中心思想 业绩稳健增长与成本优化 康辰药业在2023年实现了营业收入的稳健增长，并凭借成本端的显著改善和所得税费用的优化，推动归母净利润大幅提升近五成。2024年第一季度，公司延续了良好的增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，显示出其经营效率和盈利能力的持续增强。 创新药研发驱动未来发展 公司核心在研项目KC1036已顺利进入临床3期，并获得多项适应症的IND申请批准，预示着其巨大的市场潜力。同时，中药创新药金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶等其他研发管线也取得积极进展，为公司未来的可持续发展和创新价值的持续释放奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度及2024年第一季度财务表现 2023年度业绩概览 康辰药业2023年实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%。 归属于母公司股东的净利润为1.50亿元，同比大幅增长48.24%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.27亿元，同比增长42.51%。 基本每股收益为0.96元/股。 公司业绩表现符合市场预期。 2024年第一季度业绩概览 2024年第一季度实现营业收入1.99亿元，同比增长20.67%。 归属于母公司股东的净利润为0.42亿元，同比增长62.28%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.40亿元，同比增长74.63%。 利润分配预案 公司公布2023年度利润分配预案为：每10股派发现金红利3.0元（含税）。 核心业务分析与成本结构优化 成本端显著改善与毛利率提升 2023年公司毛利率达到89.02%，同比提升3.58个百分点，显示出成本控制的显著成效。 成本改善主要得益于直接人工和制造费用的有效节约。 核心产品密钙息的运输方式由航空运输转为海运，进一步降低了运营成本。 所得税费用大幅减少的原因 2023年归母净利润增速远高于收入增速，主要原因是所得税费用大幅减少，由上年同期的1642万元变为-6484万元。 所得税费用减少系公司孙公司泰凌医药国际的利得税申报取得正式回复，其购入密钙息资产的支出可在税前抵扣，形成亏损额结转，公司据此确认递延所得税及所得税费用。 其他期间费用率在报告期内基本保持稳定。 核心产品销售表现 核心品种苏灵收入达到6.13亿元，同比增长13.89%。考虑到2022年版医保目录自2023年3月1日正式实施，苏灵的医保解限效果在2023年仅体现了10个月，预计2024年仍有望保持快速增长。 密钙息收入为2.97亿元，同比增长0.54%，顺利完成了1.2亿元的利润对赌目标。 研发管线进展与创新药布局 KC1036项目进展 KC1036是公司核心在研项目，公司采取单药多适应症并行和联合用药方案并行的研发策略。 目前正加快推进KC1036治疗晚期食管鳞癌的3期临床研究。 2023年，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤，以及联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的IND申请均获得批准。 2024年下半年，KC1036将迎来数据读出、入组完成等重要节点，预计将对公司未来发展产生重要影响。 其他创新药研发动态 中药1.2类创新药金草片已完成全部受试者入组与随访，并于2024年3月完成揭盲，在为期12周的治疗期内，VAS评分的疼痛消失率达到主要终点，显示出良好的临床效果。 公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，进一步丰富了公司的产品管线。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与评级维持 平安证券看好KC1036的BIC（Best-in-Class）潜力，叠加主业高增长，维持“推荐”评级。 考虑到2023年所得税费用对净利润贡献较大，预计2024年该部分贡献将减少，因此将公司2024-2025年净利润预测调整至1.88亿元和2.38亿元（原预测为1.90亿元和2.40亿元）。 当前股价对应2024年P/E为25倍。 维持“推荐”评级，主要基于下半年公司核心创新药KC1036将迎来数据读出、入组完成等重要节点。 主要风险提示 研发不及预期风险： 公司核心研发项目存在失败或进度不及预期的风险。 政策风险： 核心产品可能面临医保谈判降价或集中采购降价的风险。 苏灵放量不及预期： 受医保对接、市场竞争格局等因素影响，苏灵的销售放量存在不及预期的可能性。 财务数据概览 关键财务指标（2023A vs 2024E） 营业收入： 2023年实际为920百万元，2024年预计为1103百万元，同比增长19.8%。 归属母公司净利润： 2023年实际为150百万元，2024年预计为188百万元，同比增长24.7%。 毛利率： 2023年实际为89.0%，2024年预计为88.3%。 净利率： 2023年实际为16.4%，2024年预计为17.0%。 ROE： 2023年实际为4.9%，2024年预计为5.8%。 EPS（摊薄）： 2023年实际为0.94元，2024年预计为1.17元。 P/E： 2023年实际为31.5倍，2024年预计为25.2倍。 资产负债率： 2023年实际为11.1%，2024年预计为7.9%。 经营活动现金流： 2023年实际为192百万元，2024年预计为475百万元。 