博雅生物(300294) 　　投资要点 　　公司表观业绩欠佳。2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、归母净利润-2.27亿元、扣非归母净利润-2.18亿元。2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备，短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 　　血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%），净利润5.42亿元（8.91%）。1）具体产品来看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、4.38（+4.26%）、4.19（-3.20%）亿元。2）浆站建设及血浆采集量方面，2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。3）产品批签发方面，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶，产品未来放量可期。4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售，血制品板块有望实现快速增长。 　　非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%），去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%），净利润2395万元（-19.14%），主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%）去年10月转让后不再纳入合并范围。化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%），净利润-5687万元（28.05%），主要系产品尚未实现规模化。公司聚焦血制品业务板块，其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 　　投资建议：我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。因公司持续优化业务布局，血制品业务未来可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 　　血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 　　优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 　　公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（3月18日-3月22日）上证综指报收3048.03，周降幅0.22%，深证成指报收9565.56，周降幅0.49%，中小板100指数报收5934.90，周涨幅0.58%，基础化工（申万）报收3230.61，周降幅0.48%，跑输上证综指0.27pct。申万31个一级行业，13个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，3个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，9个涨幅为正。涨幅居前的个股有宁科生物、艾艾精工、永悦科技、安诺其、建新股份、辉丰股份、和顺科技、吉林碳谷、吉林化纤、康达新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有液氯(+9.96%)、合成氨(+8.20%)、赖氨酸(+7.14%)、苯胺(+7.09%)、乙基氯化物(+5.56%)。本周液氯价格涨幅居前，供给端部分地区装置停车检修，供应面收紧，需求端下游拿货情绪温和，供需共同推动液氯价格上涨。本周化工品跌幅居前的有丙烯酸甲酯(-7.14%)、煤焦油(-6.06%)、尿素(-5.78%)、焦炭(-5.51%)、冰晶石(-4.41%)。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“二甲醚价差”(+108.45%)、“苯胺价差”(+44.50%)、“MTO价差”(+22.49%)、“双酚A价差”(+19.89%)、“环氧丙烷价差”(+10.66%)。本周二甲醚价差涨幅居前，本周二甲醚供给端厂家装置停车检修，整体市场供应量有所收缩，但采购需求仍相对稳固，国际原油价格持续拉涨，存一定利好支撑，成交价格集中上调，二甲醚价差涨幅居前。本周化工品价差降幅居前的有“MEG价差”(-55.41%)、“PX(华东)价差”(-44.00%)、“己二酸价差”(-20.80%)、“PX(韩国(右轴)”(-10.37%)、“TDI价差”(-9.19%)。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。