投资要点 　　橡胶制冷剂涨幅居前，尿素焦炭跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：液氯（华东地区，9.96%），天然橡胶（上海市场，6.20%），苯胺（华东地区，6.18%），乙基氯化物（华东地区，5.56%），硝酸（安徽98%，5.41%），顺丁橡胶（山东，4.94%），国际汽油（新加坡，4.81%），丁苯橡胶（华东1502，4.65%），R134a（浙江巨化，4.62%），R22（巨化股份，4.17%）。 　　周环比跌幅较大的产品：TDI（华东，-2.42%），己二酸（华东，-2.58%），尿素（华鲁恒升(小颗粒)，-2.67%），DMF（华东，-2.83%），煤焦油（山西市场，-2.95%），丁酮（华东，-3.05%），纯苯（华东地区，-3.24%），硫磺（温哥华FOB现货价，-3.29%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-3.33%），焦炭（山西市场价格，-5.51%）。 　　本周观点：原油价格高位，建议关注低估值高股息中国海油 　　本周上半周受沙特和伊拉克出口减少及俄乌局势导致原油供应紧张的担忧持续，油价上涨，下半周受美联储3月维持利率不变及多头获利了结，油价回调。截至3月22日周五收盘，WTI原油价格为80.67美元/桶，周环比-0.5%；布伦特原油价格为84.98美元/桶，周环比-0.4%。短期内油价仍受地缘政治影响较大，下周油价或将受地缘政治事件而波动运行。鉴于目前油价仍维持在较高位置，继续建议关注低估值高分红的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，本周多数产品三月份有所反弹，其中本周上涨较多的有：天然橡胶上涨6.2%，苯胺上涨6.18%，顺丁橡胶上涨上涨4.94%，丁苯橡胶上涨4.65%，R134a上涨4.62%等，但仍有不少产品价格下跌，其中纯苯下跌3.24%，丁酮下跌3.05%，DMF下跌2.83%，尿素下跌下跌2.67%。近期制冷剂和天然橡胶价格受供给端影响上涨较多，短期对轮胎行业形成压制，随着纺织服装行业进入旺季，涤纶长丝需求有望迎来景气上行期，建议继续关注制冷剂行业及涤纶长丝行业相关公司机会。2024年供需错配下，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链和规模优势的聚氨酯行业、高油价下具备成本优势的煤化工行业、受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业、以及下游需求相对刚性的部分细分农药行业的投资机会，继续推荐万华化学、桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、宝丰能源、华鲁恒升、新洋丰、广信股份等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月26日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.91pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，血液制品(+0.47%)、线下药店(+0.20%)、医院（-0.03%）表现居前，医疗研发外包(-1.39%)、体外诊断(-1.55%)、其他生物制品(-0.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+9.98%)、江苏吴中(+9.98%)、新天地(+8.06%)；跌幅榜前3位为大理药业（-9.98%）、九安医疗(-6.77%)、ST吉药(-5.51%)。 　　行业要闻： 　　3月25日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，罗氏申报的GDC-0077（Inavolisib）拟纳入突破性治疗品种，针对适应症为：与哌柏西利和内分泌疗法联合用药适用于治疗PIK3CA突变、HR阳性、HER2阴性的局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。该药是一款靶向PI3Kα突变体的选择性抑制剂。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药致君收到澳大利亚药物管理局（Therapeutic Goods Administration，TGA）颁发的GMP证书，公司粉针一车间2线和3线通过TGA-GMP符合性检查，主要生产产品为注射用头孢曲松钠、注射用头孢噻肟钠、注射用头孢他啶。 　　五洲医疗（301234）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局的通知，公司医疗器械产品HWJECT Auto-disable syringe（定量自毁注射器）已经获得美国FDA批准注册，该产品适用于液体的抽取和注射。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日子公司苏州盛迪亚收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用SHR-7631的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展晚期实体瘤的临床试验。 　　