收入、经调整净利指引同比持平或略降药明康德2023年全年业绩大致符合预期，但2024年指引（收入、

中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。