中心思想 医药行业估值修复与AI创新驱动 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦偏低，但随着宏观环境（如美债利率）的积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数效应以及大领域大品种的拉动，预计2024年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告特别强调，AI技术正开启药物研发新时代，有望成为药物研发的底层技术和核心工具，显著提升研发效率、降低成本和风险，是生物医药领域最受青睐的投融资方向之一。 细分领域结构性机遇凸显 报告详细分析了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等多个细分领域的投资主线。在创新药领域，强调从数量逻辑向质量逻辑转变，关注差异化和国际化管线；医疗器械则受益于国产替代政策支持和集采后的新成长；中药板块关注基药、国企改革及医保解限品种；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而备受看好；医疗服务在市场净化和商保扩容下民营机构竞争力提升；医药工业看好特色原料药的困境反转；血制品行业采浆空间打开；生命科学服务国产替代空间巨大；CXO则受益于多肽、ADC等新兴领域的蓬勃发展。 主要内容 市场行情与投资策略概览 市场表现与投资主线 本周（截至2024年3月23日），中信医药指数下跌2.19%，跑输沪深300指数1.49个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位，显示出医药板块的整体弱势。然而，报告认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置也处于低位，结合美债利率等宏观环境的积极恢复、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将“百花齐放”。 在投资主线上，报告提出了多方面的建议： 创新药： 看好国内创新药行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后国产龙头有望迎来新成长，首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持有望加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在打开。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道国内渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历去库存周期后，2023Q4和2024Q1订单有望明显好转，行业拐点可期，建议关注英科医疗、中红医疗。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，以及方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等弹性标的。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头及高分红标的（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、人工虫草、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制、推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保和自费医疗的快速扩容也将带来差异化竞争优势。建议关注：1）固生堂（需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头）；2）眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）；3）其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂的企业逐步进入兑现期，具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖度高（如全球ADC外包率约70%），有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 AI赋能药物研发深度解析 AI技术革新药物研发模式 新药研发具有周期长（一般10-15年）、投入高（2019年平均成本19.8亿美元）、风险高（整体成功率低，药物发现、临床前、临床和新药申请阶段成功率分别为51%、69%、13%和91%）的特点，且难度和成本日益增加，回报率下降，亟待变革性新模式。AI+新药研发应运而生，以医药大数据为基础，将自然语言处理（NLP）、机器学习（ML）及大数据（Big Data）等人工智能技术应用于药物研发全过程。通过训练数据库内目标信息，搭建精准模型，AI能够快速精准地确定靶点、筛选最佳化合物分子、预测药代动力学性质等，从而大幅缩短药物研发所需时间（据英伟达所述，可缩短至原来的1/3），降低新药研发失败概率和研发成本（节约至1/200）。生成式AI甚至能识别以往无法成药的靶点或生成全新药物分子，成为解决未满足临床需求的核心工具。 AI+新药研发的发展阶段与挑战 AI+新药研发正处于快速发展期，其发展历程可分为技术积累期（2014-2017年）、技术验证期（2018-2019年）和快速发展期（2020年至今）。AI制药已成为生物医药最受青睐的投融资领域之一。根据MedMarket Insights数据，2021-2023Q3全球AI制药融资总额约为135亿美元，其中美国和中国融资活动数量占总笔数的95%。2023Q3国内外AI制药投融资热度边际转暖，出现多起大额融资。 AI主要应用于药物发现阶段，占比超过2/3，因该阶段数据相对丰富、可重复性好，有利于AI建模。AI技术已逐渐渗透到新药研发的各个环节，包括靶点确认、分子生成、化学反应设计、化合物筛选、ADMET性质预测、临床试验管理、患者招募、药物风险评估和真实世界证据生成等。在产品类别上，AI+小分子药物发展较早、技术相对成熟，而AI+大分子药物虽发展滞后，但随着算法模型（如AlphaFold2）和数据支撑的不断创新，正快速发展，未来AI将在RNAi、CRISPR-Cas9、CAR-T等新兴疗法中拥有更大用武之地。 