中心思想 环保行业迎来高质量发展新机遇 本报告核心观点指出，中国环保行业正步入“环保3.0高质量发展时代”，其核心驱动力在于政策支持、技术创新以及对真实现金流价值的回归。国家能源局生物柴油推广应用试点的落地，为国内生物柴油产业打开了巨大的需求空间，预计将带来显著的市场增量。同时，“双碳”目标持续推进，CCER重启和碳市场扩容在即，为清洁能源、节能减排和再生资源等板块带来新的发展机遇。 细分领域与现金流价值凸显 在高质量发展背景下，环保行业投资策略聚焦于两大方向：一是技术孕育的细分成长龙头，尤其是在半导体过滤设备、电子特气、重金属污染治理、压滤机、环卫电动化等新兴或高壁垒领域；二是具备优质现金流的运营期资产，如电力、水务和固废等，这些资产在行业出清、地方化债及价格机制改革的背景下，经营现金流稳健增长，资本开支可控，分红潜力提升，其真实价值有望被重估。 主要内容 政策驱动下的市场新格局 生物柴油推广应用试点落地，打开国内需求空间 2024年4月2日，国家能源局综合司发布《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》，支持北京市海淀区、河北省石家庄市等22个单位开展生物柴油推广应用试点工作。此次试点将车用、船用生物柴油及其他领域作为示范重点，并明确对符合条件的试点项目优先纳入制造业中长期贷款支持，积极推进生物柴油碳减排方法学，并推动其纳入国家核证自愿减排量（CCER）机制，以加快实现绿色价值。 回顾历史，生物柴油政策经历了从鼓励到区域实践再到全国试点的阶段。对标上海市2018年至2023年初累计销售B5柴油190万吨（对应生物柴油约1.9万吨/年）的经验，22个试点有望带来每年42万吨的车用生物柴油需求增量。若B5柴油在全国层面推广使用，考虑到我国柴油消费量约1.95亿吨/年，理论需求空间可达975万吨/年。当前欧盟反倾销调查导致海外需求偏弱，国内试点的落地为生物柴油产业带来了转机。报告建议关注卓越新能、嘉澳环保、山高环能、朗坤环境、鹏鹞环保等相关企业。 环保3.0高质量发展时代：细分成长龙头与现金流价值 报告重申2024年环保行业年度策略，强调迎接环保3.0高质量发展时代，聚焦细分成长龙头和优质现金流资产。 细分成长龙头： 技术创新是细分龙头成长的关键。报告重点推荐： 九丰能源： 天然气主业稳定，能服+特气加速扩张，预计2023-2025年归母净利润复合增长20%，2024年PE10倍。 龙净环保： 大股东紫金持续增持，矿山绿电在手2GW开启验证，200MW即将投运，中期目标5GW，2024年PE9倍。 仕净科技： 光伏配套设备订单充裕，TOPCon电池片投产及硅片一体化布局，固碳项目加速，预计2023-2025年归母净利润复合增长120%+，2024年PE9倍。 赛恩斯： 重金属污染治理领域。 景津装备： 压滤机领域。 宇通重工： 环卫电动化领域。 美埃科技： 半导体过滤设备+耗材，预计2023-2025年归母净利润复合增长30%+，2024年PE19倍。 金宏气体： 电子特气领域。 从账面利润到真实现金流价值： 行业步入运营期，出清完毕，叠加地方化债和价格机制改革，使得经营现金流稳增、资本开支可控，分红潜力提升。 电力： 重点推荐长江电力（2024年量价齐升，股息率TTM 3.36%）和中国核电（核电审批加速，长期增长确定性提升，预计2024年股息率+增长收益年化12%）。 水务： 运营期商业模式佳，现金流稳定保障分红。增长稳定，量价逆周期，直饮水+厂网一体化提供增量。低通胀+财政缺口顺价+市场化，价格改革可期。重点推荐洪城环境（承诺2021-2023年分红比例不低于50%，预计2023-2025年归母净利润复合增长10%，对应2024年股息率6%），建议关注兴蓉环境（2024年PE9.9倍，即将调整污水处理费）。 固废： 建造高峰已过，资本开支下降，分红提升潜力大。行业出清，处理费见底后有望持续提升且顺价。重点推荐光大环境（龙头股息率8%，2024年自由现金流转正在即），瀚蓝环境（股东支持+REITs，现金流改善中），建议关注军信股份（长沙固废项目优质，股息率TTM 5%以上，自由现金流已转正）。 双碳驱动环保3.0发展： CCER重启，碳市场扩容在即，欧盟CBAM进入过渡期，长期碳约束扩大，关注监测计量（雪迪龙、聚光科技、三德科技）、清洁能源（龙净环保矿山绿电）、节能减排（仕净科技固碳、岳阳林纸林业碳汇）、再生资源（高能环境危废资源化、天奇股份再生金属、英科再生/三联虹普再生塑料、卓越新能/嘉澳环保生物油、路德环境酒糟资源化、金科环境再生水）等板块机遇。 行业细分市场动态与公司业绩分析 环卫装备：新能源销量与渗透率持续增长 2024年1-2月，环卫新能源销量同比增长9.18%，渗透率同比提升0.97个百分点至8.85%。环卫车合计销量9671辆，同比下降2.76%。其中，新能源环卫车销售856辆。2024年2月单月新能源环卫车销量同比增长6%，渗透率为8.54%。市场份额方面，2024年1-2月新能源环卫车销售市占率前两名为盈峰环境（25.58%）和宇通重工（25.35%），福龙马市占率为5.61%。 生物柴油：市场弱势运行，国内推广迎转机 2024年3月29日至4月3日，全国生物柴油均价6600元/吨，地沟油均价5316元/吨，周环比持平。考虑一个月库存周期后，单吨盈利为-409元/吨，周环比下降2.6%。原料供应方面，重庆地区对废油脂市场检查及餐饮业低迷导致供应偏紧张，废油脂价格居高不下。产品需求方面，欧盟反倾销调查仍在进行，海外需求偏弱。国家能源局发布国内试点城市筛选结果，为国内生物柴油推广带来曙光。 锂电回收：盈利能力小幅回升 2024年4月1日至4月3日，锂电循环项目处置三元电池料的平均单位碳酸锂毛利为-6.30万元/吨（较前一周增加0.306万元/吨），平均单位废料毛利为-1.00万元/吨（较前一周增加0.048万元/吨）。