总结 康辰药业在2023年取得了显著的财务成就，营业收入稳健增长，归母净利润在成本优化和所得税费用大幅减少的共同作用下实现近五成的强劲增长。2024年第一季度，公司延续了这一积极的增长态势。核心产品苏灵在医保解限后展现出良好的增长潜力，密钙息也成功达成利润对赌目标。在创新研发方面，公司核心项目KC1036已顺利进入临床3期，并获得多项适应症的IND批准，预计2024年下半年将迎来关键性进展。同时，中药创新药金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶等其他研发项目也取得了积极成果。尽管分析师对2024-2025年净利润预测进行了小幅调整，但基于KC1036的BIC潜力以及主营业务的持续增长，平安证券维持了对康辰药业的“推荐”评级。公司未来的发展仍需密切关注研发进度、医药政策变化以及市场竞争格局等潜在风险。

中心思想 业绩拐点显现，财务表现强劲复苏 海尔生物2024年第一季度财务表现强劲复苏，收入和归母净利润环比均实现大幅增长，分别达到51%和182%，显示出公司已走出行业整顿影响，业绩拐点明确。在高基数压力下，公司仍能保持同比微增，体现了其业务韧性。 第二成长曲线明确，非存储业务驱动增长 公司“第二成长曲线”的轮廓日益清晰，非存储业务收入占比已达39%，同比增长22%，环比增长36%，成为新的业绩增长引擎。生命科学和医疗创新两大板块均实现显著环比增长，国内市场景气度回升，用药自动化等创新方案突破高端用户，共同驱动公司迈向可持续发展的新阶段。 主要内容 财务表现：业绩环比大幅修复，拐点已至 海尔生物在2024年第一季度展现出显著的财务修复态势，业绩拐点已明确。报告期内，公司实现营业收入6.87亿元，在高基数压力下仍实现0.04%的同比微增，环比增幅高达51%，达到近五个季度以来的最高点。归属于母公司股东的净利润为1.38亿元，同比增长0.06%，环比大幅增长182%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.33亿元，同比增长7%，环比增长251%，显示出核心业务盈利能力的强劲恢复。毛利率保持在49.60%的稳定水平，归母净利润率和扣非归母净利润率分别为20%和19%，印证了公司盈利能力的改善。 成长性分析：行业影响消除，新增长点涌现 公司成长性分析表明，行业整顿的影响已基本消除，新的增长曲线正在形成。 分板块看： 生命科学板块在24Q1实现收入3.50亿元，环比增长79%，显示出强劲的复苏势头。 医疗创新板块实现收入3.34亿元，环比增长31%，其中医疗新基建、公卫和血/浆站业务持续复苏。 疫苗城市网（如贵州、河南）和自动化血站用户场景（如西藏、上海）的业务逐渐兑现。 通过并购子公司海尔生物（苏州）完善服务场景，用药自动化方案成功突破浙大邵逸夫医院、中山市人民医院等高端用户，为公司带来新的业绩赋能。 非存储业务： 24Q1非存储业务收入比重已达39%，同比增长22%，环比增长36%，多品类发展新格局进一步夯实。 客户价值持续放大，明确了非存储业务作为公司“第二成长曲线”的战略地位。 分地区看： 国内市场实现收入4.99亿元，同比增长11%，环比增长80%，景气拐点明确。 海外市场收入同比有所下滑，主要受项目类业务执行周期影响。随着积压项目的逐步转化，预计海外市场未来有望展现更强的成长性。 盈利能力：净利率显著提升，盈利结构优化 24Q1公司毛利率为49.60%，同比和环比基本保持稳定，略有波动。归母净利润率和扣非归母净利润率分别为20%和19%，环比分别提升9个百分点和11个百分点，验证了公司在2023年年报点评中对2024年净利率有望逐渐恢复至约20%的判断。这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了积极成效，盈利结构持续优化。 资产负债表：业务结构调整下的应收账款变化 2024年第一季度，公司经营性现金流量净额为7720万元，同比下降27.34%。这主要受到应收账款变动值同比增长9221万元的影响。报告指出，自并购苏州厚宏以来，公司应收账款周转天数明显增长，24Q1达到34.22天。分析认为，应收账款周转天数的延长主要是随着服务能力的不断延伸和收入结构变动所致，且Q1通常为全年高点。未来随着非存储业务收入占比的增长，应收账款周转或仍有一定波动。 盈利预测与估值：上调预期，维持“增持”评级 基于公司历史收入确认节奏及24Q1业绩的超预期兑现，浙商证券研究所上调了海尔生物的盈利预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.98亿元、7.33亿元及8.93亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.88元、2.31元和2.81元/股。 按照2024年4月25日收盘价计算，2024年市盈率（PE）约为18倍。 鉴于公司非存储业务占比的不断提升和第二成长曲线的明确，公司有望迎来估值重塑。 综合可比公司估值及行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：潜在挑战与不确定性 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 业务拓展不及预期风险：新业务和新市场的扩张可能面临挑战。 市场竞争加剧风险：行业内竞争可能导致利润空间受挤压。 海外地缘政治风险：国际政治经济环境变化可能影响海外业务。 并购公司整合不及预期的风险：并购后的整合效果可能未达预期。 总结 海尔生物2024年第一季度业绩表现强劲，收入和净利润环比大幅修复，标志着公司已走出行业整顿的低谷，迎来明确的业绩拐点。