复星医药（600750）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入414.00亿元，同比下降5.81%，归母净利润为23.86亿元，同比下滑36.04%，扣非后归母净利为20.11亿元，同比下滑48.08%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入13亿元（-2.7%），归母净利润2.1亿元（+11.9%），扣非归母净利润1.8亿元（+8.6%）。 　　超额完成股权激励目标。超额完成21年股权激励目标。分季度看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7/3.1/3.5/3.7亿元，同比增速分别为-15%/-9%/+7%/+5%，前两季度收入和净利润增速承压主要系疫苗注射器产品基数较大，影响表观业绩。从盈利能力看，2023年毛利率为34.9%（+1.28pp），销售费用率为6.02%，（-0.7pp），管理费用率为7%（-0.7pp），研发费用率为3.9%（+0.9pp），净利润率为17.2%（+2.3pp），盈利能力有所提升。 　　血液净化、心胸外科业务增长稳定，输注类系疫苗注射器产品基数影响下滑较大。分业务来看，2023年血液净化类产品收入9.5亿元，同比增长7.6%，实现稳健增长。输注类产品收入约2.3亿元，同比下降33.5%，剔除疫苗注射产品影响后，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%。心胸外科收入0.7亿元（+7.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市，目前在研项目30余个，预计2024年有望贡献增量。 　　河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为2.3、2.6、3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

中心思想 生物技术投资的长期价值与当前吸引力 本报告的核心观点是，生物技术行业展现出卓越的长期投资回报潜力，且当前正处于一个极具吸引力的投资窗口。历史数据显示，生物技术股票长期以来持续跑赢大盘，尽管市场情绪短期内可能低迷，但当前估值已降至历史低位，为投资者提供了有利的切入点。此外，宏观经济环境的改善，如通胀放缓和美联储加息周期的结束，进一步为生物技术板块的复苏和增长创造了有利条件。 创新驱动与文明变革的深远影响 生物医学创新正以前所未有的速度加速发展，从基因编辑、细胞疗法到生物电子学和GLP-1类药物，这些突破不仅将深刻改变疾病治疗模式，延长人类寿命，更具备重塑人类文明的巨大潜力。面对即将到来的专利悬崖和内部研发回报率的下降，大型制药公司将不得不通过积极的并购来获取外部创新，这为生物技术公司提供了明确的增长路径和退出机会。医疗支出的持续增长，特别是受人口老龄化和生命延长效应驱动，将进一步支撑生物技术产品的市场需求。 主要内容 看好生物技术 Stifel Healthcare作为一家领先的投资银行，凭借其深厚的行业知识和差异化的能力，在生物制药领域取得了显著成就。该团队拥有100多名专业人士，覆盖生物制药、专业制药、医疗信息技术、医疗技术与诊断以及医疗服务等四个垂直行业。自2020年以来，Stifel已主导承销195项融资，为300家医疗保健公司筹集了超过1185亿美元的资金。其并购特许经营权也表现出色，自2010年以来完成了147项咨询交易，总价值达273亿美元。Stifel对生物制药行业持高度看好态度，并提供了全面的咨询服务。 生物技术投资的理由 投资生物技术有七大核心理由： 历史回报：生物技术投资在历史上持续跑赢大盘。 估值吸引力：当前估值处于极具吸引力的水平。 宏观环境改善：宏观经济前景正转向有利于生物技术。 药企并购需求：大型制药公司别无选择，只能积极收购生物技术公司。 医疗支出加速：未来医疗支出将加速增长。 生物医学创新加速：生物医学创新速度正在加快。 改变文明潜力：生物技术有潜力改变人类文明。 报告指出，我们正从过去二十年由科技驱动的时代，转向一个由生命科学驱动的长期时期。医疗保健已成为经济的重要组成部分，其中“高科技”部分，特别是生物技术，将无限期地以高于整体经济的速度增长。底层创新的大规模加速以及对生命延长需求的持续增长，将对人类寿命和文明进步产生深远影响。 生物技术投资曾带来丰厚回报 历史业绩表现 自1999年1月至2023年11月3日，纳斯达克生物技术指数（NBI）累计上涨781%，显著超越标普500指数（243%）、科技精选指数XLK（395%）和罗素2000指数（312%）。在过去30年（1993年11月至2023年9月30日），生物技术股票上涨了20倍，年复合增长率（CAGR）为10.4%。尽管期间经历了三次“泡沫”和随后的调整，但整体趋势始终向上。一项对1930年至2015年数据的研究显示，在17个五年投资周期中，制药股组合在12个周期（70.5%）中跑赢大盘，且从未出现亏损。在1980年至2015年的35年间，生物技术股的平均年回报率为14%，高于制药股的13%和整体市场的11%。此外，生物科技风险投资基金也显著跑赢公开市场。 行业投资环境的演变 与20年前相比，当前的生物技术行业更具投资吸引力。