金属价格涨跌互现，碳酸锂价格11.12万元/吨（周环比+1.4%），金属钴22.6万元/吨（-0.4%），金属镍13.54万元/吨（+2.9%）。三元黑粉折扣系数上升，锂/钴/镍系数均为75%。盈利能力小幅回升，期待行业进一步出清。 电子特气：价格持稳，国产替代加速 2024年3月31日至4月6日，氙气周均价4.15万元/立方米（环比-1.36%），氪气450元/立方米（环比0.00%），氖气135元/立方米（环比0.00%），氦气762元/瓶（环比-3.43%）。整体价格持稳，市场平稳运行。本土晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮推动特气高增。国内各大晶圆厂处于扩产周期，预计至2025年底新增产能296.9万片/月（约当8英寸），2021-2025年大陆晶圆产能复合增速16.6%，拉动上游电子特气需求。目前电子特气国产化率仅15%，自主可控逻辑强劲，国产替代浪潮涌起。 最新研究（公司业绩） 绿色动力（2023年报点评）： 2023年实现营业收入39.56亿元（同比-13.39%），归母净利润6.29亿元（同比-15.51%）。运营收入31.40亿元（同比增长11.36%），运营毛利率46.39%。运营收入占比从2022年的62%提升至2023年的79%，盈利结构优化。截至2024年1月，垃圾焚烧运营产能超4万吨/日。2023年自由现金流首次转正，分红比例提升至33.22%。常州项目成功申请绿证，把握绿色交易市场先机。 华能国际（2023年报点评）： 2023年实现营业收入2543.97亿元（同比增长3.11%），归母净利润84.46亿元（同比增长214.33%）。2023年现金分红比例达57.14%。公司受益于煤炭采购均价同比下降115.78元/吨。2023年上网电量同比增长5.33%，上网电价同比下降0.23%。燃煤板块和光伏板块利润增长显著。关注火电资本开支下行周期带来的分红率持续改善。 南网储能（2023年报点评）： 2023年实现营业收入56.30亿元（同比-31.85%），归母净利润10.14亿元（同比-39.05%）。业绩下滑主要受西部调峰水电站来水偏枯（收入同比-44.78%）和抽水蓄能电价新政执行（影响收入4.96亿元）影响。2023年在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，新增核准600万千瓦。新型储能装机规模同比增长281.8%。 金宏气体（2023年报点评）： 2023年实现营业收入24.27亿元（同比增长23.40%），归母净利润3.15亿元（同比增长37.48%）。特种气体业务营收10.90亿元（同比增长46.50%），占主营业务收入比重提升至46.34%。在半导体行业实现营收7.43亿元（同比增长58.41%），毛利率提升至47.67%。首个电子大宗载气项目实现量产，氦气资源保障能力增强。公司持续纵向创新和横向布局，拓展跨区业务和海外市场。 南网能源（2023年报点评）： 2023年实现营业收入29.88亿元（同比增长3.46%），归母净利润3.11亿元（同比-43.90%）。业绩受生物质发电业务拖累明显，该业务收入和毛利率均大幅下降，公司考虑战略调整退出。主业工业节能和建筑节能业务保持稳定增长，分别实现营业收入14.70亿元（同比增长23.01%）和9.05亿元（同比增长18.25%）。公司2024年将大力进军分散式风电。 光大环境（2023年报点评）： 2023年实现主营营业收入320.90亿港元（同比-14%），归母净利润44.29亿港元（同比-4%）。运营和财务收入占比提升至76%，收入结构持续优化。资产负债率降至65.37%。2024年生物质国补发放提速，预计将提振盈利并改善现金流。2023年自由现金流接近转正，预计2024年将迎来转正节点。公司在手垃圾焚烧规模居全球首位，运营效率领先。 水务专题3——污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价： 污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制差异不影响真实价值。内部收益率法和成本加成定价法是主要定价方式，百分比调价法和成本监审调价法是主要调价机制。报告认为污水处理项目较供水应享有风险溢价，且PPP新政鼓励超额收益留存。政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力和市场化调价。投资建议重申水务稳定增长+高分红，关注洪城环境和兴蓉环境。 行业政策与公司动态 行业新闻： 国家能源局公示生物柴油推广应用试点。 八部门联合印发《招标投标领域公平竞争审查规则》，自2024年5月1日起施行。 国家发展改革委印发《重点流域水环境综合治理中央预算内投资专项管理办法》。 国家发展改革委办公厅印发《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）》。 财政部、工信部发布《关于开展制造业新型技术改造城市试点工作的通知》。 生态环境部发布《关于严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目的通知（征求意见稿）》。 财政部发布《废弃电器电子产品处理专项资金管理办法（征求意见稿）》。 《河南省空气质量持续改善行动计划》发布。 宁夏自治区生态环境厅发布《宁夏回族自治区生态环境分区管控动态更新成果》。 安徽省司法厅征询公众对《安徽省企业技术改造促进条例（草案征求意见稿）》意见。 公司公告： 大宗交易： 浙富控股、兴源环境、中国神华、首华燃气等公司发生大宗交易。 股票回购： 金宏气体、天山铝业、浙富控股、龙净环保、新奥股份、华特气体、南都电源、侨源股份、国林科技、清研环境、天源环保等公司披露股票回购进展。 担保： 维尔利拟为子公司提供担保。 业绩公告： 亿华通披露2023年业绩，净亏损扩大。 