惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长36.78%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长54.75%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比增长54.60%；实现经营现金流净额4.85亿元，同比增长73.32%。 　　2023年第三季度实现营业收入4.26亿元，同比增长28.36%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长43.41%；实现扣非归母净利润1.18亿元，同比增长27.77%。 　　点评： 　　2023Q3毛利率略有下降，预计与电生理板块完全执行集采价格有关 　　2023年前三季度综合毛利率71.38%，净利率32.67%，单Q3毛利率70.72%，净利率33.81%，23Q3环比23Q2毛利率、净利率略有下降，预计与23Q3福建电生理联盟集采各省市充分执行，电生理板块销售毛利率略有下降有关。 　　福建电生理耗材集采联盟省份分别自4月到6月期间陆续执行集采价格，集采一方面降低了耗材价格，另一方面提高了手术的可及性，国产厂家凭借较强的成本优势、规模优势在集采中处于有利位置，我们预计公司2023Q3手术量同比增长超过100%。从电生理行业手术量增长情况看，预计由于医疗反腐政策的推进，2023Q3行业电生理手术量增速不高，展望2023Q4，或有手术量回补的趋势。 　　血管介入产品线丰富，降本提效，规模化效应显著 　　血管介入类产品仍是公司现阶段增长的主引擎之一，其中冠脉通路类借助集采加速国产替代，市场份额有望进一步提升；外周介入类随着产品线不断丰富竞争力有望进一步加强，高增长有望延续。 　　公司中报披露，目前公司建立了17条血管介入产品线，包括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管、亲水涂层导丝、导引导丝、微导丝、支撑导管、导引延伸导管、血栓抽吸导管、可调弯鞘、导管鞘组、Y阀、压力泵、长鞘、各类OEM产品线等产品系列。2022年产能较2021年提升50%，2023年上半年，子公司湖南埃普特对产能继续进行扩容，预计2024年投入使用，投产后主要产品将实现产能翻番。随着公司生产更加自动化、规模化，以及公司血管介入类新产品的放量，我们预计血管介入领域的毛利率仍有继续提升的空间。 　　投资建议 　　我们调整了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为16.80亿元、22.26亿元和29.99亿元（前次预测为16.80亿元、22.56亿元和30.43亿元），收入增速分别为38.1%、32.5%和34.7%，2023-2025年归母净利润分别实现5.42亿元、7.09亿元和9.88亿元（前次预测为4.98亿元、6.66亿元和9.22亿元），增速分别为51.4%、30.9%和39.3%，2023-2025年EPS预计分别为8.11元、10.61元和14.78元，对应2023-2025年的PE分别为42x、32x和23x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入21.24亿元，同比增长13.11%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长44.47%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增长77.82%。 　　其中，2023Q3公司实现营业收入6.05亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润0.43亿元，同比15.57%。2023Q3销售毛利率43.62%，销售净利率约为7.05%。 　　点评： 　　2023Q3毛利率环比/同比均大幅提升，预计结构优化为主要因素 　　2023Q3公司销售毛利率达到43.62%，在没有新冠类防疫物资的影响下实现了毛利率大幅度改善，我们预计这背后是公司收入结构的优化，健康监测类产品完全去除了低毛利率的抗原检测产品的影响，医疗护理类和康复辅具类均由于新产品放量而毛利率提升。 　　2023年上半年，公司医疗护理类收入4.16亿（yoy-6.67%），毛利率56.32%，我们推测2023Q3医疗护理板块仍保持较高的毛利率水平，收入占比可能会由于去年同期的口罩、手套、消毒用品类产品下降而下降，但新产品包括医美类面膜、敷料、成人护理、造口袋等会带动收入增长。 　　2023年上半年，公司康复辅具类收入3.48亿（yoy+22.54%），毛利率45.91%，毛利率同比增加了9.42个百分点，我们预计公司2023Q3该板块毛利率也维持在这个水平，展望未来该板块的毛利率还有上升的空间，高毛利的助听器、背背佳收入占比会持续提升。 　　健耳听力线下门店扩展迅速 　　截至2023年10月底，健耳听力验配中心的签约门店数约760家，开业门店总数约650家，全年预计完成开业门店800家左右。