行业正在向更可持续、多产品线的公司发展，许多公司不再依赖单一药物，而是拥有多元化产品线，且大型市值公司数量增加，盈利能力和现金流更强。生物技术行业受经济衰退影响较小，具有防御性特征，因为对药品和医疗保健的需求是持续的。基因靶向药物的研发成功率更高，因为基因组学和其他“组学”技术正在指导药物靶点选择。研发效率正在提高，每批准一种新药的研发支出自2010年以来呈下降趋势，打破了“Eroom定律”。对遗传学和疾病的理解呈爆炸式增长，OMIM数据库中与表型相关的基因数量持续增加，基因证据支持的药物靶点获批的可能性是非基因靶点药物的2-3倍，甚至更高。Alnylam的RNAi平台就是一个成功案例，其药物开发成功率远高于行业平均水平。 当前估值具有吸引力 市场低迷与估值现状 2023年生物技术行业经历了“洗牌期”，超过200家生命科学公司市值低于其现金储备，这通常预示着投资者对公司未来价值的严重不信任。全球公开交易生物技术公司的总企业价值（EV）在2023年11月17日为1730亿美元，仅为2021年2月峰值（5980亿美元）的不到30%，也仅为制药行业总价值的6%。市场情绪普遍悲观，许多投资者因宏观经济担忧、利率上升和通胀压力而撤离，导致市场两极分化，负面消息对股价影响巨大。 历史周期性与情绪的自我修正 学术研究表明，投资者情绪会影响短期股价，但这种影响往往是自我修正的。当市场情绪低迷时，被压低的股价会为理性投资者创造买入机会。历史上，生物技术行业曾多次经历低迷期，例如2002-2003年和2016年，当时市场普遍悲观，但随后纳斯达克生物技术指数在接下来的十年和五年内分别实现了三倍以上的增长。当前高利率对生物技术等长期投资构成负面影响，但随着基本面改善，负面情绪有望自我修正。 宏观经济前景改善 宏观环境转向利好 宏观经济环境已从生物技术投资的巨大逆风转变为顺风。美国就业增长放缓和通胀下降，符合美联储的政策目标，预示着加息周期可能已经结束。长期国债收益率自一个月前达到峰值以来已下降超过50个基点

中心思想 核心业绩驱动与增长潜力 百克生物在2023年实现了爆发式的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大增70.30%和175.98%。这一显著增长的核心驱动力是带状疱疹疫苗的成功上市和销售，该产品在当年贡献了8.83亿元的营业收入，并以97.50%的高毛利率显著提升了公司整体盈利能力。 公司持续保持高强度的研发投入，2023年研发费用达1.99亿元，占营业收入的10.89%。通过对16项在研项目的积极推进，特别是液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗等重点创新疫苗的研发进展，百克生物正不断丰富其产品管线，为未来的持续增长和市场拓展奠定坚实基础。 稳健发展与投资价值 伴随业绩的强劲表现，公司的经营性现金流状况也大幅改善，2023年经营性净现金流同比增长540.93%至2.55亿元，体现了公司健康的运营状况和强大的销售回款能力。 尽管分析师考虑到部分疫苗品种市场竞争加剧而略微下调了未来两年的盈利预测，但仍维持对百克生物的“买入”评级，并预计未来三年净利润将保持36.55%至37.51%的稳健增长，当前估值水平逐步趋于合理。同时，报告提示了产品销售和研发审批进度可能低于预期的风险。 主要内容 2023年业绩表现与核心驱动 财务业绩实现爆发式增长 百克生物在2023年展现出强劲的财务增长势头，实现了营业收入18.25亿元，同比大幅增长70.30%，成功扭转了2022年-10.86%的负增长态势。归属于母公司股东的净利润达到5.01亿元，同比激增175.98%，远高于2022年-25.46%的下降幅度。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.93亿元，同比劲增195.86%。每股收益（EPS）从2022年的0.44元跃升至2023年的1.21元。从季度表现来看，2023年各季度营收和净利润均实现同比增长，其中第四季度营收同比增速高达182.65%，归母净利润同比增速更是达到661.07%，显示出年末业绩的爆发力。公司整体毛利率从2022年的87.2%提升至2023年的90.2%，盈利能力显著增强。净资产收益率（ROE）也从2022年的5.10%大幅提升至2023年的12.46%。 带状疱疹疫苗的决定性贡献 2023年业绩的显著增长主要得益于带状疱疹疫苗的成功获批上市并在全国范围内的准入和销售。该疫苗在上市当年即实现营业收入8.83亿元，成为公司营收增长的核心驱动力。值得注意的是，带状疱疹疫苗的毛利率高达97.50%，这一高利润率产品对公司整体盈利水平的提升起到了决定性作用。其市场表现不仅大幅拉动了公司收入，也显著优化了利润结构，是公司2023年业绩实现跨越式增长的关键因素。 经营性现金流状况大幅改善 伴随业绩的强劲增长，公司的经营性现金流状况也得到显著改善。2023年，公司经营性净现金流达到2.55亿元，同比大幅增长540.93%，远高于2022年的40百万元。这一改善主要归因于销售回款的显著增加，表明公司业务运营健康，现金流管理效率提升，为未来的发展提供了坚实的资金保障。公司的资产负债率保持在合理水平，2023年为20%，略高于2022年的17%，但仍处于健康区间。 研发投入与创新管线布局 持续高强度研发投入 百克生物持续将创新作为公司发展的核心战略，大力投入研发。