核心提要 　　供给端：我国是全球最大的磷矿石、磷化学品生产国，2022年我国磷矿石产量达1.05亿吨，占全球的比重为44%，但我国磷矿石储量仅为36.9亿吨，占全球的比重为5%，储采比为35，远远低于全球平均水平309。据中国化肥信息公众号，与其他产磷国相比，我国磷矿富矿少、贫矿多，磷矿平均品位大概为17%，远低于摩洛哥（33%）和美国（30%），磷矿资源可持续保障能力不强。磷矿行业属于资本密集型产业，项目建设、设备投入、安全环保等各方面需要大量的资金投入，一般来说新建的矿山需要耗时3-5年进行环保建设才能投产，且建成后需1-2年才能完成产能爬坡。据我们不完全统计，截至2023年底国内在建/规划建设磷矿石产能达3550万吨，其中2024年没有新增产能投产，2025年预计新增1570万吨产能，其余产能将于2026年投产，新增产能以瓮福集团、川恒股份、湖北祥云、新洋丰等具有磷化工产业配套的企业为主，2023-2025年产能复合增速仅为3.97%，2026年磷矿石将迎来集中投产期，产能预计增长12.43%至1.48亿吨。 　　需求端：受极端天气多发、贸易保护主义抬头和地缘政治动荡等多重因素叠加影响，近年来国际粮食价格波动剧烈。我国高度重视粮食安全，粮食种植面积持续增长，磷肥需求有望稳中有增。目前我国出口法检政策仍会实行较长的时间，磷肥产能以保供国内为主，出口存在较大不确定性。受益于新能源汽车快速发展，磷酸铁锂电池需求旺盛；目前大量磷酸铁项目及配套净化磷酸项目在建，随着这些项目的陆续投产，预计磷矿石在新能源领域的需求将会持续增长。据我们预计2023-2026年磷矿石需求CAGR为4.02%。 　　行业评级及投资策略：在产能扩张进程缓慢及需求稳中有增等因素影响下，我们预计2024-2026年磷矿石开工率分别为89.9%/86.5%/80.1%，2025年投产磷矿石产能集中在下半年，磷矿石供需紧张局面或将维持至2025上半年，价格有望持续高位震荡，维持磷矿石行业“推荐”评级。？投资建议：推荐云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、芭田股份等；建议关注湖北宜化等。 　　风险提示：产品价格波动、安全环保生产风险、新建项目投产进度不达预期、下游需求增长不及预期、磷酸铁行业竞争加剧风险、重点关注公司盈利预测不及预期。

　　行情回顾 　　上周（2024年2月19日-2月23日），A股申万医药生物上涨2.09%，板块整体跑输沪深300指数1.62pct，跑输创业板综指数5.09pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第31位。恒生医疗保健指数上涨3.65%，板块整体跑赢恒生指数1.29pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第5位。 　　核心观点 　　中国中药拟启动私有化退市。援引第一财经报道，2月21日晚间，中国中药正式宣布，控股股东国药集团拟以每股4.6港元的价格将公司私有化。此次私有化将耗费资金156.45亿港元。据财经网介绍，对于接受私有化要约的原因，中国中药解释称，与公司股份流通性水平较低、融资功能有限有关。如此次私有化建议成功实施，将进一步发展集团的现有业务，专注于集团的长期增长。此外，中国中药的私有化事项，预计还伴随着解决太极集团同业竞争问题。2020年10月，国药集团增资入主太极集团，国药中药旗下部分中成药产品与太极集团构成同业竞争，如中国中药与太极集团均拥有安宫牛黄丸、银翘解毒片等产品。 　　央企考核迎来新篇章，医药央企并购重组提速趋势明显。据每日经济新闻报道，2024年1月，国务院国资委首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。随后，2月5日证监会在支持上市公司并购重组座谈会上提出，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产。在此背景下，今年以来，医药央企上市公司的资本运作较为活跃。除中国中药宣告私有化外，2月5日，重药控股发布公告，其间接控股股东重庆化医正在与中国通用技术集团开展其控股股东重庆医药的战略整合事宜。2月23日晚间，华润双鹤公告称，拟以31.15亿元收购北药集团持有的华润紫竹100%股权。从上述三起事项来看，整合内部资源、优化业务布局，成为医药央企并购重组的着力点。 　　投资建议 　　我们认为国企进入全面深化改革时期，随着央企高质量发展目标提出，央企有望加速行业并购整合，建议专注医药央企的投资机会：国药股份、国药现代、国药一致、华润三九等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　1.1:2014-2023年全球医疗健康融资回顾 　　全球医疗健康融资额2023年同比2022年仍有一定幅度下滑，基本接近2019年水平。