业务多点开花，CRO新星高成长

中心思想

核心竞争力与业绩驱动

百诚医药作为一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业（CRO），凭借其在仿制药CRO领域的深耕和业务的多元化拓展，展现出强劲的业绩增长势头。公司业务已从传统的受托研发逐步拓展至定制研发生产（CDMO）、自主研发技术成果转化以及创新药和中药等新兴领域，形成了覆盖药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产和注册申请的全链条服务能力。其核心竞争力在于强大的研发实力、丰富的项目开发经验以及高管团队深厚的行业积淀。

多元化业务布局与增长潜力

公司通过“传统受托+转化分成”的模式共同发力，自主立项研发项目并向客户转化以获取更高溢价，部分项目还具备销售权益分成，有效增厚了公司利润空间。同时，公司积极布局CDMO业务，打造一体化服务链条，不仅提升了前端研发效率，也为MAH客户提供了后端大规模生产服务。此外，公司不断加大对中药、创新药等新业务的建设力度，通过完善技术平台能力，为公司寻求中长期增长曲线奠定了坚实基础。充沛的新签订单和丰富的在研项目储备，共同保障了公司未来业绩的持续高增长。

主要内容

一、 百诚医药：业务多点开花，CRO 新星高成长

公司概况与核心优势

• 技术开发为核心，全链条服务能力： 百诚医药是一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业，主要提供医药技术受托研发服务（CRO）、研发技术成果转化服务以及定制研发生产服务（CDMO）。公司提供“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发及生产一体化服务，业务涵盖药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产、注册申请等全链条环节。
• 广泛的客户基础与荣誉： 公司已为国内500余家客户提供了600余项药学研究、临床试验或一体化研发服务，并获得“国家高新技术企业”、“省级企业研究院”等荣誉称号。
• 经验丰富的高管团队： 公司董事长、总经理楼金芳女士具备30余年医药行业经验，为公司发展奠定了深厚的行业积淀。
• 清晰的股权结构与激励机制： 截至2023年9月30日，邵春能、楼金芳为公司实控人，合计持股比例为35.5%。公司于2022年6月对197名高管及核心员工进行股权激励，为长期健康发展和人才激励提供保障。

业绩强劲增长，收入利润高增速

• 营收与利润高速增长：
  • 营业收入： 从2018年的0.82亿元快速增长至2022年的6.07亿元，2018-2022年复合年均增长率（CAGR）为64.91%。2023年前三季度营业收入达7.14亿元，同比增长69.65%。
  • 归母净利润： 从2018年的0.11亿元快速增长至2022年的1.94亿元，2018-2022年CAGR为104.78%。2023年前三季度归母净利润为2.01亿元，同比增长38.74%。
• 业务结构优化：
  • 近年来自研成果转化板块业务占比不断提升，临床服务占比有所降低，临床前药学研究占比基本稳定。
  • 截至2023年上半年（2023H1），临床前药学研究业务收入1.25亿元（占比29%）；临床研究业务收入0.70亿元（占比17%）；自研成果转化业务收入1.90亿元（占比45%）；权益分成业务收入0.17亿元（占比4%）；CDMO业务收入0.17亿元（占比4%）。
• 盈利能力稳中有升：
  • 毛利率： 从2018年的54.04%提升至2022年的67.37%，2023年第三季度（2023Q3）为67.32%。
  • 净利率： 从2018年的13.97%持续增长至2022年的31.95%，2023Q3为28.23%。
  • 分业务毛利率： 2023H1，临床前药学研究业务毛利率58.21%；临床服务业务毛利率39.22%；自研成果转化业务毛利率高达82.78%。
• 费用结构：
  • 研发费用率持续增长，从2018年的15.05%增至2022年的27.34%，2023Q3为21.57%。
  • 管理费用率逐年下降，从2018年的22.05%降至2022年的16.70%，2023Q3为13.89%。销售费用率和财务费用率基本保持稳定。

二、 受托业务高增长，多业务共同发力

传统受托研发服务范围

• 服务模式： 公司接受制药企业、医药研发投资企业等客户委托，签订药品技术开发合同，提供药品技术研发服务获取服务收入，不参与药品上市后销售权益分享。
• 药学研究： 涵盖原料药合成工艺、制剂处方工艺、质量研究、药物稳定性研究、杂质研究、包材/生产管道/使用器具相容性研究、包装系统密封性研究等，是创新药成药性研究和仿制药研发的基础。
• 临床试验： 提供临床试验研究方案制定、监查、生物样本分析、数据管理、统计分析并协助完成总结报告等服务，旨在确定药物安全性与有效性。
• 注册申报： 提供符合国内外申报要求的注册申请服务，包括仿制药注册申请（ANDA）、原料/辅料/药包材DMF备案、创新药临床注册申请（IND）和上市注册申请（NDA）等，已引进Cune-eCTD注册申报系统，支持全球40多个国家/机构药品注册申报区域标准。