2023年上半年健耳听力合并报表实现营业收入9692.76万，同比增长了68.54%，实现净利润227.95万，2023Q3预计随着门店新开数量增加，有一定幅度的亏损。我国听力缺损人群数量庞大，近年来海外大的听力集团在国内跑马圈地，健耳听力目前已经位于国内连锁第一梯队，在未来听力验配市场实现较快增长，预计2024年即初步实现盈亏平衡。 　　投资建议 　　我们调整了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为31.08亿元、38.16亿元和46.64亿元（前值分别为36.47亿元、44.80亿元和55.34亿元），收入增速分别为4.4%、22.8%和22.2%，2023-2025年归母净利润分别实现3.20亿元、4.44亿元和5.46亿元（前值分别为3.97亿元、4.77亿元和5.75亿元），增速分别为6.1%、38.8%和22.9%，2023-2025年EPS预计分别为1.53元、2.12元和2.61元，对应2023-2025年的PE分别为26x、19x和15x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司销售费用投放效率不及预期风险。

　　（1）行业市值龙头配置（流动性+配置）：药、械、制品龙头、服务，如智飞生物、迈瑞医疗、爱尔眼科等，建议关注恒瑞医药、药明康德。 　　（2）细分领域龙头公司：亚辉龙（发光追赶+自免领先+增速快）、君实生物（出海美国FDA鼻咽癌获批在即+管理改善）、绿叶制药（CNS龙头+出海）、特宝生物（乙肝干扰素独家）、艾迪药业（HIV复方单片）、兴齐眼药（阿托品）、英诺特（华安独家，呼吸道poct检测细分龙头）。 　　（3）仿制企稳创新变化公司：信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）+百诚医药（仿制药CRO），建议关注康哲药业和亿帆医药。 　　（4）有望贡献大单品公司：英诺特（呼吸道三联五联九联检产品）、百克（代庖大单品带动业绩环比增长）、欧林（全球独家金葡菌三期进展良好），建议关注科伦博泰、智翔金泰、泽璟制药。 　　（5）中药：以岭、康缘（中药处方药龙头）、贵州三力（产品丰富、销售能力强）、广誉远（老品牌）、达仁堂（老品牌）、同仁堂（老品牌）、固生堂（中医连锁稀缺标的）、中药国企（昆药集团、康恩贝、太极集团、华润三九）。 　　（6）药房（低估值）：一心堂、益丰药房、大参林、健之佳。 　　（7）医疗器械：康复+电生理+医疗供应链+骨科等，翔宇医疗、麦澜德、微创电生理、健麾信息等，建议关注威高骨科。 　　（8）医疗服务：爱尔眼科、国际医学（院内诊疗冬季旺季需求强劲）、华厦眼科、海吉亚、瑞尔集团、美年健康。 　　（9）减肥药产业链持续关注，例如：海翔药业、华东医药、信达生物、圣诺生物等。

中心思想 业绩延续高增长，盈利能力突出 惠泰医疗2023年前三季度及第三季度业绩均实现强劲增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著，显示出公司持续的成长动能。经营现金流表现优异，反映了良好的运营效率和资金管理能力。尽管电生理板块受集采影响毛利率略有下降，但公司通过手术量的大幅提升和血管介入产品线的丰富及规模化效应，有效对冲了负面影响，并持续优化成本结构，保持了突出的盈利能力。 核心业务驱动与未来增长潜力 公司两大核心业务——电生理和血管介入——是业绩增长的主要驱动力。电生理板块在集采背景下通过提升市场可及性和国产替代实现手术量翻倍增长；血管介入板块则凭借丰富的产品线、产能扩容和降本增效，展现出强劲的增长潜力和毛利率提升空间。公司未来增长前景广阔，但需关注市场竞争和研发进展等潜在风险。 主要内容 2023年三季报业绩概览 营收与利润持续高增长 惠泰医疗发布的2023年三季报显示，公司业绩延续高增长态势。2023年前三季度，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长36.78%；归母净利润达到4.03亿元，同比增长54.75%；扣非归母净利润为3.6亿元，同比增长54.60%。 就单季度而言，2023年第三季度实现营业收入4.26亿元，同比增长28.36%；归母净利润1.46亿元，同比增长43.41%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长27.77%。这些数据表明公司在营收和利润方面均保持了强劲的增长势头。 经营现金流强劲增长 在盈利能力提升的同时，公司的经营现金流表现也十分亮眼。2023年前三季度，公司实现经营现金流净额4.85亿元，同比大幅增长73.32%。这反映了公司在销售回款、成本控制和营运资金管理方面的效率提升，为公司的持续发展提供了坚实的现金流支持。 核心业务驱动与盈利能力分析 电生理板块集采影响与市场策略 2023年第三季度，公司综合毛利率为70.72%，净利率为33.81%，相较于第二季度略有下降。这主要与电生理板块完全执行集采价格有关。福建电生理耗材集采联盟省份自4月至6月期间陆续执行集采价格，导致电生理板块销售毛利率有所下降。 然而，集采政策在降低耗材价格的同时，也提高了手术的可及性。国产厂家凭借较强的成本优势和规模优势在集采中占据有利位置。