然而，AI+新药研发面临数据至关重要的挑战。数据是AI三要素（算法、算力、数据）中的限速因素，面临质和量的双重问题。量的维度上，单一疾病领域或靶点的数据量有限，且大量药物研发数据掌握在大型药企手中形成数据孤岛。质的维度上，公共数据库数据格式不一、缺乏验证程序，生物学数据复杂、不稳定、动态性强，且缺乏可借鉴的负面数据。为解决数据问题，主要解决方案包括整合/清洗公开数据库、与药企合作、加入AI制药联盟、自建干湿一体化实验室以及开发小样本学习算法。 产业链与商业模式 AI+新药研发产业链分为上游（提供AI技术硬件和软件支持，如服务器、芯片、数据库、云计算平台）、中游（AI药物研发企业和IT科技企业）和下游（传统药企、传统CRO企业与药物研发科研机构）。 AI药物研发企业主要有AI+SaaS、AI+CRO、AI+Biotech三种商业模式： AI+SaaS： 提供AI辅助药物开发软件服务平台，优点是数据依赖度低、不承担研发失败风险、资本投入低，但赋能有限、收入低、市场规模小。 AI+CRO： 通过技术服务外包与下游共同推进管线，获取服务收入（首付款+里程碑付款+销售分成），能获取更多服务收入并沉淀多维度数据，但需要更大的资本投入。 AI+Biotech： 自研药物管线并自主/授权/合作推进上市，面临更高的药物开发风险和更长的回报周期，但有机会获取更高的商业回报。 当前行业商业模式处于探索早期，多数企业兼有2-3种模式，但预计AI+SaaS将向其他模式转变，AI+CRO与AI+Biotech一定程度互斥，AI+Biotech发展潜力最大。IT科技企业则通过对外投资、自建平台和提供算法服务等方式入局，具备资金、算法和算力优势，但缺乏药物研发专业知识。 国内外竞争格局 海外AI+新药研发行业发展较早，已有20余家企业上市（集中在2020年后），如AbCellera（2022年收入4.85亿美元）、Schrodinger（2022年收入1.81亿美元）。IT巨头如谷歌（2014年收购DeepMind）、英伟达（2023年投资8家药物发现初创公司）也积极布局。 国内AI+新药研发行业起步较晚，但追赶势头强劲。部分CRO企业（如药明康德、泓博医药、成都先导、药石科技）基于已有技术平台和数据积累进行探索。创业热情高涨，2021年是国内创业高峰，截至2023年11月，中国AI制药公司已超过90家，头部企业包括英矽智能、晶泰科技、深势科技、冰洲石生物等，其中英矽智能、晶泰科技已提交IPO申请。国内IT巨头（百度、阿里、腾讯、华为）也在布局，华为不断更新盘古药物分子大模型。 全球TOP 20药企（MNC）均已布局AI+新药研发，通过内研+外部合作，积极推进数字化并加强与AI制药专业公司合作。2023年-2024年2月，MNC与AI药物研发企业/IT科技企业合作项目潜在总额超过120亿美元，平均值为8.4亿美元。相比之下，国内大型药企与AI制药专业公司合作时间较晚（最早始于2019年），态度相对保守。 行业热点与风险提示 行业动态与政策影响 近期行业热点包括： 京津冀“3+N”联盟28种医用耗材集中带量采购： 拟中选结果公示，共有202个产品拟中选，中选率约27%，竞争激烈。约定采购量为联盟地区各医疗机构实际需求量的80%。 京津冀“3+N”联盟弹簧圈类医用耗材带量联动采购： 已发布通知，采购周期一年，公立医疗机构应参加，采购主体填报的全部采购需求量作为本次带量联动采购的采购需求量。 诺和诺德超长效胰岛素Awiqli（icodec）进展： 欧洲药品管理局人用医药产品委员会（CHMP）通过积极意见，建议批准用于治疗成人糖尿病。该产品已在美国和中国递交上市申请，其超长效设计（半衰期196h）有望改善患者依从性。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，2024年医药行业有望实现乐观增长，并呈现出多元化的投资机遇。其中，AI技术在药物研发领域的应用被视为开启新时代的关键，其在提升研发效率、降低成本和风险方面的巨大潜力，使其成为生物医药领域备受关注的投融资热点。 报告详细梳理了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等多个细分板块的投资主线和推荐标的，强调了国产替代、技术创新、政策支持和市场需求变化对各子行业的影响。特别是在AI+新药研发专题中，报告不仅阐述了AI赋能药物研发的必要性、核心价值、发展阶段和投融资趋势，还深入分析了AI在药物发现、分子生成等各环节的应用，以及数据作为关键限速因素所面临的挑战和解决方案。同时，报告也对比了国内外AI+新药研发的产业链、商业模式和竞争格局，指出MNC积极布局而国内大型药企合作相对滞后的现状。 最后，报告总结了近期医用耗材集采和新药审批等行业热点，并提示了集采力度、创新药降价和门诊量恢复等潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察和投资建议。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024 年 3 月 21 日，医药板块涨跌幅-0.81%，跑输沪深 300 指数0.69pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 28 名。各医药子行业中， 线下药店(+0.36%)、 体外诊断(-0.16%)、 医药流通（-0.26%） 表现居前， 医疗研发外包(-1.43%)、 医疗耗材(-1.34%)、 其他生物制品(-1.33%)表现居后。 　　个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为贝瑞基因(+10.03%)、 大理药业(+9.99%)、 兴齐眼药(+6.79%)；跌幅榜前 3 位为三生国健（-8.30%）、 润达医疗(-6.51%)、 华康医疗(-6.50%)。 　　行业要闻： 　　3 月 21 日， 百时美施贵宝宣布其 3 期临床试验 CheckMate-9DW 预定中期分析的积极结果。该试验评估其 PD-1 抑制剂 Opdivo 与 CTLA-4 靶向抗体 Yervoy 联合疗法作为晚期肝细胞癌（HCC）患者一线疗法的疗效与安全性， 分析显示该试验达到主要终点，显著改善患者的总生存期。