总结 本报告全面分析了当前环保行业的最新动态和发展趋势，强调了政策驱动、技术创新和现金流价值在“环保3.0高质量发展时代”中的核心地位。生物柴油推广应用试点为国内市场带来了巨大的需求潜力，而“双碳”目标则持续推动清洁能源和再生资源等领域的增长。在投资策略上，报告建议关注在细分领域具备技术优势和成长潜力的龙头企业，以及拥有稳定经营现金流和高分红潜力的运营期资产。行业细分市场如环卫新能源、锂电回收和电子特气均呈现积极发展态势，尤其是在国产替代和技术升级的背景下。同时，对多家上市公司的业绩分析也印证了行业向高质量、高效率、高现金流方向转型的趋势。尽管面临政策推广不及预期、财政支出低于预期和行业竞争加剧等风险，但整体而言，环保行业在政策支持和市场需求双重驱动下，正迎来新的发展机遇。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年4月1日-2024年4月5日，新药板块涨幅前5企业：博安生物（12.87%），微芯生物（10.80%），复宏汉霖（6.75%），益方生物（4.88%），复旦张江（4.59%）。跌幅前5企业：康诺亚（-11.95%），华领医药（-11.56%），宜明昂科（-11.52%），嘉和生物（-11.29%），德琪医药（-11.00%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　根据最新披露的2023年基金年报，我们统计分析了全部所有基金截止2023年12月31日的创新药板块的最新持仓情况（注：在此仅统计了A股、港股Biotech公司的基金持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计），总体来看全部所有基金的创新药板块持仓在2023年底达到历史峰值，总持仓市值达608.7亿元，占全部医药行业持仓的比重为7.83%，占全市场所有行业持仓的比重为1.11%。从总体持仓市值来看，2023年下半年创新药板块持仓市值从年中的330.3亿元大幅提升至608.7亿元，我们认为这主要反映出2023年下半年减肥药、ADC、创新药出海等因素驱动下机构对于创新药板块关注度的提升。 　　从基金持仓市值来看，目前截止2023年12月31日基金持仓市值前十的公司主要有百济神州（A股）、信达生物、君实生物（A股）、荣昌生物（A股）、贝达药业、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、康方生物、康诺亚。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，18个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　【普方生物】Genmab将以18亿美元收购普方生物，预计于2024年上半年完成。通过此次收购，Genmab将获得普方生物三款处于临床阶段的抗体偶联药物（ADC）管线，以及该公司的创新ADC技术平台。 　　【百利天恒】2024年4月3日，百利药业在Clinicaltrials.gov网站上注册了其EGFR/HER3ADC治疗HR+/HER22乳腺癌的三期临床试验。 　　【九源基因】2024年4月3日，九源基因司美格鲁肽注射液的上市申请获得NMPA受理，为首款申报上市的国产司美格鲁肽，申报路径为3.3类生物类似药。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　【Candel】Candel Therapeutics公布其在研疗法CAN-2409加抗病毒药物与放化疗联用作为新辅助疗法，用以在手术前治疗可切除胰腺导管腺癌（PDAC）患者的2期试验的中期生存数据。 　　【Fibrogen】2024年4月3日，Fibrogen公布CD46ADC新药FG-3246治疗转移性去势抵抗前列腺癌一期临床的最新数据。 　　【阿斯利康/第一三共】阿斯利康和第一三共近日宣布，为Trop2靶向抗体偶联药物（ADC）datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）递交的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　行业动态： 　　1)2024年4月3日，国家药监局党组成员、副局长徐景和带队到首都医科大学宣武医院调研医疗器械研发创新工作。徐景和指出，首都医科大学宣武医院坚持创新引领，在神经疾病领域医疗器械研发、临床试验、转化应用等方面，特别是脑机接口研发创新取得了系列成果。 　　2)国家组织药品联合采购办公室于2024年3月29日公布《全国药品集中采购文件(胰岛素专项接续)》。 　　市场观察： 　　近期整体医药行情分化，上周医药生物板块上涨1.31%（排名25/31），年初至今板块下跌11.57%（排名30/31）。 　　投资思考：积极关注脑机接口作为新质生产力的主题投资机会 　　事件： 　　2024年4月3日，国家药监局党组成员、副局长徐景和带队到首都医科大学宣武医院调研医疗器械研发创新工作。徐景和指出，首都医科大学宣武医院坚持创新引领，在神经疾病领域医疗器械研发、临床试验、转化应用等方面，特别是脑机接口研发创新取得了系列成果。国家药监局将持续深化医疗器械审评审批制度改革，进一步加强政策引领和技术指导，助力体现新质生产力的创新高端医疗器械早日上市。 　　点评： 　　脑机接口从科研端迈向临床端，评审有望进一步助力行业发展 　　脑机接口（Brain Computer Interfaces,BCI）是在生物脑与智能机器之间建立信息交流的直接通道，可以实现大脑与智能机器的双向交互、协同工作及功能融合。脑机接口作为国家创新产业的重要应用领域，是新质生产力的重要体现。器械审评改革有望加速脑机接口的研发转化落地，推动行业快速发展。 　　