中心思想 战略拓展医美光电市场 爱美客通过与韩国Jeisys Medical Inc.签订独家经销协议，正式进军医美光电设备领域，此举标志着公司在现有注射类产品线之外，向更全面的医美解决方案提供商转型，旨在构建多元化的产品矩阵，以满足市场日益增长的需求。 驱动未来业绩增长新引擎 此次合作有望为爱美客带来显著的业绩增长空间。鉴于全球及中国医美光电设备市场的巨大潜力，以及Jeisys Medical成熟的产品和市场经验，爱美客有望通过引进先进技术，有效补充其产品管线，与现有产品形成协同效应，从而提升市场份额和盈利能力。 主要内容 爱美客战略布局医美光电领域 爱美客于2023年11月8日发布公告，宣布与韩国Jeisys Medical Inc.签署《经销协议》。根据协议，爱美客将获得Jeisys Medical旗下Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）两款医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地（不含香港、澳门、台湾地区）的独家推广、分销、销售和相关服务权利。该协议有效期为自产品获得中国国家药品监督管理局（NMPA）产品注册证之日起10年。 Jeisys Medical Inc.作为一家总部位于韩国的知名医疗美容设备厂商，于2021年在韩国科斯达克上市，业务已拓展至美国、中国、日本、欧洲等40多个国家和地区，拥有超声波、射频、激光等多个领域的产品管线。其财务数据显示，2020年至2022年，Jeisys Medical的营业收入从约478亿韩元（约合人民币2.68亿元）增长至1166亿韩元（约合人民币6.53亿元），复合年增长率（CAGR）高达56.1%。其中，2022年医美设备营收占比达56%（655亿韩元/3.67亿元），医美耗材营收占比达39%（455亿韩元/2.55亿元），显示出其在医美设备及耗材领域的强劲实力。 医美光电设备市场潜力分析 医美光电设备市场展现出巨大的增长潜力。根据美国研究机构Fortune Business的统计数据，2021年全球激光及其他光电类医疗设备市场空间约为41.5亿美元，预计未来8年的复合增长率将达到16.8%（该数据仅包含设备，不含服务）。在中国市场，激光器市场规模同样呈现快速扩张态势。LaserFocus World和中商产业研究院的数据显示，2021年中国激光器市场规模已达888亿元，预计2023年将增至1210亿元，2021-2023年的市场规模CAGR为17%。从全球应用结构来看，与医美相关的皮肤治疗类应用是光电类设备的主要应用领域，2021年占比约为38.5%。 爱美客此次引进的Density（射频设备）和LinearZ（超声设备）在韩国已处于商业化阶段，拥有成熟的市场推广经验。通过将这两款皮肤无创抗衰仪器引入国内（仍需进行临床试验和注册，并取得NMPA械Ⅲ注册证），爱美客将有效补充其在医美设备领域的产品管线，与公司现有的注射类产品形成“组合拳”，更好地赋能下游医美机构客户，从而打开公司营收和利润增长的“天花板”。 爱美客业绩预测与投资评级 分析师维持对爱美客的“买入”评级，并对其未来业绩保持乐观预期。根据预测，爱美客2023年至2025年的营业收入将分别达到29.64亿元、41.72亿元和57.82亿元，呈现稳健增长态势。同期归母净利润预计分别为19.29亿元、26.97亿元和37.30亿元，对应每股收益（EPS）分别为8.92元、12.47元和17.24元。当前股价对应的市盈率（PE）在2023年至2025年分别为37倍、27倍和19倍。 然而，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、消费者购买力复苏不及预期、行业政策变化风险、临床或审批进度不及预期风险以及新品商业推广不及预期风险。 总结 爱美客与韩国Jeisys Medical Inc.签订独家经销协议，标志着公司在医美光电设备领域迈出了关键的战略性一步。此次合作不仅丰富了爱美客的产品管线，使其能够提供更全面的医美解决方案，更使其能够抓住全球及中国医美光电设备市场巨大的增长机遇。尽管面临行业竞争和审批等风险，但凭借Jeisys Medical成熟的产品和爱美客在医美领域的龙头地位，此次布局有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力，预计将持续保持稳健的盈利增长态势。