报告预计公司2023年第三季度电生理手术量同比增长超过100%，有效对冲了价格下降带来的负面影响。尽管受医疗反腐政策推进影响，2023年第三季度行业电生理手术量增速不高，但展望2023年第四季度，预计将出现手术量回补的趋势。 血管介入产品线丰富与规模化效应 血管介入类产品是公司现阶段增长的主引擎之一。其中，冠脉通路类产品借助集采加速了国产替代进程，市场份额有望进一步提升。外周介入类产品线不断丰富，竞争力持续加强，有望延续高增长态势。 公司目前已建立了17条血管介入产品线，涵盖血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管等多个系列。在产能方面，公司持续进行扩容，2022年产能较2021年提升50%，2023年上半年子公司湖南埃普特继续扩容，预计2024年投产后主要产品产能将实现翻番。随着生产自动化和规模化程度的提高，以及血管介入类新产品的放量，预计该领域的毛利率仍有继续提升的空间。 财务效率与盈利能力指标 从主要财务指标来看，公司在盈利能力和运营效率方面表现突出。2022年毛利率为71.2%，预计2023-2025年将维持在71.0%至71.6%之间，显示出稳定的高毛利水平。净利率从2022年的29.4%提升至2023年预计的32.3%，并有望在2025年达到32.9%，反映了公司降本控费的显著成效。 净资产收益率（ROE）从2022年的20.3%预计提升至2023年的23.5%，并有望在2025年达到24.7%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。资产负债率保持在较低水平（2022年19.5%，预计2025年17.4%），流动比率和速动比率均维持在健康区间（流动比率2022年3.78，预计2025年4.81），显示出良好的偿债能力。总资产周转率和应收账款周转率也保持在较高水平，体现了高效的资产运营能力。 投资建议、盈利预测与风险提示 盈利预测调整与估值分析 华安证券研究所调整了惠泰医疗的盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为16.80亿元、22.26亿元和29.99亿元，同比增速分别为38.1%、32.5%和34.7%。归母净利润预计分别为5.42亿元、7.09亿元和9.88亿元，同比增速分别为51.4%、30.9%和39.3%。 对应的每股收益（EPS）预计为2023年8.11元、2024年10.61元和2025年14.78元。基于当前股价，2023-2025年的预测市盈率（P/E）分别为42倍、32倍和23倍。这些估值水平与公司的高增长潜力相匹配。 维持“买入”评级与潜在风险 鉴于公司业绩的持续高增长、核心业务的强劲驱动以及盈利能力的突出表现，华安证券研究所维持对惠泰医疗的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险： 公司手术量拓展不及预期风险：市场环境变化或竞争加剧可能导致手术量增长放缓。 公司行业竞争格局恶化风险：新进入者或现有竞争对手的策略变化可能加剧市场竞争。 公司在研临床进展不及预期风险：新产品研发或临床试验未能按计划推进，可能影响未来增长。 总结 惠泰医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，经营现金流表现优异。公司通过有效应对电生理板块集采带来的价格压力，实现手术量翻倍增长，并凭借血管介入产品线的丰富和产能扩容，持续提升市场份额和盈利能力。财务指标显示公司具备稳定的高毛利、不断优化的净利率以及健康的偿债能力和运营效率。尽管面临市场竞争和研发进展等风险，但基于其核心业务的强劲驱动和未来的增长潜力，华安证券研究所维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期。

　　基因测序高景气赛道，全产业链市场增量可期。中国基因测序市场2021年规模为15.9亿美元，占全球市场的10.13%，预期2026年增长至42.35亿美元，占全球市场的11.23%。2018-2021年中国基因测序市场历史平均增速17.8%，2022-2026年中国基因测序市场CAGR为21.6%。1）上游：国内起步初期，海外寡头垄断。壁垒高，竞争格局相对稳定。技术提升是关键，本土企业有望抢占海外市场份额，巨头加速向下游延申，全产业链布局。2）中游：本土竞争激烈，聚焦细分潜力赛道。疫后产业出清，规模化+外包化是发展方向，行业集中度持续提升。测序能力和数据分析能力是企业护城河构建的关键，加快技术更新速度，跨组学服务。企业可聚焦细分赛道，强化特检能力。3）下游：应用领域广泛，发展周期差异化。基因测序下游应用场景多元，下游的NIPT应用已成熟，肿瘤早筛、肿瘤诊断与精准治疗处于高速成长期，辅助生殖处于早期摸索，下游有望催生出多个百亿级甚至千亿级的应用市场，全产业链市场增量可期。 　　政策利好+技术发展+消费升级，测序行业星辰大海。1）政策端：十四五规划提出将基因测序作为我国未来产业，在基因及生物技术领域加快基因组学研究应用，基因与生物技术作为七大科技前沿领域攻关领域之一。2）技术端：基因检测提速迭代已发展至四代测序技术，测序成本不断“超摩尔定律”降低，测序速度、测序长度、测序通量不断优化提升。