脑机接口市场潜力广阔，鼓励政策频出，应用场景多元 　　①市场端：据麦肯锡2020年研究报告显示，2030-2040年脑机接口全球每年的市场规模可能在700亿到2000亿美元之间。 　　②政策端：2024年1月，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，突破脑机融合、类脑芯片、大脑计算神经模型等关键技术和核心器件，研制一批易用安全的脑机接口产品，鼓励探索在医疗康复、无人驾驶、虚拟现实等典型领域的应用。 　　③应用端：开展以脑疾病诊治与康复为核心的重大基础科学问题和智能决策、人机交互等关键技术应用基础研究，布局神经数字疗法、神经电子药物和智能神经康复三个研究方向。 　　相关企业： 　　1）海外代表企业：Neuralink、BrainGate、Synchron、Mindmaze等2）国内代表企业：诚益通、翔宇医疗、三博脑科等 　　相关报告：2024年3月29日外发报告《天风医药产业前沿专题系列研究-脑机接口产业：盛放前夜，未来已至》 　　风险提示：研发风险、政策风险、市场风险

　　春立医疗(688236) 　　公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级 　　支撑评级的要点 　　业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 　　海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 　　骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 　　估值 　　由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布年报，2023年实现营收43.90亿元，同比+13.00%；实现归母净利润7.08亿元，同比+18.40%，扣非归母净利润7.04亿元，同比+38.97%。 　　事件点评 　　利润端表现强势，进一步加强费用控制 　　业绩增长迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q4公司实现营收12.50亿，同比+23.67%，收入端势头强劲；实现归母净利润1.19亿，同比+30.39%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+156.01%，利润端的快速增长主要得益于降本增效等工作的持续推进。 　　落实新发展理念，控费成效显著。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率为65.28%，同比+0.35pct。期间费用率为43.56%，同比-2.41pct。其中销售费用率37.09%，同比-1.77pct；管理费用率4.80%，同比-0.5pct；财务费用率-1.37%，同比-0.73pct。经营性现金流10.36亿元，与上年基本持平。整体而言，公司成功地控制了各项开支，在成本管理方面取得进步。 　　现金分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，2023年末公司共计派发4.41亿元，每10股派发7元（含税），占归母净利润的62.20%；同时，公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，分派金额共计3.78亿元；故2023年年度现金红利总额合计为8.18亿元，占2023年度归母净利润的115.52%。 　　核心品类持续增长，大健康成为发展新引擎 　　四大核心品类均保持增长态势，继续发挥成长压舱石作用。23年公司非处方药类实现营收30.50亿元，同比+16.46%，板块毛利率为71.70%，同比+1.63pct。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，销售量同比+6.06%，持续巩固助消化领导地位。肠道品类中乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）收入规模均突破5亿元，其中乳酸菌素片销量23年同比+18.89%，贝飞达销量同比+37.59%。咽喉咳喘和补益品类开拓延伸，打造第二增长曲线，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒，2023年实现销量3509万盒，同比+18.23%，收入增速超20%，与复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；多维元素片收入规模稳定，进一步巩固市场占有率和终端推荐率。 　　23年公司大健康业务实现营收6.5亿元，同比+49.96%，成为业务增长新引擎。参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品不断丰富业务布局，收入增速约40%；胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 　　23年公司处方药业务实现营收6.64亿元。院内和基层医疗市场不断促进业务合规发展，积极参与国家和省级集采，加快推进药品一致性评价工作；院外市场借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，搭建慢病特色产品矩阵雏形，探索营销新模式。 　　创新推动科技转型。二期股权激励彰显信心 　　研发投入持续加大，智能制造成效显著。2023年公司研发费用率为3.04%，同比+0.47pct，主要由于公司持续加大研发投入布局，不断推进创新研发。公司吸引业内优秀人才及创新药物团队，加强与京津冀、长三角、粤港澳等科研院所和高校合作，聚焦胃肠等领域研发，获得两款特殊医学用途配方食品注册证书。