中心思想 医药行业底部反转与创新驱动 本报告核心观点指出，中国医药板块在经历两年多深度回调后，当前估值已处于历史低位，并具备显著的景气反转动力。行业不确定性因素，如医药反腐和医保谈判，已有所减弱并趋于温和。在国产创新药加速发展、全球创新药大品种不断涌现以及美债利率有望趋势性下行的多重利好驱动下，医药行业正迎来长周期向上的投资机会。 政策优化与市场信心修复 报告强调，政策层面正积极纠偏并支持创新，医保谈判规则的细化旨在稳定企业预期，鼓励“真创新”。同时，国内创新药企业在GLP-1、ADC等前沿领域取得重大进展，并加速出海，显著提升了行业景气度和市场信心。这些积极变化共同预示着医药行业已处于历史底部区间，即将迎来全面反转。 主要内容 策略观察：医药处于估值低位、具备景气反转动力 估值触底与外部利好因素 截至2023年11月2日，申万医药指数收盘价较2020年8月4日的高点下跌35.3%，市盈率已降至28.84倍，仅为2015年以来22.3%的分位数，明确显示行业估值处于历史低位。历史数据显示，医药板块与美债利率存在较强的负相关性。随着美联储加息周期进入尾声，美债利率有望趋势性下行，这将为医药板块带来系统性受益。 政策环境优化与创新驱动 医药反腐工作方向已得到纠偏。2023年9月9日，国家卫生健康委员会明确指出，集中整治工作需聚焦“关键少数”，并对部分停办延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题进行校正，强调在整治的同时应规避对正规学术会议产生的负面影响，积极鼓励正常学术交流。 医保谈判续约规则进一步细化，趋于温和，以支持药品创新。2023年7月4日，国家医保局发布通告，对《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。主要调整包括：1）调整支付标准原则，将连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8年的药品纳入常规目录管理，对连续纳入超过4年的品种，支付标准在前述基础上减半，基本覆盖药品全生命周期，有利于稳定药品降价预期。2）调整医保基金支出预算，由按销售金额65%计算调整为以纳入医保支付范围的药品费用计算，考核标准更细化，可执行度更高。3）创新药续约时可申请重新谈判，对于符合条件的独家药品，企业可申请重新谈判确定降幅，且降幅不一定高于按简易续约规则的降幅，此举有效减轻了创新药企的“灵魂砍价”压力，提升了盈利预期和投资信心。 创新药领域进展显著，海外GLP-1类药物销售高增且适应症不断扩展。诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽等GLP-1类药物销售额持续走高，其中司美格鲁肽在2022年年销售额首次突破百亿，达到109亿美元，并在2023年上半年实现90亿美元以上的销售额。GLP-1类药物除在降糖及减重方面表现优异外，在肾病（司美格鲁肽FLOW临床试验）、心血管（SELECT及STEP-HFpEF临床试验）和NASH（司美格鲁肽进入3期临床）等新适应症上也取得重大进展。国内多家药企在GLP-1靶点产品上亦取得重大进展，仁会生物的贝那鲁肽注射液和华东医药的利拉鲁肽生物类似药已获批上市，博瑞医药、江苏豪森药业、华东医药等药企进入临床II期研发阶段。 2023年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，国内ADC等领域创新药企持续发力。大会披露多项重磅临床研究结果，ADC药物取得显著进展，靶点多样化，除HER2外，靶向HER3、Trop2、Nectin-4、B7H3、B7H4、CDH6、PTK7等靶点的临床数据也相继公布。百利天恒、恒瑞医药等17家中国药企发布最新研究结果。此外，和誉医药（FGFR4抑制剂Irpagratinib、PD-L1抑制剂ABSK043）、信达生物（RET抑制剂selpercatinib）、英派药业（PARP抑制剂senaparib）等小分子药物也取得较大进展。 国产创新药出海进程加速。2023年10月28日，君实生物研发的特瑞普利单抗获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，成为美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是我国首个在美国获批上市的自研自产创新生物药。此外，百济神州BTK抑制剂泽布替尼、传奇生物CAR-T疗法西达基奥仑赛已在美获批上市。恒瑞医药卡瑞利珠单抗已签海外授权，其“双艾”组合肝癌一线治疗适应症在美国申报上市并获FDA受理。和黄医药味隆替尼三线结直肠癌、百济神州替雷利珠单抗食管癌二线适应症等有望在2023年底获得最终审评结果，预示着国产创新药出海将取得新突破。 对话医药：坚定看好医药长周期向上的机会 创新生态优化与竞争格局改善 医药行业的本质在于解决临床未满足的需求，创新是驱动行业发展的核心。过去几年，行业存在重复竞争、企业创新力不足的问题，导致集采压力巨大。然而，当前行业创新正在发生积极变化： 企业研发投入加大，新产品贡献业绩： 越来越多的企业加大研发投入，新产品逐步成为企业业绩的主要贡献，预示着行业正向好发展。 审评审批趋严，解决同质化竞争： 2021年7月2日CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，并于2023年7月再次强调《以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则》，明确新药研发应以为患者提供更优治疗选择为最高目标。实际执行中，国产PD-1单抗获批步伐明显放缓，无差异化竞争优势的创新药上市难度加大，甚至出现国产PD-1在国内上市被拒的案例。这意味着创新药供给侧收缩，同质化竞争局面有望逐步改善，推动企业从“Me-too”向“first-in-class”研究转化。