建议关注钾肥资源丰富，产能稳步扩张的亚钾国际；磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　3月22日，公司发布2023年年度报告。 　　2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）； 　　2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。 　　2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率-0.10%（同比减少0.13pct）。 　　投资要点: 　　CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。①品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速，999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。 　　处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 　　昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头，品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入145.7亿元，同比增长15.4%；实现归属于母公司股东净利润45.3亿元，同比增长9.5%；实现扣非后归母净利润45.2亿元，同比增长9.6%。 　　生长激素增长稳健，非儿科产品收入占比提升。23年子公司金赛药业实现收入110.8亿元（+8.5%），实现归母净利润45.1亿元（+7%）。金赛儿科业务稳健增长，生长激素相关剂型积极响应地方集采，长效剂型收入占比持续提升。新业务战略更加清晰、聚焦。金赛药儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带状疱疹疫苗放量可期。百克生物实现营业收入18.3亿元（+70.3%），实现归母净利润5亿元（+176%）。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入。截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为90.2%（+3pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率35.5%（-2.95pp），管理费用率为8.7%（-4.75pp），研发费用率为10.9%（-1.6pp）。公司23年净利率为27.5%（+10.5pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　地产和中成药业务基本保持平稳，提高分红比例23年股息率为3.1%，彰显长期发展信心。高新地产实现营业收入9.2亿元（+13.7%），实现归母净利润0.74亿元（+16.3%）。华康药业实现营业收入7亿元（+6.7%），实现净利润0.37亿元（+18.5%）。经营基本保持平稳。公司1月13日公告《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》。在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。以及1月20日公告，公司拟用于回购资金总额不低于人民币1亿元（含）、不超过人民币1.2亿元，按本次拟用于回购的资金总额及回购价格上限测算，预计回购股份数量约为62.5万股，约占公司总股本的比例为0.15%。我们认为，上述举措有利于积极回报投资者，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为12.59元、13.85元、15.06元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月25日，医药板块涨跌幅-1.45%，跑输沪深300指数0.91pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.65%)、线下药店(+0.36%)、血液制品（-0.98%）表现居前，体外诊断(-3.12%)、医院(-2.59%)、疫苗(-2.31%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+10.04%)、三鑫医疗(+5.97%)、科兴制药(+4.78%)；跌幅榜前3位为大理药业（-10.02%）、贝瑞基因(-9.96%)、安必平(-9.05%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国药物临床试验登记与信息公示平台官网显示，安进和百济神州共同启动了一项国际多中心（含中国）3期临床研究（DeLLphi-306），以评价局限期小细胞肺癌放化疗后进行Tarlatamab治疗的有效性和安全性，该药为一款靶向DLL3和CD3的双特异性T细胞衔接蛋白，百济神州拥有该药的中国商业化权益。