2023年，公司研发投入达到1.99亿元，占营业收入的比例为10.89%。尽管研发费用率相较2022年的12.46%略有下降，但绝对金额和占营收比重仍处于较高水平，体现了公司对创新驱动的坚定承诺，旨在通过技术进步和产品创新保持市场竞争力。 丰富在研项目与未来增长潜力 截至2023年年报，公司拥有16项在研项目，其中6项已进入临床试验获批或申请注册阶段，显示出公司在创新疫苗领域的深厚积累和广阔布局。主要在研项目的进展顺利：液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可，有望成为公司新的增长点；狂犬单抗和破伤风单抗均已取得《药物临床试验批准通知书》，并准备开展I期临床试验；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）也已取得《药物临床试验批准通知书》，准备开展I期临床试验。这些创新疫苗的持续推进，将进一步丰富公司的产品梯队，为公司未来长期的业绩增长奠定坚实基础，开拓更广阔的市场空间。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整与估值分析 鉴于部分疫苗品种市场竞争日趋激烈，分析师对百克生物的盈利预测进行了审慎调整。2024年和2025年的归母净利润预测分别下调至6.84亿元（原预测7.15亿元，下调4%）和9.41亿元（原预测9.71亿元，下调3%）。同时，新增预测2026年归母净利润为11.85亿元。根据调整后的预测，公司2024年至2026年的归母净利润同比增长率预计分别为36.55%、37.51%和26.02%，显示出未来几年仍将保持稳健增长。在当前股价44.70元的基础上，公司对应的市盈率（PE）分别为27倍（2024E）、20倍（2025E）和16倍（2026E），估值水平逐步趋于合理。预计公司的净资产收益率（ROE）也将持续提升，从2023年的12.46%增长至2026年的18.45%。 维持“买入”评级与风险提示 尽管面临市场竞争加剧的挑战，分析师仍维持对百克生物的“买入”评级，体现了对公司核心产品优势和创新能力的认可。然而，报告也明确提示了潜在风险，包括产品销售可能低于预期的风险，以及研发审批进度可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 百克生物在2023年凭借带状疱疹疫苗的成功上市和销售，实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，分别达到18.25亿元和5.01亿元，同比增幅高达70.30%和175.98%。高毛利率的带状疱疹疫苗是业绩增长的核心驱动力，同时公司经营性现金流也大幅改善至2.55亿元，同比增长540.93%。公司持续大力投入研发，2023年研发投入1.99亿元，占营收10.89%，并拥有16项在研项目，其中多项已进入临床后期，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管分析师因市场竞争因素略微下调了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持稳健增长，估值趋于合理，但需关注产品销售和研发审批进度风险。

中心思想 巨子生物业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%，超出市场预期。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，被欧睿国际认定为全球重组胶原蛋白领导者。核心品牌“可复美”表现尤为突出，营收实现72.9%的高增长，推动功效性护肤品类占比大幅提升。 渠道优化与盈利能力分析 公司积极优化销售渠道，直销占比显著提升至68.7%，同比增长9.4个百分点，尤其在D2C和电商平台方面表现强劲。尽管产品类型拓展和妆品占比提升导致毛利率略有下降，但公司整体盈利能力仍维持在较高水平，经调整净利率达到41.7%。同时，线上营销投入的增加也导致销售费用率有所上升，反映了公司在市场拓展方面的积极策略。 主要内容 2023年财务表现超预期 2023年，巨子生物展现出强劲的财务增长势头。公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，同比增长49.0%。归属于母公司股东的净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。经调整净利润为14.7亿元人民币，同比增长39.0%。从半年度数据来看，2023年上半年和下半年的营收分别同比增长63.0%和39.1%，归母净利润分别同比增长52.4%和39.1%，整体业绩表现均超出市场此前预期。 品牌与产品结构优化 在品牌层面，2023年“可复美”品牌实现营收27.9亿元人民币，同比增长72.9%，其营收占比提升至79.1%。而“可丽金”品牌营收为6.2亿元人民币，基本保持稳定，占比为17.5%。欧睿国际于2024年3月认定巨子生物为全球重组胶原蛋白领导者，进一步巩固了公司的市场地位。 在品类结构上，功效性护肤品类实现营收26.5亿元人民币，同比增长69.5%，营收占比提升9.1个百分点至75.1%。医用敷料实现营收8.6亿元人民币，同比增长13.2%，占比24.4%。保健食品及其他品类营收0.16亿元人民币，同比下降62.5%，占比0.5%。 