同时推进智能制造，优化生产线布局，提升产能利用效率，实现产能提升与市场供需矛盾缓解。 　　二期股权计划推出彰显长期发展信心。公司于2024年1月披露《第二期限制性股票激励计划》，基于首次股权激励实施经验，优化多元化考核激励机制，拟将第二期股权激励计划覆盖的员工提升至不超过213人，进一步向科研人员和核心基层员工延伸，充分激发组织和人才活力。 　　投资建议 　　根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司2023年业绩基本符合预期，江中药业主营业绩稳步增长，降本增效渐入佳境，我们预计公司2024-2026年收入分别为50.69/59.08/68.82亿元，分别同比增长15.5%/16.6%/16.5%，归母净利润分别为8.32/9.73/11.32亿元，分别同比增长17.5%/16.9%/16.3%，对应估值为18X/16X/13X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　药品降价的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，主要得益于公司战略性聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业，并通过持续优化产品结构，提升了高毛利产品的收入占比。这一战略转型有效夯实了公司的市场竞争力，推动了整体盈利能力的提升。 研发驱动与国际化拓展 公司持续加大研发投入，强化技术创新，在专利申请和知识产权方面取得显著进展，为产品升级和市场拓展奠定了基础。同时，国际业务实现高速增长，国际市场毛利率表现优异，显示出公司在全球市场拓展方面的巨大潜力，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 2023年，新华医疗实现营业总收入100.1亿元，同比增长7.9%。 归属于母公司股东的净利润达到6.5亿元，同比大幅增长30.8%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为6.2亿元，同比增长23.2%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 核心业务聚焦与产品结构优化 公司战略性地将业务重心聚焦于医疗器械制造和制药装备产品两大主业，并取得了显著成效。 2023年，医疗器械制造和制药装备产品收入占营业总收入的比例提升至61.49%，同比增加4.22个百分点，与2020年相比增加了16.84个百分点。 ### 医疗器械制造业务 2023年营业收入为41.67亿元，同比增长9.15%。 其中，实验科技产品收入同比增长28.7%，手术器械产品收入同比增长14.47%。 预计2024-2026年，医疗器械销量增速将保持在16%，毛利率将持续提升，分别达到43%、44%和45%。 ### 制药装备业务 2023年营业收入为19.22亿元，同比增长26.73%。 预计2024-2026年，制药装备销量每年将保持27%的增长，毛利率每年保持28%的增长。 ### 医疗商贸业务 2023年营业收入同比下降0.07%，毛利率为10.20%。 预计2024-2026年，医疗商贸业务收入将继续保持-0.07%的同比下降，毛利率维持在10%。 ### 医疗服务业务 2023年营业收入为9.2175亿元，同比增长9.42%。 预计2024-2026年，问诊人次将维持10%的增长，毛利率维持在18%。 盈利能力提升与费用管控 2023年公司整体毛利率为27.4%，同比提升1.1个百分点，主要得益于产品结构的持续优化。 医疗器械制造产品毛利率高达40.82%，制药装备产品毛利率为27.12%。 公司在费用管控方面取得成效，2023年销售费用率同比下降0.45个百分点，研发费用率同比下降0.25个百分点，体现了降本增效的策略。 研发投入与国际市场拓展 2023年公司研发费用投入4.43亿元，持续加大研发力度。 全年申请专利419项，其中发明专利87项，并入选国家知识产权优势企业和中国企业专利实力500强，彰显了其创新实力。 国际业务发展迅速，2023年国际业务收入（自营）达到2.4132亿元，比上年同期增长55.36%。 国际业务毛利率高达50.94%，预示着未来国际市场收入增长的巨大潜力。 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、10.9亿元和13.1亿元。 对应预测市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。 鉴于公司聚焦主业、结构优化、盈利能力提升以及国际市场拓展的良好态势，建议保持关注。 风险提示包括费用管控不及预期、核心品种销售不及预期以及海外业务拓展不及预期等。 总结 新华医疗在2023年表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要归因于公司成功聚焦医疗器械制造和制药装备两大核心主业，并通过产品结构优化有效提升了整体毛利率。同时，公司持续加大研发投入，强化技术创新，并积极拓展国际市场，国际业务收入实现高速增长且毛利率表现亮眼，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临费用管控、核心品种销售和海外业务拓展等潜在风险，但公司稳健的经营策略和清晰的发展路径预示着其未来业绩增长的良好前景。