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司宜昌人福近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用磷丙泊酚二钠《药物临床试验批准通知书》，批准该药开展成人重症监护患者的镇静以及成人全身麻醉的诱导和维持的临床试验。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到了国家药品监督管理局颁发的替米沙坦氢氯噻嗪片《药品注册证书》(证书编号：2024S00408)，批准该药品生产，该药用于治疗原发性高血压，用于治疗那些单用替米沙坦不能充分控制血压的患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发注射用塞替派的《药品注册证书》，为国内首个获批移植预处理相关适应症的塞替派产品。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，此前向美国FDA递交了公司在研药品注射用BAT8006的II期临床试验申请，适应症为铂耐药上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，公司于近日收到美国FDA药品临床试验许可函，并将于近期开展相关临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 荣昌生物：ADC与自免双驱动的创新领军者 荣昌生物凭借其卓越的自主研发能力和创新技术平台，已成为本土ADC（抗体药物偶联物）和自免（自身免疫）领域的领军企业。公司核心产品维迪西妥单抗（ADC）和泰它西普（重组蛋白）在各自领域均展现出差异化领先优势和巨大的市场潜力。维迪西妥单抗在HER2阳性胃癌和尿路上皮癌治疗中表现出色，并通过与Seagen的国际合作积极拓展全球市场，预计国内销售峰值可达15.79亿元。泰它西普作为全球首款FIC（First-in-Class）双靶点自免创新药，在系统性红斑狼疮（SLE）市场确立了领先地位，并拥有多项进入III期临床的重磅管线，有望成为自免领域龙头，预计国内销售峰值高达56.48亿元。 业绩高增长潜力与国际化突破展望 公司通过核心产品的持续放量和全球竞争力的不断提升，展现出显著的业绩高增长潜力。除了两大核心产品，公司还布局了RC28（VEGF/FGF双靶向）等创新管线，预计国内销售峰值达13.75亿元，进一步丰富了产品组合和增长点。基于DCF估值模型，荣昌生物的合理市值预计为398.30亿元人民币，合理市值区间为371-430亿元人民币，对应目标价为68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司在海外临床试验和合作方面的积极进展，预示着其国际化突破的巨大潜力，有望在全球生物制药市场占据一席之地。 主要内容 1 亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先 1.1 地位：ADC和重组蛋白领军企业 荣昌生物自2008年创立以来，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司目前拥有8个分子处于临床开发阶段，并在ADC和重组蛋白领域成功开发出全球领先上市且具有竞争优势的维迪西妥单抗和泰它西普。公司深耕FIC（First-in-Class）和BIC（Best-in-Class）药物，彰显了其强大的自主研发能力，已发展成为本土乃至全球ADC和重组蛋白领域的领军企业。 1.2 平台：ADC和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 荣昌生物开发了三大世界级生物制药研发平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普（全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点创新融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首个原创ADC药物，也是我国首个获得美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物）的成功商业化，充分验证了公司抗体和融合蛋白平台以及ADC技术平台的价值。ADC平台具备连接子及载荷优化的筛选、专有桥接偶联技术、连接子/载荷/偶联工艺开发以及ADC的DS和DP的GMP生产能力。 2 维迪西妥：UC和 GC差异化领先上市， PD-1联用值得期待 2.1 领先：UC和GC差异化领先上市，医保和指南助力放量 维迪西妥单抗是国内第一个上市的HER2-ADC药物，其差异化优势显著。该药于2021年6月获批用于3L HER2过表达胃癌（GC），并于2021年12月获批用于2L HER2过表达尿路上皮癌（UC）。相较于全球已上市的罗氏T-DM1和第一三共/阿斯利康DS-8201，维迪西妥单抗在适应症上实现了差异化布局，为其快速抢占国内市场提供了助力。