核心单品“胶原棒”在2023年取得高增长，新客拓展效果显著，在“双11”期间GMV同比增长超过200%，并荣获天猫面部精华类目TOP1。此外，2023年推出的新品如胶原乳、舒舒贴等也表现良好。进入2024年，公司持续推出新品，包括可复美的胶原冻膜、焦点面霜以及可丽金的胶卷眼霜、胶卷面霜等，进一步丰富产品矩阵。 渠道策略与市场拓展 2023年，巨子生物的直销渠道营收达到24.2亿元人民币，同比增长72.7%，其营收占比从2022年的59.3%提升至68.7%，同比提升9.4个百分点。经销渠道营收为11.0亿元人民币，同比增长14.6%，占比31.3%。 在直销渠道中，通过D2C模式实现的营收为21.5亿元人民币，同比增长77%；面向电商平台的营收为1.8亿元人民币，同比增长43%；线下直销营收为0.9亿元人民币，同比增长40%。公司在2023年“双11”大促活动中表现突出，“可复美”和“可丽金”两大品牌线上全渠道GMV分别同比增长超过100%和50%。 盈利能力与费用结构分析 2023年，公司毛利率为83.6%，同比略下降0.8个百分点。毛利率的轻微下降主要归因于产品类型的拓展以及妆品占比的快速增长。经调整净利率维持在41.7%的较高水平。 费用方面，2023年销售费用率为33.0%，同比增加3.2个百分点，主要系线上营销投入增加。管理费用率为2.7%，同比下降2.0个百分点。研发费用率为2.1%，同比增加0.3个百分点。 未来展望与投资建议 巨子生物作为中国重组胶原领域的引领者，具备领先的品牌力和产品力，未来在肌肤焕活领域具有广阔的拓展空间。考虑到股权激励因素，东吴证券将公司2024-2025年归母净利润预测分别调整为17.23亿元和21.57亿元（原预测为17.47亿元和22.67亿元），并预计2026年归母净利润为25.61亿元，分别同比增长19%、25%和19%。预计2024-2026年经调整净利润分别为18.30亿元、21.77亿元和25.71亿元，分别同比增长25%、19%和18%。当前市值对应2024-2026年PE分别为23倍、18倍和15倍。鉴于公司的市场地位和增长潜力，东吴证券维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了潜在风险，包括终端需求不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 巨子生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，超出市场预期，巩固了其作为全球重组胶原蛋白领导者的地位。公司核心品牌“可复美”表现亮眼，带动功效性护肤品类占比显著提升。通过持续优化直销渠道，尤其是在D2C和电商平台的投入，公司有效拓展了市场份额。尽管产品结构调整导致毛利率略有波动，但公司整体盈利能力保持高位。展望未来，巨子生物凭借其领先的技术和品牌优势，有望在肌肤焕活市场持续增长，但需关注终端需求和行业竞争带来的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2023年实现了显著的财务增长，归母净利润同比大幅增长44.9%，营收增长49.0%，在行业承压背景下表现亮眼。公司作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，通过核心产品的持续创新和市场扩张，巩固了其在美容护理和医疗美容市场的领先地位。 品牌渠道双驱动，未来增长可期 公司旗下核心品牌“可复美”表现尤为突出，营收接近30亿元，同比增长72.9%。通过线上DTC店铺的精细化运营和多平台布局，直销渠道实现高速增长。同时，公司在产品研发、渠道拓展和内部激励方面多维发力，储备了丰富的胶原分子库并积极推进III类械产品落地，为未来的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与盈利预测调整 2023年，巨子生物实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%。尽管行业面临压力，公司仍展现出强劲的增长韧性。考虑到股权激励摊销，开源证券下调了2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为17.48亿元、21.98亿元和26.75亿元，对应EPS分别为1.76元、2.21元和2.69元。当前股价对应PE为22.0/17.5/14.4倍，估值合理，维持“买入”评级。 核心业务表现与渠道策略 品类与品牌表现 2023年，护肤品业务实现营收26.47亿元，同比大幅增长69.5%；敷料业务营收8.61亿元，同比增长13.2%；保健食品及其他业务营收0.16亿元，同比下降62.5%。 从品牌看，“可复美”实现营收27.88亿元，同比增长72.9%，其中大单品胶原棒次抛表现亮眼。“可丽金”营收6.17亿元，同比略降0.3%，主要受品牌调整影响。 渠道扩张与盈利能力 直销渠道和经销渠道分别实现营收24.21亿元和11.04亿元，同比分别增长72.7%和14.6%。受益于线上多平台布局及精细化运营，直销渠道中的线上DTC店铺实现营收21.55亿元，同比增长77.5%。 盈利能力方面，2023年毛利率为83.6%，同比略有下降0.08个百分点，主要受销售成本提升及产品类型扩充影响。销售费用率为33.0%，同比提升3.2个百分点，主要系线上直销渠道扩张所致；管理费用率为2.7%，同比下降2.0个百分点；研发费用率为2.1%，同比提升0.3个百分点。 