非存储业务作为“第二成长曲线”的驱动力日益显著，其收入占比和增速均表现亮眼，同时生命科学和医疗创新两大板块也呈现出良好的复苏态势。国内市场景气度回升，创新业务突破高端用户，共同支撑了公司的增长。尽管经营性现金流受应收账款结构性变化影响有所波动，但整体盈利能力显著提升，净利率环比大幅修复。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，认为随着第二成长曲线的明确，公司有望迎来估值重塑。投资者需关注业务拓展、市场竞争、海外地缘政治及并购整合等潜在风险。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　常规业务保持快速增长。2023年公司实现营业收入5.44亿元（+14.59%）、归母净利润1.54亿元（-24.61%）、扣非净利润1.40亿元（-23.42%）。其中2024年Q1季度单季实现收入1.46亿元（+6.67%）、归母净利润0.31亿元（-31.91%）。2023年，扣除特定呼吸道传染病相关产品影响外的常规业务实现收入4.99亿元，同比增长29.46%，保持快速增长态势。 　　费用支出明显增加，利润端短期承压。2023年公司毛利率和净利率分别为91.26%（-1.24pp）、27.14%（-14.85pp）。从费用上看，2023年公司销售、管理、研发、财务的费用率分别为30.83%、15.51%、22.98%和-11.52%，分别同比+7.15pp、+0.44pp、-1.02pp、-0.25pp。2024年Q1公司持续加大销售及研发投入，销售、管理、研发、财务的费用率分别为32.44%、15.87%、25.31%和-9.86%，分别同比+7.28pp、+1.63pp、4.20pp、-2.45pp。费用增加主要是人员规模扩大和研发投入加大，随着团队结构的逐步完善，盈利能力将逐步提升。 　　境外业务增速亮眼，深化全球布局。2023年，公司境外常规业务营收3.30亿元，同比增长37.1%，表现亮眼；其中，美洲地区2.29亿元（+29.8%），欧洲地区0.72亿元（+69.5%），亚太地区0.29亿元（+33.4%）。2023年公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，销售网络布局持续完善，境外常规业务保持高速增长。2023年国内常规业务收入1.69亿元，同比增长16.79%，2024Q1常规业务收入1.38亿元，同比增长16.0%。我们认为随着国内投融资回暖，行业的国产替代加速，国内收入有望恢复快速增长。 　　研发投入持续加大，深化产品开发。2023年公司投入研发费用1.25亿元（+9.72%），截至2023年底公司及子公司研发人员数量增至247人（+30.69%），共有超过4500种产品实现了销售和应用，服务应用于药物靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等研发及生产环节。苏州GMP级别细胞因子工厂有望于2024年下半年投产，未来公司将进一步拓展CGT、ADC、类器官等相关产品和技术服务，看好公司长期发展前景。 　　投资建议：综合考虑行业投融资环境对下游需求的影响因素等，我们适当下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年实现营收6.58亿元、8.16亿元、10.01亿元，实现归母净利润1.80亿元、2.20亿元、2.72亿元，对应EPS分别为1.50、1.83、2.27元/股，对应PE分别为24.72倍/20.18倍/16.31倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品开发风险；技术迭代升级风险；海外市场不确定性风险。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入5.4亿元，同比增长14.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降24.6%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下降23.4%。2024年一季度公司实现收入1.5亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润0.3亿元，同比下降31.9%，实现扣非归母净利润0.3亿元，同比下降32.1%。 　　海外业务持续高增长，国内业务增速稳定。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.4/1.3/1.4/1.5亿元（+19.8%/+15%/+16.3%/+7.6%），实现归母净利润0.45/0.47/0.37/0.25亿元（-15.8%/-15.9%/-35.8%/-33%）。利润端下滑主要系公司销售费用率增加较多所致。从盈利能力看，公司2023年毛利率为91.3%（-1.25pp），毛利率下降主要系新冠产品销售占比下降所致，净利率为27.1%（-14.85pp），销售费用率为30.8%（+7.15pp），管理费用率为15.5%（+0.442pp），研发费用率为22.98%（-1.02pp）。 　　海外常规业务高增，重组蛋白产品占比稳定。从区域来看，2023年公司扣除新冠产品业务后实现收入5亿元（+29.3%），其中海外地区常规业务收入3.3亿元（+37%）国内常规业务收入1.7亿元（+17%）。从产品类型来看，公司2023年重组蛋白实现收入4.6亿元（+16%）。检测服务实现收入0.16亿元（+4.3%），抗体、试剂盒及其他试剂实现收入0.6亿元（+5%），重组蛋白产品占比仍然较高。 　　