维迪西妥单抗的胃癌和尿路上皮癌适应症分别于2021年12月和2023年1月纳入国家医保药品目录，并于2023年12月续约成功，为产品快速放量提供了良好的支付环境。此外，该药被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗（II类）以及晚期尿路上皮癌一线（Ⅲ级）、二线及三线治疗（Ⅱ级）。 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，荷载的细胞毒素为MMAE。其结构优势体现在：1）旁杀效应突出，采用优化后可酶切的连接子，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、膜通透性高，可逸散至附近HER2非表达细胞，提高对肿瘤组织的整体杀灭效果；2）具有较高的血液稳定性和安全性，连接子肽键断裂依赖溶酶体蛋白水解酶，确保细胞毒素在血液中不释放，仅在肿瘤细胞内吞并裂解后才释放，实现精准靶向，降低全身性副作用。 2.3 GC：率先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的40%，且大多数患者诊断时已是进展期胃癌。在II期注册性临床试验中，维迪西妥单抗对127名曾接受过至少两次化疗的HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者显示出优异疗效：ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月。安全性方面，主要不良反应为白细胞计数降低（53.5%）、脱发（52.8%）等，整体收益/风险比良好。与竞品（非头对头）相比，维迪西妥单抗的mPFS（4.1个月）优于恩美曲妥珠（2.7个月），mOS相当，且3级及以上中性粒细胞降低发生率（14%）显著低于DS-8201（51%）。2024年1月《柳叶刀》子刊eClinicalMedicine发表的数据显示，维迪西妥单抗与特瑞普利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者中，ORR达43%，中位PFS 6.2个月，中位OS 16.8个月，为HER2低表达胃癌适应症拓展提供了强有力的数据支撑。 2.4 UC：第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著 尿路上皮癌治疗领域存在巨大的临床未满足需求，PD-L1/PD-1单抗的有效率仅约20%，且中位无进展生存期较短。维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的HER2-ADC药物。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，其中约20%为HER2低表达。在RC48-C005和RC48-C009两项针对HER2过表达尿路上皮癌≥2线治疗的临床试验中，维迪西妥单抗的ORR分别为51.2%和50%，mPFS分别为6.9个月和5.1个月，mOS分别为13.9个月和14.2个月。综合分析结果显示，在107名HER2过表达尿路上皮癌患者中，ORR为50.5%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。2023ASCO披露的数据显示，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对la/mUC的cORR高达73.2%，DCR为90.2%，mPFS为9.2个月，2年OS率为63.2%，展现出良好的疗效和安全性，有望强化市场占有率。 2.5 合作：携手Seagen，全球III期积极推进 2021年8月，荣昌生物与ADC龙头Seagen达成全球独家许可协议，授权Seagen获得维迪西妥单抗在除日本、新加坡以外的其他亚洲地区以外的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于2021年10月收到Seagen支付的2亿美元首付款，后续有望收到最高可达24亿美元的里程碑付款。目前，与Seagen合作在美国开展的临床试验适应症包括1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）的III期临床和2L HER2+尿路上皮癌的II期临床。辉瑞于2023年12月14日以430亿美元收购Seagen，反映了荣昌生物ADC技术平台已得到国际认可，预示着维迪西妥单抗在海外商业化方面有望取得突破。 2.6 销售峰值：国内望达15.79亿元 基于尿路上皮癌和胃癌的发病人数、HER2阳性比例、维迪西妥单抗在不同适应症的市占率（2L+UC最高65%，3L+GC最高13%，1L UC最高50%）以及年治疗费用（2L+UC年治疗费用约8.19万元，1L UC约10.22万元，3L+GC约5.69万元），并考虑医保降价因素，预计维迪西妥单抗国内销售峰值可达15.79亿元。 3 泰它西普：FIC双靶点，自免大空间 3.1 设计：FIC&双靶点更具优势 泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（FIC）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品。该药可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，相比单一靶点产品，通过对BLyS/APRIL通道的双重阻断，能更有效地抑制B细胞和T细胞成熟，从而达到更好的治疗效果。泰它西普在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的