2023年全球生物医药融资金额为575.43亿美元，同比2022年下滑34%，与2019年融资额631.05亿美元基本接近。 　　1.2:2021Q1-2023Q4全球医疗健康融资季度回顾 　　2023Q4融资金额小幅仍然下滑，2023Q1-2023Q3三个季度融资金额环比保持平稳。2022Q4-2023Q3全球医疗健康季度融资金额分别为155.52、152.45、154.58、152.03亿美元，季度间环比保持平稳。2023Q4季度融资金额为116.38亿美元，同比2022Q4季度融资金额下滑25%。 　　1.3:2023年全球医疗健康融资月度回顾 　　2023年12月全球医疗健康融资金额为35.34亿美元，环比2023年11月下滑23%。

　　加快发展医药领域新质生产力是本次政府工作报告要点之一 　　2024年3月5日上午，十四届全国人大二次会议开幕，李强总理作政府工作报告。在医药领域，报告回顾了2023年在医药、医疗、卫生健康等民生保障领域取得的重大成绩，并对该领域2024年的工作做出总体要求和工作任务部署。具体提及要积极培育新兴产业和未来产业，加快新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。针对不断发展的数字经济政府将深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动打造具有国际竞争力的数字产业集群。我们认为，加快创新药产业发展、开展“AI+医疗”为2024年医疗卫生领域重要发展方向，相关产业迎来重要发展机遇。 　　创新驱动高质量发展，医药产业升级有望加速 　　在2024年《政府工作报告》的“大力推进现代化产业体系建设加快发展新质生产力”文段中，“创新药”产业被首次直接提及，这表明创新药行业作为新兴产业和未来产业的重要一环，其所具备的高新技术创新特征和保障民生的行业属性能够充分发挥创新主导作用，以药物的创新研发构成新质生产力，推动医药产业的创新突破，在保障与改善民生的同时能够形成独特的新动能、新优势，推动中国创新发展战略的稳步前进。此外，2024年《政府工作报告》首次提及“人工智能+”，我们认为“AI+医疗”是大势所趋，能多维赋能医药全产业链。 　　推荐及受益标的 　　创新药产业链：受益标的：恒瑞医药、百济神州、荣昌生物、复宏汉霖、亿帆医药、乐普生物、药明康德、凯莱英、贝达药业。 　　AI+医疗：受益标的：联影医疗、祥生医疗、润达医疗、梅斯健康、卫宁健康、药明康德。 　　银发经济：受益标的：翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技诚益通、鱼跃医疗；联影医疗、诺唯赞、科美诊断、热景生物。 　　医疗服务：推荐标的：国际医学、美年健康、迪安诊断；受益标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、三星医疗、盈康生命、金域医学、环球医疗、海吉亚医疗。 　　中药：推荐标的：康缘药业；受益标的：天士力、以岭药业、方盛制药、济川药业、佐力药业、新天药业。 　　风险提示： 　　政策推进不及预期，市场竞争加剧风险。

　　本周我们发布了吸入制剂领域专题报告《先行者打破寡头垄断格局， 长风破浪吸入制剂蓝海》 ， 重点剖析了该领域龙头企业长风药业。 　　先行者打破寡头垄断格局， 研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。吸入制剂药物以糖皮质激素和支气管扩张剂为基础用药， 主要包括吸入粉雾剂、 吸入液体制剂、 吸入气雾剂（包括吸入喷雾剂） 以及鼻喷雾剂等四种主要剂型， 由于需要药械结合， 其仿制壁垒较高， 全球普遍呈现寡头垄断格局。 伴随2019-2021年CDE吸入制剂仿制药一致性评价指导原则的基本明确， 短短数年， 我国吸入制剂院内市场竞争格局变化显著， 寡头垄断格局被打破， 行业初步呈现“大树草原” 生态。由于吸入制剂具备较高技术壁垒， 以长风药业为代表的， 具备较强专业技术实力的研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。 　　专注吸入制剂领域， 全剂型布局研发业绩增长可持续。 　　长风药业专注于呼吸系统吸入制剂细分领域， 是一家以技术研发为导向的专业制药企业， 已于2023年6月向上交所科创板申请上市。 受吸入用布地奈德混悬液纳入集采放量影响， 2022年公司营业收入快速跃升至3.49亿元， 同比增长730%， 净利润亏损快速缩窄， 归属于上市公司股东的净利润亏损0.49亿元， 同比缩窄62%。 2023年公司收入端有望维持较快增长并初步实现盈利。 