创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量。公司持续加大研发投入，聚集行业优秀人才，目前接近50%的研发人员拥有硕士、博士学位，行业领先。公司拥有六大技术平台，打造了多个行业稀缺重组蛋白产品（在ADC、CGT、脑科学等多领域均有布局），单产品平均应用检测数据个数为3.09个，处于市场第一。同时公司原材料中最关键的细胞株均来自国家机构供应，较为稳定，产品均一性、活性等关键评价指标均领先于行业可比公司，且借疫情契机扩大产能，短期内无产能限制。品牌力方面，公司通过线上线下双渠道宣传方式，加大品牌影响力，目前公司下游客户数量已经近9000家，覆盖了全球70个国家和地区，包括国内外知名生物医药企业、科学服务企业以及顶尖科研机构。 　　盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为1.46元、1.91元、2.33元。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 苑东生物核心增长驱动力显著 苑东生物在经历第七批集采影响后，正迎来新的增长拐点。公司未来业绩增长的核心驱动力在于高壁垒新产品的持续获批与放量，以及制剂国际化业务的突破。预计公司将保持每年10个以上品种的获批节奏，同时研发品种/技术转化和API销售也将贡献额外增量。特别看好公司在精麻等高壁垒领域的立项申报和国际化市场的拓展。 财务表现与市场展望积极 2024年第一季度，苑东生物的财务表现重回较快增长轨道，营收同比增长13.37%，归母净利润同比增长23.00%，扣非后归母净利润同比增长12.44%。这表明公司已逐步消化集采带来的负面影响，并展现出强劲的复苏势头。基于新产品放量和国际化进展，分析师维持“增持”评级，并预测公司2024-2026年EPS将持续增长，对应2024年PE为25倍，具备良好的投资价值。 主要内容 业绩驱动与产品布局 财务表现：2024Q1重回较快增长 2023年全年，公司营收11.17亿元，同比下降4.56%；归母净利润2.27亿元，同比下降8.09%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比下降4.32%。 2023年第四季度，营收2.67亿元，同比下降2.05%；归母净利润0.33亿元，同比下降35.61%；扣非后归母净利润0.12亿元，同比下降45.13%。 2024年第一季度，营收3.15亿元，同比增长13.37%；归母净利润0.75亿元，同比增长23.00%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长12.44%。这标志着公司业绩重回较快增长。 成长能力：第七批集采影响出清，关注壁垒制剂&国际化增量 业务拆分与集采影响：2023年化学制剂收入8.81亿元，同比下降13.61%，主要受伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批国采影响。同期，化学原料药收入0.94亿元，同比增长14.64%；CMO/CDMO收入0.31亿元，同比增长26.79%（累计承接22个项目）；技术服务及转让收入1.10亿元，同比增长150.21%。 新品增量：2023年公司国内获批10个品种，包括艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂、盐酸阿罗洛尔片等。截至2024年4月23日，已有盐酸纳布啡注射液、注射用尼可地尔等4个品种获批。公司2024年力争完成不低于10个品种获批，不低于10个品种申报上市，预计新获批品种将在2024-2026年逐步放量。 制剂国际化突破：盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA上市批准，实现制剂国际化“从0到1”的突破。盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成美国FDA批准前核查，正在审评中。预计2024年起，这两款产品有望贡献国际化增量。 精麻管线竞争力：2023年公司麻醉镇痛板块收入3.68亿元，同比增长33.5%。截至2024年4月22日，已上市麻醉镇痛及相关领域产品15个，在研20余个。盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液在全国重点省市公立医院数据库2023年数据显示市占率均排名第一。2024年纳布啡、布托啡诺等高壁垒麻醉镇痛产品相继获批，有望带来业绩增量。在研2类新药如水合氯醛口服溶液已报产，氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等正在加速推进临床研究并申报生产。 财务健康与未来展望 盈利能力：毛利率23年承压，24Q1环比回升 2023年公司销售毛利率为80.01%，同比下降3.24pct，主要系集采中标品种降价。扣非后净利率14.15%，同比提升0.05pct。 费用端：2023年销售费用率34.42%，同比下降6.09pct（营销服务费下降）；研发费用率21.35%，同比提升1.63pct（研发人员增长及设备折旧增加）；管理费用率8.85%，同比提升1.14pct（子公司硕德药业折旧及运营费用增加）；财务费用率-1.00%，同比下降0.13pct（银行存款利息收入增加）。 分季度看，2023Q4毛利率76.30%，同比下降3.38pct；2024Q1毛利率79.82%，同比下降2.07pct，但环比提升3.52pct。 展望2024年，预计伴随新上市产品收入占比提升，公司毛利率将有所提升。销售费用率或略有提升，研发费用率或仍保持较高水平。 