中心思想 中国银发经济的崛起与潜力 中国正加速步入深度老龄化社会，65岁及以上人口占比已达13.72%，远超全球平均水平，且出生率持续下降，预示着人口老龄化程度将进一步加深。 伴随这一趋势，银发经济作为新兴产业集群，市场潜力巨大，预计到2027年市场规模将突破20万亿元，涵盖养老服务、健康、文娱、金融和科技等多元领域。 政府政策积极推动养老服务业发展，资本市场对养老产业的关注度与投入持续提升，为银发经济的蓬勃发展奠定了基础。 借鉴日本经验，把握多元化投资机遇 日本作为全球老龄化程度最高的国家之一，其银发经济发展历程为中国提供了宝贵的经验借鉴，尤其在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域形成了成熟的产业模式。 中国银发经济的投资机遇集中在健全养老服务体系（特别是居家养老）、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（学习、旅游、娱乐）、升级多元化高品质老年用品，以及运用数字技术赋能智慧养老。 尽管面临经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但通过借鉴国际经验、优化政策支持和引入优质资本，中国银发经济有望实现高质量发展。 主要内容 市场概况与发展趋势 中国银发经济市场总览——“银发浪潮”，加速袭来 老龄化的定义和标准：老龄化是指因生育率降低和人均寿命延长导致老年人口比例增长的动态。当一个国家或地区65岁及以上老年人口占总人口比例超过7%，或60岁及以上人口超过10%时，即进入老龄化社会。 中国老龄化程度预计持续加深：全球多数发达国家已进入中、深度老龄化社会，日本65岁及以上人口占比高达29.92%。中国于2001年进入老龄化社会，2022年65岁及以上人口占比已达13.72%，高于全球平均水平10%。同年出生人口首次降至千万以下，人口负增长趋势将加速老龄化进程，预示着银发经济市场空间广阔。 银发经济是新兴产业集群：银发经济是伴随人口老龄化而形成的，以养老服务为核心，围绕老年群体的衣食住行医展开的产业发展。它涉及信息技术、电信、金融、住房、交通、能源、旅游、文化、基础设施、长期护理等多个现有经济部门的产品和服务，产业链长、业态多元。预计到2027年，中国养老产业市场规模将超过20万亿元。 中国养老行业迅速发展，投融资趋于活跃：中国养老行业正处于加速扩张阶段，多数养老企业成立年限集中在1-5年内。2014年至2022年一季度，中国养老市场投融资金额总计48.5亿元，投融资数量107起，显示资本对养老产业的布局日益重视，吸引了房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。 日本老龄化带动的银发经济探索 日本老龄化现状：日本老龄化程度逼近30%，远超大部分发达国家。1971年进入老龄社会，1995年进入深度老龄社会，2004年步入超级老龄社会。截至2022年底，日本65岁以上老年人达3744万人，老龄化率高达29.92%。长寿（2021年平均预期寿命84.5岁）和少子化（2011年起人口负增长）是主要原因。 日本银发经济的起源与发展：日本银发经济发展经历了三个阶段：20世纪70-80年代以“银发服务”为主，侧重住宅和居家支援；1995-2004年进入“银发产业”发展时期，介护保险制度的实施推动介护经济快速发展；2005年后进入“整个经济和产业银发化”阶段，养老照护产业成为刺激经济发展的主要动力，银发服务和银发产业成为市场两大支柱。 老年住宅产业：日本老年住宅实行市场化与社会化相结合的模式，提供“在宅养老型”（如“两代居”和适老化改造）和“机构养老型”（福利型、保健型、医疗护理型）产品。小规模多功能养老院是发展趋势，提供日间照料、短期入住、上门服务和居住等多种内容。 养老服务产业：日本养老服务以介护为重心，通过《介护保险法》将“介护状态”细分为7个护理等级，服务类型包括日常生活支援、高级专业照护、恢复训练等。养老人员专业化程度高，分为8个职种，需持证上岗。Duskin等公司积极布局居家养老服务，提供全时段、全场景的定制化解决方案。 福利用品产业：日本拥有完整的从研发到销售的老年用品产业链，产业规模庞大，产品种类齐全，达4万余种，占全球约2/3，涵盖居家养老设备、移动设备、保健及护理设备等。 文化娱乐产业：日本老年人教育市场（老年大学、再就业）、旅游市场（“银发星制度”、Club Tourism主题游和游轮旅行）、娱乐市场（游戏主题日间陪护所、老年电竞、中老年KTV）和运动市场（Curves健身房、元气健身房）均蓬勃发展，满足老年人终身学习、休闲、社交和健康需求。 