博雅生物2023年年度报告

中心思想 RINs的多功能性与市场定价挑战 本报告深入剖析了可再生燃料识别码（RINs），特别是D4 RINs，在全球生物柴油市场中的核心经济学原理和定价逻辑。报告强调，RINs作为一种独特的信用系统，巧妙地集成了三大功能：为生物柴油掺混商提供补贴以刺激市场进入、通过浮动税率机制为补贴筹集资金、以及精准控制生物柴油的供应量以满足法定最低义务。这种多功能性使得RINs成为RFS（可再生燃料标准）计划中的“硬通货”，其价格由竞争市场力量自发驱动，旨在达到同时满足所有要求的唯一均衡值。然而，报告指出，尽管RINs具有明确的经济学基础和期权属性，其市场价格在过去一年中大部分时间远高于理论价格，直至近期才开始趋近，这揭示了市场对RINs价值的错误定价，并为投资者提供了做空D4 RINs的交易机会。 理论与实践的价差分析及交易机遇 报告的核心分析在于揭示D4 RINs理论价格与市场价格之间的显著差距。通过构建一个考虑生物柴油与超低硫柴油（ULSD）价差、生物柴油掺混税收抵免不确定性等关键因素的期权定价模型，报告测算出的理论价格在2023年大部分时间里远低于市场价格。这一缺口的形成，结合对RINs基本面的深入分析，促成了报告作者对RINs价格的强烈悲观预期。理论价格与现实价格之间的差异不仅是市场效率的体现，更重要的是，它为那些坚信RINs实际价值终将回归的投资者提供了明确的交易信号——做空D4 RINs。2023年的市场表现也印证了这一策略的丰厚回报。报告进一步提出，当前的暴跌是系统崩溃还是对错误定价的修正，将是未来研究的重点。 主要内容 RINs的运作机制、生命周期与年度供需平衡 RINs的定义、编码与生命周期管理 根据RFS官方文件，RIN是可再生燃料独有的编码，是RFS计划中用于证明合规义务的“硬通货”。RIN分为加仑RIN和批次RIN，批次RIN由若干加仑RIN组成。在2010年7月1日前，RIN采用38位数字编码，详细记录了燃料类型、生产年份、企业注册号、批次号、能量当量等信息，其中K码用于区分RIN是否已与原燃料分离（1为未分离，2为已分离）。2010年7月1日后，这些信息以数据录入形式计入EMTS系统。RIN的生成途径包括国内生产、进口及国外生产，且同一种燃料只能登记为一种D码，但由于RFS可再生燃料类别的嵌套结构，子集类别的RIN可用于满足其母集类别的RVO（可再生燃料义务）。例如，D4 RIN可同时计入D4、D5和D6 RVO。RIN可随生物燃料所有权转让，直至与汽柴油混配时分离。若可再生燃料被出口，对应的RINs则分离并作废处理，无法用于交易。 RIN的生命周期围绕生成、分离、注销作废以及其他失效和锁定活动展开，所有活动均由EPA通过EMTS系统监测追踪。 RIN的生成（RIN Generated）：EPA提供RIN的总生成数据和净生成数据。净生成数据（扣除无效RIN）对于跟踪每月生物柴油和可再生柴油的具体体积、供应结构及原料情况至关重要。例如，报告中图1和图2展示了美国生物柴油和可再生柴油的国内产量，图3和图4则分析了其供应结构（国内生产、进口+国外生产）。月度总生成数据则用于计算RIN库存和平衡表。值得注意的是，由于嵌套逻辑，D6/D5 RIN的累计生成量与当年的D6/D5 RVO量在数值上无法直接匹配。 RIN的分离（RIN Separated）：RIN分离活动不直接体现在平衡表中，而是通过K码区分。K码为2的RIN是正常分离后用于上交RVO的，而K码为1却被注销的RIN则因无效、过期等原因作废。EPA单独报告的分离数据，特别是分离理由为50的可再生燃料出口数据，具有重要意义。出口的RIN会立即分离并注销，因此需从RIN供给中去除或计入需求。报告指出，2020年起可再生燃料出口激增，2023年全年因出口注销的D4 RIN总量达7.79亿加仑，D6 RIN总量达3.34亿加仑，这大大抵消了RIN的超额生成，使得实际盈余远低于市场普遍预期。这强调了直接比较RIN生成数据与RVO的错误性，因为它忽视了出口和嵌套逻辑。 RIN的注销（RIN Retired）：RIN注销数据记录了RIN用于证明合规性而上交，或因其他目的被要求报废的情况。注销理由多达15种，除用于年度合规义务外，其他均属于RIN需求项中的“其他用量”。RIN有效期为两年，过期作废。RFS义务方通常在合规年度结束后的最后上交日期前注销RIN，而出口商则需在出口事件发生后一个月内报告注销。当年未注销的RIN可结转至下一合规年度，但不能无限期延迟。 RIN的库存（RIN Available）：每年未注销的RIN即为库存，分为未分离和已分离两种状态。