预计2024-2025年将涌现一批竞争优势良好、临床价值突出、具有全球竞争力的品种。 创新药降价政策趋于合理： 医保谈判政策将更为合理。2023年7月医保局公布的《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》对谈判药品续约规则进行了调整完善，旨在稳定预期，减轻后期降价压力。例如，对达到8年的谈判药纳入常规目录管理，对未达8年但连续协议期达到或超过4年的品种，以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。此外，对于符合条件的1类化药、1类治疗用生物制剂、1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，且谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅，进一步体现了对“真创新”的支持。政策明确表明医保谈判是基于药品临床价值进行全面科学评估基础上的协商，绝非“价格越低越好”的随意砍价，而是支持创新、秉持“价值购买”，围绕药品给患者带来的受益确定价格水平。 行业底部反转与长期增长潜力 目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部。2023年上半年，产业已出现细微的边际变化，政策对产业的积极面也在逐步体现。随着集采及医药反腐进入后半程，龙头公司的优势将越来越明显，从销售端到产品创新端都将逐步体现。现阶段，医药行业已处在历史的底部区间，且预期将迎来反转。 从风险角度看，过去影响医药行业发展的一些风险因素，如集采、谈判降价、医疗反腐等，经过3-5年的消化，其影响已逐步消除，甚至积极的影响正在开始体现。从收益角度看，无论是站在当下还是未来，医药行业都具备很高的成长性，尤其在老龄化、居民疾病谱变化的背景下，仍然存在很多未被满足的临床需求。这些细分行业/企业，未来一段时间在业绩端有望保持高速增长，且部分行业/企业处于高速增长的初期阶段。基于此，报告坚定看好医药长周期向上的机会。 在细分赛道方面，报告看好创新器械领域。器械领域的创新速度更快，业绩体现也更快。此外，结构性心脏病、骨科、内窥镜、电生理等器械领域仍存在较多未解决的临床问题，具备巨大的发展潜力。 总结 本报告深入分析指出，中国医药板块在经历两年多回调后，估值已触及历史低位，并展现出强劲的景气反转动力。政策环境的积极变化，包括医药反腐的纠偏和医保谈判规则的优化，显著降低了行业不确定性，并为创新药发展提供了有力支持。同时，GLP-1类药物的全球销售高增及适应症扩展、ADC等新兴疗法的突破，以及国产创新药出海进程的加速，共同构成了行业景气反转的重要催化剂。报告强调，当前医药行业已处于历史底部区间，随着创新生态的持续优化和政策预期的稳定，龙头企业的竞争优势将进一步凸显，行业有望迎来长周期向上发展。建议投资者重点关注创新器械等高成长性细分赛道。

中心思想 业绩强劲增长与市场拓展 迈普医学在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，单季营业收入同比大幅增长35.81%，归母净利润和扣非归母净利润分别实现53.63%和77.32%的显著增长。这一表现得益于公司多产品协同策略的有效实施、积极参与集中带量采购以扩大市场份额，以及在全球市场的顺利拓展，特别是境外收入同比增长超过30%。 创新驱动与激励机制 公司在核心产品人工硬脑（脊）膜补片保持主导地位的同时，颅颌面修补产品线实现了快速增长，并成功入围省际联盟集采，预示着未来市场份额的进一步提升。此外，公司通过落地限制性股票激励计划，有效绑定核心员工利益，为2023-2025年设定了明确的营收增长目标，彰显了公司对未来发展的坚定信心和内生增长动力。 主要内容 2023年第三季度及前三季度财务表现分析 业绩增速显著，盈利能力稳健 迈普医学在2023年第三季度展现出强劲的增长势头，其财务数据清晰地反映了业务的显著改善。单季营业收入达到6006万元，同比大幅增长35.81%，这一增速远高于2023年前三季度累计4.69%的营收增长率（累计营业收入1.46亿元），表明公司业务在第三季度实现了显著的加速发展。在盈利能力方面，第三季度归属于母公司股东的净利润为1353万元，同比增长53.63%；扣除非经常性损益后的归母净利润更是激增77.32%，达到1270万元。这些数据有力地证明了公司在第三季度核心业务的健康发展和盈利能力的显著提升。 从前三季度累计数据来看，公司实现营业收入1.46亿元，同比增长4.69%。尽管归母净利润同比下降15.35%至2542万元，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍实现0.95%的同比增长，达到2212万元。这表明非经常性损益对净利润产生了一定影响，但公司主营业务的盈利能力保持了稳定增长。在盈利质量方面，第三季度单季毛利率为82.72%，虽然同比下降2.25个百分点，但仍维持在较高水平，显示公司产品具有较强的市场竞争力。值得注意的是，期间费用率同比有所改善，且经营性现金流同比大幅提升172.93%，这表明公司在成本控制和现金流管理方面取得了积极成效，运营效率显著提高。 