此外， 公司全剂型布局吸入制剂研发管线， 多款高端仿制药产品获批在即， 背书公司可持续增长。 　　复方鼻喷市场空间广阔， 积极迈进国际市场。 　　截至2023年末， 长风药业共拥有吸入用布地奈德混悬液、 吸入用硫酸沙丁胺醇溶液、 氮斯汀氟替卡松鼻喷雾剂和硫酸特步他林雾化吸入用溶液等4款吸入制剂上市产品， 均已纳入国家医保。 其中， 吸入用布地奈德混悬液占据市场主导地位， 公司中标第五批集采贡献核心业绩。复方氮斯汀氟替卡松鼻喷雾剂， 主要成分由组胺H1受体拮抗剂盐酸氮斯汀和吸入性糖皮质激素丙酸氟替卡松构成， 具有糖皮质激素和抗组胺药物的组合作用双重机制治疗中重度过敏性鼻炎具备临床优势， 是国内独家仿制剂型， 竞争格局良好。 我们根据公开数据进行了测算， 布地奈德、 莫米松和氟替卡松三款单方鼻喷2022年全国销量共计约2380万支， 而具备临床优势的复方氮斯汀氟替卡松鼻喷纳入医保后将在一定程度上对单方鼻喷进行替代， 在40%渗透率的中性假设条件下， 销量约为476万支， 对应销售峰值为4.27亿元， 市场空间广阔。此外， 阿福特罗雾化吸入溶液已在美申报上市， 获批在即， 有望迈出公司吸入制剂国际化第一步。 根据公司第一轮问询函的回复信息公司预计2023-2025年总营业收入分别为5.40、 5.91、 6.34亿元（不构成盈利预测） 。 考虑公司产品大多处于商业化早期叠加技术壁垒更高的喷雾及干粉吸入制剂在研管线较多， 有望驱动长期增长， 公司盈利水平仍有较大提升空间

　　重药控股(000950) 　　主要观点： 　　立足西南发展，商业网络辐射全国，医疗器械类业务凸显成长性 　　重药控股是服务于医药全产业链的现代医药流通企业，是“中央和地方”两级药品器械储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；同时公司持续布局“互联网+医药”智能平台。公司目前在全国医药商业行业中位列前五，位居西部第一，营销网络覆盖全国31个省、市、自治区。公司收入规模持续增长。2017-2022年，公司收入从230.45亿元上升至678.29亿元，CAGR为24.10%；2023前三季度，收入达到583.84亿元，同比增长15.54%。2018年，公司开始逐步发展医疗器械板块业务，2018-2023H1，医疗器械类业务占公司总收入的比例从5.38%提升至16.37%，截至2023H1，公司有序推进器械SPD项目建设，目前已开展器械项目共计14个，销售规模约5.5亿元，器械类业务凸显高成长性。 　　公司“十四五”规划布局清晰，立足重庆大本营，逐步辐射全国 　　2020年公司提出“一千两双三百城、三化四能五路军”的“十四五”战略规划，力争2025年实现千亿收入目标，完成全国商业网络覆盖300余个区域；业务上实现批发零售一体化，逐步进军器械试剂、专业药房、中药保健品、第三方储配、新兴业务五个细分市场。 　　公司持续巩固重庆大本营优势。公司的重庆事业部在区县下设30个批发子公司，800余人服务区县市场，配送10000余家终端客户，销售规模超过60亿元，市场份额稳居重庆地区前茅。同时公司持续向全国市场布局，2016-2022年，重庆市以外的收入占比从20.85%上升至62.84%，并且公司积极在全国范围内并购优质企业，2022年，公司在湖南、河南和北京新增了三个公司的收购；2021年在内蒙古、浙江和重庆完成了优质标的收购，同时在上海和浙江搭建了分公司，填补空白市场，巩固了西南地区的纵深覆盖。 　　国企改革持续推进，或有利于公司长期发展 　　2024年2月6日，重药控股、中国医药发布公告：重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正在与中国医药控股股东中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展战略整合事宜。根据中国医药公告显示本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。中国医药业务涉及医药健康全产业链，目前构建了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局。改革或有益于公司主业持续优化发展。 　　投资建议 　　公司收入整体稳步增长，我们预计公司2023~2025年收入分别796.33/910.72/1033.22亿元，分别同比增长17.4%/14.4%/13.5%，归母净利润分别为6.99/10.26/12.18亿元，分别同比增长-26.6%/46.9%/18.6%，对应估值为12/8/7X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗改革不断深化的风险、资金需求加大的风险、应收账款规模扩大的风险、管理难度加大的风险