中心思想 业绩强劲增长与战略性市场整合 美丽田园医疗健康（02373）在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均超预期，充分展现了其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的强大生命力。公司通过深化各业务板块的协同效应，有效提升了会员的消费深度和广度。同时，公司积极推进战略性市场整合，拟收购中国生美市场第二大品牌奈瑞儿，此举旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区巩固竞争优势，并进一步优化其全国布局和会员资产。 “三美”协同效应与数字化赋能 报告强调，美丽田园的核心竞争力在于其独特的“三美”协同模式，该模式不仅促进了业务间的相互渗透，也有效沉淀了优质会员资产。公司在2023年通过精细化和数字化运营体系的赋能，显著提升了获客效率并降低了运营成本。展望未来，美丽田园将继续依托其先进的商业模式、持续的全国扩张策略以及不断优化的数字化管理，巩固其在医疗美容和健康服务领域的龙头地位，实现可持续发展。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 整体业绩表现超预期 2023年，美丽田园实现总收入21.5亿元人民币，同比增长31%。 经调整净利润达到2.4亿元人民币，同比增长53%；归母净利润为2.3亿元人民币，同比大幅增长108%。 公司拟派发股息1.1亿港币，占归母净利润的47%，显示出良好的盈利能力和股东回报意愿。 实际收入及利润略高于此前业绩预告，经调整净利润符合预期。 “三美”业务协同发展 收入结构: 2023年，生活美容（生美）业务贡献了55%的收入，医疗美容（医美）业务占比40%，亚健康医疗服务占比5%。 生活美容业务稳健增长: 收入达11.9亿元，同比增长26%；毛利率提升2.8个百分点至39.6%。会员数超9万，增长19%；年均消费1.1万元，增长905元；年均到店10次，增加1次。生美作为流量入口，对医美业务的渗透率持续提升。 医疗美容业务领跑增长: 收入8.5亿元，同比增长37%；毛利率为53.8%，略有下降1.5个百分点。活跃会员达2.4万，增长31%；年均消费3.5万元，增长1493元；年均消费2.9次，增加0.2次。2023年下半年收入环比增速有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能有所承压。 亚健康医疗服务高速增长: 收入1亿元，同比增长48%；毛利率显著提升8.2个百分点至46.7%。活跃会员近4200名，增长37%；年均消费1.68万元，增长869元；年均消费4次，增加0.5次。公司抓住市场对亚健康问题关注度提升的机遇，特别是女性特护中心收入同比增长超200%，驱动业务高增。 战略并购与未来发展路径 收购奈瑞儿，巩固市场领导地位 美丽田园拟以3.5亿元人民币收购国内市占率第二的传统美容服务商奈瑞儿70%的股权。 奈瑞儿2023年实现收入5.1亿元，净利润3340万元，此次收购对应1倍PS和15倍PE。 此次收购预计将大幅提升美丽田园的市场份额，直接增厚业绩。 通过整合奈瑞儿在大湾区（广深区域）的80家美容保健门店、6家医美门诊和2家中医门诊，美丽田园将显著提升在该区域的竞争优势。 奈瑞儿在智能保健服务方面的差异化优势，有望与美丽田园、贝黎诗的传统美容服务形成互补，促进会员融合，提升“获客”及“锁客”能力。 “三美”模式先进性彰显与全国扩张 核心竞争力稳定: 2023年，公司直营店接待客流126万，同比增长33%；活跃会员9.4万人，同比增长20%；活跃会员年均消费2.1万元，增长2109元。生美向医美/亚健康医疗服务的渗透率达到25%，提升1.3个百分点，得益于持续丰富的产品矩阵和高质量服务输出。 全国扩张进行时: 截至2023年末，公司拥有201家直营店和199家加盟店，全年新增50家门店（包括19家新开或收购店和31家加盟店）。公司将持续抓住并购机遇，巩固生美行业直营连锁龙头地位。 精细化和数字化运营赋能: 公司在私域拓展领域取得显著成效，通过微信小程序、企业微信等工具加强客户互动。同时，优化数字化中台系统，有效提升了纳新效率并降低了获客成本。 盈利预测与风险提示 浙商证券维持“买入”评级，预计美丽田园2024-2026年归母净利润分别为2.7亿元、3.4亿元和3.9亿元，对应预测市盈率（PE）分别为12倍、10倍和8倍。 主要风险包括需求恢复不及预期、医疗事故、新开门店不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年展现了强劲的业绩增长，收入和净利润均超预期，这得益于其“生美+医美+亚健康”三美协同模式的有效运作。各业务板块，特别是医美和亚健康服务，实现了高速增长，同时生美业务作为基石保持稳健。公司通过战略性收购奈瑞儿，旨在大幅提升市场份额，尤其是在大湾区增强竞争优势，并促进会员融合与业务协同。展望未来，美丽田园将继续深化其先进的“三美”模式，通过全国扩张和精细化、数字化运营，巩固行业龙头地位，并有望实现持续的盈利增长。尽管面临市场竞争和运营风险，但其核心竞争力、战略布局和增长潜力使其维持“买入”评级。

　　中科美菱(835892) 　　2023年实现营收3.03亿元、归母净利润1613万元，战略调整退出C端业务生物医疗低温存储“小巨人”中科美菱2023年实现营业收入3.03亿元（-26%），归母净利润1612.65万元（-69%），毛利率为38.32%（+0.15pcts）。营收下滑主要原因为：（1）前期医疗、疾控系统、科研院所、生物制药等用户应急采购较为集中，2023年内市场对低温存储设备大规模集中采购节奏放缓；（2）战略布局优化，逐步退出低毛利、低售价且不具竞争优势的C端业务。考虑到国内低温存储设备需求仍处恢复期，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.39/0.48/0.61亿元（前预估值0.59/0.67亿元），EPS分别为0.40/0.50/0.63元，当前股价对应P/E分别为23.8/19.2/15.3倍，看好生物安全柜、高速冷冻离心机等战略新品完成样机阶段并入驻科研场所，维持“增持”评级。 　　