核心产品线发展与市场拓展策略 多产品协同驱动，集采拓宽市场 公司通过实施多产品协同策略和提供整体解决方案，有效推动了营业收入的增长。人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，在总营收中贡献度最大，持续发挥其主导作用。与此同时，颅颌面修补产品系列实现了快速增长，成为新的业绩增长点。硬脑膜医用胶产品及可吸收再生氧化纤维素止血产品也对销售收入形成了有效补充，进一步丰富了公司的产品组合和市场覆盖。 在市场拓展方面，迈普医学积极参与国家和地方的集中带量采购。根据河南省医保局2023年9月15日发布的《关于公示通用介入和神经外科类医用耗材省际联盟集采拟中选结果的公告》，公司的颅骨修复固定产品已成功入围省际联盟集采拟中选结果。这一进展对于公司具有重要战略意义，依托其在颅骨修复领域的全方位布局，有望在未来显著扩大产品销售规模，并进一步提高市场占有率。通过集采，公司能够以更具竞争力的价格进入更广阔的市场，提升品牌影响力。 全球化布局深化，海外收入贡献提升 迈普医学的全球化战略取得了显著进展。截至2023年7月，公司已在全球范围内申请了超过300项专利，这不仅彰显了其强大的研发实力和技术创新能力，也为其国际市场拓展奠定了坚实的基础。公司的产品已成功进入包括欧洲、美洲、中东、亚洲等80多个国家和地区，累计服务近50万患者，显示出其在全球医疗器械市场的广泛认可度和影响力。 尤其值得关注的是，2023年第三季度，公司境外收入同比上年增长超过30%。这一数据表明，迈普医学的海外市场拓展策略正在顺利推进并取得丰硕成果，海外业务已成为公司重要的增长引擎。随着全球化布局的不断深化，预计海外市场将持续为公司贡献可观的收入增量。 股权激励计划与未来业绩展望 激励机制激发活力，锁定长期增长目标 为进一步激发核心团队的积极性和创造力，迈普医学于2023年8月落地了限制性股票激励计划。此次激励计划首次授予激励对象共计49人，授予限制性股票176.80万股，约占此激励计划草案公布日公司股本总额的2.68%。这一举措旨在通过股权绑定，将公司中高层管理人员及骨干员工的利益与公司长期发展紧密结合，从而稳定核心团队，提高公司凝聚力，共同推动公司业绩增长。 股权激励计划设定了明确的业绩考核目标，为公司未来几年的发展提供了清晰的指引。2023-2025年的营业收入触发值分别为2.19亿元、2.66亿元、3.36亿元，目标值分别为2.25亿元、2.83亿元、3.71亿元。这些目标不仅体现了公司对未来业绩增长的信心，也为员工提供了明确的奋斗方向。 盈利预测乐观，维持“买入”评级 基于公司强劲的第三季度业绩表现、积极的市场拓展策略以及股权激励带来的内生动力，天风证券对迈普医学未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到2.29亿元、2.88亿元、3.77亿元，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计分别为0.43亿元、0.68亿元、1.05亿元，呈现出高速增长态势，尤其在2024年和2025年预计增长率将分别达到57.22%和55.39%。 综合考虑公司的市场地位、产品竞争力、全球化布局以及激励机制，天风证券维持对迈普医学的“买入”评级。尽管报告中也提示了新产品研发及技术迭代、政策变动、终端医院市场拓展以及市场竞争加剧等潜在风险，但公司目前的增长势头和战略布局有望支撑其实现长期稳健发展。 总结 迈普医学在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在营业收入和扣非归母净利润方面实现高速增长，显示出公司经营状况的显著改善和核心业务的活力。公司通过优化产品结构，以人工硬脑（脊）膜补片为基石，同时推动颅颌面修补产品线快速增长，并积极参与集中带量采购以扩大国内市场份额。 在全球市场拓展方面，迈普医学的全球化战略成效显著，产品已覆盖80多个国家和地区，第三季度境外收入同比增长超过30%，成为重要的增长引擎。此外，公司落地股权激励计划，有效绑定核心员工利益，并设定了未来三年的明确业绩目标，进一步增强了市场对公司长期发展的信心和内生增长动力。 尽管公司面临新产品研发、政策变动和市场竞争等潜在风险，但凭借其持续的创新能力、积极的市场拓展策略和完善的激励机制，预计迈普医学未来几年将保持稳健的盈利增长，具备良好的投资价值。

中心思想 业绩短期承压，海外市场潜力显著 毕得医药2023年前三季度营收实现显著增长，但第三季度归母净利润和扣非归母净利润同比下降，显示短期业绩承压。尽管如此，报告维持“买入”评级，主要基于对公司海外市场持续发力的看好，认为其在分子砌块领域的领先地位将得到进一步巩固，未来增长潜力依然可观。 战略聚焦核心业务，巩固市场地位 公司主动终止生物试剂领域的对外投资，将战略重心重新聚焦于药物分子砌块和科学试剂主业。这一决策旨在提升管理效率，并进一步夯实公司在“分子砌块”这一核心领域的领先地位，为长期可持续发展奠定基础。