纳微科技(688690) 　　主要观点： 　　聚焦生物医药领域，高性能纳米微球领先企业 　　公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，是目前少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。公司为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案，其中生物医药领域业务是公司的主要营收来源。 　　下游需求旺盛，国产替代空间广阔 　　全球色谱填料市场规模稳步增长，中国市场在全球占比逐年提升。近年来，随着全球生物制药尤其是单抗药物的快速发展，色谱填料的市场需求不断增加。一直以来，中国用于生物制药生产的关键设备和耗材如色谱填料和色谱柱系统基本依赖进口。近年来国产色谱填料产品技术壁垒逐渐缩小，在市场响应和定制化服务上也具有明显的竞争优势，进一步加快国产替代趋势。 　　产品性能、供应链布局优势突出，率先实现国产替代 　　公司突破微球材料底层制备技术难题，在国内市场上具有技术领先地位，产品性能表现高于市场普遍水平，满足了复杂的商业化应用需求。此外，公司产品应用项目储备丰富，随着客户新药研发项目的推进，有望进一步增大订单量，截至1H23，公司累计有102个产品应用至临床Ⅲ期阶段，198个产品应用至商业化阶段，仅1H23公司新增12个三期临床项目和3个商业化阶段项目。基于这些优势，公司积极推进国产替代还不断拓展海外市场，现已设立美国纳微和印度纳微两家海外子公司用于产品销售和技术服务，有望进一步提升品牌在海外影响力。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司实现营业收入5.87亿元、9.74亿元、12.30亿元（同比-16.9%/+66.1%/+26.3%）；实现归母净利润0.69亿元、1.58亿元、2.80亿元（同比-74.9%/+128.1%/+77.4%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品研发失败或无法产业化的风险，市场竞争加剧的风险，生物医药市场拓展风险，产能释放不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了符合市场预期的稳健业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长10.9%和11.8%。这一增长不仅得益于主品牌的平稳发展，更重要的是，专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，标志着公司多品牌战略的显著成功，并形成了新的增长曲线。时尚运动品牌在中国内地市场也展现出强劲的增长势头，高毛利率的DTC业务快速推进，进一步优化了品牌组合的盈利结构。 运营效率提升，未来增长潜力可期 公司在2023年成功推进了库存去化，存货周转天数显著下降，经营活动现金流净额大幅增长，显示出健康的运营状况和效率提升。展望2024年，公司对各品牌设定了积极的增长目标，并预计净利润增速将快于销售增速，体现了对未来盈利能力的信心。从中长期来看，特步主品牌在国内跑步市场的领先地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长及其与主品牌间的协同效应，共同验证了公司卓越的多品牌运营能力，预示着其持续的成长潜力。 主要内容 核心观点 2023年财务表现与品牌细分业绩 整体业绩符合预期，派息比例维持高位 特步国际2023年实现营业收入143.5亿元人民币，同比增长10.9%。 归属于母公司净利润达到10.3亿元人民币，同比增长11.8%，基本符合市场预期。 公司宣布派发末期股息每股8港仙，全年派息比例维持在50%的健康水平。 主品牌增长平稳，毛利率稳中有升 主品牌在2023年实现收入119.5亿元人民币，同比增长7.4%。 主品牌毛利率同比提升0.7个百分点，显示出较强的定价能力和成本控制。 经营利润率同比持平，保持了稳定的盈利能力。 专业运动品牌（索康尼）实现突破性盈利，成为第二增长曲线 专业运动板块（主要为索康尼）收入同比增长高达98.9%，达到7.96亿元人民币。 毛利率同比下滑0.9个百分点，主要原因在于2023年该品牌开始拓展批发模式，以扩大市场覆盖。 值得注意的是，索康尼在2023年首次实现盈利，这标志着公司多品牌战略的关键里程碑，成功培育出新的盈利增长点。 时尚运动品牌快速增长，DTC业务驱动毛利率提升 时尚运动品牌收入同比增长14.3%，达到16亿元人民币。 其中，中国内地市场的增长尤为迅猛，增速高达224.3%，成为该板块增长的核心驱动力。 时尚运动品牌的毛利率同比大幅提升7.2个百分点，主要得益于高毛利率的国内DTC（直接面向消费者）业务的快速推进和规模扩大。 运营效率优化与未来业绩展望 库存去化顺利，运营状况健康 公司在2023年成功实现了库存去化目标，存货周转天数从2023年上半年的113天显著下降至2023年底的89天。 2023年经营活动现金流净额同比增长119.5%，表明公司现金流状况良好，运营效率持续提升。 2024年业绩谨慎乐观，盈利增速有望超越收入 收入预期：公司预计2024年集团层面收入增长不低于10%。其中，主品牌目标增长不低于10%；专业运动品牌目标增长30-40%，继续保持高速扩张；时尚运动品牌目标增速与集团增速持平。 盈利预期：公司预计2024年净利润增长目标将快于销售增长，反映出对盈利能力改善的信心。 中长期成长性乐观，多品牌协同效应显现 公司主品牌持续巩固其在大众运动市场，特别是跑步领域的“国内跑步第一品牌”地位。 随着索康尼品牌的成功盈利和其他新品牌的快速成长，以及索康尼与主品牌之间逐渐产生的协同效应，公司多品牌运营能力得到持续验证。 分析师对公司中长期的成长性保持乐观态度，认为其多品牌矩阵将持续贡献增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与引入新年度预测 根据2023年年报数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了调整，下调了2024-2025年的收入预测和管理费用率，同时上调了毛利率和销售费用率。 报告引入了2026年的盈利预测。 调整后，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.52元和0.61元人民币（原2024-2025年预测为0.47元和0.56元）。 维持“买入”评级与目标价格 参考可比公司估值水平，分析师维持对特步国际2024年15倍市盈率的估值判断。 基于此估值，对应目标价格为7.33港元（按1人民币=1.0863港币汇率计算）。 报告维持对特步国际的“买入”投资评级。 主要风险提示 行业竞争加剧：运动服饰市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期：宏观经济环境若未能如期恢复，可能影响消费者支出和公司业绩。 去库存进度低于预期：若库存去化速度放缓，可能对公司运营资金和利润率产生负面影响。 公司主要财务信息与比率分析 营收与利润持续增长 营业收入从2020年的12,930百万元稳步增长至2023年的14,346百万元，并预计在2026年达到19,645百万元，年复合增长率保持在10%以上。 归属母公司净利润从2020年的922百万元增长至2023年的1,030百万元，预计2026年将达到1,617百万元，显示出良好的盈利增长趋势。 每股收益（EPS）从2020年的0.35元提升至2023年的0.39元，预计2026年将进一步增至0.61元。 