营收与订单增长

• 受托研发营收快速增长： 2018年受托研发业务营收0.69亿元，至2022年增长至2.98亿元，期间CAGR为44%。2023年上半年实现营收1.95亿元，同比增长46%，其中药学研究业务收入1.25亿元，临床业务收入0.70亿元。
• 新签订单高增速： 公司不断加大市场营销及客户开拓力度，新签订单快速增长。2022年新签订单10.07亿元，同比增长24.69%。2023年上半年实现新签订单6.27亿元，同比增长56.30%。充沛的新签订单为公司未来业绩的持续高增长提供了保障。

三、 自研转化抢先布局，权益分成增厚盈利

自主研发与成果转化

• 自主立项模式： 公司针对部分药物品种先行自主立项研发，在取得阶段性技术研发成果后，根据市场需求向客户推荐并转化，客户委托公司在前期成果基础上继续后续研发，从而缩短研发周期，提高效率和质量，公司可获得更高溢价。
• 收入与项目数量快速增长：
  • 2018年研发成果转化营收0.10亿元，转化项目数量8项。
  • 2022年营收增至2.21亿元，转化项目数量71个。2018-2022年期间，收入复合增速116%，项目数量复合增速73%。
  • 2023年上半年实现营收1.90亿元，同比增长175%，共计转化项目数量47个，同比增长74%。
• 丰富的在研项目储备： 截至2023年6月30日，公司已立项尚未转化的自主研发项目超250项，其中小试阶段154项，中试放大阶段36项，验证生产阶段18项，稳定性研究阶段50项。这些项目涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等市场需求巨大的多类疾病领域，为未来长期转化奠定坚实基础。

权益分成模式与收益

• 权益分成增厚利润： 公司在受托研发服务和研发技术成果转化业务中，与部分客户约定保留药品上市后的销售权益分成，在药品的有效生命周期内通过销售权益分成持续稳定获得收益。
• 缬沙坦氨氯地平片成功案例： 公司与花园药业联合投资研发的“缬沙坦氨氯地平片”于2020年8月14日获批上市，公司享有该药37%的销售分成权益。该药是进入国家基本药物目录的唯一复方降压药，国内市场规模超10亿元。
• 权益分成收入增长： 2022年权益分成实现营收5780万元，同比增长79.65%。2023年上半年实现营收1662万元。2021-2022年分别获得该药权益分成收入3217万元、5692万元。
• 权益分成项目储备： 截至2023年上半年，公司共拥有73项权益分成项目，目前已获批6项。

四、 布局CDMO业务，打造一体化服务链条

CDMO业务发展与优势

• 一体化服务链条： 公司CDMO业务主要由全资子公司赛默制药实施，为客户提供仿制药和创新药的工艺研发、工艺优化、质量及稳定性研究、定制生产等服务，已成为公司一体化服务链条中不可或缺的一部分。
• 竞争优势：
  • 提升药物开发效率： 赛默制药的建成可无缝对接实验室研发到工厂生产的技术转化，解决注册过程中样品制备、工艺验证等问题，减少客户在商务谈判、样品运输、结果验证等环节的时间，加快研发进程，降低成本和风险。
  • 解决MAH客户产能问题： 为客户提供药物的规模化生产和持续性工艺优化服务，持续改进和升级药物质量、生产安全性、EHS合规性，并有效降低成本，提升产品竞争力。未来可解决MAH类客户无生产场地但有商业化生产需求的问题。

产能建设与项目成果

• 产能建设： 赛默制药建设面积200余亩，已建成药品GMP标准的厂房及配套实验室13.6万平方米。生产剂型涵盖口服固体制剂、小容量注射液、口服液体、眼用制剂（滴眼剂）、吸入制剂（含激素类）、原料药等14个剂型。
• 合规性与认证： 截至2023年6月30日，赛默制药接受国家局注册核查8次，15个品种通过药品注册核查；接受浙江省药品GMP符合性检查7次，12条生产线通过GMP检查。
• 项目数量全国领先：
  • 2023年上半年，赛默制药对内对外合计取得定制研发生产服务营业收入5940.61万元，承接项目190余个。
  • 对内完成148个受托研发项目CDMO服务。
  • 承接外部客户定制研发生产服务订单实现营业收入1727.57万元，同比增长135.26%，毛利率43.58%。
  • 截至2023年6月30日，赛默制药累计已完成项目落地验证270多个品种，申报注册133个品种，位居全国前列。

五、 新业务多点布局，寻求中长期增长曲线

创新药业务布局

• 研发平台与业务范围： 公司创新药技术研发平台业务范围涉及苗头化合物发现、先导化合物发现与优化、候选化合物发现、临床前研究、IND申报、Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验至NDA申报等。
• 业务模式：
  • 自主创新药物研发： 根据研发进度与客户需求，通过“研发成果技术转化”方式进行转让，并保留部分权益。
  • 受托创新药物研发： 围绕“技术创新，服务健康”理念，布局建设临床前CMC平台、DMPK平台及体内外药效平台，已为10余家客户提供创新药项目受托研发服务。
• 丰富的在研管线与人才优势：
  • 在研创新药项目共10项，布局H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点，旨在开发FIC或BIC新一代治疗药物。
  • 一类新药BIOS-0618片已完成I期临床试验数据统计，显示良好药代动力学特性和安全性，预计2023年下半年启动探索临床试验。
  • 创新药研发团队拥有120余人，硕博比达80.65%，保障了研发实力。