（来源： BMS） 　　公司要闻： 　　圣诺生物（688117）：公司发布公告， 子公司成都圣诺生物制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的关于醋酸西曲瑞克原料药的《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是促性腺激素释放激素（GnRH）拮抗剂，用于辅助生殖、抑制早生黄体激素激增。 　　上海医药（601607）： 公司发布公告， 子公司上药第一生化的盐酸胺碘酮注射液收到国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》（证书编号：2024S00255），该药品获得批准生产，该药主要用于治疗不宜口服给药时严重的心律失常。 　　白云山（600332）： 公司发布公告， 分公司白云山化学制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟化学原料药上市申请批准通知书，该药是第三代头孢菌素类抗生素，适用于治疗敏感菌所致的呼吸、泌尿和胆道等部位的感染。 　　东阿阿胶（00423）： 公司发布年报公告， 2023 年实现营业收入 47.15亿元，同比增长 16.66%，归母净利润为 11.51 亿元，同比增长 47.55%，扣非后归母净利为 10.83 亿元，同比增长 54.70%。 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

中心思想 业绩韧性与增长驱动 信达生物在2023年虽录得超预期亏损，但主要得益于研发及销售推广开支的增加，而非核心业务表现不佳。公司收入实现36.2%的强劲增长，主要产品销售收入快速放量，显示出其在医药行业普遍承压背景下的卓越运营韧性。 创新管线与投资价值 公司持续加大研发投入，多款创新药物如玛仕度肽、IBI311、IBI302及多个肿瘤药在2024年有望取得关键性临床进展或提交上市申请，为未来收入增长奠定坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但基于其稳健的收入增长预期和丰富的研发管线，分析师上调评级至“买入”，凸显其长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与市场分析 信达生物2023年实现收入62.1亿元人民币，同比增长36.2%，超出市场预期。毛利同比增长39.8%至50.7亿元。尽管股东净亏损同比缩小52.8%至10.3亿元，但由于研发及销售推广开支略超预期，导致亏损额高于此前预测。报告强调，在2023年医药企业普遍业绩不佳的环境下，公司主要产品销售收入的快速增长，体现了良好的营运表现和市场竞争力。 核心产品销售与未来收入展望 达伯舒销售稳健增长 达伯舒（信迪利单抗）在2023年销售收入略超预期，同比增长超过三成，显示出强劲的市场刚需。该产品于2023年5月成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂，进一步拓宽了其市场空间。预计达伯舒销售收入将从2023年的约28.3亿元人民币增加至2025年的42.0亿元人民币。 其他产品快速放量与GLP-1潜力 公司其他产品近年来销售快速放量，其占医药产品销售收入的比例已从2021年的26.6%提升至2023年的50.65%，未来仍有显著增长空间。2023年新上市的多发性骨髓瘤药福可苏和慢性髓细胞白血病药耐力克销售表现良好，预计在2024-2025年将继续放量。此外，GLP-1药物玛仕度肽的肥胖或超重适应症已于2024年2月提交上市申请，预计有望在2025年获批，有望成为新的增长点。基于上述积极因素，分析师将2024-2025年收入预测分别微升0.05%和0.3%，预计2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22.1%。 研发管线进展与里程碑事件 多个重磅产品有望取得突破 信达生物的研发管线在2024年预计将迎来多个重要进展： 玛仕度肽： 2型糖尿病适应症有望于2024年提交上市申请。 IBI311： 在甲状腺眼病（TED）临床三期主要研究重点已达成，并有望于2024年提交上市申请。 IBI302： 全球首个眼用抗VEGF/补体的双特异性融合蛋白，其临床II期主要终点已达成，有望于2024年内启动三期临床。 肿瘤药： IBI363、IBI343、IBI389、IBI334等多款肿瘤药有望于2024年读出重要的概念性验证（POC）数据。 财务预测调整与投资评级变动 盈利预测与目标价调整 鉴于管理层表示将继续加大新产品销售推广力度，分析师上调了2024-2025年销售推广支出预测。相应地，2024年股东净亏损预测从2.3亿元人民币上调至6.2亿元人民币，2025年股东净利润预测从5.5亿元人民币下调至1.8亿元人民币。根据调整后的DCF模型，目标价从52.75港元调整至46.00港元。 评级上调至“买入” 尽管目标价有所下调，但报告指出，公司收入预计将维持快速增长，且当前股价已有所下滑，具备较好的投资价值。因此，分析师将信达生物的评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新冠疫情反复可能导致公司生产受影响、新药上市后销售情况差于预期以及新药研发进度慢于预期等。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的收入增长势头，主要产品销售表现优异，且研发管线丰富，多款创新药物有望在2024年取得关键进展。尽管为加大市场推广和研发投入导致短期盈利预测有所调整，目标价相应下调，但公司核心业务的增长韧性和未来创新产品的潜力依然显著。鉴于其稳健的收入增长预期和当前股价的吸引力，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 2023年业绩承压与渠道结构优化 李宁公司在2023年面临营收增长放缓和归母净利润下滑的挑战，但毛利率保持稳定，且直营渠道表现突出。公司积极应对市场变化，通过优化渠道结构、处理低效店铺以及加强库存管理，使库存周转回归健康水平。 稳健发展展望与盈利能力提升 尽管宏观经济和市场竞争带来压力，公司通过持续提升品牌力、产品力以及改善折扣策略，预计2024年盈利能力有望增强。分析师维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展潜力。 