盈利能力稳步提升 毛利率从2020年的40.9%提升至2023年的42.2%，并预计在2026年达到43.3%，反映公司产品结构优化和品牌溢价能力增强。 归母净利率从2020年的7.1%提升至2023年的7.2%，预计2026年将达到8.2%，净利润率的提升表明公司整体盈利效率的改善。 净资产收益率（ROE）从2020年的11.2%提升至2023年的11.6%，预计2026年将达到14.7%，显示股东回报能力持续增强。 营运效率显著改善 存货周转率在2023年为4.1次，预计2024年将大幅提升至6.1次，2025年进一步提升至8.1次，印证了公司在库存管理和去化方面的显著成效。 应收账款周转率保持在3.4次左右，总资产周转率维持在0.8次左右，显示公司资产运营效率稳定。 估值水平更具吸引力 市盈率（PE）从2020年的13.1倍下降至2023年的11.7倍，并预计在2026年进一步下降至7.4倍，表明随着盈利增长，公司估值更趋合理。 市净率（PB）从2020年的1.4倍下降至2023年的1.3倍，预计2026年将下降至1.1倍，显示公司估值具有吸引力。 总结 特步国际2023年业绩表现稳健，收入和利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成功开辟了第二增长曲线。同时，时尚运动品牌在中国内地市场表现强劲，高毛利率的DTC业务推动了整体盈利能力的提升。公司在库存去化方面取得积极进展，运营效率显著优化，经营活动现金流健康。 展望未来，特步国际对2024年业绩持谨慎乐观态度，预计集团收入将保持不低于10%的增长，且净利润增速有望超越销售增速。中长期来看，主品牌在国内跑步市场的领导地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长和协同效应，将持续验证公司的多品牌运营能力，为其未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争加剧和经济恢复不确定性等风险，但基于其稳健的财务表现、优化的运营效率和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并设定了7.33港元的目标价。

中心思想 2023年业绩回顾：营收稳健增长，利润面临挑战 李宁公司在2023年实现了营收的稳健增长，达到275.98亿元，同比增长7.0%，主要得益于直营渠道的强劲表现。然而，归母净利润同比下降21.6%至31.87亿元，主要受销售费用率提升以及政府补助等其他收入减少的影响。尽管利润承压，公司通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，显示出其在渠道健康管理方面的战略成效。 渠道优化与品类亮点：跑步业务表现突出，童装持续扩张 公司持续优化渠道结构，直营渠道在高线城市核心商圈的布局取得显著进展，同店销售实现低双位数增长。在产品品类方面，跑步业务零售流水同比增长高达40%，成为业绩亮点，而篮球和运动生活品类则保持平稳。此外，李宁YOUNG童装业务保持快速增长态势，零售流水同比增长约35%，门店数量持续扩张，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2023年财务表现分析 营收增长与利润承压 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，较上年同期增长7.0%。从半年度数据来看，上半年营收为140.19亿元，同比增长12.97%；下半年营收为135.79亿元，同比增长1.38%，显示出下半年增速有所放缓。营收增长主要由直营渠道带动。 在零售流水方面，2023年公司整体流水实现10%-20%低段增长。具体来看，电商渠道流水增长为低单位数，而线下渠道流水则实现了10%-20%中段增长。线下渠道的零售折扣略有改善，连带率保持稳定，平均件单价进一步提升。 然而，公司营收增速慢于零售流水增速，主要原因有二：一是为支持经销商的良性发展，公司主动减少了部分批发渠道的发货量；二是电商平台面临一定的增长压力。 在盈利能力方面，2023年公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。其中，上半年归母净利润为21.21亿元，同比下降3.11%；下半年归母净利润为10.66亿元，同比大幅下降43.15%。利润下滑的主要原因在于销售费用率的提升，以及政府补助、公允价值变动收益等其他收入的下降。 派息政策与股东回报 为回馈股东，董事会建议派发2023年末期股息每股18.54分。结合已派发的中期股息每股36.20分，公司全年派息总额达到每股54.74分，全年派息率维持在45%的健康水平，体现了公司对股东回报的重视。 渠道与产品策略洞察 渠道结构调整与库存健康 公司在2023年持续优化渠道结构，各渠道表现分化。 直营渠道：收入达69.07亿元，同比增长29.59%，占总营收的25%。直营门店同店销售实现低双位数增长，净开店68家，门店总数增至1498家，同比增长4.8%。公司持续在高线城市优质购物中心和奥莱渠道进行门店布局，高层级市场（超大及一线城市）的流水贡献稳中有升。 批发渠道：收入为126.28亿元，同比增长0.61%，占总营收的46%。批发门店同店销售下降低单位数，净关闭123家门店，总数降至4742家，同比下降2.5%。尽管李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长低双位数，但为保证渠道库存健康可控，公司主动减少了批发渠道发货，导致批发渠道收入增速仅为1%。公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。 电商渠道：收入为75.31亿元，同比增长0.89%，占总营收的27%。电商渠道同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。该渠道面临客流和折扣的较大压力。 在库存管理方面，截至2023年末，公司存货金额为24.93亿元，同比增长2.7%。平均存货周转天数增至63天，同比增加5天。值得注意的是，全渠道库销比为3.6个月，同比减少0.6个月，达到近五年来的最佳水平。6个月或以下的新品库存占比保持在87%，基本持平，表明公司在库存去化和新品管理方面取得了积极成效。 各品类零售流水表现 从产品类别来看，2023年公司鞋、服装、配件和器材的收入分别为133.89亿元、124.11亿元和17.99亿元。鞋类收入同比下降0.66%，占比48.5%（同比下滑3.7个百分点）；服装收入同比增长15.90%，占比45.0%（同比提升3.5个百分点）；配件和器材收入同比增长11.29%，占比6.6%（同比提升0.3个百分点）。 在零售流水方面，各品类表现差异显著： 跑步品类：零售流水占比23%，同比增长高达40%，表现强劲，成为公司增长的重要驱动力。 健身品类：零售流水占比14%，同比增长25%，显示出良好的增长势头。 篮球品类：零售流水占比27%，同比增长持平，面临一定压力。 运动生活品类：零售流水占比35%，同比增长持平。 童装业务的强劲增长 李宁YOUNG童装业务在2023年表现亮眼，零售流水同比增长约35%。其中，同店销售实现了高双位数增长。童装门店净开120家，总数达到1428家，同比增长9.2%，显示出童装市场巨大的增长潜力和公司在该领域的成功扩张策略。 盈利能力与运营效率 毛利率与费用率变动 2023年，公司毛利率保持在48.4%，与上年持平。