多维发力强化长期竞争力 产品创新与布局 “可复美”品牌明星单品胶原棒次抛持续表现亮眼，胶原乳、舒舒贴、秩序系列等新品有望助力品牌破圈并贡献增长。“可丽金”品牌持续丰富产品矩阵，未来将加强公域渠道建设和投入力度。此外，公司将继续发力III类械产品的临床试验和报批工作。 全渠道拓展与研发领先 公司持续拓展全渠道布局，通过线下店、线上电商和社交媒体实现多维触达消费者。在研发端，2023年新获专利13项，分子库中已储备超40种胶原分子，保持行业领先地位。 内部激励机制 股权激励计划的实施，有效绑定了核心员工，有望强化公司发展的内生动力，促进长期增长。 风险提示 主要风险包括消费意愿下行、新品表现不佳以及新业务进展不及预期。 总结 巨子生物在2023年展现了强劲的增长势头，归母净利润和营收均实现大幅增长，尤其在重组胶原蛋白领域保持领先地位。核心品牌“可复美”表现突出，线上直销渠道扩张显著。公司通过产品创新、全渠道布局、持续研发投入以及股权激励等策略，不断强化核心竞争力，为未来长期增长奠定基础。尽管面临消费意愿和新品表现等风险，但公司凭借其市场领导地位和多维发力策略，仍具备良好的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长35.71%和49.13%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利效率。同时，公司通过规模效应和产品结构优化，毛利率和净利率均有所提升，反映了其持续优化的成本控制和运营效率。 核心业务国内外市场拓展 公司核心产品线，包括电生理、冠脉通路和外周介入类产品，均实现了国内外市场的快速增长。特别是在国内市场，三维电生理手术量增长超200%，外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%，海外业务收入同比增长72.62%，表明公司在关键治疗领域的技术领先性和市场渗透力。 主要内容 2023年度业绩回顾与核心业务表现 惠泰医疗于2023年实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润5.34亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润4.68亿元，同比增长45.54%。其中，第四季度营收4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长21.78%，整体业绩符合市场预期。 从产品线来看，2023年电生理产品收入3.68亿元，同比增长25.51%；冠脉通路类产品收入7.91亿元，同比增长38.98%；外周介入类产品收入2.56亿元，同比增长40.36%；OEM业务收入2.10亿元，同比增长31.67%。此外，公司新拓展泌尿系统产品线，实现非血管介入类业务收入0.16亿元。在国内市场，公司入院进展顺利，三维电生理手术量增长超过200%，外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%。海外业务表现尤为亮眼，实现收入2.34亿元，同比增长72.62%。 盈利能力提升与未来增长展望 随着电生理和血管介入新产品的逐步上市以及集采范围的扩大，惠泰医疗的规模效应持续显现，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率达到71.27%，同比提升0.07个百分点；净利率为31.64%，同比提升3.67个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.46%、4.98%和14.42%，同比分别下降1.36、0.49个百分点，研发费用率微增0.04个百分点。公司持续加大新产品、新技术研发投入，房颤消融、TAA等治疗类产品即将上市，有望进一步扩大国内外收入规模。 国联证券预计公司2024-2026年收入将分别达到22.07亿元、30.06亿元和39.24亿元，对应增速分别为33.76%、36.17%和30.56%。同期归母净利润预计分别为6.95亿元、9.60亿元和12.63亿元，对应增速分别为30.24%、38.09%和31.52%，三年复合年增长率（CAGR）为33.24%。对应的预测市盈率（PE）分别为42倍、30倍和23倍。公司作为电生理和冠脉通路领域的龙头企业，在血管介入多领域具有广阔的拓展空间，且迈瑞医疗的入主有望进一步扩大销售渠道，提升全球竞争力。 报告同时提示了市场推广不及预期、集采降价超预期以及市场竞争加剧等风险。 总结 惠泰医疗2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心业务在国内国际市场均取得显著进展。公司通过规模效应和精细化管理，盈利能力持续提升，毛利率和净利率均有改善。展望未来，随着新产品的持续推出和市场渠道的拓展，公司预计将保持稳健的增长态势，并有望进一步巩固其在血管介入器械领域的领先地位。