中心思想 全球生物偶联药物CRDMO服务龙头地位稳固 药明合联作为全球生物偶联药物（包括ADC）端到端CRDMO服务的领导者，凭借其一体化服务平台、领先的技术创新能力和全球化的产能布局，已成功为全球304家客户提供服务，并在ADC外包服务市场占据领先地位。公司通过持续的技术投入和产能扩张，有效缩短了新药研发周期，提升了客户竞争力，为未来业绩的持续高增长奠定了坚实基础。 业绩与市场份额双增长驱动长期发展 公司业绩持续亮眼，营收和净利润均实现高速增长，在手订单充沛，为短期业绩提供了有力保障。在全球ADC药物市场快速扩容和外包率不断提升的背景下，药明合联的市场份额稳步提升，尤其在中国ADC外包服务市场占据主导地位。随着高附加值后端项目数量的增加和XDC领域的深入布局，公司有望进一步打开业绩的向上空间，实现长期可持续发展。 主要内容 1、药明合联：生物偶联药物端到端CRDMO服务龙头 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物CRDMO服务平台 端到端CRDMO服务模式： 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物（如ADC）的端到端CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产等全流程。其服务内容包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 广泛的客户基础与服务能力： 截至2023年6月底，公司已累计为全球304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数从业者，累计产生7000多个生物偶联药物分子。公司赢得了国内ADC领域所有中美双报IND及BLA的开发合同，并服务了2022年以来10家将ADC管线License out的国内企业中的8家。 全球化布局与人才优势： 公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于2026年前开始GMP合规运营，以满足全球客户需求并提升品牌知名度。公司股权结构清晰，子公司协同发展，高管团队背景雄厚，行业经验丰富。截至2023年10月30日，公司拥有1113名员工，其中硕士及博士占比达45.9%，研发生产人员是主体，为公司发展提供人才保障。 1.2、业绩表现持续亮眼，在手订单充沛 强劲的业绩增长： 2022年，公司实现营收10.12亿元，同比增长216.16%；扣非归母净利润1.56亿元，同比增长183.54%。2023年上半年，营收达10.30亿元，同比增长196.04%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长66.46%。 充沛的在手订单： 截至2022年末及2023年6月底，公司未完成订单金额分别为3.18亿美元和4.11亿美元，为未来业绩持续高增长提供了坚实保障。 盈利能力提升与费用优化： 随着业务规模扩大和生产设施利用率提升，公司毛利率在2021年起有所改善，净利率维持在15%-20%区间，费用率整体呈下降趋势，盈利能力逐步增强。 全球客户贡献： 北美、中国和欧洲客户是营收主体，2023年上半年分别贡献营收3.68亿元、3.56亿元和2.30亿元，同比增速分别为132.3%、268.5%和343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从2020年的18.7%扩大至2022年的62.6%，显示海外市场快速拓展。 2、ADC药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 2.1、全球共有15款ADC药物获批上市，市场规模持续扩大 ADC药物市场成熟： 截至2023年6月30日，全球共有15款ADC药物获批上市，覆盖12种不同靶点，其中中国有7款获批。Kadcyla、Enhertu、Adcetris等大单品销售额均超10亿美元，验证了ADC药物的商业化潜力。 管线数量持续增长： 2019-2022年，全球ADC管线数量持续增长，年均30-40款候选药物进入临床试验，CAGR达36.5%。截至2022年底，全球有188款ADC药物处于临床试验阶段，其中I期62款、II期105款、III期21款，显示出巨大的发展潜力。 XDC领域拓展： 随着ADC药物的发展，抗体、毒素及疾病范围有望进一步拓展至XDC（偶联药物）领域，包括单链抗体、双抗、多肽等新型靶头，PROTAC、核药、生物素等新型载荷，以及心血管、代谢疾病等非肿瘤领域，实现“万物皆可偶联”。 市场规模预测： 2022年全球ADC市场规模达79亿美元，预计2030年将增长至647亿美元，CAGR达30.0%。