随着NGS、纳米孔测序等测序技术的广泛应用，人类已经可以在单个诊断平台上同时测试多种基因，从而进一步扩大了基因测序在临床诊断应用中的效用。3）需求端：随着全球消费升级，市场教育深化，下游多个需求场景孕育新机遇。 　　海外行业逻辑持续验证。1）海外政策扶持：癌症基因检测已于2018年纳入全美医保，且多家海外公司产品与商保合作。对比海外，由于我国存在检测低渗透率、医保基金压力、安全风险监管等矛盾点，我国基因测序仅纳入少部分地方医保，少部分公司与商保建立合作。2）海外企业研发投入高，技术壁垒高，且具备先发优势。2022年ILLUMINA研发费率为32%，远超于国内基因测序公司的研发费率。海外公司产品矩阵丰富，自主研发持续迭代创新，从测序时间、通量、成本、精准度、灵活度等屡次突破。3）内生+外延双驱动，全产业链深化布局。复盘海外Roche并购基因泰克，Illumina并购Grail和Solexa，以及国内华大智造并购CGUS案例，各家战略聚焦潜力细分赛道，孵化培育下游应用需求，以拉升中上游发展空间，实现全产业链高景气持续向上。 　　投资策略：上游领域技术壁垒高，国产技术持续突破迭代，打破海外垄断，建议关注标的华大智造（688114.SH）。中下游场景技术多元化，各企业聚焦细分赛道，未来发展空间广阔，建议关注标的诺辉健康（6606.HK）、金域医学（603882.SH）、华大基因（300676.SZ）等。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期，产品商业化不及预期。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 药明康德在2023年第三季度及前三季度表现出核心业务的显著韧性，尤其是在全球生物医药投融资短期扰动背景下。尽管前端业务收入受到影响，但公司的小分子CDMO业务，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司独特的CRDMO/CTDMO商业模式被视为其持续高增长和市场份额提升的关键驱动力。 战略布局与盈利能力提升 公司通过积极的产能扩建（如TIDES业务反应釜体积的显著增加）来支持未来的业绩增长，并持续优化经营效率，上调了2023年全年经调整Non-IFRS毛利率指引。尽管短期内整体收入增长预期有所调整，但剔除特定商业化项目后的主业收入仍保持高速增长，且公司估值被认为处于相对低估位置，维持“买入”评级，凸显了市场对其长期成长性的信心。 主要内容 业绩表现与业务结构分析 2023年前三季度整体业绩： 实现营业收入295.41亿元，同比增长4.0%。若剔除特定商业化项目收入，同比增长23.4%。 归母净利润80.76亿元，同比增长9.47%。 扣非后归母净利润77.09亿元，同比增长23.70%。 经调整Non-IFRS净利润82亿元，同比增长20.6%。 2023年第三季度单季业绩： 实现收入107亿元，同比增长0.3%。若剔除特定商业化项目收入，同比增长15.7%。 归母净利润27.63亿元，同比增长0.77%。 扣非后归母净利润29.48亿元，同比增长23.76%。 经调整Non-IFRS净利润31亿元，同比增长24.3%。 化学业务表现： 第三季度化学业务收入约为77.74亿元，同比下降0.87%。 药物发现收入同比下降约4%，主要受全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 小分子CDMO（剔除大订单）收入同比增长约38%，显示出强劲增长。 TIDES业务（寡核苷酸和多肽）在2023年前三季度收入达到20.7亿元，同比增长38.1%。公司预计第四季度TIDES业务收入将大幅增长，全年增速将超过60%。 截至2023年9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%。 公司已启动常州和泰兴基地产能扩建工程，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，预计2023年12月投入使用，为业绩增长提供更强确定性。 测试业务表现： 第三季度实现收入约为17.6亿元，同比增长12%。 其中，实验室分析及测试服务收入约为12.9亿元，同比增长12%。 临床CRO及SMO收入约为4.7亿元，同比增长12%。各细分领域均呈现稳健增长趋势。 生物学业务表现： 第三季度实现收入约为6.62亿元，同比下降3.84%，主要受全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 2023年前三季度，新分子种类相关收入同比强劲增长35%，贡献生物学业务收入的25.9%。 ATU（高级治疗单元）业务表现： 第三季度实现收入约为3.15亿元，同比增长2.75%。 2023年前三季度，公司帮助客户完成一个TIL项目BLA和一个CAR-T细胞慢病毒载体BLA。 完成一项商业化CAR-T产品技术转让，预计2024年上半年申报FDA。 2023年6月与大客户签订商业化CAR-T产品LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，业绩有望进入加速兑现期。 