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 毕得医药2023年前三季度实现营业收入8.05亿元，同比增长36.78%；归母净利润1.13亿元，同比增长15.69%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长26.30%。然而，从单季度表现来看，公司第三季度（Q3）实现收入2.82亿元，同比增长28.44%；归母净利润0.30亿元，同比减少23.83%；扣非归母净利润0.29亿元，同比减少21.48%，显示出短期盈利能力面临挑战。 盈利能力与费用控制分析 第三季度公司毛利率为39.32%，同比下降3.9个百分点，但环比提升1.27个百分点，表明毛利率短期承压后有所回升。费用率方面，Q3销售费用率为11.63%（同比增加0.95个百分点），管理费用率为9.68%（同比增加2.46个百分点），研发费用率为5.09%（同比减少1.39个百分点）。整体来看，公司在费用控制方面表现良好，尤其研发费用率有所下降。 战略调整：聚焦分子砌块主业 2023年9月，公司公告终止全资子公司凯美克原对外投资事项，即退出生物试剂领域。此举意味着公司将收回4,000万元资金，并明确将战略重心专注于药物分子砌块和科学试剂领域。这一战略调整旨在提升管理效率，并进一步巩固公司在“分子砌块”领域的市场领先地位，确保核心业务的持续发展。 投资建议与风险提示 报告维持对毕得医药的“买入”投资评级。预计公司2023年至2025年营收将分别达到11.06亿元、14.71亿元和19.29亿元，同比增速分别为32.7%、32.9%和31.2%。同期归母净利润预计分别为1.88亿元、2.52亿元和3.35亿元，同比增速分别为28.8%、33.9%和33.2%。对应的2023年至2025年每股收益（EPS）分别为2.07元、2.77元和3.69元，估值分别为33倍、25倍和19倍。报告同时提示了技术人才流失、药物分子砌块设计以及业务规模扩大带来的管理风险。 财务预测与估值分析 根据财务预测，公司在未来几年将保持稳健的营收和净利润增长。毛利率预计在2023年至2025年分别为43.9%、42.8%和42.7%，略有下降但保持较高水平。净利率预计分别为17.0%、17.1%和17.4%，显示盈利能力稳定。资产负债率预计从2022年的12.0%上升至2025年的22.2%，反映业务扩张带来的资金需求。每股净资产预计从2022年的31.98元增长至2025年的30.28元（注：此处数据可能存在笔误，2023E为23.81，2024E为26.58，2025E为30.28，应为持续增长）。P/E估值从2023年的33.07倍逐步下降至2025年的18.54倍，显示随着业绩增长，估值吸引力增强。 总结 毕得医药在2023年前三季度实现了营收的快速增长，但第三季度盈利能力短期承压。公司通过终止生物试剂领域的对外投资，明确了聚焦药物分子砌块和科学试剂主业的战略方向，旨在提升管理效率并巩固核心竞争力。分析师维持“买入”评级，看好公司在海外市场的持续发力以及未来业绩的稳健增长潜力。尽管存在技术人才流失、产品设计和管理风险，但基于其在分子砌块领域的领先地位和清晰的战略规划，公司有望实现长期价值增长。

中心思想 第九批集采结果：降幅超预期但影响可控 第九批全国药品集中采购结果基本符合市场预期，平均价格降幅达到58%，略高于此前批次的平均水平，预计每年可为国家医保基金节约药费开支182亿元人民币。尽管降幅显著，但根据对主要上市处方药企的分析，其纳入集采品种的合计销售贡献普遍控制在5%以下，显示出龙头企业在产品结构调整和应对集采方面的成熟度与可控影响。 行业趋势：仿制药集采常态化，创新药与生物制剂成焦点 未来全国层面的药品集中采购仍将以化学仿制药为主，集采规则预计将保持相对稳定并进行微调。随着集采规则的合理化以及龙头药企积极布局创新药，后续批次集采对企业销售的整体影响将逐步递减。同时，集采品类有望在未来1-2年内进一步扩展至生物制剂，包括生物类似药，预示着生物制药领域也将逐步面临集采带来的市场竞争和价格压力，创新药的研发与商业化能力将成为企业核心竞争力。 主要内容 第九批全国集采概况与降价分析 集采结果符合预期，平均降幅58% 2023年11月6日，第九批全国药品集中采购开标并公布拟中选结果。本次集采共41个品种采购成功，仅左炔诺孕酮片流标。共有262家企业的382个产品参与投标，其中205家企业的266个产品获得拟中选资格，拟中选比例高达78%。拟中选品种的平均价格降幅达到58%，这一降幅略高于此前批次的平均水平（例如，第八批平均降幅为56%，第七批为48%）。此次集采预计每年可为国家医保基金节约药费开支约182亿元人民币，这将进一步支持医保谈判药品和创新药的支付。医保局已明确表示，将确保全国患者在2024年3月前用上本次集采降价后的中选产品。 注射剂主导，降幅差异显著 本次集采的一大显著特点是纳入了20款注射剂，占比高达49%，为历次集采中注射剂比例最高的一次。注射剂的平均降价幅度略高于整体平均水平。降幅最大的前四大品种均为注射剂，包括地塞米松注射液、葡萄糖酸钙注射液、硫酸镁注射液和缩宫素注射液，其拟中选品种的平均降幅均超过90%。具体来看，地塞米松磷酸钠注射液的平均降幅高达95.9%，硫酸镁注射液平均降幅92.6%，缩宫素注射液平均降幅92.3%，葡萄糖酸钙氯化钠注射液平均降幅94.0%。