不同年份的RIN独立核算，不能无限滚动，因此各年份RIN有单独的库存和交易价格。库存数据滞后，实际库存或结余预期需通过推算RIN平衡表获得。 RINs年度平衡表的构建与关键修正 RIN的年度平衡表制作涉及RIN活动和RVO的所有知识点，是验证对RIN理解完整性的关键。报告指出，2022年至2023年RINs虽有盈余，但远不及市场普遍计算的那么多，主要原因在于两个容易被忽略的知识点：百分比RVO和出口商的RVO义务。 百分比RVO：EPA每年11月公布的决议文件确定下一合规年度各类可再生燃料的适用义务量（如2023年D4 RVO为28.2亿加仑），但这仅是预估。实际具有效力的义务量是根据“百分比RVO * 实际汽柴油用量”计算得出的。百分比RVO的计算公式为：年度RVO数量 / [（年度汽柴油预计用量 - 年度汽柴油中可再生燃料掺混量）- 预计免除义务的汽柴油用量]。因此，在评估RINs生成是否盈余时，应参照当年的实际RVO，而非预估值。 出口商的RVO义务：可再生燃料的生产商和出口商并非RFS义务方，无需完成掺混义务，但出口商需履行报告义务。当可再生燃料被出口时，对应的RINs会被分离并作废处理，无法用于交易。因此，仅用RINs生成数据来判断盈余是不准确的，必须扣除被出口生物燃料对应的RINs数量。 报告采用RIN YEAR（RIN年份）来制作平衡表，以2023年为例，详细展示了D3、D4、D5、D6 RIN的供需情况。尽管2023年D4 RINs生成量达79.57亿加仑，超过D4 RVO近34亿加仑，但由于年度汽柴油用量超过预估导致实际RVO上涨，以及10.39亿加仑D4 RINs因出口作废，最终D4 RINs仅多生产22.9亿加仑。在补充了D5和D6 RINs生产不足的部分后，2023年D4 RINs最终盈余6.88亿加仑，约等于4.3亿加仑体积的生物质燃料，远低于市场想象。EPA认为，足够的结转RIN有助于市场流动性和RFS计划实施，提供必要的程序缓冲，因此结余量的增长并不会导致EPA额外提高义务要求。 RINs的经济学内涵、期权属性与定价模型构建 RINs的税收与补贴双重意义及交叉补贴机制 RINs在经济学上具有税收和补贴的双重意义，这构成了其核心的交叉补贴机制。RIN作为一种税收，增加了掺混商的掺混成本；而作为一种补贴，又降低了掺混商的成本。通过这种方式，RINs刺激了市场对可再生燃料的需求，同时使得混合燃料的价格几乎没有变化。 以玉米乙醇行业为例，RIN的义务方（炼厂）与可出售RIN获得利润的掺混商分离，使得RIN的税收与补贴含义更加清晰。炼厂向市场购买RIN以履行可再生义务，这被视为纳税义务。表面上看，RIN税增加了炼厂成本，但“转嫁”理论认为，炼厂的RIN成本可以通过提高BOB（炼化汽油）价格来弥补。经济理论中的“税收归宿理论”阐释了税收负担如何在买卖双方之间分配。在燃料市场，由于价格上涨对总需求减少的弹性较小，RIN税几乎全部（95%以上）转嫁给掺混商。EPA也支持这一观点，认为炼厂通过提高石化燃料价格来收回RIN成本。许多炼厂最终也同意这一价格传递理论，尽管小型炼厂可能面临独特的挑战。 对于掺混商而言，RIN补贴有效地降低了BOB提升的成本，甚至几乎完全抵消，使得传导给消费者的E10（10%乙醇汽油）价格几乎不变，这就是交叉补贴。在交叉补贴中，人为抬高某一组成部分的价格来补贴另一组成部分。由于RIN税和RIN补贴几乎完全抵消，E10的成本几乎与没有RFS系统时的成本相同。经济理论和实际数据均表明，这一双管齐下的机制确实按设计发挥作用。因此，RIN对于掺混商而言并非意外利润，而是通过抵免乙醇混合成本来保持掺混商利润不变，并增加对乙醇的需求，这正是机制设计的目的。 对于同时具有传统裂解、生柴生产和自行掺混能力的综合炼厂，虽然它们可以免费获得RIN，但由于不将这部分纯柴油出售到市场，它们放弃了实现柴油市场价格中RIN溢价的机会。根据税收与补贴解释，综合炼厂和纯炼厂的净RIN成本均为零，从而消除了明显的不公平优势。 RINs的义务、资产属性与期权特征 RINs不仅是税收和补贴，更是一种义务、一种资产，并且具有期权属性。 义务与资产意义：RINs分为不同类别，与不同生物燃料的年度义务量相关，这些燃料必须每年依法供应给美国市场。D4 RIN旨在将生物柴油引入美国柴油供应，通过对掺混商的补贴降低柴油端成本，刺激生物柴油进入；同时通过浮动税率提高石化柴油价格，使炼厂筹集资金支付补贴。这种交叉补贴吸引并资助了原本因高价而被排除的项目。更重要的是，D4 RIN还确保了进入的生物柴油数量恰好符合规定的最低义务。