中心思想 行业增长驱动与投资焦点 本报告对社会服务行业维持“看好”投资评级，核心观点聚焦于2024年第一季度业绩前瞻中表现出高增长潜力的板块，特别是教育、景区和医美。行业增长主要受消费复苏、政策支持、技术创新（如AI在传媒领域的应用）以及特定市场需求（如公考热潮、黄金保值增值）的共同驱动。 市场估值与潜在风险 在市场估值方面，本周A股整体PE(TTM)微幅下降至16.83倍，低于历史均值，显示出一定的估值吸引力。商社行业各子板块估值概览显示，部分重点公司估值处于历史中位数附近或以下，具备投资潜力。然而，报告也提示了潜在风险，包括出行复苏不及预期、居民消费意愿降低以及行业竞争加剧等因素，投资者需审慎评估。 主要内容 各子行业市场表现与投资机会 2023及2024Q1业绩前瞻与细分市场分析 根据报告对商社板块2023年及2024年第一季度业绩的预测，多个子行业展现出积极的增长态势。例如，酒店行业的锦江酒店、君亭酒店，医美化妆品行业的爱美客、锦波生物，以及文旅板块的长白山、岭南控股等公司，在2023年均预计实现显著的营收和净利润增长，部分公司在2024年第一季度也保持了良好的增长预期。这表明在消费复苏的大背景下，相关企业盈利能力持续改善。 免税板块：海口市新一轮免税、汽车行业消费券总金额超过3800万元，其中免税消费券达3300万元，旨在刺激消费。海控免税GDF专场和cdf中免海口专场等活动陆续开启，海控免税GDF专场预计发放500万元消费券。中免集团通过“表里如一，钟爱一生”腕表节等活动增强差异化营销。报告推荐关注中国中免（601888.SH），并建议关注海南发展（002163.SZ）、海汽集团（603069.SH）。 酒店板块：华住集团2024年全年RevPAR指引持平略增，24Q1指引低个位数增长，并计划加快开店速度。公司战略从精益增长转向卓越服务，并重视海外拓展。行业数据显示，3月第一周后数据有所回落，休闲需求有支撑，需关注4月清明假期后商旅需求的恢复。锦江酒店（600754.SH）在经历人事调整后，二季度业绩释放是关键节点。君亭酒店（301073.SZ）也值得关注。 教育板块： K12领域：教育部《校外培训管理条例（征求意见稿）》鼓励少年宫、科技馆、博物馆等开展校外培训，并引导非学科类机构参与学校课后服务。南方传媒2023年上半年课后服务学生达46万多人次，课后服务营收合计超过1.3亿元。头部机构完成合规化转型，布局非学科素养培训和高中阶段校外学科培训，有望持续受益。推荐关注学大教育（000526.SZ）、昂立教育（600661.SH）等。 公考领域：事业单位笔试联考3月底开考，4月中旬省考联考笔试成绩发布后将迎来面试班招生高峰。政府工作报告提出稳就业目标，预计公职类岗位招录将稳中有升，就业焦虑将扩大考公考编人群。行业竞争格局分散，头部机构有望重新提升集中度。推荐关注华图山鼎（300492.SZ）、粉笔（2469.HK）等。 医美化妆品板块：3月终端促销拉动上游出货，需关注核心标的Q1业绩及新品放量情况。锦波生物2023年营收7.8亿元，同比增长100%；归母净利润3.0亿元，同比增长175%，薇旖美覆盖至2000家终端。爱美客2023年营收28.7亿元，同比增长48%；归母净利润18.6亿元，同比增长47%。复锐医疗科技2023年营收3.59亿美元，同比增长1.4%。江苏吴中旗下Aesthefill预计3月25日披露中文名并正式销售。推荐关注重组胶原龙头锦波生物（832982.BJ）、巨子生物（2367.HK）、医美上游龙头爱美客（300896.SH）。 人资外服板块：据国家统计局数据，1-2月份全国城镇调查失业率平均值为5.3%。2月份全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.3个百分点。政府工作报告提出全年新增城镇就业1200万人以上，在稳就业政策下，具备资金、平台、渠道优势的头部企业有望受益。推荐关注北京人力（600861.SH）、科锐国际（300662.SZ）、外服控股（600662.SH）。 文旅板块： 旅游及景区：长白山2023年度营业收入达6.20亿元，同比增长218.73%；净利润达到1.38亿元，同比增长340.59%。岭南控股2023年实现营业收入34.04亿元，同比增长229.02%，实现扭亏为盈，其中旅行社运营收入增长571.76%。众信旅游发布2024欧洲产品，推出百余条欧洲旅游线路。推荐关注成长性较强的冰雪游优质目的地长白山（603099.SH）、大连圣亚（600593.SH），以及三特索道（002159.SZ）。 会展版块：米奥会展第六届中国（印尼）贸易博览会圆满闭幕，吸引超18000位专业买家，网展贸O2O展商一对一对接率达到97%。建议持续关注米奥会展（300795.SZ）和兰生股份（600826.SH）。 体育板块：力盛体育旗下“超能卡卡”青少年卡丁车培训荣获上海市第四届市民运动会市级卡丁车选拔赛项目承办权。建议关注AI+概念催化下的体育产业投资机会，以及体育赛事产业链相关标的锋尚文化（300860.SZ）、大丰实业（603081.SH）等。 珠宝板块：据国家统计局数据，1-2月限额以上单位金银珠宝类零售额708亿元，同比增长5.0%。美联储降息预期叠加地缘政治风险，金价持续走强，消费者关注黄金保值增值属性，支撑终端黄金饰品消费。建议关注老凤祥（600612.SH）、中国黄金（600916.SH）等。 传媒板块： 内容平台与AI应用：快手公布2023年业绩，实现营收1111.86亿元，同比增长20.5%，进入全面盈利时代，电商业务驱动强劲。kimi等国产大模型逐渐爆发，下游应用厂商有望率先取得商业化进展。阶跃星辰发布Step系列大模型，与知网、中文在线达成合作，推进大模型应用。 