DDSU（药物发现、开发及小分子单元）业务表现： 第三季度实现收入约为1.49亿元，同比下降31.2%。 2023年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市（一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物）。 另有两款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成，分成开始进入兑现期。 战略展望、盈利预测与风险评估 公司业绩指引更新： 公司预计第四季度收入（剔除特定商业化生产项目）同比增长29-34%。 2023年全年收入（剔除特定商业化生产项目）预计同比增长25-26%（原指引为29-32%）。 2023年全年总收入预计同比增长2-3%（原指引为5-7%）。 公司上调2023年全年经调整Non-IFRS毛利率约0.5个百分点，至41.7-42.1%，得益于汇率贡献和业务经营效率提升。 CRDMO/CTDMO商业模式优势： 公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式使其在获单及业绩可持续性上具有超预期可能性，市场占有率天花板有望持续提升。 作为本土CXO龙头，公司具备高议价能力，CDMO业务订单和业绩兑现具有高确定性，主业收入有望维持高增长趋势。 盈利预测与估值： 基于全球生物医药投融资景气度及公司三季报业绩指引变化，略微下调2023-2025年收入和利润预测。 预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为3.43元、3.90元和4.55元（前次预测为3.42元、4.17元和5.06元）。 截至2023年11月7日收盘价，对应2023年市盈率（PE）为26倍，对应2024年PE为23倍，处于相对低估位置。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球创新药研发投入景气度下滑风险。 国际化拓展不顺造成业务下滑风险。 各竞争风险。 汇兑风险。 公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2023年第三季度及前三季度，尽管受到全球生物医药投融资环境短期扰动的影响，导致部分前端业务收入增长放缓，但其核心CDMO业务，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务，展现出强劲的增长势头和显著的订单加速。公司通过产能扩建积极布局未来增长，并持续提升经营效率，上调了全年毛利率指引。尽管整体收入指引有所调整，但剔除特定商业化项目后的主业收入仍保持高速增长。分析师维持“买入”评级，认为公司凭借其独特的CRDMO/CTDMO商业模式、高议价能力以及CDMO业务的高确定性，具备持续高增长的潜力，且当前估值处于相对低估水平。投资者需关注全球创新药研发投入、国际化拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 盈利能力持续提升与新业务驱动 康龙化成在2023年前三季度展现出强劲的主业利润增长，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长15.1%。公司成熟业务的净利率水平持续提升，且大分子和CGT服务以及临床CRO等新业务板块表现出较快的增长势头，预计将中长期驱动公司盈利能力的进一步提升。 维持“买入”评级 尽管全球生物医药投融资环境存在波动，导致公司略微下调了2023-2025年的收入和利润预测，但分析师仍维持对康龙化成的“买入”评级，看好其新业务订单的持续执行以及产能利用率和盈利能力的长期改善趋势。 主要内容 2023Q3业绩表现与主业增长 投资要点： 2023年Q1-Q3，康龙化成扣除生物资产影响后经调整Non-IFRS净利润同比仍保持快速增长，公司新业务的兑现预计将带来盈利能力的中长期提升。 业绩概览： 2023年Q1-Q3实现总收入85.60亿元，同比增长15.64%；经调整Non-IFRS净利润为14.12亿元，同比增长6.37%。 公司披露数据显示，剔除生物资产公允价值变动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长15.1%，显示主营业务利润增长强劲。 2023年Q3单季度收入为29.20亿元，同比增长5.49%；经调整Non-IFRS净利润为4.81亿元，同比下降6.82%，主要系2022年Q3生物资产公允价值变动基数较高所致。 业务结构优化与盈利能力改善 业务拆分： 2023年Q3，实验室服务收入16.89亿元（同比增长0.40%），CDMO收入6.62亿元（同比增长11.32%），临床CRO收入4.57亿元（同比增长14.86%），大分子和CGT服务收入1.10亿元（同比增长35.12%）。 公司前端业务仍受到投融资波动的影响，但CDMO业务收入环比显著恢复，大分子和CGT业务保持较快增长。 盈利能力分析： 2023年Q3毛利率为35.23%（同比下降3.73个百分点），经调整Non-IFRS净利率为16.46%（同比下降2.17个百分点）。 