银发食品产业：日本政策和标准频出台，推动介护食品、高龄食品、病人食品市场发展，市场规模近千亿元。明治推出多款针对老年群体的功能性乳制品，海商公司瞄准“预制菜”赛道，推出便于咀嚼的熟食系列。 养老金融产业：日本养老金融产品覆盖广泛，满足老年人资产保全和增值需求。养老信托提供财产管理、继承办理等服务。保险巨头Sompo推出日本首款老年认知症保险，并引入健康管理，打造“预防式医疗”模式。日本养老基金GPIF与资本市场深度绑定，投资配置多元化和国际化。 中国银发经济的投资机遇与策略 中国银发消费发展策略和投资机遇 健全的养老服务：养老资源稀缺，居家养老赛道长坡厚雪 “9073”养老格局：中国养老服务业发展受到高度重视，目标是建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系。目前已形成“9073”格局（90%居家、7%社区、3%机构）。养老产业供给不足和支付能力有限并存，未来随着长期护理保险的全面铺开和政策倾斜，养老产业有望迎来爆发。 居家养老仍为首选：近70%的全龄段人群认为居家养老是最理想方式。仅居家环境适老化改造的直接市场份额就能达到3万亿元。上海等城市已建立适老化产品库和服务商资源库，引导市场发展。 商业养老仍受制约：商业养老机构占比大幅提升可行性小，因居民付费能力有限（月均可接受价格约3000元，但商业机构成本高），导致床位空置率普遍较高（接近50%）。中高端养老机构发展较快，金融和地产属性并存（如押金+租金、会员卡+管理费、保险捆绑、产权/使用权销售）。中低端养老院新建需求以PPP项目为主，但实际推广效果不理想。 老年人健康支撑服务：医养结合的全方位护理模式与营养保健品市场成为投资增长点 养老护理人才市场缺口超千万：截至2021年底，全国养老护理从业人员仅50万，而失能、半失能老年人约4400万，按4:1配置标准，护理人员需求约1000万人，缺口巨大。国家已将老年健康管理服务纳入基本公卫项目。 医护创新 支付为先：针对子女异地、健康干预、居家照护等医护需求，市场涌现创新模式。例如，善诊通过体检数据定制老年保险解决重疾支付问题；社区物业改造的嵌入式小微养老机构、连锁社区护理站等解决服务落地问题；小柏家护、一号护工、美呀、博斯腾等提供专业化医护服务。 营养保健品需求扩大：保健品是老龄群体线下消费核心品类，市场规模已超3000亿元，预计2027年超4000亿元。主要针对空巢老人和慢性病患者（75%老人患有一种及以上慢性病）。中国保健品渗透率远低于美国和日本，仍有大幅增长空间。 老年社会参与：需求现状孕育巨大市场发展潜力 中国老年学习市场释放巨大需求：中老年教育市场规模已接近180亿元，预计2050年超千亿元。政策将老年教育纳入终身教育体系，国家老年大学已揭牌。线上教育需求增长明显，但盈利模式单一、课程内容匮乏、教学方式待迭代等问题仍存。 老年兴趣教育有望成为下一个市场新风口：77.2%的中老年人群有兴趣学习经历，主要驱动力是求知、提高生命质量和拓展社交。健康类和运动类课程持续热门，形象礼仪类、手工类小众课程需求增长强劲。微信成为老年人兴趣学习的重要场景。 银发文旅成银发经济最大增量：预计“十四五”末，低龄健康老人出游将超1亿人，老年旅游收入有望超万亿元。55-60岁“低龄老人”占据市场六成以上份额，消费能力强劲。政策鼓励主题游，消除出游障碍。超六成银发群体平均每年出行3次以上，成为国内旅游市场重要客源。 老年用品：银发群体的用品消费趋向多元化、高品质和健康化 老年食品万亿级市场：老年人均消费水平约2万元以上，其中39%为食品相关消费，对应万亿级市场。目前市场产品主要集中在零食和补充性品类，缺少与日常食用结合的“适老化提升”产品。 中老年奶粉新兴品类：中老年奶粉市场成为乳企竞争方向，雀巢、伊利、蒙牛等巨头纷纷布局，销售额增速位居前列。功能化、细分化是发展趋势。 个护品牌纷纷入局：超七成老人被皮肤问题困扰，抗老及对抗皮肤衰老相关护理产品需求强劲。立白、芳华等品牌已入局老年个护市场。 失禁用品行业有望快速增长：中国失禁用品行业渗透率仍处于低位，远低于美国和日本。随着老龄化人口增加（2020年65岁以上失能或半失能老年人口超5000万）和消费观念转变，市场有望保持快速增长。 老年服装产品升级：新一代中老年人悦己意识觉醒，社交场景增多，对服装款式、风格需求趋向多元化、年轻化。线上线下融合推动老年服装市场革新。 科技适老化：充分运用数字技术赋能银发经济各产业蓬勃发展 在政策引导下，科技适老化产品供给不断丰富，通过产品、平台及服务协同构建智慧养老体系。 互联网应用方面，已有300多款网站和移动应用通过适老化评测，具备大字体、大图标、高对比度、无广告、一键人工客服等功能。 智能手机终端方面，主流手机品牌具备无障碍模式或长辈模式，提供语音读屏、大字体、远程协助、SOS呼叫等功能。 其他智能终端方面，物联网、大数据、人工智能等技术广泛应用于健康及养老领域，可穿戴设备、智能监测设备、家庭服务机器人等不断涌现，推动智慧健康养老应用场景拓展。 风险提示 经济复苏不及预期：宏观经济放缓可能导致老年群体消费信心下降，抑制消费需求，影响银发经济领域的投资意愿。 