ADC占生物制剂的比重预计从2022年的2.2%提升至2030年的8.3%，地位日益凸显。 2.2、全球ADC管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 全球交易热度高涨： 2022年全球ADC市场授权交易总额达274亿美元，同比增长238.3%，交易数量达63项，同比增长270.6%。2023年上半年交易总额达152亿美元，交易数量33项。默沙东以220亿美元总交易额获得第一三共三款ADC药物全球权益，显示大药企对ADC商业潜力的青睐。 中国ADC“license out”趋势： 近年来，国内多款ADC药物实现“license out”，海外MNC对国内ADC产品的认可度逐渐提升。2022年中国ADC对外授权交易数量达21项，首次超过美国（15项）。2022-2023年上半年，中国生物医药公司达成14项ADC对外授权交易，总交易额达220亿美元。 2.3、ADC外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场 外包市场扩容： 全球ADC市场扩容和高外包率（高达70%，远超整体生物制剂的34%）共同推动ADC外包服务市场快速增长。2022年全球ADC外包市场规模约15亿美元，预计2030年将达110亿美元，CAGR达28.3%。 药明合联市场份额领先： 药明合联在全球ADC外包服务市场中的市占率从2018年的1.8%快速提升至2022年的9.8%，位居全球第二。在中国ADC外包服务市场，药明合联以69.5%的市占率排名第一，遥遥领先。 一体化服务优势： 药明合联具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和DP能力，提供ADC研究、开发、制造一体化服务，且研发生产基地集中布局在长三角地区，形成独特的竞争优势。 3、技术赋能ADC研发生产，积极推进海内外产能建设 3.1、ADC项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 项目数量持续增长： 公司拥有的ADC等生物偶联药物整体项目从2019年的28个增至2022年的94个。截至2023年6月底，累计执行350个发现项目，拥有110个在执行的ADC整体项目。 “漏斗型”项目结构： 在执行项目中，临床前/I期/II期/III期项目分别为67/27/11/5个，已形成健康的“漏斗型”项目结构，其中36个项目通过“赢得分子”战略从客户或其外包服务商转让而来。 IND后服务贡献主体： 2023年上半年，IND后服务营收达6.22亿元，营收占比从2020年的44.9%提升至62.6%，显示后端项目附加值更高。公司一体化服务体系促使从发现阶段进入CMC阶段的ADC药物数量从2020年的9款增至2022年的24款，前端导流效应显著。 XDC领域深入布局： 公司持续深入研究XDC领域，计划建立整合不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，并开发不同作用机制的载荷。截至2023年6月底，公司共有67个XDC发现项目及12个XDC整体项目（8个临床前+4个临床阶段）。 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的ADC研发开发技术平台 研发投入与人才优势： 公司研发投入快速增长，2022年达3384万元，同比增长145%；2023年上半年达2975万元，同比增长169.6%。截至2023年10月30日，研发人员达425人，其中硕士及以上学位占比75.3%，为技术创新提供人才保障。 WuXiDAR4技术平台： 公司自主知识产权的WuXiDAR4技术平台能严格控制不同药物抗体比率（DAR）的种类分布，使偶联物产品实现DAR4种类的高度同质性（超过65%，抛光后可达95%以上），显著提升产品同质性并有助于形成有利的药代动力学特性。 全面的分析表征技术： 公司拥有专业的知识储备及分析设备，通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱分析法等方法，能够全面表征生物偶联药物的关键参数，确保产品质量。 3.3、三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略 区域协同生产体系： 公司在无锡、常州、上海经营3个基地，分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成地域集中的产品研发和供应链体系，所有活动均在1-2小时车程范围内。 上海基地： 负责偶联药物的早期研究和工艺开发。 