经营质量分析：现金流充裕，24Q1应收账款周转率有提升 现金流：2023年经营活动产生的现金流量净额同比增长81.15%，主要系销售费用支出减少。2024Q1经营活动产生的现金流量净额同比增长118.29%，主要系应收票据到期收到现金增加。 周转率：2023年总资产周转率（0.35次）及应收账款周转率（8.69次）略有下滑。2024Q1总资产周转率同比持平，应收账款周转率同比有所提升（2.24次，2023Q1为2.03次）。 盈利预测与估值 综合考虑新产品销售推广节奏，预计公司2024-2026年EPS分别为2.40/2.96/3.69元/股。 2024年4月25日收盘价对应2024年PE为25倍。 维持“增持”评级，持续看好公司在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。 风险提示 集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等。 总结 核心增长引擎 苑东生物在2023年受到第七批集采影响，但2024年第一季度已展现出强劲的业绩复苏，营收和净利润均实现两位数增长。公司未来的核心增长引擎在于其高壁垒制剂的持续获批与放量，以及制剂国际化业务的突破。公司在麻醉镇痛等高壁垒领域拥有深厚布局，多款新品已获批或在研，且部分产品市场占有率领先。同时，盐酸纳美芬注射液获得美国FDA批准，标志着公司国际化战略迈出关键一步，有望为公司带来新的业绩增量。 稳健财务与投资建议 尽管2023年毛利率因集采承压，但2024年第一季度已环比回升，且经营活动现金流充裕，应收账款周转率有所提升，显示公司经营质量良好。分析师基于对公司新产品销售推广节奏的乐观预期，预测未来三年EPS将持续增长，并维持“增持”评级。投资者应关注公司在壁垒品种立项、国际化探索方面的进展，同时警惕集采续约、产品研发及市场竞争等潜在风险。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　常规业务营收同比增长29.5%，利润端短期承压。2023年，公司实现营收5.44亿元（同比+14.6%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入4.99亿元（同比+29.5%），其中境外常规业务营收3.30亿元（同比+37.1%）、境内常规业务营收1.69亿元（同比+16.8%）；归母净利润1.54亿元（同比-24.6%），扣非归母净利润1.40亿元（同比-23.4%）。分季度看，2024Q1/2023Q4分别实现营收1.31/1.46亿元，分别同比+7.6%/+6.7%；分别实现归母净利润0.25/0.31亿元，分别同比-33.0%/-31.9%，预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高、公司团队规模扩大后费用投入相应增加、外汇波动带来的汇兑损益影响以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 　　分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入4.57亿元（同比+15.9%），毛利率94.7%（同比-0.4pp）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.61亿元（同比+5.2%），毛利率91.3%（同比+2.9pp）。 　　苏州GMP级别生产基地投产在即。公司基于GMP级别质量管理体系平台，并结合细胞治疗药物生产规范，以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准，已成功开发近30款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物的规模化生产和临床研究。公司目前正在在苏州积极建设GMP级别的生产厂房，预计该生产基地2024年下半年投产，届时公司GMP级生物试剂的开发和生产能力将进一步提升。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年公司净利润分别为1.90/2.46亿元（前值为2.35/3.01亿元），新增2026年净利润预测值为3.27亿元，目前股价对应PE分别为23/18/14x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

中心思想 业绩短期承压，订单显著回暖 康龙化成2024年第一季度收入和经调整归母净利润同比下降，主要受全球医药健康行业投融资放缓及内部运营成本提升影响。 积极信号是公司新签订单金额同比增长超过20%，客户需求已呈现边际回暖态势。 长期价值获认可，业务结构持续优化 公司拟以自有资金回购A股并注销，充分彰显了管理层对公司长期投资价值的坚定信心。 公司持续强化研发投入，经营活动现金流水平显著改善，显示出良好的财务健康度。 各核心业务板块，包括实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和CGT，均呈现出向好或稳定增长的趋势，看好全年业绩逐步改善。 主要内容 1Q24业绩概览与市场表现 收入与利润表现： 康龙化成2024年第一季度实现收入26.7亿元人民币，同比下降2.0%；经调整non-IFRS归母净利润3.4亿元人民币，同比下降22.7%。业绩承压主要由于全球医药健康行业投融资阶段性放缓，以及公司内部业务整合和员工数量增加导致的运营成本短期提升。 订单回暖信号： 尽管短期业绩承压，公司1Q24新签订单金额同比增长超过20%，显示客户需求已呈现边际回暖态势。 