其中，线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升；但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。 销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%。这主要是由于公司加大高层级市场布局，导致店铺固定租金和装修道具摊销金额增长，以及对亏损店铺计提资产减值。广告及市场推广费用率同比提升0.2个百分点至9.0%。 管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%，其中研发费用率同比提升0.1个百分点至2.2%。 综合来看，叠加政府补助等其他收入下降的影响，2023年公司经营利润率同比下滑6.0个百分点至12.9%，归母净利率同比下滑4.2个百分点至11.5%。 存货管理与现金流 在运营效率方面，公司经营活动现金流净额表现强劲，达到46.88亿元，同比增长19.8%，显示出公司良好的现金生成能力和运营效率。 总结 2023年，李宁公司在复杂多变的市场环境中展现出韧性，营收实现7.0%的增长，但受销售费用提升及其他收入减少影响，归母净利润同比下降21.6%。公司积极应对挑战，通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，有效管理了渠道库存健康。直营渠道在高线城市布局成效显著，跑步品类零售流水实现40%的强劲增长，童装业务也保持高速扩张。尽管电商渠道和篮球品类面临压力，公司仍坚持品牌力与产品力提升。展望2024年，管理层预计营收将实现中单位数增长，净利润率保持低双位数水平。分析师维持“买入-A”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续增长。

中心思想 医药市场短期承压，创新与并购驱动长期增长 本周医药子行业整体表现弱于大盘，显示市场短期承压。然而，全球医药巨头阿斯利康斥资24亿美元收购核药公司Fusion Pharmaceuticals，凸显了创新疗法和新兴技术（如放射性偶联药物）在全球医药市场中的战略价值和长期增长潜力。 头部企业业绩稳健，核药领域受资本青睐 国内部分头部医药企业在2023年取得了显著的业绩增长，如爱美客、百克生物等，表明在特定细分市场和产品创新方面仍存在强劲的增长动力。同时，核药领域的重大并购事件预示着该领域正成为资本关注的焦点，有望引领未来医药研发的新方向。 主要内容 市场表现分析 医药行业整体表现： 截至3月19日，医药子行业整体下跌1.27%，跑输沪深300指数，在所有子板块中涨跌幅排名第30位。 子行业细分表现： 表现居前的子行业包括医疗设备(-0.68%)、体外诊断(-0.86%)和疫苗(-0.93%)，跌幅相对较小。 表现居后的子行业为医疗研发外包(-3.26%)、线下药店(-2.87%)和血液制品(-2.31%)，跌幅较大。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前3位分别为贝瑞基因(+10.02%)、大理药业(+10.00%)、赛力医疗(+9.99%)。 跌幅榜前3位为仟源医药（-6.56%）、华兰股份(-3.83%)、ST太安(-3.28%)。 行业重大事件与战略布局 阿斯利康24亿美元收购Fusion Pharmaceuticals： 3月19日，阿斯利康宣布以每股21美元现金加每股3美元里程碑付款，总计约24亿美元的价格收购专注于放射性偶联药物（RDC）的核药公司Fusion Pharmaceuticals。此次收购较Fusion 3月18日收盘价溢价126%，旨在加强阿斯利康在下一代放射性偶联药物领域的布局。Fusion的核心产品FPI-2265是一款靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的新疗法，目前正处于II期临床开发阶段，用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。 重点公司财务表现与市场动态 中恒集团（600252）： 子公司重庆莱美药业股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的规格为20mg的奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，该药用于治疗食管炎、十二指肠溃疡等疾病。 爱美客（300896）： 发布2023年年报，实现营业收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%；扣非后归母净利润18.31亿元，同比增长52.95%。 长春高新（300534）： 发布2023年年报，实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；扣非后归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。 百克生物（688176）： 发布2023年年报，实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。 子行业评级与风险展望 子行业评级： 生物医药Ⅱ和“其他医药医”子行业被评级为“中性”，表明预计未来6个月内，这些子行业的整体回报将介于沪深300指数-5%与5%之间。化学制药和中药生产子行业无评级。 风险提示： 报告提示了新药研发及上市不及预期、政策推进超预期以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 本周医药行业整体表现弱于大盘，但市场内部结构性分化明显。全球医药巨头阿斯利康以24亿美元高溢价收购核药公司Fusion Pharmaceuticals，凸显了放射性偶联药物等创新疗法在未来医药市场中的战略地位和巨大潜力。国内方面，爱美客、百克生物等重点公司在2023年实现了强劲的业绩增长，尤其是在医美和生物制品等细分领域展现出强大的市场竞争力。长春高新也保持了稳健的增长态势。尽管行业面临新药研发、政策变化和市场竞争加剧等风险，但创新驱动和特定高增长领域的表现仍为医药行业的长期发展提供了积极信号。

中心思想 营运优化成效显著，奠定增长基础 李宁公司在2023年面临复杂的消费环境，通过积极的营运策略调整，实现了营收的稳健增长，并显著改善了渠道库存结构和运营效率。尽管归母净利润因费用率提升和非经营性收益减少而有所下滑，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了实质性进展，为未来的健康增长奠定了坚实基础。特别是直营业务和童装业务表现亮眼，显示出公司在核心业务领域的韧性和增长潜力。 渠道与产品双轮驱动，展望长期健康发展 展望2024年，李宁将继续深化渠道优化，通过提升高线城市门店盈利能力和加大低线城市拓展力度，实现线下渠道的高质量发展。同时，电商业务在库存优化和渠道管控下有望回归健康增长。在产品端，公司将持续聚焦专业运动定位，丰富产品矩阵，并针对下沉市场拓宽价格带，以满足多元化的消费需求。营运质量的持续改善和健康的库龄结构，预示着公司在2024年有望实现营收的中单位数增长，并保持利润率的平稳，长期增长前景值得期待。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，同比增长7%。其中，批发业务增速为0.6%，直营业务增速高达30%，电商业务增速为0.9%。尽管营收保持增长，但归母净利润同比下滑21.6%至32亿元，净利率同比降低4.2个百分点至11.5%。毛利率同比持平为48.4%。