无锡基地： 负责偶联药物的GMP偶联生产、成品制剂工艺开发生产，拥有多条生产线，设计容量高达每批2000升。 常州基地： 承担载荷和连接子的研发和生产，配备符合GMP标准的150升反应釜。 产能扩张与利用率提升： 公司固定资产净值从2020年底的3亿元快速提升至2023年6月底的9.9亿元，为业务扩张提供产能支撑。无锡基地产能利用率逐年提升，2022年生物偶联原料药生产设施利用率达85%，制剂生产设施利用率达78%，已达到较高水平。 全球化产能布局： 公司积极推进新产能建设，无锡基地正在搭建公斤级连接子及有效载荷生产线，预计2023年第四季度开始GMP合规运营。为贯彻“全球双厂生产”策略，公司规划在新加坡建设18500平方米生产基地，计划搭建4条生产线，预计2026年前开始GMP合规运营。 4、盈利预测与估值 积极的盈利展望： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.96/5.64/9.34亿元，EPS分别为0.3/0.5/0.8元。公司IND前和IND后服务收入预计将持续高增长，毛利率稳健提升，销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。 投资评级： 考虑公司作为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖给予“买入”评级。当前股价对应PE分别为85.1/44.6/26.9倍。 5、风险提示 项目数量增速放缓： 受海内外投融资影响，创新药研发景气度可能下滑，导致项目数量增速放缓。 地缘政治风险： 欧美客户营收占比逐年提升，若海外地缘政治影响公司接单，可能对长期成长性造成影响。 核心成员流失： 新药研发高度依赖核心研发管理团队能力，存在核心成员流失的风险。 总结 药明合联作为全球生物偶联药物CRDMO服务的领军企业，凭借其全面的一站式服务平台、持续的技术创新（如WuXiDAR4平台）和全球化的产能布局（无锡、常州、上海三大基地及新加坡新基地），在快速增长的ADC及XDC外包服务市场中占据主导地位。公司业绩表现持续强劲，营收和净利润高速增长，在手订单充沛，且客户结构日益国际化。随着全球ADC药物市场规模的不断扩大和外包率的提升，药明合联通过“漏斗型”项目结构和前后端导流效应，持续获取高附加值项目，并积极拓展XDC新领域。尽管面临项目增速放缓、地缘政治和核心人才流失等风险，但公司作为行业龙头，其稀缺性和强劲的成长性使其具备显著的投资价值。

中心思想 创新药企盈利能力提升与政策驱动 2023年，中国创新药市场展现出强劲的增长势头，以康方生物和复宏汉霖为代表的生物科技公司首次实现年度盈利，显著提振了市场对国产创新药研发和商业化前景的信心。这不仅反映了企业在产品管线、市场拓展和成本控制方面的成效，也预示着创新药行业正逐步迈向成熟的盈利阶段。同时，河北等省份出台的“互联网+”医疗服务医保支付政策，进一步规范了线上医疗服务，促进了医疗模式的创新与融合，为行业发展提供了明确的政策指引。 市场关注CXO板块及生物安全法案 本周医药市场行情分化，CXO（医药研发生产外包）板块表现领先，主要受益于美国总统行政令未直接提及专注于CDMO（合同开发与生产组织）服务的药明系公司，市场情绪有所修复。然而，投资者需密切关注即将举行的美国生物安全法草案听证会，其进展可能对CXO行业的未来发展，特别是与中国相关企业的合作模式，带来潜在影响。行业整体投资情绪的企稳，也促使市场将目光投向创新药企的第一季度业绩表现，以期捕捉股价修复的机会。 主要内容 市场行情与子行业表现 本周（2024年2月28日至2024年3月5日

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为3.71%，基础化工指数涨跌幅为5.55%。基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：胶黏剂及胶带（16.40%），涂料油墨（15.59%），炭黑（15.18%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：硫酸（15.69%），一氯甲烷（15.00%），R32（14.63%），四氯乙烯（13.10%），丙烯（4.01%）；跌幅靠前的产品：液氯（-10.45%），小苏打（-8.11%），轻质纯碱（-5.71%），百草枯（-5.19%），重质纯碱（-4.12%）。 　　行业重要动态 　　制冷剂市场价格上涨，节后市场逐步开启中。上游原料行情涨跌互现，周内硫酸价格上涨，液氯价格大幅下降，二氯甲烷价格上涨，三氯乙烯价格维稳，氢氟酸价格维稳；厂家报价上调，部分型号市场供应略紧，厂家控制接单。预计制冷剂整体市场重心上行。