填补全球液氮温区内压缩机制冷存储设备空白，离心机等科研设备入驻院校低温存储领域：睿联医用冷藏箱全面上市，产品温度均匀性、温度波动度及能效指数均高于国家标准、处于行业先进水平；多元混合物工质制冷技术应用取得了突破与创新，全球首款-180℃压缩机制冷超低温生物存储设备问市，填补了液氮温区内压缩机制冷存储设备的空白。实验制备领域：新产品睿固台式高速冷冻离心机、睿净生物安全柜、睿深液氮生物容器成功入驻数十家院校和科研机构。 　　政策支持为医疗器械行业持续注入发展动能，利好公司核心业务多项政策的出台，为国产医疗器械行业发展注入了新动能：2023年7月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标准》，自2024年1月1日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，针对离心机、医用冷冻箱、生物安全柜、医用血液冷藏箱等基本设备品目做出了最低配置标准。2024年起将逐步加大基层医疗设备配置，医疗设备的需求有望持续释放；2023年8月，财政部、商务部、税务总局联合发布《关于研发机构采购设备增值税政策的公告》，继续对内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税，政策执行至2027年12月31日，有利于进一步推动国产科学仪器进口替代。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

中心思想 业绩回顾与投资展望 本报告核心观点指出，上海医药在2023年实现了营收的稳健增长，但归母净利润低于预期。尽管如此，公司在医药商业领域通过CSO、疫苗和器械大健康等业务培育了新的增长点，同时医药工业的创新药管线正逐步进入收获期。基于对未来业绩的调整，华兴证券维持了上海医药的“买入”评级，并下调了目标价至HK$13.99。 战略转型与风险并存 报告强调了上海医药在医药商业和工业两大板块的战略布局。医药商业面临带量采购带来的毛利率压力，但非药业务和CSO等新模式展现增长潜力。医药工业则聚焦创新药研发，多款新药进入关键临床阶段或上市申请阶段，预示着未来的增长动能。然而，政策不确定性、价格降低风险、药物研发进展缓慢以及畅销药发行权获取挑战等风险因素仍需关注。 主要内容 2023年营收稳健增长，净利润低于预测 2023年，上海医药实现营收2,630亿元，同比增长12%。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降33%；扣非归母净利润35.96亿元，同比下降16%，均低于华兴证券此前的预测。第四季度营收628亿元，同比增长9%，但归母净亏损2877万元，同比下降103%。尽管净利润承压，公司经营性现金流表现良好，达到52.3亿元，同比增长10%。2023年每股分红0.41元，分红比例40%，股息率为2.1%。 医药商业：多元化业务驱动未来增长 2023年，医药分销业务实现营收2,338亿元，同比增长14%。但受带量采购影响，毛利率同比下滑0.27个百分点至6.3%。非药业务（器械、大健康等）销售额约363亿元，同比增长6%。药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约29亿元，同比大幅增长50%。进口疫苗总代业务实现销售收入52亿元，同比增长19%。医药零售业务营收91亿元，同比增长10%，毛利率同比下滑0.66个百分点至11.1%。这些数据显示，公司正积极拓展多元化业务以应对传统分销业务的挑战。 医药工业：创新药管线进入收获期 2023年，医药工业实现收入263亿元，同比下降2%，毛利率同比减少0.05个百分点至58.5%。截至2023年底，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药和兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。新药管线储备丰富，共有68项进入临床批件申请、后续临床研究或研究者发起的临床研究（IIT）阶段，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，预示着创新药业务即将迎来集中收获期。中药板块表现亮眼，实现营收98亿元，同比增长10%。 盈利预测调整与目标价下调 基于2023年业绩低于预期，华兴证券下调了上海医药2024-2025年医药工业和医药分销的营收预测。具体而言，2024年医药工业营收预测下调17%，医药分销营收预测下调10%。受此影响，2024-2025年营收预测分别下调11%/15%，毛利下调13%/17%，归母净利润/EPS分别下调18%/19%。新增2026年预测。 维持买入评级，SOTP目标价下调至HK$13.99 华兴证券维持使用SOTP（分类加总估值法）对上海医药（H股）进行估值。预测2024年商业板块将贡献净利润29.6亿元，按可比公司6.7倍平均P/E计算，股权价值为199.4亿元。工业板块预计贡献净利润28.1亿元，按可比公司9.7倍平均P/E计算，股权价值为272.2亿元。综合得出上海医药总股权价值为471.6亿元，对应A股目标价HK$13.99（前值为HK$15.45），较2024年3月28日收盘价有24%的上行空间。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 政策不确定性： 医疗改革深化可能出台新的政策或法规，对公司收入增长和利润产生负面影响。 价格降低风险： 带量采购、医保价格谈判等政策可能导致药品降价，挤压公司利润率。 药物研发进展缓慢： 新药研发周期长、不确定性大，进展缓慢将影响公司收入。 获得畅销药物发行权进展缓慢： 外国制药公司可能建立自己的销售团队，导致上海医药难以获得重磅药分销权，影响分销和DTP业务。 总结 2023年上海医药营收实现12%的稳健增长，达到2,630亿元，但归母净利润同比下降33%至37.68亿元，低于市场预期。公司在医药商业板块积极拓展CSO、疫苗和器械大健康等非药业务，这些新增长点在一定程度上抵消了带量采购对传统分销业务毛利率的压力。医药工业方面，公司持续投入创新药研发，目前已有3款创新药和1款改良型新药上市，并有55项创新药管线处于不同临床阶段，其中7项已进入关键性研究或上市申请阶段，预示着创新药业务即将进入收获期。基于对2023年业绩的审慎评估和未来展望，华兴证券下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“买入”评级，并将目标价调整至HK$13.99，反映了对公司长期发展潜力的认可，同时也提示了政策、价格、研发和发行权获取等方面的潜在风险。