分业务毛利率显示，临床研究服务毛利率为20.5%（同比增长2.9个百分点），对整体毛利率有较大拉动作用。 2023年Q1-Q3成熟业务经调整Non-IFRS净利润同比增长16.3%，快于成熟业务收入15.7%的增速，表明成熟业务净利率水平持续提升。 公司预计新业务订单的持续执行将进一步提升产能利用率和盈利能力。 盈利预测与估值： 考虑到全球生物医药投融资景气度波动，公司略微下调了2023-2025年的收入和利润预测。 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.08元和1.38元。 基于2023年11月8日收盘价，对应2023年PE为41倍，2024年PE为33倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 业务布局加速带来的管理风险、订单短期波动、临床业务布局带来的管理挑战以及新业务拓展不及预期风险。 总结 康龙化成在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，尤其在剔除生物资产公允价值波动后，主业利润实现强劲增长。公司成熟业务的净利率水平持续提升，同时CDMO、大分子和CGT服务以及临床CRO等新业务板块表现出良好的增长势头，为公司中长期盈利能力的提升奠定基础。尽管面临全球生物医药投融资环境波动的挑战，公司仍通过优化业务结构和提升运营效率来应对。分析师维持“买入”评级，看好公司未来在产能利用率和整体盈利能力方面的持续改善。投资者需关注业务管理、订单波动及新业务拓展等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的核心业务韧性与多元化布局 安图生物2023年前三季度及第三季度业绩虽受医药政策和高基数影响短期承压，但其核心发光业务仍保持稳健增长，第三季度增速约14%。公司通过持续高研发投入，不断丰富产品线，并在分子诊断、微生物诊断等领域取得进展。同时，积极推进国际化战略，多项产品获得欧盟注册认证，为未来增长奠定基础。 稳健增长预期与“买入”评级维持 尽管短期业绩面临挑战，分析师基于公司全面的产品线布局（免疫、生化、微生物、分子诊断）和市场份额的逐步扩大，维持了“买入”评级。预计2023-2025年公司收入和归母净利润将实现稳健增长，显示出其在体外诊断（IVD）行业的综合竞争优势和长期发展潜力。 主要内容 2023年三季报业绩分析 安图生物发布的2023年三季报显示，前三季度公司实现营业收入32.42亿元，同比下降1.19%；归母净利润为9.01亿元，同比增长0.23%；扣非净利润为8.72亿元，同比增长1.40%。其中，第三季度单季收入为11.35亿元，同比下降6.33%；归母净利润为3.55亿元，同比下降2.82%；扣非净利润为3.45亿元，同比下降2.68%。业绩承压主要归因于医药行业政策环境影响以及去年同期新冠产品基数较高。 发光业务稳健增长与产品创新 尽管整体业绩承压，公司化学发光业务在2023年第三季度仍保持稳健增长，预计实现收入6.6亿元，同比增速约14%，与行业平均水平相当。公司持续丰富产品菜单，第三季度获得了多项医疗器械注册证，包括超敏肌钙蛋白T检测和NT-proBNP检测试剂盒（磁微粒化学发光法）。此外，公司推出的新一代高通量化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列，凭借其双核护航、极速检测等功能，在三级医院装机占比较高，预计三、四季度装机将加速。 研发投入与国际化战略 安图生物持续保持高研发投入，2023年第三季度研发费用达1.51亿元，占营业收入的13.28%，同比提升1.37个百分点。在研发方面，化学发光及分子检测菜单不断丰富；与希肯医疗合作的全自动凝血分析仪AutoCimoC6000已获得产品注册证，并可接入X-1流水线；NGS测序研发进展符合预期，有望在2024年推出相关产品；三重四极杆液质联用系统研制也按计划稳步推进。在国际化业务方面，公司多项产品在海外取得注册进展，例如2023年7月，全自动微生物质谱检测系统Autofms系列获得欧盟IVDR class C类注册证书，成为国内首张；9月，生物乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg）检测试剂盒（磁微粒化学发光法）顺利通过欧洲临床考核，获得国内首张欧盟CE IVDR Class D认证证书。公司还积极参与国际展会，拓展海外客户，未来出海业务值得期待。 投资建议与风险提示 分析师对安图生物维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到44.91亿元、52.54亿元和64.57亿元，同比增速分别为1.1%、17.0%和22.9%。同期归母净利润预计分别为12.58亿元、14.94亿元和18.16亿元，同比增速分别为7.8%、18.7%和21.6%。对应的每股收益（EPS）分别为2.15元、2.55元和3.10元，对应PE估值分别为21x、18x和15x。维持“买入”评级的主要理由是公司产品线布局全面，形成了“免疫诊断+生化诊断+微生物诊断+分子诊断”的全产品线布局，市场份额逐步扩大，综合优势显著。