销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%，管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%。公司全年分红比例提升至45%（2022年为30%），显示了对股东的回报承诺。整体而言，2023年是公司业务的优化调整阶段。 李宁成人装业务分析 渠道策略：优化门店结构，发力低线市场 2023年，李宁成人装流水实现低双位数同比增长。在渠道端，公司持续优化门店结构。截至2023年末，李宁成人装直营门店数量较年初增加68家至1498家，加盟门店数量减少123家至4742家。尽管门店总数有所减少，但受益于结构优化，店铺总面积同比仍有中单位数增加，月店效提升高单位数。展望2024年，公司将继续提升高线市场现有门店的盈利能力，目前公司核心商圈进驻率接近90%。同时，为抓住消费下沉机遇，公司将加大低线城市门店拓展力度，以谋求市场份额提升。 电商业务：库存优化驱动健康增长 2023年，线上客流向线下转移，加之公司电商业务承担了部分库存清理功能，导致电商表现整体较弱，全年收入增长仅为0.9%。进入2024年，随着渠道库存的持续优化以及公司对渠道窜货现象的整治，预计电商业务有望实现健康增长，折扣压力同比改善，从而助力利润率向好。 产品策略：深耕专业运动，拓宽价格带 在产品端，李宁公司坚持专业运动定位。2023年，跑步和健身品类流水分别同比增长40%和25%，篮球和运动生活品类流水同比持平。公司重点跑鞋IP如超轻、赤兔和飞电表现优异，其中飞电3 Challenger全年销售突破130万双，专业鞋百万IP销量超过1200万双。2024年，公司将继续依托专业科技平台提升产品力，通过矩阵式战略满足消费者差异化需求。此外，为适应下沉市场消费偏好，公司或将有针对性地拓宽低价位价格带。 李宁童装业务表现 2023年，李宁童装业务表现强劲，流水同比增长30%-40%中段，同店销售同比增长10%-20%高段。公司童装门店净开120家至1428家。通过持续优化产品结构和提升运营能力，预计童装业务在中长期维度仍有望保持快速增长。 营运质量与库存管理 截至2023年末，公司整体库销比为3.6个月，较2022年末和2023年上半年末均有明显改善。现有渠道存货中，6个月及以下新品占比高达87%，表明当前渠道库存整体健康。预计2024年折扣压力同比有望改善，直营和电商业务毛利率将因此受益，同时渠道发货有望恢复健康增长。 2024年业绩展望与盈利预测 展望2024年全年，随着公司商品和渠道效率的不断优化，预计营收将实现中单位数增长。在盈利层面，综合考虑毛利率和费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，预计利润率将保持平稳。国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.21亿元、38.57亿元和43.50亿元，对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期以及管理层变动带来的运营变化等。 总结 李宁公司在2023年通过积极的营运调整，实现了营收的稳健增长，尤其在直营和童装业务上表现突出。尽管短期内归母净利润有所承压，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了显著成效，库销比降至3.6个月，新品占比高达87%，显示出健康的库存结构。展望2024年，公司将继续深化渠道精细化运营，提升高线城市门店盈利并拓展低线市场，同时通过专业产品矩阵和价格带拓宽策略满足多元化需求。预计2024年营收将实现中单位数增长，利润率保持平稳，长期健康增长可期。国盛证券维持“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续增长。

中心思想 2023年业绩承压与战略调整 李宁公司在2023年面临复杂的市场环境，尽管营业收入实现7.0%的同比增长达到275.98亿元人民币，但归母净利润同比下滑21.6%至31.87亿元，显示出盈利能力面临较大压力。这一下滑主要源于经营利润率和归母净利率的下降，以及销售费用率的显著提升。公司积极应对挑战，通过深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，优化产品矩阵，提升专业产品占比，并持续进行渠道结构调整和效率提升，尤其在直营渠道和童装业务上取得了亮眼增长。 2024年健康增长的审慎展望 展望2024年，李宁设定了收入中单位数增长和净利率保持低双位数的经营目标，体现了公司在经历短期波折后，对实现健康高质量增长的期待。公司将继续聚焦产品力提升和多层级市场布局，通过对不同品牌线和品类的精细化运营，以及高线城市提质增效与低线城市加大发展力度的渠道策略，以期在不确定性犹存的消费市场中稳步前行。尽管分析师下调了近两年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明市场对李宁长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年业绩回顾与运营挑战 整体财务表现与盈利能力变化 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为31.87亿元，同比大幅下滑21.6%，反映出盈利能力面临显著挑战。每股基本收益（EPS）为1.23元。公司全年派息率达到45%，其中末期现金红利每股0.185元，结合中期现金红利每股0.362元。 在盈利能力方面，2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。然而，经营利润率同比下降6.0个百分点（PCT）至12.9%，归母净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。这表明尽管毛利水平保持稳定，但运营成本和费用支出的增加对净利润产生了较大侵蚀。 渠道与品类结构调整及市场表现 在品类结构方面，2023年收入中鞋类、服装、器材及配件分别占比48.5%、45.0%和6.5%。与上年相比，鞋类占比下降3.7个百分点，收入同比微降0.7%；服装占比提升3.5个百分点，收入同比增长15.9%；器材及配件占比提升0.3个百分点，收入同比增长11.3%。这表明服装和器材品类表现更为强劲，而鞋类面临一定压力。 从渠道来看，2023年收入中经销、直营店、电商分别占比45.8%、25.0%和27.3%，国际市场销售占比1.9%。与上年相比，经销渠道占比下降2.7个百分点，收入同比增长0.6%，低于预期，主要系公司为消化终端库存而减少发货所致。若不考虑该影响，经销渠道全年流水同比增长10%至15%。直营店渠道占比提升4.3个百分点，收入同比增长29.6%，主要得益于新开店和同店增长的贡献。电商渠道占比下降1.7个百分点，收入同比增长0.9%，主要受2023年平台进店客流减少的影响。 分上下半年来看，渠道表现出现分化。2023年上半年，经销、直营店、电商收入分别同比增长13.9%、22.3%、1.7%。而下半年，经销收入同比下滑11.2%，直营店收入同比增长37.5%，电商收入同比增长0.1%。下半年公司减少发货是导致经销收入同比下滑的主要原因。 线下渠道的外延和内生增长情况显示： 外延方面： 截至2023年末，公司总销售网点数为7668家，较2023年初净增加0.9%。其中，李宁品牌门店6240家（同比减少0.9%），李宁YOUNG品牌门店1428家（同比增长9.2%）。李宁品牌门店中，零售门店1498家（同比增长4.8%），经销门店4742家（同比减少2.5%）。