国内制冷剂R22均价在22000元/吨，较上周价格上涨10%；制冷剂R134a均价在31500元/吨，较上周价格上涨1.61%；制冷剂R125均价在40000元/吨，较上周价格上涨11.11%；制冷剂R32均价在23500元/吨，较上周价格上涨14.63%；制冷剂R410a均价在32000元/吨，较上周价格上涨6.67%。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，近期国内配额方案正式出台，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。此外建议关注蓝晓科技、鹿山新材、信德新材、山东赫达等优质成长股标的业绩拐点投资机会。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　国房景气指数和化工产品价格存在一定相关性。2024年2月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4587.17，同比下降6.20%，环比增长0.06%。 　　2月我国30大中城市商品房销售同环比下降。2024年2月，中国30大中城市商品房成交面积为403.66万平方米，同比下降64.15%，环比下降50.22%。 　　远兴能源3月4日发布投资者关系活动记录表，披露阿拉善项目进展，一期前三条生产线已基本达产。远兴能源表示：阿拉善天然碱项目一期前三条生产线已基本达产，第四条生产线已投料，目前正在试车调试过程中。阿拉善天然碱项目二期已启动工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货及项目开工手续办理等前期工作，项目计划于2025年12月建成。（来自远兴能源） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链：【玻璃】2024年2月，浮法平板玻璃月均价为2059.95元/吨，环比增长1.07%，同比增长17.41%；平板玻璃毛利为450.02元/吨，环比下降0.78%，同比增长122.28%。【纯碱】2024年2月，重质纯碱均价为2307.65元/吨，环比下降7.75%，同比下降22.03%；轻质纯碱均价为2132.35元/吨，环比下降7.82%，同比下降22.80%；纯碱期货结算价（连续）为1981.73元/吨，环比下降9.09%，同比下降34.98%；纯碱毛利均值为661.93元/吨，环比下降8.38%，同比下降32.56%。 　　（2）水泥产业链：【水泥】2024年2月，水泥价格为339.51元/吨，环比下降1.00%，同比下降22.31%；水泥毛利为25.64元/吨，环比下降6.42%，同比下降72.52%。【减水剂】2024年2月，萘系减水剂月均价为3751.47元/吨，环比增长0.68%，同比下降6.21%；聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7500.00元/吨，环比增长3.52%，同比下降5.83%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-105.13元/吨。 　　（3）涂料产业链：【钛白粉】2024年2月，钛白粉月均价格为15986.47元/吨，环比增长1.54%，同比增长4.56%；钛白粉月均毛利为263.02元/吨。 　　（4）保温材料产业链：【MDI】2024年2月，纯MDI价格为20429.41元/吨，环比增长2.66%，同比增长7.38%；聚合MDI价格为16444.12元/吨，环比增长5.53%，同比增长3.35%。 　　（5）家居产业链：【TDI】2024年2月，TDI均价为16983.33元/吨，环比增长2.03%，同比下降15.79%；TDI月均毛利为5741.57元/吨，环比下降1.07%，同比下降30.86%。 　　（6）型材管材产业链：【聚乙烯】2024年2月，聚乙烯价格为8150.41元/吨，环比下降0.30%，同比下降1.41%。【聚丙烯】2024年2月，聚丙烯粒料价格为7358.18元/吨，环比下降0.66%，同比下降6.92%；聚丙烯粒料月均毛利为-590.08元/吨；【PVC】2024年2月，PVC电石法价格为5439.94元/吨，环比增长0.29%，同比下降11.21%；PVC月均毛利为-500.23元/吨。 　　（7）胶粘剂产业链：【DMC】2024年2月，DMC均价为15364.71元/吨，环比增长3.31%，同比下降11.85%；DMC月均毛利为-732.81元/吨。【PVA】2024年2月，PVA价格为11451.12元/吨，环比增长2.85%，同比下降25.42%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险