中心思想 国际业务驱动增长与国内市场深化 时代天使2023年年报揭示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，隐形矫治案例数同比增长33%，其中国际案例占比达13%，显示出其在全球市场的强劲扩张势头。公司通过构建本地化团队和发挥差异化产品及医学服务优势，有望持续提升海外市场份额。在国内市场，公司积极推进三四线城市下沉策略，实现了业务的稳步提升，但受交付节奏、下沉策略及产品结构变化影响，国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）有所下降。 盈利能力与财务健康 尽管数字化平台优化推动整体毛利率小幅提升至62%，但为加速国际业务布局，公司在销售和管理费用上进行了阶段性投入，导致归母净利润和经调整净利润短期内分别下降75%和16%。值得注意的是，国内业务的经调整利润实现了30%的增长，利润率达到19%，体现了规模效应的积极影响。同时，公司经营现金流保持稳健充裕，年末现金及现金等价物达26.90亿元，为未来发展提供了坚实基础。基于对海外矫治器案例快速放量及国内市场持续深化的预期，报告预测公司未来三年收入和经调整净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价HKD103.5。 主要内容 2023年业绩概览与国际业务表现 案例数与国际市场拓展： 2023年，时代天使隐形矫治案例总数达到约24.50万例，实现33%的显著增长。其中，国内案例数为21.20万例，同比增长15%，显示出国内市场的持续扩张。更为亮眼的是国际业务表现，国际案例数达到3.30万例，占总案例数的13%，相较于2022年的低基数实现了爆发式增长。公司已成功在欧洲、北美、澳洲、新西兰等关键市场建立本地化团队，凭借其差异化的产品组合和专业的医学服务优势，预计海外市场份额将进一步提升，为公司贡献持续的第二增长曲线。 营收结构与ASP分析： 报告期内，公司实现总收入约14.76亿元，同比增长16%。收入增速略低于案例数增速，主要原因在于案例交付周期的波动，在疫情后逐步恢复正常交付节奏。具体来看，国内业务收入为13.31亿元，同比增长5%；国际业务收入则从2022年的约829万元大幅跃升至1.45亿元，成为营收增长的重要驱动力。然而，2023年国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）约为6047元，同比下降8%。这一下降主要归因于交付节奏的变化、公司持续推进的三四线城市下沉策略以及产品结构调整等多重因素。 盈利能力分析与财务状况 毛利率与费用结构： 2023年，公司整体毛利率为62%，同比小幅提升0.50个百分点，显示出其在成本控制和生产效率方面的优化。其中，国内隐形矫治解决方案的毛利率约为66%，同比提升1.98个百分点，这主要得益于数字化平台的持续升级和工艺进步。然而，为支持国际业务的快速拓展，公司在费用端投入加大。销售费用率上升至33%，同比增加9.93个百分点；管理费用率增至19%，同比增加4.37个百分点；研发费用率则保持在12%，同比微增0.13个百分点，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利润与分部业绩： 尽管营收和案例数增长，但由于国际业务的战略性投入，公司2023年归母净利润为0.53亿元，同比大幅下降75%；经调整净利润为1.79亿元，同比下降16%，利润率降至约12%，同比减少4.65个百分点。从分部业绩来看，国内业务表现稳健，经调整利润约为2.56亿元，同比增长30%，对应利润率达到19%，同比提升3.61个百分点，表明国内市场规模效应正在逐步显现。相比之下，国际业务仍处于投入期，经调整亏损约2.11亿元，较2022年的0.23亿元亏损进一步扩大，反映了海外市场拓展的初期成本。 现金流状况： 公司的现金流状况保持稳健充裕。2023年经营现金流量净额约为1.66亿元，同比增长13%，显示出良好的经营造血能力。投资现金流量净额为-9.82亿元，同比大幅增长514%，主要系公司购买理财产品所致。融资现金流量净额约为1.87亿元，同比下降3%。截至年末，公司现金及现金等价物约为26.90亿元，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 基于对公司海外矫治器案例快速放量以及国内市场持续深化的积极预期，报告对时代天使未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到17.61亿元、21.85亿元和27.38亿元，同比增速分别为19%、24%和25%。经调整净利润预计分别为1.80亿元、2.05亿元和2.41亿元，同比增速分别为1%、14%和17%。这些预测已考虑了海外渠道投入加大以及潜在汇兑损益可能带来的影响。 估值与风险提示： 报告维持对时代天使“优于大市”的投资评级，并设定目标价为HKD103.5。该目标价对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、85倍和73倍。作为国内行业龙头，时代天使凭借其差异化的产品组合和突出的医学服务优势，有望在市场竞争中保持领先地位。然而，报告也提示了潜在风险，包括海外业务推进不及预期、海外政策变化、市场竞争加剧以及客单价下滑等，建议投资者密切关注。 总结 时代天使2023年年报显示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，国际案例数实现显著增长，并有望持续提升海外市场份额。国内市场通过下沉策略保持稳健发展，但平均销售价格（ASP）受多重因素影响有所下降。尽管数字化平台优化推动毛利率提升，但为拓展国际市场而增加的战略性投入导致短期内整体净利润承压，而国内业务利润水平则有所改善。公司现金流保持稳健充裕，为未来发展提供保障。