公司门店总面积实现中单位数增长，平均面积为245平方米。 内生方面： 2023年李宁品牌总同店（含电商）同比下滑低单位数。其中，零售同店同比增长10%至15%，批发同店下滑低单位数，电商同店下滑高单位数。从单店角度看，公司平均月店效提升高单位数。 零售流水端，2023年整体零售流水同比增长10%至15%，整体零售折扣略有改善。新品流水占比高达87%，新品6个月售罄率保持在75%至80%的健康水平。分季度来看，总零售流水在2023年第一季度同比增长中单位数，第二季度同比增长10%至20%中段，第三季度同比增长中单位数，第四季度同比增长20%至25%。 童装业务表现尤为亮眼，2023年零售流水同比增长30%至40%中段，平均件单价提升中单位数，连带率提升20%至25%，同店销售增长15%至20%，平均月店效提升20%至30%中段，显示出该业务板块的强劲增长势头。 财务健康度与未来战略布局 盈利能力与费用结构分析 2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。分上半年和下半年看，毛利率分别为48.8%和48.0%，同比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点。 费用方面，2023年公司期间费用率为36.3%，同比提升4.9个百分点。其中，销售费用率为32.9%，同比提升4.6个百分点；管理费用率为4.6%，同比提升0.2个百分点；财务费用率为-1.2%，同比提升0.1个百分点。销售费用率的显著提升主要归因于：随着直营收入增长，相关租金、直接销售人员工资奖金提升；广告宣传及赞助支出增加；高层级市场门店租金及装修费用增加；以及部分亏损门店计提资产减值。此外，按支出性质划分，广告及市场推广开支占比为9.0%（同比提升0.2个百分点），研发费用率为2.2%（同比提升0.1个百分点），员工成本开支占比为8.7%（同比提升1.0个百分点）。 资产负债与现金流状况 在其他财务指标方面： 存货管理： 截至2023年末，存货账面价值为24.9亿元，同比增加2.7%。存货拨备金额为1.3亿元，同比增加11.8%。存货周转天数为63天，同比增加5天。尽管存货账面价值和周转天数略有增加，但公司渠道库存同比下降中单位数，库存周转及库龄结构仍保持在健康水平。渠道总库存（包含店铺+仓库）和线下店铺库存周转分别为3.6个月和3.1个月，较2022年末的4.2个月和3.6个月有所改善。库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存和公司库存占比分别为87%和80%，显示新品占比高，库存结构健康。 应收账款： 截至2023年末，应收账款总额为12.1亿元，同比增加18.1%。应收账款周转天数为15天，同比增加1天。 经营净现金流： 2023年经营净现金流为46.9亿元，同比大幅增加19.8%，显示公司现金流状况良好。 产品矩阵与渠道深化策略 2023年，公司继续聚焦“单品牌、多品类、多渠道”策略，深化产品矩阵并提升产品性能。专业产品收入占比从2020年的41%提升至2023年的52%，鞋类占比从38%提升至49%，显示公司在专业运动领域的持续投入和成果。商品宽度增加中单位数，商品深度增加低单位数。 分品类零售流水来看，2023年运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为35%、27%、23%、14%。其中，跑步品类零售流水同比增长40%，健身品类同比增长25%，表现亮眼。公司跑鞋已形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，2023年累计销量突破900万双。运动生活和篮球品类零售流水同比持平，篮球品类受经销发货减少影响较大，但公司已打造全新的GCU地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA等系列产品。 在渠道方面，线下渠道的高层级市场已完成三年布局目标，核心商业体进驻率接近90%，但低线城市仍有待继续发力。截至2023年末，300平方米以上的大店数量超过1660家，平均面积达410平方米。公司持续优化渠道形象，九代店数量超过230家，平均月店效超过50万元，高于大货平均店效33万元。同时，公司加强了经销窜货问题的管控，2024年第一季度核心28款产品已得到有效控制。线上渠道方面，2023年电商经营环境承压，平均折扣加深低单位数。 2024年经营展望与风险提示 公司设定2024年经营目标为收入同比中单位数增长，净利率保持低双位数。未来，李宁大货业务将稳步发展，中国李宁/李宁1990将进行产品结构重塑并借势而上，女子/户外/青少年品类将进一步拓宽。渠道端，高层级市场将继续提质增效，低线城市将通过推出更匹配的产品来加大发展力度。 2024年初至3月下旬，公司零售流水同比持平。分析师认为，作为国内运动服饰龙头，李宁在经历短期波折后，产品力将持续稳步提升，多层级市场布局将进一步丰富，经营健康度将提升，从而实现长期高质量增长。 鉴于终端消费需求走势存在不确定性，分析师下调了公司2024年至2025年归母净利润预测（较前次预测分别下调21%和24%），并新增了2026年归母净利润预测。对应2024年至2026年EPS分别为1.36元、1.54元、1.72元，2024年和2025年PE分别为14倍和13倍。分析师维持对李宁的“买入”评级。 报告同时提示了主要风险：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期、渠道库存消化不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓以及费用管控不当。 总结 李宁公司在2023年面临营收增长与利润下滑并存的局面，主要挑战在于盈利能力承压和渠道结构调整。公司通过优化产品矩阵、提升专业品类占比、深化渠道策略（尤其在直营和童装业务上取得显著成效）来积极应对。尽管销售费用率上升对利润造成影响，但健康的库存结构和强劲的经营现金流显示出公司良好的运营基础。展望2024年，李宁设定了稳健的增长目标，并计划通过精细化产品运营和多层级渠道优化，以期实现健康高质量发展。分析师虽下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的信心，同时也提示了宏观经济和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与新业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管面临行业景气度承压，公司仍实现了收入和归母净利润的同比增长，特别是扣非后归母净利润实现了16.81%的显著增长。这一增长主要得益于其一体化平台战略的有效实施以及新兴业务，尤其是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的强劲增长，该业务收入同比增长高达64%，在手订单更是同比增长226%，显示出强大的市场潜力和客户需求。 一体化平台与未来展望 公司通过前瞻性地打造一站式服务平台，确保了各业务板块的协同发展，持续为客户提供全面赋能。化学业务在剔除特定商业化生产项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了良好增长。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管行业面临地缘政治、竞争加剧等风险，公司凭借其技术实力、项目经验和一体化布局，预计未来几年仍将保持稳健的盈利增长态势。 