中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 药明生物2023年业绩符合预期，尽管归母净利润受多重因素影响有所下滑，但非新冠业务实现165.1亿元收入，同比增长37.7%，成为核心增长动力。公司通过“win-the-molecule”战略持续拓展项目，商业化项目数量增至24个，其中非新冠项目达16个，显示出M端（商业化生产）的强劲发力。 产能扩张与未来增长潜力 公司在2024年展现出良好的新增项目势头，截至3月22日新增项目数达25个，远超去年同期。爱尔兰基地产能爬坡超预期，预计2024年实现盈亏平衡，2025年接近满产，这将显著改善公司毛利率水平，推动利润增速快于收入增速。结合全球生物技术投融资环境的改善，公司未来增长潜力可期，维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩回顾与业务表现 财务概览与非新冠业务驱动 药明生物2023年实现收入170.3亿元，同比增长11.6%；归母净利润34.0亿元，同比下降23.1%；经调整纯利49.5亿元，同比下降2.0%，整体符合市场预期。非新冠业务表现强劲，收入同比增长37.7%至165.1亿元，有效对冲了新冠业务的下滑影响。 区域市场扩张与项目新增 按地区划分，非新冠业务在欧洲市场实现172.4%的收入高速增长，成为公司收入稳健增长的主要贡献地。北美地区收入同比增长20.2%，中国地区则略有下降1.2%。公司新增项目数从2023年第二季度开始恢复，全年四个季度分别新增8、38、15、71个项目，显示出业务拓展的积极态势。 商业化与ADC业务的显著进展 商业化项目数量与收入贡献 公司综合项目数达到698项，通过“win-the-molecule”战略成功赢取18个外部项目，包括7个三期临床项目和2个商业化项目。商业化项目总数已达24个，其中非新冠项目从2022年的11个增至16个。三期及商业化项目的非新冠收入同比增长101.7%，表明公司在商业化生产阶段（M端）的发力已取得显著成效。 ADC业务的快速发展 抗体偶联药物（ADC）业务保持高速增长，项目数同比增长52.1%至143个。其中，有21个项目处于临床II/III期，另有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请，预示着ADC业务未来商业化潜力巨大。 未来展望、盈利预测与风险提示 2024年项目势头与海外产能爬坡 截至2024年3月22日，公司新增项目数为25个，远高于去年第一季度的8个，显示出2024年良好的开局势头。随着全球生物技术融资环境的持续改善以及美联储降息周期的预期，CXO行业有望迎来整体改善。公司爱尔兰基地产能爬坡超预期，预计2024年实现盈亏平衡，2025年产能接近满产，这将有效提升公司毛利率水平，推动利润增速快于收入增速。 盈利预测调整与评级 考虑到全球生物技术投融资恢复及美国生物法案的不确定性，光大证券下调了药明生物2024-2025年归母净利润预测至40.40亿元和47.42亿元（分别下调1.9%和15.4%），并新增2026年归母净利润预测为53.89亿元。对应2024-2026年的PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO市场的竞争程度加剧；以及美国《生物安全法（草案）》和地缘政治风险可能对海外收入造成影响。 总结 药明生物2023年业绩表现稳健，非新冠业务强劲增长，尤其在欧洲市场实现高速扩张。公司商业化项目和ADC业务取得显著进展，M端发力成效显著。展望2024年，新增项目势头良好，海外产能爬坡将进一步优化盈利结构。尽管面临外部不确定性，但公司作为大分子CDMO龙头，其长期增长潜力依然被看好，维持“买入”评级。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工：萤石、氢氟酸价格维持稳定，制冷剂价格延续强势。本周（3/16-3/22）制冷剂价格继续上涨，3月下游空调厂家排产量大幅提升，市场需求增加；原料端萤石价格居高不下，氢氟酸价格维持稳定，成本面支撑偏强；当前厂家挺价意愿强烈，制冷剂价格继续上涨。二代制冷剂R22价格为2.25万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.40万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R134a价格为3.25万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为2.6万元/吨，较上周价格上涨1000元/吨。 　　