业绩表现符合预期，在手订单增长良好-摩熵咨询

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　　药明康德(603259)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2023年年度报告。

　　2023年业绩增长符合预期，非新冠业务增长迅速。2023年，公司实现营业收入403.41亿元，同比+2.51%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+25.60%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比+16.81%。单看2023Q4，公司实现营业收入107.99亿元，同比-1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比-3.44%。公司2023年营收增长符合前期指引（增长2.00%-3.00%）。分客户看，公司来自美国客户收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%，美国客户收入占比达64.77%；来自欧洲客户收入为47.00亿元，同比+12.00%；来自中国客户收入为73.70亿元，同比+1.00%；来自其他地区客户收入为21.40亿元，同比+8.00%。

　　寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，高端治疗CTDMO业务迎来多个商业化订单、国内新药研发业务获得多个上市新药销售分成。2023年，分业务看：（1）化学业务实现营收291.71亿元，同比+1.12%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52pcts至44.52%。公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截止2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比+64.40%。截止2023年底，公司TIDES在手订单同比+226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%。（2）测试业务实现营收65.40亿元，同比+14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比+15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比+11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51pcts至37.40%。（3）生物学业务实现营收25.53亿元，同比+3.13%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60pcts至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收13.10亿元，同比+0.12%；由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降3.36pcts至-10.04%。截止2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III项目（1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。经历多年耕耘，公司CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；公司成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；公司签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024H1开始生产；公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024H2申报FDA。（5）国内新药研发服务实现营收7.26亿元，同比-25.08%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50pcts至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截止2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。

　　在手订单增长较快，公司预计2024年非新冠业务收入同比增长2.70%-8.60%。截止2023年底，公司在订单金额约为352.42亿元，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比+18.00%。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将增长2.70%-8.60%。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。

　　《生物安全法案（草案）》仍需经历多轮立法程序，具体影响有待观察。针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示：草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。

　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润96.05/106.62/123.55亿元，EPS分别为3.25/3.61/4.18元，当前股价对应的PE分别为15.62/14.08/12.15倍，考虑到:（1）由于新冠商业化项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74、16.97倍，均值为17.86倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

中心思想

业绩稳健增长，非新冠业务驱动核心发展

药明康德在2023年展现出符合预期的业绩表现，营业收入达到403.41亿元，同比增长2.51%。尤其值得关注的是，剔除新冠商业化项目后的营收实现了25.60%的强劲增长，凸显了公司在核心业务领域的内生增长动力。扣非归母净利润同比大幅增长16.81%至97.48亿元，反映了公司盈利能力的持续提升和业务结构的优化。

战略布局深化，应对外部挑战

公司通过深化在寡核苷酸和多肽等新兴化学业务、测试业务以及高端治疗CTDMO业务的战略布局，有效拓宽了增长边界。尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性，药明康德积极沟通并澄清立场，强调其业务的合规性和独立性。凭借良好的在手订单增长和对未来非新冠业务的积极指引，公司展现出应对挑战、持续发展的信心和能力。

主要内容

2023年度财务与运营表现深度解析

营收与利润结构优化，非新冠业务贡献显著

2023年，药明康德实现营业收入403.41亿元，同比增长2.51%，符合公司2.00%-3.00%的增长指引。剔除新冠商业化项目后，营收同比大幅增长25.60%，显示出公司非新冠业务的强劲增长势头。归母净利润为96.07亿元，同比增长9.00%；扣非归母净利润为97.48亿元，同比显著增长16.81%。单季度来看，2023年第四季度营业收入为107.99亿元，同比微降1.47%；扣非归母净利润为19.58亿元，同比下降3.44%。

从客户区域分布来看，公司来自美国客户的收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长42.00%，美国市场收入占比高达64.77%。欧洲客户收入47.00亿元，同比增长12.00%；中国客户收入73.70亿元，同比增长1.00%；其他地区客户收入21.40亿元，同比增长8.00%。这表明公司在全球市场，尤其是在美国市场的非新冠业务拓展取得了显著成效。

各业务板块协同发展，新兴技术平台表现亮眼

化学业务：实现营收291.71亿元，同比增长1.12%。剔除新冠商业化项目后，化学业务营收同比大幅增长36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52个百分点至44.52%。报告期内，公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截至2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。其中，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）表现尤为突出，实现营业收入34.10亿元，同比高速增长64.40%。截至2023年底，公司TIDES在手订单同比激增226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%，显示出该新兴业务的巨大增长潜力。

测试业务：实现营收65.40亿元，同比增长14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比增长15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比增长11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51个百分点至37.40%。

生物学业务：实现营收25.53亿元，同比增长3.13%。受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60个百分点至40.35%。核酸类等新分子业务收入同比增长26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%，显示出新分子业务的增长动力。

高端治疗CTDMO业务：实现营收13.10亿元，同比微增0.12%。由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，该业务毛利率同比下降3.36个百分点至-10.04%。尽管如此，该业务在报告期内取得了重要进展：截至2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；并签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产；同时正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024年下半年申报FDA。这些进展预示着CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。

国内新药研发服务：实现营收7.26亿元，同比下降25.08%，主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50个百分点至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截至2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。

订单增长展望与外部风险应对策略

订单储备充足，2024年非新冠业务持续增长可期

截至2023年底，公司在手订单金额约为352.42亿元。剔除新冠商业化项目后，在手订单同比实现18.00%的增长，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将实现2.70%-8.60%的增长。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。

《生物安全法案（草案）》影响及公司立场

针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示该草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更。公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。

盈利预测与投资建议：维持“买入”评级

财信证券预计药明康德2024-2026年将实现归母净利润分别为96.05亿元、106.62亿元和123.55亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.25元、3.61元和4.18元。当前股价（50.81元）对应的市盈率（PE）分别为15.62倍、14.08倍和12.15倍。

投资建议基于以下两点：

尽管受新冠商业化项目扰动及医药研发需求下滑影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等积极因素，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道。
根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74倍、16.97倍，均值为17.86倍。考虑到药明康德的行业地位和增长潜力，给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股。基于上述分析，财信证券维持公司“买入”评级。

风险提示：报告提示了中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险以及订单增长不及预期风险等。

总结

药明康德在2023年展现出稳健的财务表现，非新冠业务的强劲增长是其核心亮点，尤其在TIDES等新兴技术平台和高端治疗CTDMO业务方面取得了显著进展和订单储备。尽管面临外部地缘政治和监管环境的不确定性，公司通过积极的业务结构调整、技术创新和市场拓展，有效对冲了部分风险，并对2024年非新冠业务的持续增长给出了积极指引。财信证券基于公司未来的增长潜力、行业地位以及相对合理的估值，维持“买入”评级，认为公司有望在全球生物医药行业复苏和国内创新药政策支持下实现长期价值增长。

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