主要内容 2023年业绩回顾与渠道表现分析 2023年，李宁公司实现营业总收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%。然而，归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.6%，归母净利率降至11.5%，较2022年下降4.2个百分点。毛利率保持在48.4%，与2022年持平。 从品类来看，鞋类收入133.89亿元，同比微降0.7%；服装收入124.11亿元，同比增长15.9%；器材及配件收入17.99亿元，同比增长11.3%。服装和器材品类表现出较强的增长势头。 在渠道方面，直营渠道表现最为突出，收入69.07亿元，同比增长29.6%。特许经销商渠道收入126.28亿元，同比增长0.6%。电商渠道收入75.31亿元，同比增长0.9%。国际市场收入5.32亿元，同比增长16.6%。直营渠道的显著增长是2023年收入增长的主要驱动力之一。 盈利能力与费用结构变动 2023年公司整体毛利率为48.8%，与上年持平。其中，线下直营店铺的折扣有所改善，带动直营毛利率提升0.2个百分点。然而，电商渠道竞争加剧导致其毛利率下降0.8个百分点。归母净利率的下降主要受费用端影响，ROE为13.08%，较2022年下降4.81个百分点。 费用方面，广告推广开支占比9%，较2022年增加0.2个百分点；研发开支占比2.2%，增加0.1个百分点；员工开支占比8.7%，增加1个百分点。费用率的提升对净利润造成一定压力。展望2024年，预计公司折扣将持续改善，电商及直营渠道毛利率有望同比提升，从而带动整体盈利能力增强。 库存管理与零售流水表现 截至2023年末，公司整体存货周转天数为63天，较2022年增加5天。存货总额为24.93亿元，同比增长2.7%。全渠道库销比为3.6个月，新品库存占比达到87%，显示公司在库存周转和库龄结构方面保持在良好水平，库存管理健康。 零售流水方面（不包括李宁YOUNG），2023年整体零售流水录得20%-30%低段增长。其中，线下渠道（零售+批发）录得20%-30%高段增长，零售（直接经营）录得50%-60%低段增长，批发（特许经销商）录得10%-20%高段增长。电商渠道录得中单位数增长。 同店增长方面，2023年公司整体平台同店销售下降低单位数。具体来看，直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道下降低单位数，电商渠道下降高单位数。这表明在弱复苏的市场环境下，同店增长面临一定压力，尤其是电商渠道。 渠道及店铺结构优化策略 截至2023年末，公司总销售点位共计7668个，较2022年增加65个。其中，中国李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6240个，较2022年减少55个，零售点位增加68个，批发点位减少123个。李宁YOUNG销售点数量共计1428个，较2022年增加120个。 公司持续优化渠道结构和提升渠道效率，积极扩张在优质购物中心和奥莱渠道的业务版图，同时处理低效店铺，以改善整体店铺结构。这一策略旨在提升单店效益和品牌形象。 盈利预测与投资评级 受宏观经济形势影响，分析师调整了公司盈利预测。预计公司2024-2026年将实现收入292.3亿元、323.6亿元和360.7亿元人民币，同比分别增长6%、11%和11%。归母净利润预计分别为34.5亿元、39.2亿元和43.9亿元人民币，同比分别增长8%、14%和12%。 基于2024年3月20日收盘价21.45港元，对应PE估值为15/13/12X。分析师长期看好公司品牌力及产品力的增强，预计将实现利润率提高，因此维持“买入”评级。 风险提示包括宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险以及新品牌增长不及预期等。 总结 李宁公司在2023年面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，但其毛利率保持稳定，且直营渠道表现出强劲增长。公司在库存管理方面表现健康，库存周转和库龄结构良好。尽管整体同店销售增长承压，尤其是在电商渠道，但公司积极通过优化渠道及店铺结构，减少低效批发点位并扩张优质零售渠道，以提升运营效率和盈利能力。分析师调整了未来盈利预测，但基于对公司品牌力、产品力提升以及渠道优化策略的信心，维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与亏损显著收窄 信达生物在2023年实现了显著的营业收入增长，同比增长36.2%至62.06亿元，产品销售额更是同比增长38.4%达到57.28亿元，显示出其商业化能力的持续增强。同时，公司净利润亏损大幅收窄11.51亿元至10.28亿元，预示着盈利能力的改善和未来扭亏为盈的潜力。 丰富产品管线驱动未来增长 公司拥有多元且不断丰富的产品管线，2024年预计将迎来多个关键里程碑事件，包括多款重磅创新药的临床数据披露、新适应症的上市申请（NDA）提交以及关键临床试验的启动。特别是玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）等处于NDA阶段的创新药，有望在未来上市后成为公司业绩增长的重要驱动力，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 营收强劲增长与盈利能力改善 信达生物2023年财务报告显示，公司营业收入达到62.06亿元人民币，较上年同期增长36.2%，这一增长主要得益于产品销售额的强劲表现，全年产品销售额高达57.28亿元，同比增长38.4%。尽管公司仍处于亏损状态，但净利润亏损已从上年的21.79亿元大幅收窄至10.28亿元，同比减少了11.51亿元，这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展。从利润表（表2）来看，毛利润从2022年的36.25亿元增至2023年的50.70亿元，毛利率也从80%提升至82%（表5），显示出产品盈利能力的增强。销售费用率从2022年的57%下降到2023年的50%，研发费用率从63%下降到36%，这些效率的提升是亏损收窄的关键因素。 财务指标分析与未来展望 根据财务指标（表5），公司的净利率在2023年为-16.56%，相较于2022年的-48%有显著改善。