主要内容 2023年度业绩回顾 财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，药明康德在报告期内实现了以下关键财务指标： 总收入： 达到403.41亿元人民币，较2022年的393.55亿元同比增长2.51%。这表明公司在复杂多变的市场环境中仍保持了收入的增长韧性。 归母净利润： 实现96.07亿元人民币，相较于2022年的88.14亿元同比增长9.00%。净利润的增长速度快于收入，体现了公司盈利能力的提升。 扣非后归母净利润： 达到97.48亿元人民币，较2022年的83.45亿元同比增长16.81%。扣除非经常性损益后的净利润增速更高，反映了公司核心业务的健康发展和持续盈利能力。 单四季度表现： 2023年第四季度实现收入107.99亿元，同比略有下滑1.47%。然而，归母净利润为15.30亿元，同比增长6.58%；扣非后归母净利润为20.38亿元，同比增长0.50%。这表明公司在年末仍能保持盈利的稳定增长，尽管收入面临短期压力。 业务协同与多元发展 各业务板块表现 公司凭借其前瞻性的一站式服务平台，实现了各业务板块的协同发展，为客户提供持续赋能。2023年各主要业务板块表现如下： 化学业务： 实现收入291.71亿元人民币，同比增长1.12%。值得注意的是，若剔除特定商业化生产项目的影响，该业务实现了36%的同比增长，显示出其核心业务的强劲内生增长动力。 测试业务： 实现收入65.40亿元人民币，同比增长14.36%。这一增长主要受到安评（安全性评价）和SMO（现场管理组织）等业务的驱动，反映了临床前和临床研究服务需求的增长。 生物学业务： 实现收入25.53亿元人民币，同比增长3.13%。其中，新分子相关收入表现突出，同比增长26%，表明公司在创新生物药研发服务领域的持续投入和市场认可。 CGT CTDMO业务： 实现收入13.10亿元人民币，同比增长0.12%。该业务在细胞与基因治疗领域提供从发现到商业化生产的一体化服务，尽管增速相对平缓，但其战略重要性不容忽视。 国内新药研发服务部： 实现收入7.26亿元人民币，同比下滑25.08%。该部门的收入下滑可能反映了国内新药研发市场环境的变化或公司内部业务结构的调整。 产能扩张与新兴业务布局 全球产能建设进展 公司持续在全球范围内推进产能建设，以满足日益增长的客户需求并支持新业务发展： 2023年新设施投产： 位于苏州和启东的55,000平方米新设施陆续投入运营，其中包括20,000平方米的GLP（良好实验室规范）设施，显著提升了公司的研发和生产能力。 2024年产能扩建： 截至2024年1月，公司已完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程。其中，多肽固相合成反应釜的体积已增加至32,000升，大幅提升了多肽类药物的生产能力。 TIDES业务高速增长 公司持续加强新兴业务布局，其中TIDES业务（主要涵盖寡核苷酸和多肽类药物的研发生产服务）表现尤为亮眼： 收入增长： 2023年TIDES业务实现收入34亿元人民币，同比增长高达64%，成为公司重要的增长引擎。 在手订单： 截至2023年底，TIDES业务的在手订单同比增长226%，预示着未来收入的持续强劲增长。 客户与分子数量： TIDES业务服务客户数量达到140个，同比提升36%；服务分子数量达到267个，同比提升41%。这些数据表明TIDES业务的市场渗透率和客户粘性正在快速提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 考虑到当前行业景气度略有承压，国联证券研究所对公司2024-2026年的业绩进行了预测： 收入预测： 预计2024年、2025年和2026年公司收入将分别达到404亿元、457亿元和523亿元。对应的同比增长率分别为0.20%、13.04%和14.50%，显示出在2024年短期调整后，未来两年将恢复较快增长。 归母净利润预测： 预计2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到97亿元、112亿元和130亿元。对应的同比增长率分别为1.38%、14.72%和16.77%，净利润增速预计将快于收入增速。 每股收益（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年EPS分别为3.32元、3.81元和4.45元。公司未来三年的归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为10.74%。 投资建议： 报告认为药明康德作为技术实力领先、项目经验丰富的CXO（医药研发生产外包）龙头企业，其一体化业务布局全面，能够有效满足客户多元化需求，因此建议投资者保持关注。 风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括： 地缘政治风险： 国际政治环境的不确定性可能对公司的全球业务运营和供应链产生影响。 行业竞争加剧： CXO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 行业需求不及预期： 全球新药研发投入或医药市场需求增长放缓，可能导致公司订单量和收入增长不及预期。 药品审批政策变化： 各国药品监管政策的变化可能影响新药研发周期和市场准入，进而影响公司业务。 产能落地不及预期： 新建或扩建产能的投产进度或效率未能达到预期，可能影响公司未来的服务能力和收入增长。 财务数据与估值分析 关键财务指标 报告提供了2022年至2026年预测期的详细财务数据和估值指标，以下为部分关键数据： 营业收入（百万元）： 2022年39355，2023年40341，2024E 40421，2025E 45693，2026E 52316。 归母净利润（百万元）： 2022年8814，2023年9607，2024E 9739，2025E 11173，2026E 13047。 EBITDA（百万元）： 2022年12088，2023年13782，2024E 16489，2025E 19072，2026E 21862。 每股收益（元/股）： 2022年3.00，2023年3.28，2024E 3.32，2025E 3.81，2026E 4.45。 资产负债率（%）： 2022年27.46%，2023年24.64%，2024E 20.88%，2025E 19.78%，2026E 18.88%。公司资产负债率持续下降，显示财务结构持续优化。 毛利率（%）： 2022年37.30%，2023年41.18%，2024E 40.02%，2025E 41.11%，2026E 42.10%。2023年毛利率显著提升，预计未来将保持在较高水平。 净利率（%）： 2022年22.62%，2023年24.05%，2024E 24.31%，2025E 24.68%，2026E 25.17%。净利率稳步提升，反映公司盈利效率的提高。 盈利能力与偿债能力 成长能力： 营业收入增长率在2023年和2024年预测期内有所放缓（2.51%和0.20%），但预计在2025年和2026年将恢复两位数增长（13.04%和14.50%）。归母净利润增长率在2023年为9.00%，2024年预测为1.38%，随后在2025年和2026年分别达到14.72%和16.77%，显示出未来盈利的强劲复苏。 获利能力： 毛利率从2022年的37.30%提升至2023年的41.18%，预计未来将维持在40%以上。净利率也从22.62%稳步提升至2023年的24.05%，并预计在2026年达到25.17%。ROE（净资产收益率）在2023年为17.43%，预计未来几年将保持在15%以上，显示公司为股东创造价值的能力较强。