同时，报告提示了IVD集采大幅降价、高速机装机进展不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 安图生物在2023年前三季度面临短期业绩承压，但其核心化学发光业务保持了约14%的稳健增长。公司持续加大研发投入，不断丰富产品线，并在分子诊断、微生物诊断等前沿领域取得积极进展。国际化战略成效显著，多项产品获得欧盟IVDR认证，为未来海外市场拓展奠定基础。分析师基于公司全面的产品布局和市场竞争力，维持“买入”评级，并预计未来几年收入和净利润将实现稳健增长，但需关注IVD集采、高速机装机及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，符合乐观预期 华东医药在2023年前三季度及第三季度均实现了稳健的业绩增长，收入和利润表现符合或超出市场预期。公司通过提升运营管理水平、降本控费，有效兑现了整体业绩，尤其在扣除非经常性损益后，净利润增速更为显著。 多元业务驱动，医美前景广阔 公司医药工业、医药商业和医美三大核心板块均保持良好发展态势。其中，医美业务表现尤为亮眼，国内医美欣可丽业务实现高速增长，海外医美Sinclair持续盈利。公司在医美领域拥有丰富的管线储备，涵盖再生、玻尿酸、光电医美等多个细分赛道，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览：整体表现超预期 2023年前三季度财务表现： 公司实现收入303.9亿元，同比增长9%；归母净利润21.9亿元，同比增长10%；扣非归母净利润21.6亿元，同比增长14%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，扣非净利达24.62亿元，同比增长19%，显示出强劲的内生增长动力。 2023年第三季度单季表现： 单季度实现收入100.1亿元，同比增长4%；归母净利润7.6亿元，同比增长18%；扣非归母净利润7.3亿元，同比增长16%。实际收入增速为3.6%，归母净利润增速为17.8%，扣非归母净利润增速为16.4%，收入符合预期，利润符合乐观预期。 核心业务板块分析：工业、商业与医美齐头并进 医药工业： 2023年前三季度收入（含CSO业务）达89.9亿元，同比增长9%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长13%。第三季度单季收入29.4亿元，同比增长8%；扣非归母净利6.1亿元，同比增长10%。该板块通过提升运营管理水平和降本控费，实现了运营质效的稳步提升。 医药商业： 2023年前三季度收入203亿元，同比增长7%；净利润3.2亿元，同比增长6%。第三季度单季收入66.6亿元，同比下降1.5%；净利润1亿元，同比下降2%。尽管单季度收入和净利润略有下滑，但整体仍保持稳健增长态势。 工业微生物： 2023年前三季度收入同比增长36%（剔除特定商业化产品），增长态势良好。公司已在xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大领域形成差异化的产品管线和业务解决方案。10月，公司引进中国首个获批的中枢镇痛阿片类新兽药“保适宁”，进一步完善了动保布局。 医美业务： 2023年前三季度医美业务总收入达18.7亿元，同比增长37%；第三季度单季收入6.5亿元。 国内医美欣可丽： 2023年前三季度收入8.24亿元，同比增长89%。其中，第一、二、三季度分别贡献收入2.1亿、3.1亿、3.1亿，第三季度单季同比增长82%，环比保持持平，显示出强劲的增长势头。公司已初步形成注射+光电的“一站式”面部年轻化塑美方案，大单品伊妍仕少女针定位蓝海再生赛道。 海外医美Sinclair： 2023年前三季度收入约9.73亿人民币，同比增长23%；实现EBITDA约1.48亿人民币。第三季度单季收入3.04亿人民币，实现EBITDA 469万英镑，持续实现经营性盈利。 医美管线布局：创新产品蓄势待发 丰富的产品储备： 公司在全球范围内拥有“无创+微创”医美领域高端已上市及在研产品37款，管线储备充裕，已布局再生、玻尿酸、光电医美、生美设备、减肥、肉毒素等多个关键领域。 核心产品进展： 皮肤动能素处于临床试验阶段；埋线产品Silhouette16锥体短线等多款新品正在积极研发中；MaiLi玻尿酸Extreme已于8月完成中国临床主要疗效征集，Precise的中国临床试验有序开展；能量源设备Glacial Rx（F1）国内注册检测及技术资料准备有序进行；V系列产品（V20、V30）中，V20的注册申请已获国家药监局器审中心受理，V30注册检验及技术资料准备中；Préime DermaFacial已收到非医疗器械分类界定告知书。此外，公司在研的GLP-1产品线丰富，包括生物类似药司美格鲁肽注射液、双靶点激动剂HDM1005及SCO-094、长效三靶点激动剂DR10624、TTP273等多款产品。近期，公司还代理了韩国肉毒素产品。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 浙商证券研究所预计华东医药2023-2025年归母净利润分别为28.9亿元、35.1亿元和42.4亿元，同比增速分别为15.7%、21.5%和20.6%，对应PE分别为25倍、21倍和17倍。