基于对未来收入和调整后净利润的持续增长预期，报告维持“优于大市”的投资评级，但投资者需警惕海外业务推进、政策变化、市场竞争加剧及客单价下滑等潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　平安观点： 　　立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2L CLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2L MZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1L CLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2L MCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1L MCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 　　商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 　　两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mg QD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。 　　投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1L CLL/SLL、Tafasitamab2L DLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

　　血液透析疗法广泛应用于ESRD患者，行业增量空间广阔 　　血液透析（HD）是世界上最常见的肾脏替代疗法，约占所有肾脏替代疗法的69%和所有透析的89%，2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　国产血透产品具备核心竞争力，服务端尚处布局初期 　　透析器为耗材核心，2022年中国透析器市场规模51.23亿元，国产化率接近50%，当前国产透析器核心性能参数已与国际巨头费森尤斯接近，替代空间广阔；2022年中国血液透析机市场规模27.63亿元，国产血液透析机性能良好，CRRT设备在急救科室效用显著，在三级医院增配趋势已现，国产化政策助力下有望加速打破外资设备垄断格局；血透服务处于布局初期，2022年，我国累计血液透析中心数量达7298所，当前我国血透渗透率仍处较低水平，而充分满足血透患者需求经测算需3万家血透中心，发展空间较大。 　　海外研究：全球血液透析龙头费森尤斯 　　费森尤斯医疗领军全球血透行业，公司通过上游制造起步，率先研发聚醚砜透析器，至今仍为行业标准。同时公司进军血透服务领域，持续进行资本化运营，成为全球最大的血液透析服务商之一，实现“器械+服务”的全产业链布局。参考费森尤斯，我们认为国内血透企业进行全产业链布局是重要的成长路径，器械端有望通过自主研发实现全覆盖，服务端有望通过内生和外延的方式快速布局，“器械+服务”有望成为血透企业的核心竞争力。 　　投资建议 　　血液透析行业持续高景气，透析机、透析器等器械有望持续国产替代，透析服务有望成为下一个增长点，重点看好“器械+服务”全布局企业。推荐山外山和三鑫医疗，建议关注威高血液净化，宝莱特和健帆生物。 　　风险提示 　　集采降价风险、产品研发推广不及预期风险、进口取代不及预期风险和外延式发展不及预期风险等。

中心思想 业绩创新高，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了创纪录的收入和归母净利润增长，充分展现了其业务的强劲韧性。公司成功推行的多品牌战略效果显著，尤其在专业运动领域取得了突破性进展。 索康尼驱动增长，未来协同潜力巨大 索康尼作为公司旗下新品牌，在2023年实现了收入翻倍并首次盈利，成为业绩增长的重要驱动力。通过战略性股权整合，公司进一步强化了多品牌间的协同效应，为未来的全球市场份额扩张和持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与业务板块分析 特步集团2023年录得收入143.46亿元，同比增长10.9%，创历史新高；归母净利润同比增长11.8%至10.3亿元。公司宣派末期股息每股8港仙，全年派息比例为50%。从业务板块来看，大众运动（特步主品牌）收入同比增长7.4%至119.47亿元；专业运动（索康尼和迈乐）收入同比显著增长98.9%至7.96亿元，其中索康尼成为首个实现盈利的新品牌；时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入同比增长14.3%至16.03亿元，其中国内地收入大幅增长224.3%。公司毛利率同比提升0.7个百分点至42.2%，其中时尚运动毛利率因DTC渠道带动提升7.2个百分点至44.8%。 运营效率提升与渠道网络扩张 公司在运营效率方面表现出色，去库存进展顺利，存货金额同比下跌21.6%至17.94亿元，恢复健康水平。经营现金流入净额同比大幅增长119.5%至12.55亿元，显示了高效的营运资金管理。在门店拓展方面，截至2023年末，特步大装店铺在中国内地及海外净增258家至6571家，特步儿童净增183家至1703家；索康尼/迈乐在中国内地分别有110/4家门店；盖世威/帕拉丁在亚太地区分别有101/94家品牌店。 索康尼的卓越表现与战略整合 索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，与特步主品牌在价位段上形成互补。2023年索康尼收入实现翻倍增长，成为公司首个实现盈利的新品牌，并在国内及国际重点马拉松赛事总体穿着率排名前三。公司通过战略性整合，于2023年12月收购索康尼在中国40%的知识产权，并于2024年1月收购Wolverine在2019年合资公司的剩余股权，使合资公司成为特步的全资附属公司。此举旨在最大限度发挥子品牌与主品牌的协同效应，激发多品牌增长潜力，扩大全球市场份额。 投资建议与风险展望 安信国际维持特步国际“买入”评级，并预测2024/2025/2026年EPS分别为0.45/0.53/0.60元，给予目标价6港元，对应2024年12倍PE。公司在品牌发展、多品牌战略及门店拓展等方面均表现积极，未来有望持续保持稳步增长。同时，报告提示了宏观经济下行、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 特步国际在2023年取得了卓越的业绩，收入和归母净利润均创历史新高，充分证明了其多品牌战略的成功和业务的强大韧性。特别是索康尼品牌的快速增长和盈利，成为公司新品牌培育的典范。公司通过高效的运营管理、持续的渠道拓展以及战略性的股权整合，进一步巩固了市场地位并增强了多品牌协同效应。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长策略，安信国际维持“买入”评级，并对特步国际未来的持续发展持乐观态度。