ROIC（投入资本回报率）在2023年为24.11%，预计在2026年将达到28.12%，表明资本使用效率持续优化。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.46%下降至2023年的24.64%，并预计在2026年进一步降至18.88%，显示公司财务风险较低，偿债能力持续增强。流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力充足。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年略有波动，但总体保持在合理水平。总资产周转率维持在0.5左右，表明资产利用效率稳定。 估值比率： 市盈率（P/E）从2022年的16.9倍下降至2023年的15.5倍，并预计在2026年进一步降至11.4倍。EV/EBITDA也呈现逐年下降趋势，从2022年的19.3倍降至2023年的14.8倍，并预计在2026年降至5.2倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到403.41亿元，归母净利润96.07亿元，扣非后归母净利润同比增长16.81%，显示出其核心业务的韧性和盈利能力的提升。公司一体化平台战略有效保障了化学、测试、生物学等多元业务的协同发展，其中化学业务在剔除特定项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了稳健增长。特别值得关注的是，TIDES（寡核苷酸和多肽）新兴业务表现亮眼，2023年收入同比增长64%，在手订单同比增长226%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为长期发展奠定了基础。尽管面临地缘政治、行业竞争加剧等风险，但凭借其领先的技术实力和全面的业务布局，预计药明康德在未来几年仍将保持稳健的盈利增长，财务结构持续优化，估值吸引力逐步提升。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023财年展现了显著的财务韧性与增长潜力，其营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，这不仅反映了公司在复杂市场环境下的强大适应能力，更凸显了其多品牌战略的成功实施。特别是专业运动品牌索康尼的扭亏为盈，并最终实现全资控股，标志着公司在高端细分市场取得了突破性进展，有效优化了整体品牌组合的盈利结构和市场竞争力。这一战略性进展为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，预示着其在专业运动领域的市场份额将进一步扩大，并有望带动整体利润率的持续提升。 运营效率提升与市场前景展望 公司在2023年通过有效的库存管理，实现了存货水平的显著下降，这对于改善现金流和提升运营效率至关重要。同时，各品牌门店网络的有序扩张，为市场渗透和销售增长提供了坚实的渠道支撑。尽管在品牌推广和市场投入方面有所增加，但整体运营效率的优化趋势依然明显。基于对公司健康运营状况、持续优化的品牌矩阵以及市场扩张潜力的综合评估，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，这表明市场对特步国际在库存回归健康后的增长前景、运营效率的持续提升以及新品牌市场占有率的扩张充满信心。 主要内容 20

中心思想 2023年业绩稳健增长与渠道结构优化 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并提升了对股东的回报。公司通过直营渠道的有效扩张和批发渠道的精细化管理，显著改善了经营质量和渠道健康度。 盈利能力承压与未来市场拓展潜力 尽管毛利率保持稳定，但受战略性投入和非经常性因素影响，净利率有所承压。公司未来将聚焦专业品类优势，并积极拓展低线市场，以驱动持续增长。 主要内容 2023年度财务表现与股东回报 营收与利润概览: 2023年，李宁公司营业收入同比增长7%至275.98亿元人民币。归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.58%（注：报告原文提及同比增长11.5%，但根据2022年40.64亿元和2023年31.87亿元的归母净利润数据，实际为下降），整体表现符合市场预期。 股息政策与派息率提升: 董事会建议派发末期股息18.54分/股，全年累计派息57.74分/股。派息率较2022年大幅提升15个百分点至45%，体现了公司对股东的积极回报策略。 经营策略与渠道表现深度分析 直营渠道强劲增长: 2023年直营收入实现29%的同比增长，主要得益于净增68家门店的渠道扩张以及10%-20%低段的同店销售增长，显示直营模式的有效性。 批发渠道结构性调整: 批发端收入同比增长1%，主要系公司主动减少发货和净关闭123家门店所致。尽管如此，批发流水仍实现10%-20%低段增长，预计2024年批发收入与流水的差距将显著缩小，预示批发渠道健康度改善。 电商渠道竞争加剧: 电商渠道收入同比增长1%，流水实现低双位数增长，但受行业竞争环境加剧影响，增速相对平缓。 第四季度全渠道流水表现: 2023年第四季度，公司全渠道流水实现20%-30%低段增长，其中线下渠道表现突出，实现20%-30%高段增长，电商渠道为中单位数增长。 库存与折扣优化成果: 截至2023年末，渠道库销比为3.6，处于行业领先水平，库龄结构健康，6个月内新品占比高达87%。全年线下折扣略有改善，直营渠道折扣改善幅度为低单位数，第四季度直营折扣改善幅度为中单位数，反映了公司在库存管理和价格策略上的有效性。 盈利能力与费用结构解析 毛利率保持稳定: 2023年公司毛利率维持在48.4%。直营渠道效率优化和折扣改善贡献0.2个百分点，DTC占比提升贡献0.4个百分点，其他业务结构改善贡献0.2个百分点。电商促销活动则导致毛利率下降0.8个百分点。 净利率受多因素影响下降: 净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。主要原因包括直营开店和营销投入的增加，以及非经常性损益的影响，如政府补贴同比减少35%和店铺资产及商誉减值3亿元。 经营利润率渠道差异: 直营和批发渠道的经营利润率保持稳定，而电商渠道的经营利润率则同比下降中单位数，显示不同渠道盈利能力的差异。 市场展望与投资评级 2024年业绩指引: 公司预计2024年全年收入将实现中单位数稳健增长，净利率预计保持低双位数。 渠道布局策略: 预计2024年李宁大货门店将保持净开，其中直营门店预计净关20家，批发门店预计恢复净开100家左右，体现了对批发渠道复苏的信心。 核心竞争力与增长空间: 尽管行业竞争激烈，李宁在跑鞋、篮球鞋等专业品类方面具备显著优势。公司计划大力拓展此前相对薄弱的低层级市场，预计将带来较大的增长空间和潜力。 盈利预测与“买入”评级: 预计2024-2026年公司净利润分别为33.13亿元、37.68亿元和43.97亿元。当前股价对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 总结 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并通过直营渠道的扩张和批发渠道的精细化管理，有效提升了经营质量和渠道健康度。尽管净利润受到战略性投入和非经常性损益的影响有所下降，但公司在库存管理和折扣优化方面取得了积极进展。