登康口腔（001328）：深耕口腔清洁护理，牙齿抗敏龙头扬帆起航

中心思想 深耕口腔护理，业绩稳健增长 登康口腔作为中国口腔清洁护理行业的领先企业，尤其在抗敏感牙膏细分市场占据龙头地位，其核心品牌“冷酸灵”连续多年线下零售额市占率稳定在60%左右。 公司业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入从9.44亿元增至13.13亿元，年复合增长率（CAGR）达11.6%；归母净利润从0.63亿元增至1.35亿元，CAGR高达28.7%。2023年前三季度，公司营收和归母净利润分别实现10.11亿元（同比+3.6%）和1.08亿元（同比+1.7%）。 公司盈利能力持续向好，毛利率稳定在40%以上，2023Q1-3达到44.19%；归母净利率从2019年的6.7%提升至2023Q1-3的10.7%，优于同业可比公司。 多维布局驱动未来增长 登康口腔通过品牌高端化、产品多元化（涵盖成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理）以及线上线下渠道协同发展，构筑了坚实的核心竞争壁垒。 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，新兴品类（如电动牙刷、漱口水）增长迅猛，为公司提供了广阔的增长空间。 公司持续加大研发投入，研发费用率维持在3%以上，拥有多项国家发明专利，技术创新能力领先。同时，公司积极推进品牌年轻化和国民化升级，通过新媒体营销和跨界合作提升品牌影响力。 预计公司未来业绩将保持增长，2023-2025年营业收入和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 市场与公司概况：稳健增长与多元布局 1. 深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场 1.1 抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域 登康口腔作为国内卓越的专业口腔护理企业，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场连续多年稳居领导地位，线下零售额市占率稳定约60%。 公司发展历史悠久，前身成立于1939年，1987年“冷酸灵”脱敏牙膏正式上市。 自2013年起，公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的发展战略，积极拓宽新品类，如儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、电动牙刷、牙齿脱敏剂等，逐步向口腔医疗与美容领域延伸，实现品类多元化发展。 公司为国有控股企业，控股股东为重庆轻纺集团，持股比例59.83%，实际控制人为重庆市国资委。公司引入员工持股平台，有利于激发员工积极性。 1.2 刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上 得益于产品高端化升级、品类布局完善及终端渠道下沉，公司2019-2022年营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元（CAGR 11.6%），归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元（CAGR 28.7%），业绩持续稳健增长。 公司毛利率水平维持在40%以上，2023Q1-3达到44.19%，盈利能力稳中向上。 公司积极推进数字化升级，期间费用率稳步下降，2019-2022年从36.3%下降至30.5%。归母净利率亦逐步提升，2019年至2023Q1-3从6.7%提升至10.7%，盈利能力居于行业前列。 1.3. 深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元 公司构建“四梁八柱”主体业务规划，打造口腔健康生态圈，主营业务包括成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大板块。 成人口腔护理（以“冷酸灵”为核心）仍是公司最主要的收入来源，2022年收入11.88亿元，占比90.5%。 儿童口腔护理（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）增长迅速，2019-2022年收入CAGR达22.9%，收入占比提升至7.5%。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理作为新兴品类，收入基数低但增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%和302.6%，成为公司新的增长极。 公司渠道模式为线下经销为主（2023H1收入占比77.7%），同时电商渠道快速发展，2019-2021年线上收入CAGR达61.7%。 2. 口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1 市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，2021年市场规模达到521.7亿元。 牙膏（311.6亿元，占比59.7%）和牙刷（176.7亿元，占比33.9%）是基础品类，漱口水等新兴品类增长迅猛，2021年市场规模达25.0亿元，占比4.8%。 电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年牙膏线上渠道占比从16.2%迅速提升至24.0%。 2.2 行业集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清洁护理行业竞争激烈，市场集中度高，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。 民族品牌加速崛起，本土企业牙膏产量占比从2014年的42.2%提升至2021H1的50.4%，市场占有率持续提升。 2.3 需求细分化趋势凸显，高端化升级驱动行业扩容 消费者口腔护理需求高度细分，功能性产品（如牙龈护理、美白、抗敏感）成为主流，2021年线下市场份额分别为28.00%、25.94%和10.65%。 牙本质敏感人群基数扩大，抗敏感牙膏市场渗透率仍有较大提升空间，2021年线下市场规模27.48亿元，渗透率仅10.7%。 儿童龋患率呈上升态势，儿童口腔护理市场发展潜力大，家长对儿童专用口腔护理产品需求日益重视。 电动牙刷、漱口水等新兴品类推动行业扩容，电动牙刷市场规模2017-2021年CAGR达27.3%，渗透率从31.0%提升至51.0%。 核心竞争力分析：品牌、渠道与技术驱动 3. 品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒 3.1 产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展 3.1.1 抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间 冷酸灵深耕牙齿抗敏感细分赛道数十载，技术实力与研发积淀深厚，2019-2021年在线下市场占比稳定在60%左右，龙头地位稳固。 公司依托先进的抗牙齿敏感研究中心，针对不同程度的牙齿敏感症状开发医研抗敏、专研抗敏、预护抗敏和基础抗敏平台，搭建了行业内最为完善的抗敏感产品矩阵。 现代饮食方式及人口老龄化趋势下，牙齿抗敏需求持续提升，2021年中国抗敏感牙膏线下市场渗透率仅10.7%，仍有较大提升空间。 冷酸灵产品定价处于中低区间（15-33元/100g），对比中高端品牌仍具备较大提价空间，公司通过汰换低价产品、升级包装配方及推出中高端系列促进量价齐升。 3.1.2 积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极 公司坚持“咬定口腔不放松”战略，构建多品牌矩阵，包括“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”，满足消费者差异化需求。 儿童口腔护理业务（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）发展势头强劲，2021年儿童牙膏/牙刷零售额同比分别增长27.5%/65.6%，市场份额位居行业前列。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理业务增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%/304.0%，通过布局智能口腔新赛道，有望成为公司新的增长动能。 3.1.3 研发实力强劲，产品创新能力领先 公司持续加大研发投入，2019年以来研发费用率维持在3%以上，拥有双重抗敏感技术与生物陶瓷材料技术等国家发明专利。 公司于20