2024年基础化工策略报告：行业底部复苏，重视供需格局

中心思想

行业底部复苏与宏观环境改善

本报告核心观点指出，2023年基础化工行业在全球局势动荡和国内需求弱复苏背景下，整体表现低迷，申万化工指数下跌18.5%，板块估值因利润下滑而被动推高。然而，随着外部流动性因素的逐步好转和国内稳经济政策的发力，2024年行业有望走出底部区域，迎来业绩和估值的双重提升。国际原油价格稳定在80美元/桶左右，以及原材料成本压力的缓解，将为大部分产业链环节的利润修复创造有利条件。

结构性增长机遇与国产替代深化

报告强调了基础化工行业内部的结构性分化和增长机遇。一方面，炼化企业在经历历史性低谷后，通过持续的资本扩张和差异化布局，强化了一体化优势，有望在行业景气恢复阶段展现更强的业绩弹性。另一方面，粘胶剂等国产材料替代领域，受益于新能源（光伏、动力电池）和电子产业的快速发展，需求持续高增长，且在自主可控的战略需求下，国产替代进程加速，为相关企业提供了重要的转型和成长契机。原材料有机硅价格的回落，也为粘胶剂企业的业绩修复提供了拐点。

主要内容

行业底部企稳，边际改善显现

2023年行业表现与估值分析

2023年，全球局势持续动荡，国际贸易保护主义抬头，国内经济受疫情疤痕效应影响，需求呈现弱复苏态势，对化工行业造成显著影响。化工产品生产和贸易涉及全球供应链，为避免不确定性，许多企业开始考虑生产多元化布局，部分新增产能向东南亚转移。同时，国内下游需求恢复缓慢，部分化工行业面临开工率不足、利润水平维持低位的困境。 从市场表现来看，2023年初至12月19日，申万化工指数下跌18.5%，跑输上证综指12.6个百分点，跑输沪深300指数4.2个百分点。估值方面，截至2023年12月20日，申万基础化工板块PE（TTM，整体法）为27.1倍，较年初上升11.3倍，主要是整体利润下滑被动推高了板块估值。子板块中，塑料和橡胶的估值水平偏高，PE（TTM，整体法）分别为31.25倍、34.37倍；农化制品和化学原料估值较低，分别为13.25倍、18.87倍。

成本压力缓解与利润结构变化

2023年，国际原油和国内动力煤价格均呈现波动下降趋势，有效缓和了化工行业的成本压力。国际原油价格中枢较2022年有所下降，下半年因沙特减产及地缘局势紧张有所反弹，但整体仍稳定在80美元/桶左右。国内动力煤供应充足，价格逐步趋向合理区间，截至2023年10月24日，国内动力煤参考价格为810元/吨，较2023年初下跌22.86%。 尽管成本压力有所缓解，申万基础化工板块的利润结构却呈现“以量换价”的特征。2023年第三季度收入达5414亿元，较第一季度增长377亿元，但净利润却逐季下滑，第三季度净利润为296亿元，较第一季度下降38亿元。这表明在原材料价格没有抬升的背景下，行业出现加工价差被压缩，利润不增反降的情况。具体到子板块，化学原料、化学制品以及农化制品净利润位于低位徘徊，塑料和化学纤维的利润水平在2022年下半年见底回升，但仍处于较低水平。整体来看，化工行业景气度恢复有限，各板块利润水平仍处于历史底部区间。2023年，化工子板块中跌幅较大的是农化制品和化学制品，跌幅分别为-18.69%和-11.29%，而塑料和橡胶表现较好。

石化行业布局持续分化，涤纶市场率先见底

炼化企业差异化战略与资本开支

2023年，石化行业仍处于产能消化期。在经历了2022年大量新增产能投放冲击后，2023年新增产能总量有所放缓，主要是释放的产能以炼化配套的烯烃、芳烃产能为主，例如中石油广东石化120万吨乙烯、80万吨纯苯；中石化海南炼化100万吨乙烯、70万吨二甲苯以及25万吨纯苯等。年初以来，国际原油价格宽幅震荡，下游需求修复较慢，产品价差与盈利水平收窄明显，总体盈利较去年同期有所下滑，但从单季度来看，第二、三季度好于第一季度，产品价差环比有所改善。 上市民营炼化企业在2023年前三季度利润水平整体趋于下降，但由于企业布局逐渐分化，利润增速的差异也体现出来。荣盛石化前三季度净利润下滑99.3%，一方面受烯烃价差低迷影响，另一方面是研发费用和财务费用上升拉低了业绩；恒力石化则通过子公司康辉新材布局功能性薄膜和可降解材料稳定了业绩水平；东方盛虹前三季度业绩同比达到57.4%，一方面是炼化项目投产带来的收入增量，另一方面新能源材料和芳烃景气度较好，促使公司业绩明显回升。桐昆股份前三季度受参股公司