展望未来，国投证券研究中心预测，公司净利润有望在2025年实现扭亏为盈，达到7.64亿元，并在2026年进一步增长至24.34亿元，净利率预计分别达到7.24%和17%。每股收益（EPS）也预计在2025年转正，达到0.47元，2026年增至1.50元。这些预测反映了市场对公司未来商业化产品放量和管线价值释放的积极预期。资产负债率在2023年为39.3%，保持在合理水平。经营活动产生的现金流在2023年为-3.26亿元，相较于2022年的-19.19亿元大幅改善，预示着公司现金流状况的逐步健康化。 2024年里程碑事件与产品管线展望 关键临床数据披露与市场关注 2024年，信达生物预计将披露多项重磅临床试验数据，这些数据将是评估公司创新药潜力和市场前景的关键催化剂。具体包括： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）减重3期试验数据： 玛仕度肽作为GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，在减重领域具有巨大市场潜力，其3期数据备受关注。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病3期CLEAR试验数据： IL-23p19抑制剂在自身免疫疾病治疗中表现出色，匹康奇拜单抗的数据将对其市场竞争力产生重要影响。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病3期RESOTRE-1试验数据： 甲状腺眼病是一种罕见病，IBI311的成功有望填补市场空白。 多款创新产品POC数据： 包括IBI263（PD-1/IL-2）用于IO耐药黑色素瘤/肺癌、IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胃癌/胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）用于胰腺癌、IBI334（EGFR/B7H3）用于实体瘤等，这些早期概念验证（POC）数据将为后续临床开发提供重要依据。 产品上市与NDA提交计划 公司在2024年有多款产品有望获批上市或提交上市申请，进一步丰富其商业化产品组合： ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂： 这两款产品用于非小细胞肺癌（NSCLC）的二线治疗，有望在2024年内获批上市，为公司带来新的收入来源。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 减重适应症已处于NDA阶段，糖尿病适应症也有望在2024年递交NDA，显示其在代谢疾病领域的广阔应用前景。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病（TED）： 有望于2024年递交NDA，进一步拓展公司在罕见病领域的布局。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症： 有望于2024年递交NDA，增强公司在自身免疫疾病市场的竞争力。 临床开发重点与管线深度 信达生物持续推进其创新药管线的临床开发，确保未来增长的持续性： IBI343（CLDN18.2 ADC）： 有望启动胃癌三线3期临床，CLDN18.2 ADC是当前肿瘤治疗的热点方向。 IBI263（PD-1/IL-2）： 有望启动关键临床，PD-1/IL-2双特异性抗体在肿瘤免疫治疗中具有潜力。 IBI3016（AGT siRNA）： 用于治疗高血压的小核酸创新疗法，有望于2024年启动1期临床，标志着公司在心血管疾病领域的新探索。 商业化产品组合与市场潜力 已上市产品与销售贡献分析 截至目前，信达生物已获批10款创新药，并在2023年实现了57.28亿元的产品销售额，同比增长38.4%。这表明公司已上市产品在市场中表现出强劲的增长势头。根据DCF估值模型（表1）中的产品收入预测，信迪利单抗作为公司的核心产品，在2023年贡献了30.0亿元的收入，预计在2024年和2025年将分别达到35.0亿元和40.0亿元，并在未来几年保持稳定贡献。其他已上市产品如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、赛普替尼和雷莫西尤单抗等生物类似药和创新药也贡献了可观的收入，例如贝伐珠单抗2023年收入7.0亿元，利妥昔单抗5.0亿元，阿达木单抗4.0亿元。这些产品的持续放量是公司当前营收增长的重要基石。 NDA阶段产品与未来增长点预测 公司目前有3款创新药处于NDA阶段，包括玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）、ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂。这些产品一旦获批上市，将进一步丰富公司的商业化管线，并有望成为未来业绩增长的重要来源。 玛仕度肽（IBI-362，GLP-1R/GCGR）： 被视为消费领域的重磅品种，预计在2025年获批上市后将加速公司营收规模。DCF估值模型（表1）预测其收入将从2023年的0.0亿元（未上市）飙升至2025年的16.7亿元，2026年达到36.5亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司未来十年内最重要的增长引擎。 IBI-344（ROS1 NTRK）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的1.7亿元，2025年达到3.8亿元，并在2028年达到11.0亿元，显示其在肿瘤治疗领域的潜力。 IBI-112（IL-23 p19）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的0.7亿元，2025年达到1.2亿元，并在2030年达到14.0亿元，有望在自身免疫疾病市场占据一席之地。 此外，其他处于临床后期或即将上市的产品，如IBI-306（PCSK9）和IBI-302（VEGF补体蛋白），也预计在未来几年贡献显著收入，进一步增强公司的市场竞争力。 DCF估值模型下的产品收入细分与增长趋势 DCF估值模型（表1）提供了公司未来十年（2023A-2032E）详细的产品收入预测，揭示了各产品对总收入的贡献及增长趋势： 核心产品信迪利单抗： 预计在2023-2025年保持稳健增长，从30.0亿元增至40.0亿元，随后在2026-2032年维持在34.0-40.0亿元的水平，作为基石产品持续贡献。 