报告强调，RINs是唯一能同时提供补贴、为补贴提供税收并精准控制交付数量的信用市场。通过系统设计，RIN价格由竞争市场力量自发驱动，达到满足所有三个要求的唯一均衡值，即D4 RIN的理论价格。理性的市场参与者会在合规成本低于RIN价格时自行掺混，反之则购买RIN，从而将RIN市场价格驱动至边际（最高成本）供应商刚好收支平衡的均衡值，并最小化整个市场的总合规成本。RINs可以购入、做空、上交、存入银行和交易，使其成为复杂的环境交易体系。 期权意义：在金融领域，或有债权是一种衍生品，其未来收益取决于基础资产价值。RINs被视为或有债权的一种形式，具有类似于“到期日”（年份）和“行权价值”（如BOHO价差）的概念，这些特征反映了RIN作为期权的基本性质。报告进一步探索了D4 RIN价格在多大程度上由其作为期权的基本面决定，并试图利用期权定价理论，导出了D4的价格模型。 RINs定价模型的构建与市场表现分析 报告探讨的RINs定价模型深受Irwin and Good（2017）和Lade、Lin Lawell和Smith（2018）论文的启发。前者使用RIN的基本面对D4 RINs进行定价，但未包括期权时间价值和BTC（生物柴油掺混税收抵免）的不确定性；后者开发了具有BTC不确定性的动态模型。最终，报告的模型思路与Scott Irwin、Kristen McCormack和James H Stock在2020年发布的论文颇为一致，但通过使用更多基本因子的即时观察来改善与现实情况的契合度，例如采用生物柴油价格和ULSD价格，而非传统的豆油和原油价格。 由于RIN可以在产生当年随时上交，也可保留用于履行下一年义务，D4 RIN实际上是一种美式看涨期权，并具有时间价值。这种看涨期权的价格取决于： 生物柴油与其石油替代品超低硫柴油（ULSD）之间的价差。 每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免是否生效。 模型为这两个特征提出了一个简单模型：价差是随机游走，生物柴油税收抵免遵循马尔可夫过程，这与它们的时间序列特性一致。模型采用的主要变量是随机价差（取决于ULSD价格和生物柴油价格），并考虑了生物柴油税收抵免及其未来状况的不确定性。模型参数包括：ULSD价格与替代能源价格之间价差的标准差、掺混税收抵免继续有效的可能性（如果今天生效）、掺混税收抵免保持无效的可能性（如果今天尚未生效）、以及无风险收益率。 报告展示了模型运行的D4 RIN理论价格与D4 RIN市场价格的对比（图9）。在过去一年的大部分时间里，测算的理论价格远低于市场价格。直到去年9月开始，市场价格才开始向理论价格跌近。图9中缺口的形成、RIN经济的基本面分析以及价格崩盘事件的可能性，促成了报告作者在去年此时对RIN价格强烈悲观的看法。理论价格与现实价格之间的差距为那些对RIN基本经济理论充满信心并相信RIN实际价值将最终兑现的人提供了交易机会——做空D4 RIN。消息显示，RIN交易员在2023年初就利用相对于真实价值的错误定价进行了操作，这一策略在2023年获得了丰厚回报。报告最后提出，当前的暴跌究竟是价格崩溃的体现，还是仅仅是对RIN错误定价的修正，将是下一篇专题讨论的问题。 总结 本报告对RINs，特别是D4 RINs的经济学原理和定价逻辑进行了全面而深入的分析。报告首先阐明了RINs作为一种独特信用系统的多功能性，它巧妙地结合了对生物柴油的补贴、为补贴提供资金的税收机制以及对供应量的精准控制。通过详细解析RIN的来源、编码、生命周期活动（生成、分离、注销、库存）及其年度平衡表的构建，报告揭示了市场在评估RINs供需平衡时常忽略的关键因素，如实际百分比RVO和出口商义务，并指出这些因素导致RINs实际盈余远低于市场普遍预期。 在经济学含义方面，报告深入探讨了RINs的税收与补贴双重意义，通过“税收归宿理论”和“交叉补贴”机制，解释了RINs如何刺激可再生燃料需求而不显著改变终端燃料价格。同时，报告强调了RINs作为一种义务和资产的复杂性，并首次将其视为一种具有到期日和行权价值的“美式看涨期权”。基于此，报告构建了一个考虑生物柴油与ULSD价差及生物柴油掺混税收抵免不确定性的定价模型。 最终，模型测算的D4 RIN理论价格与市场价格在过去一年中存在显著差距，理论价格长期低于市场价格，直至近期才趋近。这一发现不仅揭示了市场对RINs的错误定价，也为投资者提供了明确的做空D4 RINs的交易机会，并在2023年获得了丰厚回报。报告以专业和分析性的视角，为理解RINs市场的复杂性、识别市场错配和把握投资机遇提供了宝贵的洞察。