中心思想 业绩显著增长与首次年度盈利 康方生物在2023年实现了显著的财务增长，营业收入达到45.26亿元人民币，同比增长高达440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币。其中，核心产品PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 商业化加速与未来催化剂展望 公司商业化进程正进入加速期，预计2024年将迎来多个关键数据披露和产品上市的催化剂。PD-1/VEGF双抗伊沃西和卡度尼利的多项3期临床数据有望披露，同时，包括卡度尼利胃癌一线适应症、PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症、IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症以及PSCK9单抗原发性高胆固醇血症适应症等多个产品有望获批上市，进一步推动公司收入增长。 主要内容 2023年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2023年发布了强劲的业绩报告，显示公司在商业化方面取得重大突破。报告期内，公司营业收入达到45.26亿元人民币，较上年同期增长440%。净利润首次实现年度盈利，达到19.42亿元人民币。产品销售额全年累计达16.31亿元人民币，其中，公司自主研发的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利表现尤为突出，实现销售额13.58亿元人民币，同比增长149%，充分验证了其市场潜力和商业化能力。 2024年产品管线催化剂展望 2024年，康方生物预计将迎来丰富的临床数据披露和产品上市/NDA（新药上市申请）催化剂，为公司未来发展注入强劲动力。 数据披露方面 PD-1/VEGF双抗伊沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+NSCLC的3期临床数据有望于2024年披露。 PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线和宫颈癌一线治疗的3期临床数据亦有望于2024年披露。 产品上市/NDA方面 肿瘤药物领域：PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线适应症有望于2024年获批，宫颈癌一线适应症有望于2024年提交NDA。PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症有望于2024年获批，单药一线治疗PD-L1+NSCLC适应症有望于2024年提交NDA。 非肿瘤领域：IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症有望于2024年获批。PSCK9单抗原发性高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症适应症有望于2024年获批。IL-17单抗中重度银屑病适应症有望于2024年提交NDA。 临床开发方面 IL-4R单抗有望于2024年启动中重度特应性皮炎适应症的3期临床。 商业化战略与国际合作进展 康方生物的商业化能力在2023年得到初步验证，并预计在2024年进一步加速。 商业化方面 2023年产品销售额达16.31亿元，其中卡度尼利贡献13.58亿元。随着2024年PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等多个重磅产品的获批上市，公司商业化进程有望显著提速，产品矩阵将进一步丰富。 海外合作方面 公司与合作伙伴Summit的海外合作进展顺利，目前Summit正在海外推进两项全球多中心3期临床试验： 联合化疗对比化疗治疗经第三代EGFR-TKI治疗进展EGFR突变nsqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi）。 联合化疗对比帕博利珠单抗和化疗一线治疗sqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi-3）。 这些海外临床进展预示着公司产品在全球市场的巨大潜力。 投资评级与财务预测 国投证券维持康方生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价58.68港元。基于DCF模型，分析师预计公司2024年至2026年的收入将分别达到27.41亿元、46.09亿元和67.43亿元人民币。净利润预计在2024年为-2.18亿元人民币（因研发投入和商业化费用增加），随后在2025年和2026年分别转正至5.35亿元和15.22亿元人民币。公司已上市及即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，被认为是其未来发展前景可观的关键因素。 总结 康方生物在2023年实现了营收45.26亿元人民币，同比增长440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币，其中核心产品卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%。