玛仕度肽（IBI-362）： 作为未来增长的火车头，其收入预计从2025年的16.7亿元爆发式增长至2028年的63.7亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司收入结构中的最大单一贡献者。 生物类似药组合： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗等产品在2023年合计贡献了16.0亿元收入，预计在未来几年保持相对稳定或小幅增长，继续提供稳定的现金流。 其他创新药： 佩米替尼、奥雷巴替尼、IBI-310、IBI-376、IBI-326、IBI-344、IBI-306、IBI-302、IBI-112、赛普替尼、雷莫西尤单抗等创新药和授权引进产品，预计在未来几年内逐步放量，共同推动公司总收入从2023年的62.1亿元增长至2028年的216.8亿元，并在2031年达到206.7亿元的峰值。 授权费收入和研发服务费收入在总收入中占比较小，且预计未来保持稳定或下降，表明公司收入主要依赖于产品销售。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 国投证券基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，对信达生物的未来发展前景持乐观态度。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到74.47亿元、105.44亿元和147.64亿元，净利润预计在2024年继续亏损6.62亿元，但在2025年转为盈利7.64亿元，并在2026年大幅增至24.34亿元。对应EPS分别为-0.41元、0.47元和1.50元。 根据DCF模型，国投证券给予信达生物6个月目标价54.47港元，并维持“买入-A”的投资评级。这一估值反映了市场对公司未来盈利能力和现金流的积极预期，特别是玛仕度肽等重磅产品的市场潜力。 主要风险因素 报告也提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 创新药临床试验进度不及预期的风险： 临床试验可能因各种原因延误，影响产品上市时间。 临床试验失败的风险： 任何阶段的临床试验失败都可能导致前期投入的损失和未来收入预期的调整。 医药政策变化的风险： 医保谈判、药品集中采购等政策变化可能对产品定价和销售产生不利影响。 产品销售不及预期的风险： 市场竞争加剧、推广效果不佳等因素可能导致产品销售额未达预期。 疫情发展不确定性的风险： 疫情可能影响患者就医、药品生产和销售，带来不确定性。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的商业化能力，营业收入和产品销售额均实现高速增长，同时净利润亏损显著收窄，预示着公司正逐步迈向盈利。展望2024年，公司拥有丰富的产品管线，多款重磅创新药的临床数据披露、上市申请提交以及关键临床试验的启动，将为公司带来密集的催化剂。特别是玛仕度肽等处于NDA阶段的创新药，预计在未来上市后将成为公司业绩增长的核心驱动力。基于对公司产品放量潜力及研发管线的积极评估，国投证券维持“买入-A”评级，并给出54.47港元的目标价，认为公司未来发展前景可观，但投资者仍需关注临床试验、政策变化和市场销售等潜在风险。

　　事件：国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 　　2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《以旧换新方案》）。方案要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。 　　点评：《以旧换新方案》有望助力高端医疗设备市场的扩容和基层医疗服务能力提质改造 　　我们认为，大型医院的高端设备配置需求有望得到释放，PET/CT、PET/MR和手术机器人等高端医疗设备市场有望迎来增长。2023年国家卫生健康委发布了《“十四五”大型医用设备配置规划》，对比上一版规划正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)从77台提升至141台，X线正电子仪发射断层扫描(PET/CT)从551台提升至860台，腹腔内窥镜手术系统从225台提升至559台，配置规划数增长幅度可观。《以旧换新方案》的政策支持，有望助力高端医疗设备市场的扩容。 　　基层医疗设备的提质改造需求有望得到满足。部分基层医院医疗设备使用年限较长，有一定更新需求。对于基层医院和二级医院而言，一般单家医院设备更新所需的金额较小，但由于项目数量大，整体设备需求也相当可观。《以旧换新方案》有望推动基层医疗落后设备的淘汰，提高医院诊断和治疗能力，从而提升基层医疗服务能力。 　　受益标的： 　　我们认为《以旧换新方案》将推动国内医疗设备市场的需求释放，国内医疗设备市场规模有望进一步提升。国产设备龙头企业有望把握政策机遇，提高品牌占有率，加速产品迭代。 　　医学影像：迈瑞医疗、联影医疗 　　手术机器人：天智航-U、微创机器人 　　其他大中型设备：澳华内镜、开立医疗、海泰新光、健麾信息、艾隆科技、祥生医疗、理邦仪器、润达医疗 　　产业链上游：奕瑞科技、康众医疗 　　风险提示： 　　政策推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 核心观点：运营效率驱动业绩改善与盈利前景 信达生物在2023年下半年展现出超出预期的业绩表现，主要得益于其运营效率的显著提升，使得净亏损好于预期。 公司正积极推进非肿瘤业务的商业化进程，特别是心血管代谢（CVM）领域，通过引入经验丰富的GLP-1商业化负责人，进一步强化了市场竞争力。 公司重申了2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡和2027年实现200亿元收入的中长期盈利目标，并预计2024年收入将实现约25%的同比增长。 鉴于公司运营效率的持续提升、丰富的短期催化剂以及清晰的盈利路径，浦银国际重申“买入”评级，并将目标价上调至60港元。 