银发产业无法得到有效市场挖掘：银发产业存在经营成本高、投入大、回报周期长等特点，可能难以适应老年消费年轻化、社会化、品质化的新特征，导致产品与服务供不应求或质量问题。 老龄化速度超预期：老年人口快速增加可能在短期内对社会服务和医疗保健系统造成巨大压力，限制银发经济发展的潜力。 总结 本报告深入分析了中国银发经济的发展趋势与潜在机遇。中国正经历加速的老龄化进程，为银发经济的崛起提供了广阔的市场空间，预计到2027年市场规模将超过20万亿元。借鉴日本在老年住宅、养老服务、福利用品、文化娱乐、银发食品和养老金融等领域的成熟经验，中国银发经济的投资机遇主要体现在健全居家养老服务体系、发展医养结合的健康支撑服务、满足老年人日益增长的社会参与需求（如学习和旅游）、升级多元化高品质老年用品，以及充分运用数字技术赋能智慧养老。尽管存在经济复苏不及预期、产业挖掘不足和老龄化速度超预期等风险，但随着政策支持的加强和优质资本的持续投入，中国银发经济有望迎来蓬勃发展，成为经济增长的新引擎。

中心思想 行业复苏与政策驱动 2024年第一季度，医疗器械行业正经历修复周期，整体评级为“看好”。尽管行业监管趋严仍是主旋律，但手术量和招投标活动正逐步恢复，市场波动触底企稳，预示着周期性向上趋势。政策层面，前沿科技（如脑机接口）、银发经济（如康复医疗）以及集采落地（如化学发光）等细分方向获得重点关注和政策利好，为相关领域带来确定性投资机会。 创新引领与国际化机遇 在政策推动下，具有创新性、高产品力的国产器械企业正迎来国产替代和放量的历史机遇。同时，受国内环境扰动较小的平台型企业和积极拓展海外市场的创新型企业，凭借其高端产品和国际化布局，有望实现业绩的稳步增长和突破。新兴业务和技术突破，如AI制药、脑机接口、高端医疗设备国产化以及体外诊断领域的集采加速国产替代，共同驱动行业迈向新的发展阶段。 主要内容 政策风向标、行情复盘与基本面表现 政策方向标：重视前沿科技（脑机接口）及银发经济（康复） 主旋律： 行业监管趋严，2024年上半年院内手术开展及招投标工作可能仍处于缓慢恢复阶段。 细分方向： 银发经济： 国务院办公厅印发首个“银发经济”政策文件，强调优化老年健康服务，加快康复医院建设，鼓励医养结合，发展康复辅助器具产业，为康复医疗头部企业带来投资机会。 AI制药与脑机接口： AI制药取得里程碑进展，脑机接口技术热度攀升，Neuralink、天坛医院、宣武医院等在应用方面取得突破，相关概念股涨幅明显。 化学发光集采： 2023年12月安徽牵头的25省化学发光集采落地，平均降幅约53.9%，降幅温和，利于国产头部企业利用成本优势以价换量，预计2024年Q1-Q2业绩兑现。 股价：受外界环境变化而呈现出一定周期性 2023年以来，医疗器械板块相对沪深300指数呈现周期性波动。 2023年7-9月：受招投标放缓影响，板块指数跑输沪深300。 2023年10-12月：高值耗材/医疗设备板块表现较好，刚需及强创新产品放量带动股价拉升。 2024年1-2月：A股市场结构性分化，医药板块整体表现较弱。 2024年2-3月：外部扰动逐步消散，医疗器械板块逐步企稳向上。 分析： 政策持续推进下，同质化产品承压，创新性强产品有更好放量空间与议价能力，持续看好国产创新器械企业。 高值耗材：周期性波动，受手术量恢复影响较大 2023年周期： 受集采及创新产品推广影响，收入增速下降、费用率上升、净利率下降。 2024年周期： 大品类集采供货基本完成，有望进入收入、利润率上行周期。 表现： 截至2024年3月19日，高值耗材板块指数下跌11.9%，相对沪深300超额收益-4.3%。 关注方向： 支架、球囊、电生理等刚性需求以及整形美容等具有消费属性的领域。 分析： 持续看好具有持续创新迭代能力及独创性产品的高值耗材平台型企业。 医疗设备：招投标放缓，医疗设备股价波动 2023年周期： 营运能力提升期，前三季度应收账款周转率创新高。 2024年周期： 业绩稳步增长仍可期待，核心驱动力在于产品力提升、高端产品国产替代及海外渠道拓展。 表现： 截至2024年3月19日，医用设备板块指数下跌16.3%，相对沪深300超额收益-8.7%。 关注方向： 康复医疗（科室建设刚性需求）、消化内镜（产品力提升，国产替代周期）以及联影医疗、奕瑞科技、迈瑞医疗等产品力出海的特色标的。 分析： 招投标波动为短期影响，随着入院逐步恢复及高端产品国产加速、海外拓展持续，有望带来业绩恢复和股价拉动。 招投标数据：同比提升，业绩回暖可期 中标情况： 2024年1-2月份医疗器械中标数据呈现同比提升趋势，特别是康复和内镜板块。 预期： 随着招投标数量提升、设备以旧换新政策鼓励、配置证放开等因素影响，医疗设备企业2024年Q1-Q3收入增长有望陆续恢复。 体外诊断：诊疗常态化，体外诊断股价波动下行 2023年周期： 业绩高基数出清，研发费用率高增。 2024年周期： 部分品类有望进入集采供货周期，国产产品放量加速。 表现： 截至2024年3月19日，IVD板块指数下跌19.8%，相对沪深300超额收益-12.2%。 关注方向： 化学发光及季节变化下的呼吸道检测方面。 