鉴于注射剂在院内销售占比较高，预计上述品种在集采后将面临较大的销售额压力。然而，并非所有品种降幅都如此剧烈。部分品种的降幅控制在30%以下，例如注射用盐酸头孢替安平均降幅11.6%、乙酰半胱氨酸颗粒平均降幅21.4%和西他沙星片平均降幅28.7%。此外，碳酸镧咀嚼片和甘油果糖氯化钠注射液的平均降幅也相对较低，分别为31.0%和37.7%。这表明不同品种的竞争格局和市场集中度对降价幅度有显著影响。 对主要上市药企的财务影响评估 龙头企业收入敞口有限 根据医药魔方样本医院数据分析，本次集采对主要处方药企的收入影响普遍控制在5%以下，显示出龙头企业在产品结构调整和创新药布局方面的成效。具体来看，中国生物制药（中生）和翰森制药（翰森）纳入集采品种的合计销售贡献在3-4%左右，恒瑞医药（恒瑞）在2-3%，而其他上市公司的收入敞口均在2%以下。这表明尽管集采常态化，但头部企业已通过多元化产品线和创新药战略有效对冲了仿制药集采带来的风险。 具体企业中标情况及影响 中国生物制药（中生）： 在8款竞标产品中成功中标6款，平均价格降幅为76%。尽管降幅较大，但各中标品种对公司整体收入的贡献均较小，其2022/1H23合计收入占比为3.9%/4.5%，因此总体影响可控。 翰森制药（翰森）： 在4款产品中中选2款。值得注意的是，其销售贡献在3-4%左右的雷贝拉唑钠肠溶片未能中选，该品种2022/1H23收入占比为3.7%/3.7%。尽管如此，公司整体收入敞口仍维持在3.8%左右。 恒瑞医药（恒瑞）： 仅有一款品种——注射用醋酸卡泊芬净纳入本次集采，其对公司收入的影响预计在2-3%左右（2022/1H23收入占比为2.6%/2.6%）。该品种最终以87.7%的降价幅度拟中选（在6家拟中选企业中排名第2）。 科伦药业、石药集团和上海医药： 科伦药业在5款入围产品中中标4款，其2022/1H23收入敞口为0.2%/0.2%。石药集团在4款入围产品中中标1款，收入敞口低于0.1%。上海医药在6款入围产品中中标4款，收入敞口为1.5%/1.5%。这些企业的中标品种平均降价幅度在70-80%左右，但其对公司整体收入的贡献也相对有限。 医药行业集采未来发展趋势 化学仿制药集采常态化与规则微调 根据观察和行业调研，预计未来全国层面的集采仍将以化学仿制药为主导。集采规则可能会有微调，以适应市场变化和政策目标，但出现较大改变的可能性较小，表明集采政策将保持相对稳定和常态化。这种稳定性有助于企业更好地规划生产和销售策略，降低政策不确定性带来的风险。 关注大品种竞争格局及品类扩展 随着集采规则的合理化、过往批次陆续纳入销量规模较大的产品，以及龙头处方药企积极布局创新药，预计后续批次集采对企业销售的整体影响将逐步递减。然而，仍需密切关注个别大品种的竞争格局变化情况，例如恒瑞医药的碘佛醇、七氟烷、布托啡诺，以及翰森制药的阿戈美拉汀等，这些品种的集采结果仍可能对相关企业产生较大影响。此外，在现有化学仿制药和中成药的基础上，预计未来1-2年全国集采的品类或将进一步扩展至生物制剂，包括生物类似药。这预示着生物制药领域也将逐步面临集采带来的市场竞争和价格压力，促使企业加速创新和差异化发展。 总结 第九批全国药品集中采购结果符合预期，平均降幅达58%，略高于历史水平，预计每年可节约182亿元药费。本次集采以注射剂为主，其中地塞米松、葡萄糖酸钙等注射剂降幅超90%。尽管降幅显著，但对主要上市药企的收入影响普遍控制在5%以下，显示出企业对集采的适应能力和风险管理水平。未来集采将继续聚焦化学仿制药，规则趋于稳定，同时需关注个别大品种的竞争格局变化以及集采品类向生物制剂扩展的趋势，创新药研发和多元化布局将是医药企业持续发展的关键。

中心思想 营收强劲增长，新业务驱动显著 禾信仪器在2023年前三季度展现出强劲的营收增长势头，总营收达到2.49亿元，同比增长65.30%，其中第三季度营收更是同比飙升120.86%至0.92亿元。这一增长主要得益于环境监测领域招投标流程的正常开展以及医疗、实验室等新业务领域的顺利拓展。 持续深耕医疗市场，高端质谱国产化取得突破 公司持续优化研发资源投入，并积极推进医疗领域产品线。已有多款医疗质谱产品获得注册证或正在申报中，显示出公司在医疗市场的战略布局。同时，自主研发的高分辨四极杆飞行时间液质联用仪成功中标中科院采购项目，标志着国产高端质谱设备在竞争市场中实现“零”的突破，填补了国内空白。 主要内容 营收表现亮眼，新业务拓展成效显著 2023年前三季度，禾信仪器实现营业收入2.49亿元，同比大幅增长65.30%。其中，第三季度营收达到0.92亿元，同比增幅高达120.86%。营收高速增长主要得益于两方面：一是环境监测领域的招投标流程恢复正常，2022年及2023年上半年新签和执行项目逐步确认收入；二是公司在医疗、实验室等新业务领域的拓展顺利，相关收入同比有所增加。 研发投入优化，医疗产品线持续推进 公司前三季度研发投入为0.54亿元，同比增长2.80%，占营收比重为21.63%。在营收增长的同时，公司优化了研发资源投入，使得研发投入占营业收入比重较去年同期有所下降。医疗领域作为公司中长期业绩增长的重要支柱，持续推出新产品。目前已获得注册证的产品包括CMI系列全自动微生物质谱检测系统。