战略聚焦：非肿瘤业务拓展与管线价值释放 信达生物将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，此举显示了公司在非肿瘤领域的战略聚焦和商业化决心。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，凭借优异的疗效和安全性数据，有望在庞大的减重市场中占据重要地位，并积极拓展青少年肥胖和MASH等新适应症。 公司管线中多款肿瘤药物（如IBI344、IBI351）和综合业务线药物（如IBI311、IBI112）的NDA提交及关键临床数据读出，将为公司带来丰富的短期催化剂，进一步释放管线价值。 主要内容 2H23 财务表现与运营效率提升 收入增长强劲，净亏损显著收窄： 2023年下半年，信达生物实现总收入人民币35亿元，同比增长51.3%，环比增长29.7%，符合浦银国际预期。 其中，产品收入达到人民币32.7亿元，同比增长55.9%，环比增长33.1%，主要得益于TYVYT新适应症纳入医保后的强劲增长以及其他产品的良好表现。 产品毛利率进一步提升至80.7%，同比增加2.6个百分点，环比增加1.2个百分点，显示出公司盈利能力的增强。 经调整non-IFRS净亏损为人民币3.2亿元，好于浦银国际预期，主要原因在于行政和销售费用低于预期，体现了公司运营效率的显著提升。 与2022年下半年相比，经调整non-IFRS净亏损大幅缩窄76%。尽管较2023年上半年有所上升，这主要受汇兑损益（2H23亏损2.17亿元 vs. 1H23收益2.78亿元）、上半年2千万美元退税以及下半年研发费用较上半年增加4亿元等因素影响。 盈利预测调整与未来展望： 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄至人民币4.7亿元，并将2025年经调整Non-IFRS净亏损预测上调至略微盈利，主要归因于公司运营效率的进一步提高，导致研发费用和行政费用预测下调，以及非经营性收入预测下调。 同时，浦银国际引入了2026年预测，预计公司将实现显著盈利，2026年经调整净利润预计达到人民币18.86亿元。 GLP-1 商业化战略与非肿瘤业务布局 高管加盟强化心血管代谢团队： 公司宣布，前诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品商业化负责人高总已于年初加盟，担任心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人。 高总丰富的GLP-1推广经验，有望帮助信达生物建立强大的心血管代谢商业团队，推动该业务线的快速发展。 玛仕度肽市场潜力巨大： 尽管司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛仕度肽早半年获批，但高总认为庞大的减重市场足以容纳多个头部玩家。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，拥有优于司美格鲁肽的疗效和安全性数据，有望在市场中建立强势品牌，并获得指南的积极推荐。 公司正积极拓展GLP-1适应症，除已知的降糖适应症外，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期临床，MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的IND（新药临床试验申请）已获批准，进一步拓宽了玛仕度肽的市场空间。 综合产品线战略整合： 公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，旨在优化资源配置，提升非肿瘤业务的商业化效率和市场渗透率。 中长期发展指引与研发效率提升 盈利目标与收入增长预期： 信达生物重申了其中长期指引：目标在2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现人民币200亿元的收入。 浦银国际预计公司2024年收入同比增速约为25.1%，达到人民币77.67亿元。尽管考虑到2023年36.2%的较高增速基数，2024年增速可能有所放缓，但仍保持稳健增长态势。 预计2025年和2026年收入将分别同比增长28.2%和32.7%，达到人民币99.57亿元和132.17亿元。 研发投入与效率优化： 公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平（2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元），这表明公司在研发投入保持克制的同时，研发效率将进一步提升。 尽管公司在国际多中心试验上取得新进展，包括启动CLDN18.2胃癌三期、IBI363二期以及部分ADC和双抗一期，但整体仍处于早期阶段，研发费用的稳定有助于控制成本，优化财务结构。 丰富的短期催化剂 多款药物有望获批上市： 2024年/2025年初，公司预计将有两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351（KRAS）。 同时，三款综合业务线药物有望递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112（IL23p19）和玛仕度肽（糖尿病适应症）。 关键临床数据读出密集： 预计将有多个重要临床数据读出，包括： IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌PoC数据和胰腺癌初步PoC数据。 IBI363（PD-1/IL-2）在黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌等3个瘤种的PD-1耐药PoC数据。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据。 IBI311（IGF-1R）三期甲状腺眼病完整数据。 IBI334（EGFR/B7H3）实体瘤PoC数据。 IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据。 玛仕度肽三期糖尿病数据（DREAMS-1和DREAMS-2）。 IBI351（KRAS G12C）关键二期肺癌数据。 多款ADC临床前数据将在2024 AACR（美国癌症研究协会年会）读出。 这些密集的催化剂有望在短期内显著提升公司股价和市场关注度。 