食品及饲料添加剂：下游需求逐渐好转，本周饲料添加剂价格上涨。本周饲料添加剂价格上涨。当前部分厂家70%、98%赖氨酸停产尚未恢复，行业库存偏低，市场现货紧张，工厂相继提价。据百川盈孚，苏氨酸市场均价为10.28元/公斤，较上周上涨0.25元/公斤；赖氨酸市场均价为10.47元/公斤，较上周上涨0.54元/公斤。 　　锂电材料：碳酸锂、六氟磷酸锂价格继续上行，锂电材料价格整体抬升。据wind、百川盈孚数据，本周澳矿和锂云母价格上涨，碳酸锂生产成本上行，叠加江西部分企业仍受环保问题影响，本周锂电材料产品价格整体上涨。截至3月22日，99.5%电池级国产碳酸锂价格为11.27万元/吨，较上周五上涨0.4%；国内六氟磷酸锂价格为7.1万元/吨，较上周五上涨1.43%；三元材料523市场价13.3万元/吨，较上周上涨1300元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）氟化工：3月下游空调厂家排产量大幅提升，制冷剂厂家挺价意愿强烈，产品价格持续上涨，行业有望迎来长期向上的景气周期，龙头企业值得关注。建议关注：永和股份、巨化股份、三美股份。（2）食品及饲料添加剂：部分厂家停产造成区域性现货紧缺，工厂库存紧张，支撑产品价格上涨，行业龙头企业值得关注。建议关注：梅花生物、阜丰集团、华恒生物等。 　　（3）锂电材料：环保因素影响下碳酸锂价格走高，下游头部电芯厂需求提升，动力市场小幅回暖。建议关注：黑猫股份、信德新材等。风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 业绩稳健增长与新引擎驱动 江中药业2023年业绩表现符合市场预期，营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司良好的经营韧性。其中，非处方药业务通过深化产品梯队建设保持稳健增长，而大健康业务则以近50%的高速增长成为公司新的业绩增长引擎，驱动整体盈利能力持续提升。 核心业务深化与未来展望 公司在非处方药领域持续巩固其核心品类优势，多个大单品和拳头产品表现强劲。同时，大健康业务的突破性增长预示着公司在多元化健康产品市场的巨大潜力。分析师基于对公司未来营收和利润的积极预测，维持“买入”评级，体现了对公司作为消化类中药龙头地位的认可及未来增长的信心。 主要内容 2023年度业绩概览 公司2023年实现营业收入43.90亿元，同比增长13%；归母净利润7.08亿元，同比增长18%；扣非归母净利润7.04亿元，同比增长39%。 单第四季度表现强劲，实现营收12.50亿元，同比增长24%；归母净利润1.19亿元，同比增长27%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长156%。 整体业绩符合市场预期，显示出公司良好的经营韧性。 非处方药业务：产品梯队持续深化 该业务围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，实现收入30.50亿元，同比增长16.46%。 毛利率达到71.70%，同比增加1.63个百分点，显示出较强的盈利能力。 脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，巩固了其市场地位。 肠道品类中，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元，共同构建肠道健康“治养”组合，满足了消费者对肠道健康的多样化需求。 咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”产品矩阵，核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元，其中复方草珊瑚含片收入增速超过20%，复方鲜竹沥液收入规模创新高，成为新的过亿单品，公司通过延伸特色单品，构建了品类集群。 大健康业务：高速增长的新动力 大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，2023年实现收入6.50亿元，同比增长高达49.96%。 毛利率显著提升至37.28%，同比增加9.10个百分点，表明该业务板块的盈利能力和市场竞争力正在快速增强。 参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品收入实现约40%的增长，显示出品牌影响力的持续扩大。 胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务，预示着大健康业务未来将有更多增长点。 处方药业务：结构调整与挑战 处方药业务主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域。 2023年该业务收入为6.64亿元，同比下降16.31%，毛利率为63.21%，同比减少2.51个百分点。这可能反映了行业政策变化或市场竞争加剧带来的挑战，公司可能正在进行业务结构调整以适应市场环境。 盈利预测与投资评级 国联证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将分别达到51.65亿元、60.50亿元和70.56亿元，同比增速分别为17.64%、17.14%和16.63%。 归母净利润预计分别为8.31亿元、9.66亿元和11.20亿元，同比增速分别为17.38%、16.22%和15.92%，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为16.51%。 鉴于公司作为消化类中药龙头企业的地位，参照可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标价26.42元。 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来发展前景持乐观态度。 风险提示包括行业政策变化风险、利润下滑风险以及原材料价格上涨及供应风险。 总结 江中药业2023年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。非处方药业务通过产品梯队建设和核心大单品的持续发力，保持了良好的增长态势和盈利能力。大健康业务表现尤为亮眼，以近50%的高速增长成为公司新的业绩增长引擎，多个新兴产品系列展现出巨大的市场潜力。尽管处方药业务面临一定挑战，但公司整体业务结构优化，盈利能力持续提升。分析师基于对公司未来营收和利润的积极预测，维持“买入”评级，并设定了目标价，体现了对公司作为消化类中药龙头地位的认可及未来增长的信心。

中心思想 业绩强劲增长与肿瘤特色强化 2023年，公司展现出强劲的业绩增长势头，尤其在剔除核酸检测一次性影响后，收入和净利润均实现显著提升，分别同比增长34%和64%。这主要得益于其核心医院业务的良性发展，特别是肿瘤诊疗项目的积极拓展，使得肿瘤业务收入稳健增长24%，进一步巩固了公司在肿瘤医疗领域的特色和市场地位。 扩张战略与未来增长潜力 公司通过“自建+并购”双轮驱动的策略，持续推进医疗服务网络的扩张。截至2023年末，管理的以肿瘤科为核心的医院数量增至15家，并有多个在建和二期项目有序进行，同时成功实施了多项并购。这一积极的扩张战略为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础，尽管短期内新医院投入可能对利润预测有所调整，但长期来看，其内生外延的增长模式预示着可持续的发展潜力。 主要内容 2023年度业绩回顾与分析 2023年，公司实现营业收入40.77亿元，同比增长28%；剔除核酸检测一次性影响后，收入同比增长34%。净利润达到6.85亿元，同比增长42%；剔除核酸检测影响后，净利润同比大幅增长64%。经调整净利润为7.13亿元，同比增长18%；剔除核酸检测影响后，经调整净利润同比增长31%。从下半年表现来看，2023年下半年公司实现收入23.17亿元，同比增长39%；净利润3.50亿元，同比增长38%；经调整净利润3.67亿元，同比增长20%，显示出持续的增长动能。 医院业务与肿瘤服务发展 2023年，公司医院业务收入达38.90亿元，同比增长29%；剔除核酸检测影响后，同比增长35%。其中，门诊收入13.51亿元，同比增长23%（剔除核酸检测影响后同比增长43%），住院业务收入25.39亿元，同比增长32%。住院业务的高增长主要得益于公司旗下医院积极拓展诊疗项目，特别是肿瘤类项目。肿瘤业务作为公司的核心特色，在2023年实现收入17.78亿元，同比增长24%，其稳健增长进一步凸显了公司在肿瘤医疗服务领域的专业优势。 医疗网络扩张与项目进展 截至2023年末，公司管理或经营的以肿瘤科为核心的医院数量已达15家，较上年增加3家，显示出其医疗服务网络的稳步扩张。在建医院方面，德州海吉亚医院已于2024年3月通过验收，规划床位1000张；无锡海吉亚医院和常熟海吉亚医院预计分别于2025年初和2025年底交付使用。