鉴于公司在医药工业、医药商业和医美三大板块的积极布局，以及医美业务的强劲增长潜力，维持“买入”评级。公司有望在2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、新品研发及推广不及预期、政策变化等潜在风险。 总结 华东医药2023年前三季度业绩表现符合乐观预期，收入和利润均实现稳健增长。公司医药工业板块通过精细化管理提升质效，医药商业板块保持稳定，工业微生物板块增长强劲并完善了动保布局。尤其值得关注的是，医美业务作为核心增长引擎，国内外市场均表现出色，国内医美欣可丽高速增长，海外医美Sinclair持续盈利。公司在医美领域拥有丰富的在研管线，涵盖多项创新产品，为未来业绩增长提供了坚实支撑。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势，有望向国际化品牌药企迈进。同时，报告也提示了市场竞争、新品研发推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 康龙化成在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的双增长，其中第三季度营收创历史新高，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。海外市场，特别是北美和欧洲客户，是公司收入增长的主要驱动力，保持了较快的增长速度。 新业务盈利改善与未来展望 尽管全球医药健康行业投融资波动带来阶段性压力，但公司各业务板块展现出积极的改善趋势。新业务如临床研究服务盈利能力显著提升，大分子和CGT服务毛利率有望逐步改善。客户询单量的持续增多预示着未来订单转化和业绩增长的积极前景。 主要内容 23Q3单季度营收创新高，海外客户收入保持较快增长 第三季度财务表现概览 2023年前三季度，康龙化成实现营业收入85.60亿元，同比增长15.64%；归母净利润11.39亿元，同比增长18.51%。其中，第三季度单季营收达到29.20亿元，创历史新高，同比增长5.49%。尽管归母净利润同比下降6.05%至3.53亿元，主要受毛利率同比下降3.73个百分点至35.23%的影响，但销售、管理和研发费用率相对稳定。 海外市场贡献显著 分客户区域来看，2023年前三季度，公司北美、欧洲和中国客户收入分别同比增长14.6%、28.9%和11.0%。数据显示，海外需求保持了较快增长，成为公司营收增长的重要支撑。 分业务：新业务盈利改善，客户询单量持续改善 核心业务表现分析 实验室服务： 23Q3实现收入16.89亿元，同比增长0.4%，毛利率为43.0%（同比下降3.9个百分点）。受全球投融资波动影响，该业务增长阶段性承压。然而，自6月份起客户询单量逐步增多，预计随着询单到订单收入的转化，业绩增长将受到正向作用。 CMC（小分子CDMO）： 23Q3实现营收6.62亿元，同比增长11.3%，保持稳健增长。毛利率为32.2%（同比下降4.4个百分点），主要系绍兴工厂运营成本提升。展望2024年，客户询单量改善有望促进该业务业绩增长。 临床研究服务： 23Q3实现营收4.57亿元，同比增长14.9%，实现较高增长。毛利率为20.5%（同比提升2.9个百分点），盈利能力明显提升，受益于SMO行业集中度提升和公司市场份额增加。随着国内临床CRO各业务板块协同效应和品牌效应的体现，人均产出和毛利率有望继续提升。 新兴业务发展与潜力 大分子和CGT服务： 23Q3实现营收1.10亿元，同比增长35.1%。毛利率为-5.4%（23H1毛利率为-8.34%），亏损幅度收窄。CGT服务方面，分析测试服务收入占比最高，美国和英国站点为多个CGT项目提供服务。大分子服务方面，公司已展开工艺开发服务，2条2000L产能预计于2024年初投产。未来三年，CGT服务毛利率有望随客户管线推进而逐步提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到下游Biotech融资环境的负面影响，报告下调了公司2023-2025年归母净利润预测，分别为18.85亿元、24.43亿元和32.43亿元。按照最新股本测算，对应EPS分别为1.05元、1.37元和1.81元，现价对应PE分别为33倍、26倍和19倍。鉴于公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括国际政策变动的风险、下游创新药研发投入不及预期的风险、竞争加剧的风险以及新业务不及预期的风险。 总结 康龙化成在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，营收实现增长且第三季度创历史新高，海外市场需求是主要增长动力。尽管部分业务毛利率短期承压，但新业务如临床研究服务盈利能力显著提升，大分子和CGT服务亏损收窄并具备长期增长潜力。客户询单量的持续改善预示着未来业绩的积极转化。尽管下调了盈利预测，但考虑到公司作为全球临床前CRO领先企业的地位及其估值处于历史低位，报告维持“买入”评级。