正在或计划申报注册证的产品有NucMass系列全自动核酸质谱检测系统、LC-TQ系列三重四极杆液质联用仪（应用于新生儿遗传代谢疾病筛查、维生素等分析）。此外，新一代微量元素检测系统（ICP-MS系列）也正在研发中。 高端质谱国产化突破，战略合作深化市场布局 禾信仪器自主研发的国内首台高分辨四极杆飞行时间液质联用仪LC-QTOF 7000成功中标中国科学院西北高原生物研究所采购项目。这一事件标志着国产高端质谱设备正式进入竞争市场，填补了国内在高端质谱领域的空白。公司还与广东智慧医学国际研究院、华银康集团签署战略合作协议，共同推进国家重大科技项目立项与落地，并形成推动国产体外诊断行业创新发展及设备国产化替代的合力。此外，公司与长春新区签署了“数实融合新赛道企业”项目。 盈利预测调整与评级维持 鉴于综合毛利水平下降以及持续的研发投入对短期利润的影响，光大证券研究所下调了公司2023-2025年归母净利润预测至-0.64亿元、-0.09亿元和0.53亿元（原预测分别为0.63亿元、0.90亿元和1.27亿元，分别下调202%、110%和58%）。尽管短期利润承压，但考虑到公司是国内少数全面掌握质谱核心技术的企业之一，构建了技术和产品壁垒，研究机构看好公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：新产品研发失败或市场推广不及预期；产业化失败；以及知识产权风险等。 总结 禾信仪器在2023年前三季度实现了显著的营收增长，主要得益于环境监测业务的恢复和医疗、实验室等新业务的顺利拓展。公司持续加大研发投入并优化资源配置，在医疗质谱领域取得了重要进展，多款产品已获证或在申报中。尤其值得关注的是，公司自主研发的高端质谱设备成功中标中科院项目，标志着国产质谱设备在高端市场实现突破。尽管短期内利润预测因毛利下降和研发投入而有所调整，但鉴于公司在质谱核心技术领域的领先地位和长期发展潜力，市场对其未来发展仍持积极态度，维持“增持”评级。公司未来发展需关注新产品研发、市场推广及产业化等潜在风险。

　　ADC研发进展不断，创新布局逐步进入兑现时代。2023年10月19日，默沙东与第一三共就第一三共的三款ADC候选药物达成了全球开发和商业化协议；2023年10月20日翰森制药与葛兰素史克共同宣布，双方就ADC新药HS-20089达成独家许可协议；2023年10月25日，华东医药全资子公司中美华东收到NMPA签发的《受理通知书》，索米妥昔单抗注射液上市许可申请获得受理；2023年10月30日，恒瑞医药将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给MerckHealthcare；2023年10月31日，百利天恒全球首款HER3/EGFR双抗ADC启动III期临床；2023年11月1日，科伦递交的SKB264上市申请纳入优先审评。 　　国内ADC管线数量丰富阶梯分布。目前国内ADC领域研发如火如荼，进入临床阶段的ADC创新药数量达到139个，其中已经获得批准文号的产品有7个，包括6款进口ADC药物和荣昌生物的维迪西妥单抗；目前处于上市申请中的产品有4个，包括一款进口药物，和瓴路药业的CD19ADC、科伦博泰的HER2ADC和TROP2ADC；处于III期临床的ADC产品有20个，处于II期临床的ADC产品有32个，处于I期临床的ADC产品有53个，处于临床申请及批准临床阶段的ADC产品有23个，产品数量众多，阶梯分布，看好未来ADC产品不断获得研发及上市进展。 　　HER2、TROP2、CLDN18.2是热门靶点。目前国内ADC研发聚焦热门靶点，其中HER2ADC、TROP2ADC、CLDN18.2ADC是最热门的靶点，分别有29个、15个、12个药物已进入临床阶段，TOP10热门靶点还包括B7-H3、Nectin-4、HER3、FRα、EGFR、MET、FIII、和CD79B。 　　肺癌、胃癌、乳腺癌是热门适应症。目前国内ADC研发适应症聚焦在肿瘤领域，其中非小细胞肺癌是最为热门的适应症，有20款药物开展了针对非小细胞肺癌的临床试验；有17款药物开展了针对胃癌的临床试验；在乳腺癌领域，有16款药物开展针对HER2阳性乳腺癌的临床试验，有7款药物开展针对三阴乳腺癌的临床试验，还有7款药物开展针对HER2低表达乳腺癌的临床试验。 　　投资建议：看好国产ADC研发进展及出海潜力。建议关注具有研发进度领先、具有ADC技术平台以及拥有出海潜力的企业，建议关注：科伦药业/科伦博泰、恒瑞医药、康方生物、百利天恒、荣昌生物、迈威生物、石药集团、翰森制药、乐普生物、华东医药等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，监管政策变化风险，仿制药风险。