现有医院的二期项目，如重庆海吉亚、单县海吉亚和成武海吉亚已投入运营，开远解化医院、贺州广济医院和长安医院等项目也正有序推进。此外，2023年公司还通过并购方式，成功收购了宜兴海吉亚、西安长安医院和曲阜城东医院，进一步扩大了业务规模和市场覆盖。 盈利预测与投资评级 基于内生外延双轮驱动的增长策略，公司业绩增长前景可期。考虑到在建医院仍需持续投入，分析师对2024-2025年的利润预测进行了下调。现预计2024-2026年归母净利润分别为9.06亿元、11.42亿元和13.82亿元，分别同比增长33%、26%和21%。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.44元、1.81元和2.19元，现价对应市盈率（PE）分别为17倍、13倍和11倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，分析师维持“买入”评级。财务比率方面，公司归母净利润增长率在2023年达到43.24%，预计未来三年仍将保持20%以上的增长；净资产收益率（ROE）预计将从2023年的10.96%逐步提升至2026年的14.31%；资产负债率预计将从2023年的41.73%逐步下降至2026年的37.40%，显示出财务结构的持续优化。 总结 2023年，公司凭借其核心医院业务和特色肿瘤服务，实现了收入和净利润的强劲增长，尤其在剔除核酸检测影响后，业绩表现更为突出。通过“自建+并购”的扩张策略，公司持续扩大其医疗服务网络，新医院项目和并购整合进展顺利，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期内新项目投入可能影响利润，但长期来看，公司在肿瘤医疗领域的专业优势和不断扩张的业务布局，使其具备显著的增长潜力。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其未来业绩增长的积极预期。同时，公司也面临并购扩张不及预期、行业竞争加剧、医保政策及医疗事故等风险，需持续关注。

中心思想 全球创新与差异化管线驱动增长 迪哲医药作为一家脱胎于阿斯利康亚洲研发中心的新药企业，凭借其高起点和国际化平台，致力于打造差异化管线，并在全球范围内展现出强大的创新竞争力。公司核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在各自适应症领域均具备显著的差异化优势和“同类最优”（BIC）潜力，商业化前景广阔。舒沃替尼已从二线治疗拓展至一线治疗，市场天花板显著提升，同时全球商业化布局也在加速推进。戈利昔替尼在淋巴瘤领域的领先优势亦十分明显。 核心产品商业化潜力与估值展望 报告对迪哲医药的核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的销售峰值进行了详细预测，并基于DCF估值模型给出了公司的合理估值。舒沃替尼预计全球销售峰值可达52.2亿元人民币，戈利昔替尼预计全球销售峰值可达23.8亿元人民币。公司高水准的转化科学平台有望持续赋能，推动更多具有全球竞争力的新药开发。基于对核心管线差异化及国际化竞争优势的看好，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司合理估值约为225.89亿元人民币。 主要内容 迪哲医药：定位全球创新，打造差异化管线 国际化平台与团队优势 迪哲医药成立于2017年，前身为阿斯利康全球四大研发中心之一的亚洲研发中心，这为其奠定了国际化的研发平台和全球竞争力。公司依托世界一流的新药研发和转化实力，在短短七年内成功实现了舒沃替尼的商业化上市，并推动戈利昔替尼进入NDA（新药上市申请）阶段。目前，公司核心产品多条管线已处于全球注册/Ⅲ期临床阶段，商业化进程正在加速推进。 公司的核心研发团队经验丰富，多名高管曾任职于阿斯利康，负责并领导了易瑞沙（吉非替尼）和泰瑞沙（奥希替尼）等全球重磅新药的研发和上市，具备丰富的全球新药研发和商业化经验。此外，公司拥有领先的转化科学研究能力，建立了包括肿瘤中枢神经系统转移研究平台、肿瘤免疫与放疗联合治疗研究平台、生物标志物发现验证和临床应用技术、模型引导的药物早期临床研究技术等多个技术平台，这些平台有效提升了研发决策效率和成功率。 聚焦肿瘤免疫，管线差异化布局 截至2024年2月，迪哲医药已有五款药物处于国际多中心临床阶段，主要聚焦于肿瘤和免疫领域，并展现出明显的管线差异化优势。