展望2024年，公司商业化进程将进一步加速，预计将有多个重磅产品（如PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等）获批上市，同时多项关键临床数据也将披露。海外合作方面，与Summit的两项全球多中心3期临床试验进展顺利，预示着国际市场的潜力。国投证券维持“买入-A”评级，目标价58.68港元，预计公司未来几年收入将持续增长，并在2025年实现盈利转正，发展前景值得期待。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元，YOY+13.8%，回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元，YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。 　　分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。 　　Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，幷且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 　　综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。 　　风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

中心思想 业绩强劲增长，带疱疫苗成核心驱动 百克生物2023年业绩表现远超预期，营收和归母净利润分别实现70.30%和175.98%的显著增长。这一强劲增长主要得益于公司核心产品带状疱疹疫苗的快速放量，其收入达到8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%。 盈利能力提升与丰富研发管线 公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增长3.04pct至90.23%，净利率同比增长10.51pct至27.46%。同时，百克生物拥有丰富的在研产品管线，涵盖流感疫苗、百白破疫苗、狂犬疫苗、RSV疫苗及阿尔茨海默病治疗性疫苗等，形成了梯队化的产品布局，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩概览 百克生物2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归属于母公司净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣除非经常性损益的归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。其中，第四季度单季营收达5.81亿元，同比增长182.65%；归母净利润1.70亿元，同比增长661.07%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长604.01%。公司业绩符合市场预期。 核心产品表现及盈利能力分析 带状疱疹疫苗： 2023年实现收入8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%，是公司业绩增长的主要驱动力。 水痘疫苗： 2023年收入8.20亿元，同比下降14.36%；销量671.14万支，同比下降13.59%；毛利率85.35%，同比下降2.72pct。 鼻喷流感疫苗： 2023年收入1.22亿元，同比增长6.85%；销量41.96万支，同比增长8.37%；毛利率70.60%，同比下降9.23pct。 整体盈利能力： 公司整体毛利率达到90.23%，同比增长3.04pct。销售费用率35.47%，同比下降2.95pct；管理费用率8.73%，同比下降4.75pct；研发费用率10.86%，同比下降1.61pct；财务费用率-0.67%，同比增长1.21pct。净利率显著提升至27.46%，同比增长10.51pct。 丰富在研管线布局 公司在研产品管线布局丰富，形成阶梯化发展： 液体鼻喷流感疫苗： 即将申请上市许可。 百白破疫苗（三组分）： 已完成Ⅰ期临床试验，正在准备Ⅲ期临床试验。 狂犬单抗： 正在进行Ⅰ期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）及破伤风单抗： 已获批临床试验申请，即将开展Ⅰ期临床研究。 其他在研产品： 包括RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等。 未来业绩展望与投资评级 国联证券预计百克生物2024-2026年营业收入分别为25.78亿元、30.73亿元和34.91亿元，同比增速分别为41.30%、19.17%和13.63%。归母净利润分别为7.81亿元、9.54亿元和11.03亿元，同比增速分别为55.88%、22.21%和15.56%。预计EPS分别为1.89元/股、2.31元/股和2.67元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为30.08%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，国联证券给予公司2024年35倍PE，目标价66.21元，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于国产带状疱疹疫苗的快速放量。公司盈利能力显著提升，且拥有涵盖多领域、多阶段的丰富在研产品管线，为未来持续发展提供了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将继续保持增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明康德在2023年展现出符合市场预期的业绩表现，其核心驱动力在于非新冠业务的强劲增长。