估值与投资风险 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际将信达生物的目标价上调至60港元，对应977亿港元的市值。 当前股价38.1港元，潜在升幅达57%。 乐观情景下，目标价可达72.0港元（概率20%），悲观情景下为32.0港元（概率20%）。 主要投资风险： 销售未如预期。 商业化进度不及预期。 研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2023年下半年展现出强劲的运营效率提升，推动净亏损好于预期，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。公司产品毛利率达到80.7%，经调整non-IFRS净亏损同比大幅缩窄76%，体现了其在成本控制和效率优化方面的显著成效。 公司在非肿瘤业务领域，特别是GLP-1赛道，通过引入前诺和诺德高管并积极拓展玛仕度肽的适应症（如青少年肥胖和MASH），展现出巨大的市场潜力和战略布局。 清晰的中长期盈利目标（2025年non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年200亿元收入）、稳健的收入增长预期（2024年预计同比增长25.1%）以及丰富的短期管线催化剂（包括多款药物的NDA提交和关键临床数据读出），共同支撑了公司未来的发展前景。 浦银国际基于对公司运营效率改善和管线价值释放的信心，上调目标价至60港元，并重申“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：2024年3月21日，公司公告称，公司中药创新药金草片在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛患者中开展的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照Ⅲ期临床已达主要终点。 　　金草片Ⅲ期已达主要终点，有望填补国内治疗空白。盆腔炎性疾病是女性上生殖道的一组感染性疾病，主要包括子宫内膜炎、输卵管炎、输卵管卵巢脓肿、盆腔腹膜炎等；约20%急性盆腔炎患者发作后会遗留慢性盆腔痛，慢性盆腔痛常体现在盆腔炎急性发作后的4-8周，盆腔炎发作一次时慢性盆腔痛患者率为12%，而发作三次以上时则为67%；目前国内尚无治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的药物获批。金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片）是国家药监局批准临床的唯一一个以该适应症精准定位的中药有效部位制剂，物质基础明确、作用机制清晰。其Ⅲ期临床共入组患者414例，包含试验组276例、安慰剂组138例，主要疗效指标为治疗12周后的疼痛消失率；目前已达主要终点，安全性及耐受性良好、不良事件发生率低。基于优异持久的疗效，金草片上市后有望填补国内这一适应症治疗空白。 　　在研管线逐步收获，KC1036望提供ESCC后线用药新选择。公司其他在研管线方面，（1）苏灵：犬用适应症NDA已获受理。近年来随着国内宠物犬数量的增加，宠物医疗市场规模逐渐扩大，对“安全、有效”的止血药需求日趋强烈。苏灵在宠物药赛道的开拓有望延长其生命周期，进一步打开产品空间；同时公司有望以此为契机不断丰富宠物药产品管线。（2）KC1036：自研ALX、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，目前正积极推进涵盖消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等适应症的多项临床，其中ESCC适应症Ⅲ期已完成首例患者入组，与PD-1联用1LESCC维持治疗已获批临床。目前食管癌二线后无优选方案，存在较大未满足临床需求；从国内ESCC适应症竞争格局看，除PD-1药物外，KC1036在研进展靠前，有望提供ESCC后线用药新选择。（3）KC-B173（重组人凝血七因子）：正按计划进行非临床研究。 　　投资建议：苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，在研管线逐步收获，KC1036前景可期。我们上调原有盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.61/1.96/2.35亿元（前值1.28/1.42/1.67亿元），增速分别为59%/22%/20%。对应PE分别为31/26/21倍，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：行业政策风险、研发失败或进度低于预期风险、新药上市不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　派林生物(000403) 　　事件： 　　3月20日，派林生物发布关于公司海外市场法规注册出口贸易签订独家许可和供应协议的公告。广东双林近日与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订独家许可和供应协议，协议内容包括： 　　1）广东双林授权3A在巴基斯坦市场进行独家营销，营销授权合作的产品为静注人免疫球蛋白（pH4）2.5g(5%)； 　　2）双方同意每个自然年的产品供应数量及价格由双方另行协商确定，并规定在双方另行签署的年度供货协议中； 　　3）双方协议合作的初始期限为10年，经双方协商后可续期2年 　　静丙出海持续推进，为公司长期稳健增长提供强大动能： 　　静丙作为全球血制品市场第一大品种，具备丰富的适应症和广阔的应用前景。海外市场对于静丙需求较为旺盛，预计出厂价高于国内疫情之后，国内医生和患者对于静丙的临床价值认知有所提升，使用量呈现良好增长态势，目前需求持续旺盛。 　　公司自2019年开始持续推进海外出口，继23年8月在巴基斯坦取得静丙的上市批文后，近日与当地经销商3A签订长达10年的独家经销协议，为公司静丙出海奠定良好基础，未来海外市场有望贡献良好业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为33.67/26.24/21.58倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。