其中，舒沃替尼已于2023年8月在国内获批上市，用于既往接受含铂化疗的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC（非小细胞肺癌）适应症，国际上处于注册临床阶段；其一线治疗EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的国际多中心临床Ⅲ期试验也正在进行中。戈利昔替尼治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤的NDA申请已于2023年9月获得CDE受理，国际上处于注册临床阶段；皮肤T细胞淋巴瘤的国内临床Ⅱ期试验也在推进中。这些布局共同构建了公司在全球范围内具有竞争力的研发管线。 舒沃替尼：EGFR Exon20ins NSCLC疗效突破，BIC放量可期 EGFR Exon20ins NSCLC市场需求与舒沃替尼卓越疗效 EGFR Exon20ins突变约占NSCLC总数的2%，是第三常见的EGFR突变类型。根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球及中国EGFR Exon20ins突变NSCLC新发患者数量分别为6.4万和3.0万人，预计到2024年将分别达到7.4万和3.5万人，复合年增长率分别约为2.9%和3.1%。传统1-3代EGFR-TKI、化疗和免疫治疗对EGFR Exon20ins突变NSCLC的客观缓解率（ORR）不足20%，效果有限，临床上亟需更优效的创新药物。 舒沃替尼通过公司特有的转化科学技术平台DCP Plus™设计，对野生型EGFR具有3~50倍的选择性，优于同类竞品莫博替尼（TAK-788），有望获得更高的安全窗。在临床疗效方面： 二线治疗（2L）EGFR Exon20ins NSCLC： 中国WU-KONG6试验结果显示，舒沃替尼单药治疗的cORR高达60.8%，对基线伴有脑转移患者的ORR也达到48.5%，展现出“同类最佳”（BIC）的潜力。2023年，舒沃替尼在中国市场实现销售收入0.91亿元。 一线治疗（1L）EGFR Exon20ins NSCLC： WU-KONG1和WU-KONG15汇总分析数据显示，经确认ORR高达78.6%，其中300mg组的中位无进展生存期（mPFS）为12.4个月，安全性整体可控，凸显同类最优潜质。国际多中心Ⅲ期临床试验（WU-KONG28）正在开展。 EGFR-TKI耐药NSCLC： 舒沃替尼单药汇总分析mPFS达5.8个月，mDoR为6.5个月，疗效较佳。舒沃替尼与戈利昔替尼联合用药治疗EGFR TKI耐药后的NSCLC临床研究处于Ⅱ期，未来潜力值得期待。 在竞争格局方面，舒沃替尼是首款国产EGFR Exon20ins NSCLC新药，在2L治疗领域进度领先。此外，舒沃替尼在临床前细胞模型中对EGFR敏感突变及T790M耐药突变显示出显著抑制活性，并在临床试验中观察到初步疗效，预示其在EGFR突变阳性非小细胞肺癌领域具有单药或联合治疗的巨大拓展潜力。 舒沃替尼商业化潜力与销售预测 报告预测，舒沃替尼治疗2L及1L EGFR Exon20ins NSCLC、EGFR-TKI耐药NSCLC在中国市场和美国市场的销售峰值分别可达30.7亿元和21.5亿元，总销售峰值有望在2032年达到52.2亿元。 销售额测算假设： 发病人数： 中国及美国肺癌新发人数、NSCLC占比、EGFR突变占比及Exon20ins突变占比均参考行业报告和公司说明书。 EGFR TKI渗透率： 中国2L治疗渗透率预计从2023年的40%提升至2029年的70%；1L治疗渗透率预计从2027年的5%提升至2032年的30%。美国2L治疗渗透率预计从2025年的40%提升至2031年的70%；1L治疗渗透率预计从2027年的10%提升至2032年的30%。 舒沃替尼市占率： 中国2L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2023年的6%提升至2027年的60%；中国1L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2027年的70%逐渐下降至2032年的40%；中国NSCLC EGFR TKI耐药市占率预计从2027年的0.2%提升至2032年的0.9%。美国2L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2025年的5%提升至2032年的30%；美国1L EGFR Exon20ins NSCLC市占率预计从2027年的30%提升至2030年的38%。 患者治疗费用： 2L治疗周期6.5个月，1L治疗周期12个月，EGFR TKI耐药治疗周期7个月。