报告指出，剔除新冠商业化项目后，公司营收实现了显著的同比提升，这充分证明了其在多元化研发服务领域的深厚实力和市场需求韧性。特别是在寡核苷酸和多肽（TIDES）等新兴技术平台，公司不仅实现了营收的爆发式增长，更积累了大量的在手订单，预示着未来持续的增长潜力。 外部挑战下的战略应对与长期价值 尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性因素，药明康德通过积极的战略沟通和业务迭代升级，展现出应对挑战的决心。公司明确表示其业务性质与法案关注点不符，并持续与相关方沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，强调公司在克服短期波动后，有望在2025-2026年重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务结构深度解析 整体财务概览与增长驱动力 药明康德于2023年实现营业收入403.41亿元，同比增长2.51%，这一增长幅度与公司前期2.00%-3.00%的指引区间保持一致，显示出公司经营的稳定性。更值得关注的是，剔除新冠商业化项目后的营收同比大幅增长25.60%，这清晰地揭示了公司非新冠业务的强劲内生增长动力，有效对冲了新冠相关业务的下滑影响。同期，公司实现扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，盈利能力显著提升。从季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入107.99亿元，同比略降1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比下降3.44%，这可能与季节性因素及新冠业务的进一步收缩有关。 客户地域分布与业务板块细分表现 在客户结构方面，药明康德的全球化布局依然显著。来自美国客户的收入达到261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长42.00%，占总营收的64.77%，凸显了美国市场作为公司主要收入来源的重要性及其非新冠业务的强劲增长。欧洲客户收入47.00亿元，同比增长12.00%；中国客户收入73.70亿元，同比增长1.00%；其他地区客户收入21.40亿元，同比增长8.00%。这种多元化的客户基础有助于分散市场风险。 分业务板块来看： 化学业务: 作为公司核心业务，实现营收291.71亿元，同比增长1.12%。剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比大幅增长36.10%，显示出其强大的市场需求。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52个百分点至44.52%，盈利能力显著增强。报告期内，公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个），管线项目持续丰富。截至2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。特别值得一提的是，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比爆发式增长64.40%。截至2023年底，公司TIDES在手订单同比激增226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%，这表明公司在该新兴领域的领先地位和巨大增长潜力。 测试业务: 实现营收65.40亿元，同比增长14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比增长15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比增长11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51个百分点至37.40%，体现了该业务的稳健增长和盈利能力的改善。 生物学业务: 实现营收25.53亿元，同比增长3.13%。受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60个百分点至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比增长26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%，显示出新分子业务的快速发展和对整体业务的贡献。 高端治疗CTDMO业务: 实现营收13.10亿元，同比增长0.12%。然而，该业务毛利率同比下降3.36个百分点至-10.04%，主要原因在于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足。尽管如此，该业务在项目进展上取得了重要突破。截至2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；并签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产；同时正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024年下半年申报FDA。这些进展表明，尽管短期盈利承压，但该业务正逐步走向商业化，未来有望迎来多个商业化生产订单。 国内新药研发服务: 实现营收7.26亿元，同比下降25.08%，收入下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50个百分点至35.72%，显示出公司在优化业务结构方面的努力。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截至2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目，体现了其在国内新药研发领域的持续贡献。 