回购计划彰显信心： 公司同日公告拟以2-3亿元自有资金回购A股并全部注销，此举充分体现了管理层对公司长期投资价值的坚定信心。 投资评级与目标价： 华泰研究维持“买入”评级，并维持24-26年EPS预测为0.96/1.15/1.37元人民币。基于公司作为CRO+CDMO平台型企业的领先技术能力和广泛客户基础，给予A/H股24年28/12倍PE（可比公司均值19/11倍），对应目标价26.75元人民币/12.39港币。 财务结构与研发投入分析 毛利率与费用率： 1Q24毛利率为32.7%，同比下降3.1个百分点，主要原因推测为员工数量增加以及部分新建产能陆续投产。销售费用率2.1%（同比+0.03pct），管理费用率14.9%（同比-0.3pct），研发费用率3.5%（同比+0.7pct），公司持续提升研发投入以强化行业竞争力。 现金流改善： 1Q24经营活动产生的现金流量净额达到7.5亿元人民币，同比增长40.7%，显示公司现金流水平进一步改善。 各业务板块发展趋势 实验室服务： 1Q24实现收入16.1亿元人民币，同比下降2.9%。 主要受全球医药健康行业投融资阶段性放缓影响，但环比已有所改善（1Q24板块收入环比增长0.9%，新签订单金额同比增长超10%）。 公司持续强化核心业务产能建设，预计宁波第三园区将于2024年逐步投入使用。 鉴于公司实验室服务业务能力行业领先且客户合作基础稳固，看好2024年板块收入保持平稳增长。 其他业务： CMC业务： 1Q24收入5.8亿元人民币，同比下降2.7%，主要受项目交付节奏变化影响收入确认。但板块业务已呈现向好趋势，1Q24新签订单金额同比增长超过40%。随着CMC业务内部导流效应逐渐显现，看好其2024年全年实现向好发展。 临床CRO业务： 1Q24收入3.9亿元人民币，同比增长4.6%。考虑到板块海外业务及国内SMO业务订单质量持续提升，看好板块收入2024年实现较快增长。 大分子和CGT业务： 1Q24收入0.9亿元人民币，同比下降4.2%。公司持续推进相关产能建设并强化订单承接能力，看好2024年板块实现向好发展。 风险提示 政策推进不及预期风险。 科研技术人才流失风险。 汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年第一季度面临全球医药投融资放缓和内部成本上升带来的短期业绩压力，导致收入和净利润同比下降。然而，公司新签订单金额实现显著增长，客户需求边际回暖，显示出业务复苏的积极信号。公司通过强化研发投入、优化现金流管理以及拟进行A股回购注销，展现了对长期发展前景的坚定信心。各核心业务板块，包括实验室服务、CMC、临床CRO以及大分子和CGT，均呈现出向好或稳定增长的趋势，预计全年业绩将逐步改善。尽管存在政策、人才和汇率等风险，但公司作为CRO+CDMO平台型企业的领先地位和持续的战略布局，为其未来的增长奠定了基础。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 南微医学在2023年及2024年第一季度均实现了营收和归母净利润的显著增长，特别是归母净利润增速远超营收增速，显示出公司强大的盈利能力和运营效率的提升。净利率持续走高，反映了公司在降本增效方面的显著成效。 全球化战略布局成效显著 公司积极拓展海外市场，通过收购渠道公司、设立海外子公司以及优化本土销售团队等策略，成功打开并深化了海外业务布局。海外市场收入增速高于国内市场，且毛利率表现良好，表明其全球化战略正在逐步兑现，为公司未来增长提供了新的动力。 主要内容 财务表现概览 南微医学在2023年实现了营业总收入24.11亿元，同比增长21.78%；归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%；扣非归母净利润4.63亿元，同比增长54.67%。2024年第一季度，公司营收达6.20亿元，同比增长12.72%；归母净利润1.43亿元，同比增长41.36%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长42.21%。2023年业绩符合预期，而2024年第一季度利润表现超出预期。 国内业务板块分析 2023年，公司各项国内业务均实现稳健增长。其中，止血及闭合类收入9.21亿元，同比增长27.07%，毛利率76.29%（+0.69pct）；ERCP收入1.73亿元，同比增长57.6%，毛利率59.33%（-0.87pct）；EMR/ESD收入3.51亿元，同比增长37.94%，毛利率62.49%（+6.21pct）；EUS/EBUS类收入0.43亿元，同比增长82.38%，毛利率37.86%（-6.83pct）；微波消融针收入1.74亿元，同比增长41.06%，毛利率79.45%（-1.57pct）。活检类和可视化产品收入有所下降，但扩张类业务保持增长。 国际市场拓展与战略布局 公司在2023年通过收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司，进一步扩展了直销渠道，并与美国、德国、英国、法国、荷兰等地的子公司共同深耕海外市场。同时，公司投资新建泰国生产基地，以实施海外战略布局。通过完成美国公司本土销售团队及区域改革，优化营销管理和薪酬考核体系，公司有效降低了销售费用，提升了综合毛利率，海外收入和利润显著提升。分地区看，2023年国内市场收入13.53亿元，同比增长18.21%，毛利率65.49%（+4.04pct）；海外市场收入10.42亿元，同比增长25.80%，毛利率63.51%（+2.87pct），海外市场增速快于国内。 运营效率与盈利能力优化 公司在2023年紧密围绕“精益管理提效、资源整合优化、工艺创新降本”三个方面开展运营工作，取得了显著的降本增效成果。