时代天使（06699）：出海逻辑强化第二增长曲线，差异化产品组合及医学服务优势突出

中心思想 国际业务驱动增长与国内市场深化 时代天使2023年年报揭示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，隐形矫治案例数同比增长33%，其中国际案例占比达13%，显示出其在全球市场的强劲扩张势头。公司通过构建本地化团队和发挥差异化产品及医学服务优势，有望持续提升海外市场份额。在国内市场，公司积极推进三四线城市下沉策略，实现了业务的稳步提升，但受交付节奏、下沉策略及产品结构变化影响，国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）有所下降。 盈利能力与财务健康 尽管数字化平台优化推动整体毛利率小幅提升至62%，但为加速国际业务布局，公司在销售和管理费用上进行了阶段性投入，导致归母净利润和经调整净利润短期内分别下降75%和16%。值得注意的是，国内业务的经调整利润实现了30%的增长，利润率达到19%，体现了规模效应的积极影响。同时，公司经营现金流保持稳健充裕，年末现金及现金等价物达26.90亿元，为未来发展提供了坚实基础。基于对海外矫治器案例快速放量及国内市场持续深化的预期，报告预测公司未来三年收入和经调整净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，目标价HKD103.5。 主要内容 2023年业绩概览与国际业务表现 案例数与国际市场拓展： 2023年，时代天使隐形矫治案例总数达到约24.50万例，实现33%的显著增长。其中，国内案例数为21.20万例，同比增长15%，显示出国内市场的持续扩张。更为亮眼的是国际业务表现，国际案例数达到3.30万例，占总案例数的13%，相较于2022年的低基数实现了爆发式增长。公司已成功在欧洲、北美、澳洲、新西兰等关键市场建立本地化团队，凭借其差异化的产品组合和专业的医学服务优势，预计海外市场份额将进一步提升，为公司贡献持续的第二增长曲线。 营收结构与ASP分析： 报告期内，公司实现总收入约14.76亿元，同比增长16%。收入增速略低于案例数增速，主要原因在于案例交付周期的波动，在疫情后逐步恢复正常交付节奏。具体来看，国内业务收入为13.31亿元，同比增长5%；国际业务收入则从2022年的约829万元大幅跃升至1.45亿元，成为营收增长的重要驱动力。然而，2023年国内隐形矫治解决方案的平均销售价格（ASP）约为6047元，同比下降8%。这一下降主要归因于交付节奏的变化、公司持续推进的三四线城市下沉策略以及产品结构调整等多重因素。 盈利能力分析与财务状况 毛利率与费用结构： 2023年，公司整体毛利率为62%，同比小幅提升0.50个百分点，显示出其在成本控制和生产效率方面的优化。其中，国内隐形矫治解决方案的毛利率约为66%，同比提升1.98个百分点，这主要得益于数字化平台的持续升级和工艺进步。然而，为支持国际业务的快速拓展，公司在费用端投入加大。销售费用率上升至33%，同比增加9.93个百分点；管理费用率增至19%，同比增加4.37个百分点；研发费用率则保持在12%，同比微增0.13个百分点，体现了公司对技术创新的持续投入。 净利润与分部业绩： 尽管营收和案例数增长，但由于国际业务的战略性投入，公司2023年归母净利润为0.53亿元，同比大幅下降75%；经调整净利润为1.79亿元，同比下降16%，利润率降至约12%，同比减少4.65个百分点。从分部业绩来看，国内业务表现稳健，经调整利润约为2.56亿元，同比增长30%，对应利润率达到19%，同比提升3.61个百分点，表明国内市场规模效应正在逐步显现。相比之下，国际业务仍处于投入期，经调整亏损约2.11亿元，较2022年的0.23亿元亏损进一步扩大，反映了海外市场拓展的初期成本。 现金流状况： 公司的现金流状况保持稳健充裕。2023年经营现金流量净额约为1.66亿元，同比增长13%，显示出良好的经营造血能力。投资现金流量净额为-9.82亿元，同比大幅增长514%，主要系公司购买理财产品所致。融资现金流量净额约为1.87亿元，同比下降3%。截至年末，公司现金及现金等价物约为26.90亿元，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 基于对公司海外矫治器案例快速放量以及国内市场持续深化的积极预期，报告对时代天使未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到17.61亿元、21.85亿元和27.38亿元，同比增速分别为19%、24%和25%。经调整净利润预计分别为1.80亿元、2.05亿元和2.41亿元，同比增速分别为1%、14%和17%。这些预测已考虑了海外渠道投入加大以及潜在汇兑损益可能带来的影响。 估值与风险提示： 报告维持对时代天使“优于大市”的投资评级，并设定目标价为HKD103.5。该目标价对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、85倍和73倍。作为国内行业龙头，时代天使凭借其差异化的产品组合和突出的医学服务优势，有望在市场竞争中保持领先地位。然而，报告也提示了潜在风险，包括海外业务推进不及预期、海外政策变化、市场竞争加剧以及客单价下滑等，建议投资者密切关注。 总结 时代天使2023年年报显示，公司成功将国际业务打造为第二增长曲线，国际案例数实现显著增长，并有望持续提升海外市场份额。国内市场通过下沉策略保持稳健发展，但平均销售价格（ASP）受多重因素影响有所下降。尽管数字化平台优化推动毛利率提升，但为拓展国际市场而增加的战略性投入导致短期内整体净利润承压，而国内业务利润水平则有所改善。公司现金流保持稳健充裕，为未来发展提供保障。基于对未来收入和调整后净利润的持续增长预期，报告维持“优于大市”的投资评级，但投资者需警惕海外业务推进、政策变化、市场竞争加剧及客单价下滑等潜在风险。