR为96.7%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，显示出优异的疗效。安全性方面，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性事件。其Ⅱ期注册研究结果预计在ESMO ASIA 2023上公布。此外，IBI-351在晚期结直肠癌后线治疗中也初步显示出优异疗效和良好安全性，该适应症已于2023年5月纳入突破性疗法。公司还在积极推进IBI-351联用疗法探索前线治疗潜力，两项Ⅰb期临床正在进行中。 投资建议与风险提示 公司商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。维持“买入-A”的投资建议。同时，报告提示了行业政策不确定性、新药研发、新药商业化以及市场竞争等风险。 财务数据与估值 营收持续增长与亏损收窄 公司营业收入预计将从2023年的58.60亿元增长至2025年的111.66亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-12.42亿元逐步收窄至2025年的-0.31亿元，显示出盈利能力的持续改善。毛利率预计将从2023年的80.3%提升至2025年的82.4%。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.77元提升至2025年的-0.02元。 关键财务比率分析 资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%。流动比率和速动比率预计将有所下降，但总资产周转率和应收账款周转率预计将持续提升，反映出营运效率的改善。 财务报表预测和估值数据汇总 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测数据，以及主要的财务比率，为投资者提供了全面的财务分析依据。 公司评级体系 报告明确了华金证券的收益评级（买入、增持、中性、减持、卖出）和风险评级（A、B）标准。 分析师声明与免责声明 分析师声明其具有证券投资咨询执业资格，并对报告内容和观点负责。免责声明指出本报告仅供客户使用，信息基于公开资料，不保证完整准确，不构成投资建议，并提示了相关风险。 总结 信达生物凭借其国产首个KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，在国内KRAS G12C突变型晚期NSCLC治疗领域占据了重要的先发优势。IBI-351在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望满足巨大的未被满足的临床需求，并具备拓展至其他适应症的潜力。公司整体商业化产品线丰富，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务状况预计将稳步改善，营收保持高速增长，亏损持续收窄。尽管存在行业政策、新药研发和市场竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出广阔的成长前景，维持“买入-A”的投资评级。

　　随着老龄化趋势加剧，慢性病发病率逐年提高，中药的需求将迎来长期较高的增长。近年来，随着中药饮片行业发展为中国中药产业第二大市场，中药炮制设备市场规模也在不断扩大，目前具有机械化、规模化生产等特点。现阶段，中药炮制设备行业竞争格局分散且竞争机制不明显，呈现需求量大但设备技术含量低、同质化现象严重的局面。随着设备研发迈向“数智化”，炮制设备的标准和安全性将得到了进一步提升。未来，在“中国制造2025”、“十四五中医药发展规划”、炮制标准逐步统一、互联网+等因素影响下，中药炮制设备行业有望迎来更加广阔的发展前景。（该词条由浙江万里学院财务管理专业刘赵子钰于10月撰写完成）