2023年公司净利率提升至20.51%（+3.7pct），2024年第一季度净利率进一步提升至23.78%，显示出公司在成本控制和效率提升方面的持续努力和成效。 盈利预测与风险提示 考虑到国内止血夹区域集采的影响，分析师将公司2024-2025年归母净利润预测分别调整至6.12亿元和7.71亿元，并预测2026年为9.68亿元，对应估值分别为21/17/13倍。维持“买入”评级。同时，报告提示了国内集采扩面导致业绩下滑、诊疗量恢复不及预期、市场竞争加剧以及海外市场竞争等风险。 总结 南微医学在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，特别是利润增速远超营收，反映了公司卓越的盈利能力和运营效率。国内各项业务稳健发展，而海外市场通过战略性布局和渠道拓展，实现了更快的增长，成为公司重要的增长引擎。公司通过精益管理和降本增效，持续提升净利率。尽管面临国内集采扩面、诊疗量恢复不及预期及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其稳健的国内业务基础和日益成熟的全球化战略，未来增长潜力依然值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与投资评级 华东医药在2024年第一季度实现了营收和利润的稳健增长，其中归母净利润同比增长14.2%，扣非归母净利润同比增长10.7%。尽管商业业务在高基数下有所承压，但由于其对利润贡献有限，公司整体盈利能力依然强劲。基于2024年集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽及海内外医美业务放量等积极因素，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至50.49元人民币。 未来增长驱动因素 公司未来的增长将主要由工业板块的仿制药稳健增长、创新药管线（特别是GLP-1系列）的逐步兑现以及医美业务的快速发展驱动。国内医美市场表现突出，高端玻尿酸MaiLi Extreme等新产品上市申请获受理，预示着医美管线即将进入收获期，为公司带来持续的业绩增长动力。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 华东医药于2024年4月25日发布一季报，报告显示： 营收表现： 实现营收104.1亿元人民币，同比增长2.9%。 利润表现： 归母净利润8.6亿元人民币，同比增长14.2%；扣非归母净利润8.4亿元人民币，同比增长10.7%。 增速放缓原因： 收入增速放缓主要由于商业业务在2023年第一季度高基数下小幅下滑（1Q24商业收入占比65%）。 利润增长驱动： 尽管商业业务承压，但其对利润贡献有限（1Q24商业利润1.07亿元，占比12%），因此利润端仍实现双位数增长。 未来展望： 考虑到2024年集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽放量以及海内外医美业务放量，华泰研究维持2024-2026年归母净利润预测为34.25/40.31/43.87亿元人民币，并采用分部估值法给予目标价50.49元人民币。 商业与工业业务分析 商业业务承压与预期恢复 1Q24表现： 商业业务营收67.2亿元人民币，同比下降1.9%。 主要原因： 主要受2023年第一季度高基数影响（1Q23医药商业收入同比增长15.7%，而2023年全年医药商业收入同比增长5.6%）。 未来预测： 预计2024年第二季度商业业务将恢复正增长，全年收入预计同比增长约5%。 工业仿制药稳健增长 1Q24表现： 中美华东工业收入34.0亿元人民币，同比增长10.5%；归母净利润7.5亿元人民币，同比增长11.7%。 百令胶囊： 尽管百令胶囊已非独家产品，但考虑到百令片在湖北中成药联盟集采的中标价与百令胶囊医保谈判价格差异较小（0.95元/片 vs 1.03元/粒），预计集采续约影响有限。 利拉鲁肽： 利拉鲁肽于2023年3月获批降糖适应症，预计将贡献增量。 未来预测： 预计2024年工业收入将同比增长约15%。 医美业务发展与GLP-1管线布局 医美业务整体表现 1Q24营收： 公司医美营收6.3亿元人民币，同比增长25.3%。 海外医美承压与国内医美快速增长 海外医美： 1Q24营收2.7亿元人民币，同比下降4.4%，主要受全球宏观经济增长放缓影响。预计2024年收入将同比增长约15%。 国内医美： 1Q24欣可丽美学收入2.57亿元人民币，同比增长22.7%，环比增长13.4%。预计2024年收入将同比增长约25%。 GLP-1系列管线渐成 管线进展： 司美格鲁肽处于临床3期，GLP-1小分子减重处于临床2期，降糖处于临床1期，GLP-1/GIP处于临床1期，GLP-1/GCGR/FGF21R减重处于1期临床，降糖适应症已获批临床，重度高甘油三酯血症已提交IND申请。 未来影响： GLP-1管线的逐步兑现有望带动医美板块持续高增长。 医美管线步入收获期 微创医美产品布局 少女针： S型已于2021年8月上市；M型已于2023年3月完成全部受试者入组，预计2024年结束临床并申报上市，2025年获批上市。 MaiLi Extreme： 3类医疗器械，已于2024年4月提交上市申请，预计2025年获批上市。 肉毒素： 与重庆誉颜合作的YY001已完成3期临床入组，预计2025年底获批上市；与韩国ATGC合作的ATGV-110已在韩国提交上市申请并获受理。 无创医美产品布局 酷雪F0： 皮肤美白产品，已于2022年第一季度在中国上市。 Reaction： 射频抗衰产品，已于2023年6月在中国上市。 V20： 射频紧致脱毛产品，已于2023年9月获受理，预计2024年内获批上市。 