展望2024年，李宁预计将保持中单位数的收入增长，并计划通过强化专业品类优势和拓展低线市场，进一步释放其市场增长潜力。公司稳健的财务表现和提升的派息率，共同支撑了其“买入”的投资评级，但零售不及预期、品牌力下降及行业竞争加剧等风险仍需持续关注。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化 特步国际在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到143.5亿元（同比+10.9%）和10.3亿元（同比+11.8%）。公司成功优化了库销比，使其回归健康水平，主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣预计逐步提升。这一成果为公司轻装上阵，实现未来增长奠定了基础。 新品牌盈利与未来展望 在品牌发展方面，专业运动板块表现亮眼，索康尼品牌如期实现盈利，成为特步国际旗下首个盈利的新品牌，显示出公司多品牌战略的成功。尽管消费信心尚未完全恢复，公司仍维持“买入”评级，并对2024-2026年的盈利能力持积极预期，预计归母净利润将持续增长，反映出市场对特步国际未来发展的信心。 主要内容 2023年业绩概览与库存健康化 特步国际2023年实现总收入143.5亿元，同比增长10.9%；归母净利润10.3亿元，同比增长11.8%。其中，2023年下半年收入为78.2亿元（+8%），归母净利润为3.65亿元（+10.1%）。公司成功清理库存，导致2023年收入增速略低于流水增长，但预计2024年流水与收入增长将匹配。目前主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣为70-75折，随着库存健康化，折扣预计将逐步提升至75折。基于此，公司维持“买入”评级，并略下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元。 分品牌看：主品牌童装增长亮眼，新品牌国内亮眼 大众运动（特步主品牌）：2023年收入达119.5亿元，同比增长7.4%，占总收入的83.3%（-2.8pct）。其中，特步儿童收入增长11%。主品牌零售销售（线上线下）同比增长超过20%，库销比约4-4.5个月。通过产品迭代、拓宽大众产品线及跑步俱乐部提升口碑，特步跑鞋在中国马拉松赛事中的穿着率位列第一。主品牌毛利率提升0.7pct至42%，净利率受益于良好税务规划提升1pct至12.1%。预计2024年广告及推广费用率恢复至11-13%，电商将从清理库存转向新品销售，盈利能力稳中有升。 时尚运动（K-Swiss & Palladium）：2023年收入16亿元，同比增长14.3%，占总收入的11.2%（+0.3pct）。经营利润为-1.84亿元。国内市场收入同比增长224.3%，占比提升至29%。2024年规划线下拓店30-40家，国内市场预计持续高增长。 专业运动（Saucony & Merrell）：2023年收入8亿元，同比增长99%，占总收入的5.5%（+2.5pct）。经营利润为8百万，其中索康尼贡献约1千万，成为首个盈利的新品牌。2024年预计收入增长30-40%，线下拓店30-50家。 分渠道看：线下门店持续扩张，主品牌电商增速短期受去库影响 大众运动：截至2023年底，特步成人门店6571家（净开258家），预计2024年净开100-200家；儿童门店1703家（净开183家），预计2024年净开50-100家，并计划继续开设大店、好店，升级店铺形象。2023年电商渠道主要以去库存为主，目前库销比已回落至健康区间，预计2024年将成为主品牌收入的主要驱动力之一。 时尚运动：国内市场收入增长224.3%，海外市场收入下降9.6%，国内市场占比从2022年的10.2%提升至29%。国内市场以DTC模式为主，电商/零售/批发收入分别增长63.3%/114.3%/-18.4%。截至2023年底，帕拉丁门店94家（净增38家），盖世威门店101家（净增29家），预计2024年在中国内地开设30-40家直营店。 专业运动：电商/零售/批发收入分别增长92.1%/99%/135.2%，占比分别为56%/31%/13%。截至2023年底，索康尼门店110家（净开41家），迈乐门店4家。预计2024年在中国内地开设30-50家门店。 分品类看：服装增速快于鞋，主要系库存结构中以服为主 2023年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入81.7亿元（+5.3%）、59亿元（+20.6%）、2.7亿元（-1.17%），收入占比分别为57%（-3pct）、41%（+3pct）、2%（同比持平）。服装增速快于鞋类，主要原因在于2023年以去库存为经营目标，而库存结构中以服装库存为主。在各品牌板块中，大众运动服装品类占比略有提升；时尚运动服装占比提升16pct；专业运动鞋类占比提升3pct。 盈利能力提升与营运效率优化 2023年，特步国际的盈利能力稳健提升，营运效率显著改善，库存回归健康水平，现金流状况良好。 K&P带动集团毛利率提升，马拉松赛事恢复致A&P提升 毛利率：2023年公司整体毛利率为42.2%（+1.3pct）。分品牌看，大众运动毛利率提升0.7pct至42%；时尚运动毛利率显著提升7.2pct至44.8%；专业运动毛利率略有下降2.7pct至40.1%，主要系批发业务占比提升。 费用端：2023年销售及分销开支费用率同比上升2.7pct至23.5%，主要由于马拉松赛事恢复及对专业运动员赞助增加，导致集团广告及推广费用率提升1.8pct至13.7%。管理费用率下降0.5pct至10.7%。净财务费用同比上升60%至1.45亿元，主要系银行贷款利息提升。 经营利润率：2023年集团营运利润15.8亿元（+7.9%），经营利润率11%（-0.3pct）。主品牌经营利润率持平为15.8%。时尚运动分部经营亏损基本持平为1.84亿元。专业运动分部从经营亏损转为经营利润8.4百万，对应经营利润率1.1%，主要由索康尼贡献。 归母净利率：2023年集团归母净利润10.3亿元（+11.8%），净利率7.2%（+0.1pct）。 存货周转天数环比大幅改善，现金流状况良好 截至2023年底，公司存货为17.9亿元，同比下降22%。存货周转天数为90天（同比持平，较2023H1大幅改善17天），库销比恢复至健康水平。应收账款规模增长9%至60.2亿元，周转天数106天（同比+8天）。2023年公司净现金及现金等价物为9.32亿元（-23.9%），减少主要用于派息、收购与Wolverine的中国合资公司剩余50%所有权及资本开支。经营性现金流净额达12.5亿元，同比增长119%。 盈利预测与投资评级 考虑到消费信心尚未完全恢复，公司略下调了2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元。当前股价对应PE为10.5/9.0/7.8倍。预计2024年流水与收入增长将匹配，主品牌库销比保持健康，折扣有望逐步提升。公司维持“买入”评级。 潜在风险因素 行业竞争加剧。 去库存不及预期。 新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过有效的库存管理，成功优化了库销比，为未来的增长奠定了坚实基础。在多品牌战略下，索康尼品牌率先实现盈利，验证了公司在新兴市场和专业运动领域的拓展能力。尽管面临宏观经济和行业竞争的挑战，特步国际凭借其稳健的盈利能力、健康的库存水平和良好的现金流状况，获得了分析师的“买入”评级，并对未来几年的业绩增长持乐观预期。公司将继续通过渠道扩张、产品创新和品牌建设，巩固市场地位并实现可持续发展。