订单储备、未来展望与外部风险应对 强劲的在手订单与2024年业绩指引 截至2023年底，药明康德的在手订单金额约为352.42亿元。剔除新冠商业化项目后，在手订单同比实现了18.00%的增长，这一数据为公司2024年的业绩增长提供了坚实的基础。基于当前的在手订单情况，公司预计2024年营业收入将达到383-405亿元。剔除新冠商业化生产项目后，预计2024年非新冠业务收入将实现2.70%-8.60%的同比增长。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平，表明公司对未来盈利能力的信心和管理层的审慎预期。 《生物安全法案（草案）》的潜在影响与公司立场 针对美国《生物安全法案（草案）》可能带来的不确定性，药明康德在报告中明确表达了其立场和应对策略。公司指出，该草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更。公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通，以期澄清事实并争取有利结果。公司重申其核心业务不涉及人类基因组学，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。这一系列声明旨在消除市场疑虑，强调公司业务的合规性和独立性。 盈利预测、投资建议与风险提示 财信证券对药明康德的盈利能力进行了预测。预计2024-2026年，公司将实现归母净利润分别为96.05亿元、106.62亿元和123.55亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.25元、3.61元和4.18元。当前股价（50.81元）对应的市盈率（PE）分别为15.62倍、14.08倍和12.15倍。 在投资建议方面，财信证券维持对药明康德的“买入”评级。其主要考量因素包括： 尽管受新冠商业化项目扰动及医药研发需求短期下滑影响，公司2024年业绩增速预计将放缓，但受益于全球生物医药行业融资环境的改善以及国内政策对创新药的大力支持，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道。 根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74倍和16.97倍，均值为17.86倍。考虑到药明康德的行业地位和增长潜力，给予公司2024年15-20倍PE的估值区间，对应的目标价为48.75-65.00元/股。 同时，报告也提示了潜在风险，包括中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险以及订单增长不及预期风险，提醒投资者审慎决策。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，其非新冠业务表现出强劲的增长势头，尤其在TIDES（寡核苷酸和多肽）等新兴技术平台取得了显著进展，在手订单大幅增加，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性，公司已明确其业务合规性并积极沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，并预计公司在2025-2026年有望重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕报告中提及的各项风险因素。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到99.96%和174.60%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利效率。这主要得益于其核心产品重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，以及整体毛利率的显著提升和费用摊薄效应。 创新驱动与市场拓展潜力 公司持续推进重组胶原蛋白及广谱抗冠状病毒新药的研发项目，多项人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，预示着未来新的增长空间。同时，通过推出新功能性护肤品和积极拓展国际市场，包括与欧莱雅等国际知名品牌的合作，锦波生物正不断扩大其市场影响力，并有望加速胶原蛋白市场的教育和普及。 主要内容 2023年年度业绩概览 营收与利润大幅增长：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长99.96%；归母净利润3.0亿元，同比增长174.60%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181.02%。 第四季度表现强劲：2023年第四季度单季度实现营收2.63亿元，同比增长89.7%；归母净利润1.08亿元，同比增长176.1%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长183.3%。 业务板块表现分析 医疗器械业务 核心增长引擎：实现收入6.8亿元，同比增长122.66%。毛利率高达93.18%，同比提升4.89个百分点。 驱动因素：主要得益于重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，并带动了医用敷料（二类械）销售额的增长。 市场覆盖：截至2023年12月31日，公司拥有135人的销售团队，已覆盖约2000家终端医疗机构。 功能性护肤品业务 稳健增长：实现收入0.76亿元，同比增长12%。毛利率为67.79%，同比下降5.36个百分点。 新品贡献：增长主要源于2023年6月中旬推出的功能性护肤品“ProtYouth”表现亮眼。 原料及其他业务 积极开拓：实现收入0.24亿元，同比增长42.89%。毛利率为75.90%，同比下降7.36个百分点。 