分析： IVD行业已进入国产替代加速期，国产龙头企业有望凭借产品质量和服务能力提升，打破外资垄断，实现弯道超车。 个股逻辑及业绩前瞻 翔宇医疗：康复赛道龙头，平台化发展尽享行业红利 核心看点： 营销深化、一体化解决方案带来的平台效应、需求复苏与政策落地。 核心逻辑： 公司在产品和销售网络覆盖上处于市场领先地位，一体化解决方案巩固龙头地位；需求复苏和银发经济等政策利好将助力业绩快速增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持24%以上的同比增长。 伟思医疗：“一体两翼”战略升级，看好医美等新业务放量 核心看点： 康复机器人及医美新产品放量、需求复苏与政策落地、收购科瑞达激光带来的协同效应。 核心逻辑： 构建以磁刺激为主体、康复机器人和医美为“两翼”的战略布局，拓展至康复全场景及医美能量源器械，成长天花板打开；新产品推广和政策利好有望加速业绩增长。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持22%以上的同比增长。 奕瑞科技：技术储备扎实，齿科及工业产品迎来行业红利 核心看点： 种植集采推动齿科CBCT放量、新能源电池检测合作逐步深入、订单与产能共振。 核心逻辑： 平板探测器技术壁垒高，公司技术储备扎实，具备国际竞争力；成本控制、技术储备和客户口碑构筑核心竞争力；种植牙集采和新能源电池发展带来巨大机遇。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 迈瑞医疗：新基建+新业态+国际突破，有望迈上新台阶 核心看点： 国际化进程加速、新基建和贴息贷款带来增量、新业务逐步放量。 核心逻辑： 内生增长与外延并购支撑快速发展，国际拓展空间巨大；全球医疗新基建带来国际化及高端客户突破机遇；动物医疗、微创、骨科及AED等新兴业务有望成为第二增长曲线。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持18%以上的稳健增长。 新产业：化学发光国产龙头，海外拓展先行者 核心看点： 试剂及仪器均处于行业领先水平，IVD集采有望推动市占率提升；高端客户和高端机占比提升带动盈利能力明显改善；海外拓展加速，已逐步进入收获期。 核心逻辑： 作为IVD化学发光龙头，在打破外资垄断、国产替代及进军全球方面领先；海外仪器装机提速，本土化运营推进，海外收入有望加速发展。 投资建议： 预计2023-2025年营收和归母净利润均保持27%以上的同比增长。 南微医学：战略布局拐点，看好新产品放量及海外格局突破 核心看点： 可视化产品等新产品快速放量；海外渠道新格局潜力。 核心逻辑： 拥有独特的医学转化研发平台，具备持续输出爆款的能力；海外渠道拓展持续推进，积极搭建欧洲直销团队，有望迎来国际市场新格局。 投资建议： 预计2024-2025年营收和归母净利润均保持20%以上的同比增长。 新华医疗：聚焦主业见效，盈利能力提升 推荐逻辑： 国企改革背景下，管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，2023-2025年收入利润高增长可期。 成长性： 聚焦主业医疗器械和制药装备，收入稳步增长；海外拓展初见成效，构建新增长曲线。 盈利能力： 收入结构优化带动毛利率提升，国企改革与股权激励驱动下净利率有望持续提升。 联影医疗：谋局全球化的医疗影像龙头 推荐逻辑： 国内医学影像领域最大的平台型企业，高端设备技术储备强，核心零部件自产自研，具有稀缺性；高端新产品持续推出，国内市占率提升、海外市场拓展加速，业绩有望持续高增长。 边际变化： 政策利好持续，国产替代加速；技术突破与高端渗透，打破进口垄断格局；谋局全球化，海外拓展进入加速阶段。 投资建议： 预计2023-2025年收入和归母净利润均保持22%以上的同比增长。

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩稳健增长 诚益通（300430）凭借“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，在智能制造和康复医疗设备两大核心业务板块均实现稳健增长。公司营收从2017年的5.55亿元增至2022年的9.75亿元，年复合增长率达11.93%。2023年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长33.57%和69.68%，显示出强劲的盈利修复能力。 智能制造与康复医疗市场潜力巨大 智能制造业务通过横纵双向拓展，不断扩大业务范围和布局，尤其在化学合成、生物基材料等新兴领域展现出强劲增长势头。康复医疗器械业务则受益于庞大的需求人群、政策支持、医保覆盖扩大以及市场供给缺口，预计2021-2026年市场规模年复合增长率将达15.89%，为公司提供了广阔的蓝海市场。 主要内容 智能制造业务的深化与拓展 诚益通自2003年成立，2015年上市，并于2017年收购广州龙之杰后确立了“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，其中智能制造是核心业务之一。公司营收规模稳步增长，从2017年的