　　华熙生物(688363) 　　投资要点： 　　业绩概览：2023年前三季度，公司实现营业收入42.21亿元/-2.29%，实现归母净利润5.14亿元/-24.07%，扣非归母净利润4.33亿元/-27.97%；单Q3季度，公司实现营业收入11.46亿元/-17.26%，归母净利润0.9亿元/-56.03%，扣非归母净利润0.72亿元/-61.53%。 　　营收及盈利情况：1）收入端，功能性护肤品业务持续承压。2023年Q3季度，公司营业收入、归母净利润同比增速均出现两位数下滑，猜测主要还是功能性护肤品业务收入持续下滑所造成。据2023年半年报披露，功能性护肤品业务收入已经占到公司营业收入的六成以上。此外，报告期内造成公司功能性护肤品业务下滑的因素未看到明显改善。一方面，受消费疲软影响，消费者购买意愿愈发趋于保守，定位中高端的华熙生物护肤产品受到一定冲击。另外，消费降级趋势显著，护肤品板块客单价有所下行，再叠加流量红利趋缓，流量成本高企，公司功能性护肤品的利润空间进一步被压缩。另一方面，公司经过3-4年的高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期，之前粗放的内部组织结构和运营管理模式需要进一步升级，公司主动进行的战略调整一定程度上拖累了业绩增长。2）利润端，毛利率下滑趋势延续。2023年前三季度，公司整体毛利率73.07%，同比下滑4.15pct；单Q3季度，公司整体毛利率为71.13%，同比下滑5.67pct，环比下滑 　　2.68pct。3）费用端，销售费用率有所下行。单Q3季度，公司整体费用率为63.21%，同比增长3.55pct。其中，销售、管理、研发和财务费用率为45.58%、9.97%、7.89%和-0.23%，分别较去年同期变动-0.82pct、2.9pct、0.83pct和0.64pct。 　　未来看点：功能性护肤品板块，我们认为公司在梳理内部管理机制并调整完战略部署后，暂时性承压的功能性护肤品业务或将重归增长曲线。此外，四大品牌持续更新迭代，进一步加深了品牌认知和客户黏性。第三季度，润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活分别推出了“白纱布次抛2.0”、“蓝次抛2.0”、“换颜修护霜”和“蕴能焕颜精华水”等产品，进一步丰富了产品矩阵。医疗终端板块，公司医美业务板块量价齐升逻辑仍在演绎。一方面，公司提升终端机构的覆盖率和复购率策略效果显著，市场渗透率大概率还处于上行通道。另一方面，微交联赛道，润致娃娃针以合规大单品逻辑持续发力；填充领域，公司从之前推广流量单品思路调整为提供面部整体解决方案思路，产品组合战略或将为整体销量带来进一步提升。原料业务板块，公司在深耕透明质酸钠基础上，不但实现了大分子的重组胶原蛋白制备，并于今年8月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市，后续有望带来新的增长点。 　　投资建议和盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为63.36/76.26/86.74亿元（增速分别为-0.37%/20.36%/13.74%），归母净利润分别为8.68/11.05/12.56亿元（增速分别为-10.65%/27.38%/13.65%），EPS分别为1.8/2.29/2.61元，当前市值对应PE分别为43x/34x/30x，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现收入2.4亿元（+47.4%），实现归母净利润-0.4亿元（+61.7%），实现扣非归母-0.5亿元（+55.7%）。23Q3单季度收入0.8亿元（+49.8%），归母净利润-0.1亿元（+67.8%），扣非归母净利润-0.1亿元（+62.1%）。 　　23Q3业绩稳步增长，费用率下降明显。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.7/0.9/0.8亿元（+23.8%/+72.1%/+49.8%），23年三季度收入环比二季度基本持平，业绩稳健。2）从盈利能力看，2023Q3毛利率为60.4%，销售费用率为18.2%，管理费用为24.4%，研发费用为33.7%，财务费用为0.7%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。公司神经介入产品已从2021年的3款增加至2023年的10款，其中包括3款全球首创产品，在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来3款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内药物洗脱支架系统NOVA；2）颅内自膨药物支架，预计2024Q2上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；3）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2024Q4获注册证，商业化未来可期。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等10多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收复合增速有望达到56.8%。考虑到公司2022年底冠脉支架入集采且2023年公司神经介入多款产品将步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。