盈利能力与费用控制 综合毛利率提升：2023年公司综合毛利率达到90.16%，同比提升4.72个百分点，主要系毛利率较高的重组胶原蛋白医美植入剂收入占比提升所致。 期间费用率下降：2023年期间费用率为45.25%，同比下降6.78个百分点。 销售费率：21.14%，同比下降5.76个百分点。 管理费率：11.82%，同比上升0.40个百分点。 研发费率：10.89%，同比下降0.75个百分点。 财务费率：1.40%，同比下降0.76个百分点。 净利率显著改善：2023年归母净利率达到38.42%，同比提升10.44个百分点，反映出营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著。 研发项目进展 核心项目持续推进：公司“重组胶原蛋白研发项目”及“广谱抗冠状病毒新药研发项目”持续推进中。 临床阶段成果：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白项目、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白项目、重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，并有部分成果落地。 临床前阶段：其他人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品项目尚在临床前阶段。 未来增长空间：相关成果的落地及商业化有望为公司打开新的增长空间。 未来发展展望 产品线增长与新品上市 薇旖美系列：预计2024年薇旖美系列产品将继续高速增长，24Q1销售额兑现市场预期的可能性较大。 新品储备： 主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批。 主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。 国际市场拓展 出海进程加速：公司出海进程持续推进中。 与欧莱雅合作： 欧莱雅旗下修丽可与锦波生物合作推出重组III型胶原蛋白溶液（械三），主打部位预计为额头纹、鱼尾纹、眉间纹。 欧莱雅小蜜罐系列全新升级，添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。 市场教育与品牌提升：海外知名品牌的参与有助于加快胶原蛋白市场教育，并提升锦波生物的知名度。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计锦波生物2024-2026年归母净利润分别为4.7亿元、6.9亿元和8.8亿元。 估值：当前市值对应2024年PE为34倍。 投资评级：鉴于重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现以及锦波生物在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素 研发不及预期风险。 新品不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 锦波生物在2023年展现了卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现近乎翻倍的增长，主要得益于其重组胶原蛋白医疗器械产品的强劲销售和盈利能力的显著提升。公司通过优化产品结构、有效控制费用，实现了综合毛利率和净利率的双重改善。展望未来，锦波生物在重组胶原蛋白领域的持续研发投入，以及多款创新产品的上市预期，将为其带来新的增长动力。同时，与欧莱雅等国际巨头的合作，不仅有助于加速全球胶原蛋白市场的教育，也将显著提升锦波生物的国际品牌影响力。综合来看，公司在医美领域的领先地位和行业的高景气度，支撑了其持续增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与管线价值凸显 康方生物（09926.HK）在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到45.26亿元人民币，同比增长440%，主要得益于依沃西（AK112）的海外技术授权首付款。公司核心产品卡度尼利（AK104）销售额同比增长149%至13.58亿元，并在多个大适应症领域取得突破性进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，海外临床进展迅速，展现出巨大的市场潜力。 丰富多元的研发管线与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且均衡的研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，共有50多个在研项目，其中19个处于临床阶段。除了卡度尼利和依沃西两大基石产品外，派安普利（PD-1）、莱法利单抗（CD47）等肿瘤管线以及PCSK9、IL-12/IL-23等非肿瘤管线均取得重要进展，多款产品已递交上市申请或进入后期临床。公司预计未来2-3年将进入业绩高速增长期，维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和商业化前景的持续看好。 主要内容 投资要点 2023年度业绩回顾与研发投入 康方生物于2024年3月19日发布2023年度业绩报告，总收入达45.26亿元人民币，同比大幅增长440%。其中，产品销售额为16.31亿元，同比增长48%。年度技术授权和技术合作收入约29.23亿元，主要来源于Summit支付的依沃西（AK112）授权许可首付款。受益于此，公司2023年实现盈利19.42亿元。全年研发总投入为12.54亿元人民币。截至2023年末，公司现金储备约49亿元人民币。公司雇员总数2778名，其中研发人员320人，临床人员679人，销售人员788人。截至2023年，公司已有3个新药获批上市，6个新药递交了NDA/sNDA，拥有50多个在研项目，19个处于临床阶段。 