文生视频与IP增值：Sora开启文生视频热潮，大众关注度大幅提升，文字、图片、视频内容转化效率和应用可靠性提升，视频等内容板块有望成为应用端爆发领域。模型训练语料等数据资产重要性提升，版权付费有望提升数据资产价值。建议关注上海电影（601595.SH）、掌阅科技（603533.SH）、中文在线（300364.SZ）等。 估值分析与重点公司展望 本周（2024年3月18日-3月22日），万得A股PE(TTM)为16.83倍，低于18.10倍的历史均值，较上周的16.78倍有微幅下降。消费者服务(中信)和商贸零售(中信)的预测PE图表显示，行业估值存在波动。报告附录详细列出了免税、餐饮、酒店、医美化妆品、人资外服、文旅、珠宝、零售、传媒等各子板块重点公司的2023E和2024E估值情况及估值变化趋势。多数公司估值在历史中位数附近波动，部分公司如中国中免、爱美客、老凤祥等显示出较强的盈利能力和市场关注度，其估值变化趋势也反映了市场对其未来增长的预期。 总结 社会服务行业在消费复苏、政策支持和技术创新的多重驱动下，展现出持续增长的潜力。教育、医美和文旅等高增长板块是当前投资策略的重点。教育领域受益于非学科培训的政策支持和公考需求的扩大；医美化妆品行业则得益于头部企业的强劲业绩和新品上市；文旅板块在旅游消费强劲复苏的背景下，冰雪游、会展和体育产业均呈现良好发展态势。此外，黄金珠宝行业受金价走强和保值需求支撑，传媒行业则迎来AI大模型和文生视频技术带来的新机遇。尽管A股整体估值有所下降，但商社行业内部分公司估值仍具吸引力。投资者在关注高增长机会的同时，也需警惕出行复苏不及预期、消费意愿降低及行业竞争加剧等风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 百亚股份在2023年度实现了显著的收入和利润增长，主要得益于其“大健康”系列产品的快速发展和外围市场的有效拓展。公司通过电商渠道的爆发式增长和线下渠道的全国化布局，成功驱动了整体业绩的提升。 盈利结构优化与市场拓展成效 公司盈利能力持续向好，毛利率显著提升，这主要归因于以益生菌为主的中高端系列产品的快速增长，带动了片单价的提高。同时，公司加大品牌和渠道投入，有效支撑了新品上市和新市场的开拓，品牌壁垒逐步建立，费用投放效率有望提升。 主要内容 2023年度业绩概览 百亚股份2023年全年实现营业收入21.44亿元，同比增长33.00%；归母净利润2.38亿元，同比增长27.21%；扣非归母净利润2.16亿元，同比增长20.33%。基本每股收益0.56元，同比增长27.27%。其中，23Q4单季度营业收入为6.68亿元，同比增长38.39%；归母净利润0.56亿元，同比下降8.65%；扣非归母净利润0.44亿元，同比下降25.19%。 收入增长驱动因素 大健康产品贡献显著 大健康产品收入同比增长41.15%，贡献了总收入的88.15%，成为公司收入增长的主要驱动力。特别是自有品牌“自由点”的有机纯棉、敏感肌、益生菌等大健康产品增速更快，占卫生巾比重达到26.17%。 渠道策略与市场拓展 公司持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略。 电商渠道：紧抓重大营销节点，发力直播电商，全年收入达7.48亿元，同比增长101.52%，收入贡献约3成。“自由点”连续多月位居抖音卫生巾TOP1品牌。 线下渠道：发力外围市场，推进全国化布局。全年核心五省收入10.37亿元，同比增长13.45%；外围省份收入2.38亿元，同比增长21.23%。 盈利能力与费用结构 毛利率与净利率表现 2023年全年整体毛利率为50.32%，同比提升5.21个百分点；其中“自由点”毛利率达54.84%。净利率为11.12%，同比下降0.47个百分点。盈利向好主要得益于以益生菌为主的中高端系列产品快速增长，片单价持续提升，驱动公司整体盈利空间扩大。 费用投入与研发创新 销售费用率为31.20%，同比增加6.70个百分点；管理费用率为3.36%，同比下降0.48个百分点；研发费用率为2.52%，同比下降0.18个百分点。公司加大研发投入，2023年新增专利28项，支撑新品推出和老品迭代。全年6.69亿元销售费用中，营销推广类费用达4.01亿元，占比59.94%，用于支撑新品上市和新市场新渠道的快速打开。 投资建议与未来展望 太平洋证券维持百亚股份“买入”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为28亿元、34亿元、41亿元；归母净利润分别为3.09亿元、3.78亿元、4.67亿元。对应摊薄每股收益分别为0.72元、0.88元、1.09元。当前股价对应PE分别为23倍、18倍、15倍。公司作为西南卫生巾龙头，未来有望通过拓展新产线、纳入新省份持续扩增收入，同时品牌壁垒提升费用投放效率，产品结构优化提升盈利空间。 风险提示 报告提示的风险包括：新品研发和推广遇阻；市场竞争激烈超预期；原材料成本大幅上涨；新产线投产进度不理想等。 总结 百亚股份2023年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要驱动力来自大健康产品的强劲销售和电商、外围市场的有效拓展。公司盈利结构持续优化，毛利率显著提升，得益于中高端产品占比的增加。尽管销售费用投入加大，但有效支撑了品牌建设和市场扩张。展望未来，公司有望凭借产品创新和渠道深化，持续扩大市场份额并提升盈利能力，但需关注新品推广、市场竞争和成本波动等潜在风险。