盈利预测与估值 SOTP估值法： 采用SOTP估值法计算公司整体合理市值为885.84亿元人民币，对应目标价50.49元人民币。 分部估值详情： 商业业务： 参考2024年可比公司Wind一致预期PE 9x，给予公司商业板块2024年9x PE，对应市值39.18亿元人民币。 工业业务-传统： 参考2024年可比公司Wind一致预期PE 17x，考虑到公司集采风险出清及工业传统板块企稳回升，给予25%估值溢价，即2024年21x PE，对应市值510.56亿元人民币。 工业业务-创新： 采用DCF估值法，合理市值151.91亿元人民币。 医美业务： 参考2024年可比公司Wind一致预期PE 25x，考虑到公司不断并购医美公司并完善产品管线，给予30%估值溢价，即2024年33x PE，对应市值184.19亿元人民币。 财务预测： 预计2024-2026年营业收入分别为449.72亿元、492.08亿元和530.19亿元，归属母公司净利润分别为34.25亿元、40.31亿元和43.87亿元。 总结 华东医药在2024年第一季度展现了稳健的财务表现，归母净利润实现双位数增长，主要得益于工业板块的稳定增长和国内医美业务的强劲表现，有效抵消了商业业务在高基数下的短期压力。公司在创新药（特别是GLP-1系列）和医美管线方面的持续投入和进展，预示着未来业绩的持续增长潜力。随着多款医美产品进入收获期，以及利拉鲁肽等核心产品的放量，公司基本面持续向好。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩稳健，结构性增长亮点突出 健康元2024年第一季度业绩符合市场预期，尽管受左沙丁胺醇吸入溶液集采降价影响，公司整体营收和归母净利润同比略有下滑，但促性激素产品、诊断试剂及设备、保健品等多个业务板块实现显著增长，展现出良好的结构性增长潜力。 创新驱动与未来增长潜力 公司未来业绩增长主要依赖于呼吸科重点产品妥布霉素吸入溶液的加速放量，以及沙美特罗氟替卡松等新品的上市。同时，公司持续推进BD（业务拓展）工作，引入多疾病领域创新产品，如抗流感药TG-1000等，为中长期发展注入强劲动力。 主要内容 2024年第一季度财务表现 健康元2024年第一季度实现营业收入43.40亿元，同比下滑4.81%；归母净利润4.40亿元，同比下滑4.96%；扣非归母净利润4.28亿元，同比下滑4.26%。业绩符合预期，主要受左沙丁胺醇吸入溶液中标第九批集采降价并落地实施的影响。财务指标方面，销售费用率同比下降1.48个百分点至25.29%，研发费用率同比上升0.33个百分点至8.69%，管理费用率同比上升1.39个百分点至5.98%。经营性现金流同比增长291.91%，表现良好。 核心业务板块深度解析 化学制剂：实现收入21.41亿元，同比下降4.86%。 促性激素产品：收入8.07亿元，同比增长39.89%，主要受益于2023年同期辅助生殖诊疗基数较低以及曲普瑞林微球进入医保带来的销售增量。 消化道产品：收入5.89亿元，同比下降25.68%，主要因2023年同期急诊、ICU病人数量增加导致艾普拉唑针剂基数偏高，且执行新医保价格后上量尚未充分。 呼吸制剂产品：收入4.17亿元，同比下降18.17%，主要受左沙丁胺醇吸入溶液集采降价影响。 精神产品：收入1.35亿元，同比增长10.11%。 抗感染产品：收入1.15亿元，同比下降42.20%。 原料药及中间体：实现收入13.99亿元，同比下降3.70%。 中药制剂：实现收入4.06亿元，同比下降28.38%，主要由于2023年同期感染、补益需求偏高，抗病毒颗粒、参芪扶正注射液基数偏高。 诊断试剂及设备：实现收入2.36亿元，同比增长60.26%，表现亮眼。 保健品：实现收入0.78亿元，同比增长96.50%，快速增长表现突出。 生物制品：实现收入0.44亿元，同比下降29.86%。 研发创新与市场拓展策略 公司在呼吸科领域重点布局，潜在大单品妥布霉素吸入溶液作为国内唯一获批的吸入抗生素，且全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症，在纳入医保后预计2024年有望快速上量。沙美特罗氟替卡松预计2024年Q2-3有望获批。公司积极推进BD工作，引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等领域创新产品，其中抗流感药TG-1000的3期临床已达主要终点，预计2024Q3有望申报上市。M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入1期临床，二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件，持续深化核心领域管线布局。 未来业绩展望与投资建议 国盛证券研究所预计健康元2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，同比增长8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为14x、13x、11x。分析师看好公司长期发展，维持“买入”评级。主要风险包括药品销售不及预期、新药研发失败以及原料药价格波动。 总结 健康元2024年第一季度业绩符合预期，尽管部分产品受集采降价影响，但促性激素、诊断试剂及设备、保健品等板块表现突出，展现出良好的业务韧性和结构性增长潜力。公司未来增长动力主要来源于妥布霉素吸入溶液的放量以及沙美特罗氟替卡松等新产品的上市。同时，公司持续通过BD和自主研发丰富创新管线，为中长期发展奠定基础。分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。