核心产品AK104（卡度尼利）市场表现与适应症拓展 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗。2023年度销售额达到13.58亿元，同比增长149%，符合市场预期。卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症的开拓已取得重要突破： 一线治疗胃癌已达到OS主要终点，并已递交sNDA。 一线治疗宫颈癌三期已达到PFS主要终点，正在推进sNDA工作。 肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床研究正在进行中。 一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌的III期临床研究正在进行中。 卡度尼利联合VEGFR2单抗普络西治疗PD-1/L1治疗后进展的胃癌的III期临床研究已启动。 核心产品AK112（依沃西）获批在即与海外进展 AK112（依沃西，PD-1/VEGF）的首个NDA于2023年8月获得CDE受理，并获得优先审评。依沃西目前有6项III期临床研究正在开展中，其中2项由合作伙伴Summit Therapeutics主导开展国际多中心III期临床研究，4项为与PD-1单抗头对头的III期临床研究。根据Summit官网信息，AK112的海外临床HARMON1（EGFRm+ 2L+ NSCLC）计划于2024年下半年完成入组。2022年12月，依沃西以总交易额高达50亿美元（5亿美元首付款）的合作方案，授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。此前，依沃西在肺癌领域的3项适应症已获得CDE授予的突破性治疗药物认定。Summit Therapeutics在JPM大会上公开数据显示，依沃西在治疗2线EGFR-TKI耐药NSCLC疗效优异，二期临床中位OS达到22.5个月。 丰富的肿瘤研发管线布局 公司在肿瘤领域拥有多元化的研发管线： 安尼可®（派安普利，PD-1）于2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，其一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也已获得受理。 AK117（莱法利单抗，CD47）联合阿扎胞苷治疗初诊较高危骨髓增生异常综合症(MDS)的全球多中心II期临床试验申请于2024年9月获得FDA批准。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）布局多个PD-1进展后大适应症。 AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床并完成首例患者给药。 非肿瘤领域加大布局 康方生物积极拓展非肿瘤领域，并有两款产品已申报上市： AK102（PCSK9）的NDA于2023年6月获得NMPA受理。 AK101（IL-12/IL-23）的NDA于2023年8月获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 AK111（IL-17）于2023年8月完成银屑病三期入组。 AK120（IL-4Rα）于2023年3月完成中重度特应性皮炎的II期临床入组。 盈利预测与估值分析 基于公司丰富的管线、合理的梯队以及产品授权出海，德邦研究所认为康方生物未来2-3年将进入业绩高速增长期。预计2024-2026年收入分别为28.43亿元、47.89亿元和72.2亿元。净利润预计2024年为-3.15亿元，2025年为5.62亿元，2026年为14.69亿元。公司毛利率预计将保持在92%以上。资产负债率预计将从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。维持“买入”评级。 财务报表分析和预测 关键财务指标展望 营业收入： 2023年为45.26亿元，同比增长440.35%。预计2024年收入将有所回落至28.43亿元（同比下降37.19%），主要受技术授权收入波动影响，但2025年和2026年将恢复高速增长，分别达到47.89亿元（同比增长68.46%）和72.2亿元（同比增长50.76%）。 净利润： 2023年实现净利润20.28亿元，同比增长273.60%。预计2024年将出现亏损3.15亿元，但2025年和2026年将扭亏为盈并快速增长，分别达到5.62亿元（同比增长278.69%）和14.69亿元（同比增长161.16%）。 毛利率： 2023年毛利率高达97.06%，预计未来三年将保持在92%以上的较高水平。 净资产收益率（ROE）： 2023年为43.23%，预计2024年为-7.16%，2025年和2026年将回升至11.30%和22.72%。 资产负债率： 预计将持续优化，从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。 研发费用率： 2023年为27.71%，预计2024年将提升至50%，随后在2025年和2026年逐步下降至35%和28%，反映公司持续的研发投入和未来收入增长带来的规模效应。 总结 康方生物在2023年凭借依沃西（AK112）的海外授权首付款实现了收入和利润的爆发式增长，同时核心产品卡度尼利（AK104）的销售额也保持强劲增长，并在多个大适应症领域取得关键进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，其海外临床数据表现优异，预示着巨大的市场潜力。公司拥有丰富且均衡的肿瘤及非肿瘤研发管线，多款产品已进入后期临床或递交上市申请，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管2024年盈利预测显示短期波动，但随着多款创新药的获批上市和商业化进程加速，公司预计将在2025年和2026年恢复高速盈利增长。综合来看，康方生物凭借其强大的创新能力、多元化的产品管线和成功的海外合作策略，展现出显著的长期投资价值，因此维持“买入”评级。