中心思想 2023年业绩稳健，费用管控成效显著 健康元公司2023年实现收入166.46亿元，同比减少2.90%，归母净利润14.43亿元，同比减少3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比减少3.18%，基本符合市场预期。公司在收入端保持稳健经营的同时，通过有效的费用管控，使得期间费用率整体有所收窄，毛利率为62.16%，期间费用率下降2.99个百分点至39.78%。 吸入制剂业务高速增长，未来发展潜力巨大 吸入制剂作为公司核心增长引擎，2023年实现收入17.41亿元，同比增长48.35%，展现出强劲的增长势头。妥布霉素吸入溶液被纳入国家新版医保目录，预计2024年将显著提升市场渗透率。此外，公司在呼吸领域拥有丰富的在研产品管线，包括丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗氟替卡松以及TG-1000胶囊等，这些产品有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性，支撑公司长期发展。 主要内容 2023年度财务表现回顾 健康元公司2023年全年实现营业收入166.46亿元，同比下降2.90%；归属于母公司股东的净利润为14.43亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为13.74亿元，同比下降3.18%。每股基本收益（EPS）为0.76元，符合市场预期。从季度表现来看，2023年第四季度单季实现收入39.95亿元，同比减少3.28%；归母净利润3.59亿元，同比减少4.54%；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.34%，显示出扣非净利润的改善趋势。 经营分析与核心业务亮点 稳健经营与费用优化 2023年，公司在收入端保持稳健经营，各业务板块表现如下：化学制剂收入87.14亿元，同比减少5.55%；化学原料药及中间体收入50.45亿元，同比减少3.50%；诊断试剂及设备收入6.59亿元，同比下降8.92%。值得注意的是，中药制剂实现营业收入18.05亿元，同比增长39.24%；保健食品实现营业收入1.96亿元，同比增长61.56%，显示出部分非核心业务的快速增长。 在费用管控方面，公司毛利率为62.16%，同比下降1.37个百分点。期间费用率整体下降2.99个百分点至39.78%，其中销售费用率下降2.24个百分点至26.64%，管理费用率下降0.20个百分点至5.59%，研发费用率下降0.18个百分点至9.98%，表明公司在成本控制和运营效率提升方面取得了积极成效。 呼吸领域高速增长与产品管线 吸入制剂业务是公司2023年的主要亮点，实现收入17.41亿元，同比大幅增长48.35%，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司在呼吸领域布局完善，多个品种进展顺利。2023年末，妥布霉素吸入溶液成功被纳入国家新版医保目录，预计将在2024年实现显著的市场渗透率提升，有望成为新的业绩增长点。 此外，公司在研品种进展顺利：丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液和马来酸茚达特罗吸入粉雾剂正在顺利推进；沙美特罗氟替卡松已完成III期临床试验，并计划在国内新规发布后提交上市申请；TG-1000胶囊已启动III期临床试验。这些丰富的在研管线为公司呼吸板块的未来业绩增长提供了坚实基础和持续弹性。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到费用投入加大以及原料药价格波动等因素，光大证券研究所对健康元2024年至2025年的归母净利润预测进行了下调，分别调整为14.43亿元和15.99亿元（原预测分别为20.41亿元和23.44亿元，分别下调29.30%和31.78%）。同时，新增2026年归母净利润预测为17.64亿元。 根据调整后的预测，公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.77元、0.86元和0.95元，对应的市盈率（P/E）分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望在2024年实现放量，且后续产品管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 总结 健康元2023年业绩符合市场预期，在收入端保持稳健的同时，通过精细化管理有效控制了各项费用。公司吸入制剂业务表现尤为突出，实现近五成的收入增长，成为核心增长引擎。随着妥布霉素吸入溶液纳入医保以及多款呼吸领域在研产品线的顺利推进，公司未来业绩增长潜力巨大。尽管盈利预测有所下调，但考虑到公司在吸入制剂领域的领先优势和有序的产品梯队，光大证券研究所维持“买入”评级，看好其长期发展。