中药业务发展

• 政策利好与行业发展： 国家密集出台利好政策，如国家药监局2023年2月10日发布的《中药注册管理专门规定》，鼓励中药传承与创新，推动中医药行业快速发展。
• 中药天然药物中心建设： 公司于2022年新建中药天然药物中心，拥有50余人的专业研发团队，硕博比达41.67%。
• 业务能力与在研品种：
  • 主要从事中药新药、经典名方、同名同方、院内制剂及大健康产品（保健品、特医食品、医疗器械等）的研究转化及开发。
  • 具备中试及放大生产能力，拥有水凝胶、贴膏、软膏、油剂等多种特殊制剂生产线。
  • 质量中心建立了可用于大生产的各种分离技术，通过中药提取工艺、质量标准、制剂成型研究及中药指纹图谱等。
  • 聚焦消化、感染、心血管、内科等疾病领域，在研品种包括盆宁方颗粒、温肾健脾颗粒、稳心颗粒等。
• 中药资源考察： 通过考察11个省29个县市区，了解和挖掘不同地域的中药资源，考察18个品种、5个药材，完成133批次取样，加强中药资源在研发过程中的标准化、质量化和可持续性。

六、 盈利预测与投资建议

财务预测与估值

• 营收与净利预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为9.30/13.65/19.14亿元，分别同比增长53.1%/46.8%/40.2%。归属于上市公司股东的净利润分别为2.73/3.96/5.79亿元，分别同比增长40.4%/45.4%/46.1%。
• 每股收益与市盈率： 对应的2023-2025年EPS分别为2.50/3.64/5.32元/股，市盈率分别为27/19/13倍。
• 关键假设：
  • 临床前药学研究业务： 2023-2025年收入分别为3.28/4.75/6.65亿元（同比增长50%/45%/40%），毛利率预计57%/58%/59%。
  • 临床服务业务： 2023-2025年收入分别为1.44/2.30/3.22亿元（同比增长80%/60%/40%），毛利率预计40%。
  • 自主研发成果转化业务： 2023-2025年收入分别为3.75/5.26/7.36亿元（同比增长70%/40%/40%），毛利率预计80%。
  • 权益分成业务： 2023-2025年收入分别为0.35/0.62/0.94亿元（同比增长-40%/80%/50%），毛利率预计100%。
  • CDMO业务： 2023-2025年收入分别为0.37/0.60/0.84亿元（同比增长80%/60%/40%），毛利率预计40%。
  • 费用率： 研发费用率预计21%，销售费用率1%，管理费用率逐年下降至12%，所得税率8%。

投资评级与目标价

• 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值溢价理由：
  • 受托药物研发业务客户粘性大，新签订单高增长。
  • 自研转化及权益分成业务不断增加公司业绩自主把控能力及盈利能力。
  • CDMO业务一体化布局，未来弹性高。
  • 多点布局新业务，寻求未来中长期成长曲线。
• 目标市值与目标价： 参考可比公司平均市盈率，结合公司年底估值切换，给予公司2024年预测归母净利润25倍市盈率，对应上市公司12个月内目标市值99亿元，目标价91元/股。

七、 风险提示

主要风险因素

• 仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险： 仿制药一致性评价业务已从快速发展期进入平稳发展期，可能面临增速放缓或减少的风险。
• 新签订单不及预期的风险： 仿制药CRO行业竞争加剧，部分小型CRO公司报价较低扰乱市场价格体系，可能导致新签订单不及预期。
• 人力成本上升及人才流失的风险： 行业竞争加剧可能导致人力成本上升、薪酬水平失去竞争优势，进而引发核心技术人员流失，影响公司持续盈利能力。
• 药物研发失败的风险： 药物研发是系统性工程，具有较高风险，受技术水平、实验室条件、原材料供应、生产条件、监管政策等多种因素影响，存在研发失败的可能。
• 行业监管政策风险： 医药行业受强监管，仿制药一致性评价、MAH以及医疗反腐等政策变化可能对公司产生较大影响。

总结

百诚医药作为一家深耕仿制药CRO领域并积极拓展多元化业务的医药研发企业，展现出显著的成长潜力和稳健的财务表现。公司以技术开发为核心，构建了涵盖CRO、CDMO、自主研发技术成果转化及权益分成的一体化服务链条，并前瞻性地布局了创新药和中药等新业务，为中长期增长奠定了坚实基础。

财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持高速增长，2018-2022年CAGR分别高达64.91