国内月治疗费用约3.87万元，预计2025年医保降价20%，随后每两年降价5%。美国定价参考莫博赛替尼海外定价。 戈利昔替尼：高选择 JAK1抑制剂，差异化布局淋巴瘤 T细胞淋巴瘤治疗空白与戈利昔替尼差异化优势 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）是一种恶性非霍奇金淋巴瘤，根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球约有3.6万例PTCL新发患者，预计到2024年将增长至4.1万例，复合年增长率约2.3%。PTCL初治失败患者的5年生存率不足30%，临床上缺乏针对复发难治性PTCL的标准有效治疗手段。 戈利昔替尼作为一款高选择性JAK1抑制剂，在JAK抑制剂领域具有明显的差异化优势。截至2024年2月，仅戈利昔替尼在国内处于申报上市、全球处于注册临床阶段，竞争格局相对较好。临床前酶学数据显示，戈利昔替尼对JAK1的选择性比其他JAK家族成员高出200-400倍，可有效避免抑制JAK2通路可能造成的贫血副作用，在血液肿瘤和自身免疫性疾病等领域具有安全性优势。 戈利昔替尼临床表现与市场前景 戈利昔替尼在治疗复发/难治性PTCL方面展现出显著疗效和可靠安全性： 疗效： 根据2023ASH公布的JACKPOT8研究B部分（国际多中心关键性注册临床研究）数据，戈利昔替尼治疗复发/难治性PTCL的ORR达到44.3%（高于其他已获批治疗PTCL药物的26-41%）。截至2023年8月31日，经IRC评估的中位无进展生存期为5.6个月，中位缓解持续时间（mDoR）和中位生存期（mOS）分别长达20.7个月和19.4个月且尚未成熟，疗效优异。 安全性： 戈利昔替尼导致终止治疗的不良事件发生率为8%（低于其他已获批治疗PTCL药物的13-23%），且大多数治疗相关不良事件（TEAE）可恢复或通过剂量调整临床可控，安全性可靠。 商业化进展： 2023年9月，戈利昔替尼NDA已获NMPA受理并纳入优先审评，商业化在即。 PTCL维持治疗探索： JACKPOT26的II期临床试验数据显示，戈利昔替尼用于经一线系统性治疗后缓解的PTCL维持/巩固治疗，一线治疗后PR患者组中33%达到CR，85.7%的患者仍持续缓解，mPFS达16.7个月，结果积极。 自免领域潜力： 公司与无锡高发集团成立合资公司，旨在开发含有戈利昔替尼及DZD8586的药品在特应性皮炎、白癜风、慢性自发性荨麻疹和斑秃等皮肤自免领域的局部治疗。戈利昔替尼在克罗恩病、溃疡性结肠炎等自身免疫性疾病已批准临床，干眼症、特应性皮炎处于临床前研究，有望进一步挖掘产品价值潜力。 戈利昔替尼销售峰值预测 报告预测，戈利昔替尼在国内和美国市场复发难治性外周T细胞淋巴瘤和复发难治性皮肤T细胞淋巴瘤两大适应症的销售峰值可达23.8亿元。 销售额测算假设： 发病人数： 中国PTCL和皮肤T细胞淋巴瘤患者数量参考弗若斯特沙利文预测；美国淋巴瘤患者发病人数参考《Cancer statistics, 2023》，并假设每年2%增速。 戈利昔替尼市占率： 中国2L复发难治性PTCL市占率预计从2024年的4%提升至2030年的65%；美国2L复发难治性PTCL市占率预计从2025年的2%提升至2028年的20%；中国2L复发难治性皮肤T细胞淋巴瘤市占率预计从2025年的0.5%提升至2031年的30%。 患者治疗费用： 2L治疗PTCL周期5.6个月，2L治疗皮肤T细胞淋巴瘤周期12个月。国内月治疗费用假设为2万元，预计2026年医保降价20%，后每两年降价5%。美国定价参考普拉曲沙美国定价。 管线：重视平台转化，具全球竞争力多款新药开发中 早期管线布局与转化科学平台赋能 迪哲医药通过专注于肿瘤领域的转化科学核心技术平台，自主研发了多款具有全球竞争力的创新小分子药物，目前正处于临床早期阶段： DZD8586： 全球创新、具备穿透血脑屏障能力的高选择靶向小分子抑制剂，针对B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）。2023ASH大会公布结果显示，DZD8586针对多线治疗失败的B-NHL患者整体ORR达64.7%，50mg剂量下ORR高达71.4%，在DLBCL患者中ORR高达83.3%，在BTK抑制剂耐药患者中ORR达50%，有望克服BTK抑制剂耐药问题。全球I/II期临床试验正在开展中。 DZD2269： 全球创新型高选择性腺苷A2a受体拮抗剂，基于公司独有的肿瘤免疫与放疗增效平台自主研发。临床前研究显示，DZD2269单药在多种肿瘤动物模型中均显示出一定的抗肿瘤活性。国际多中心临床Ⅰ期健康受试者试验已完成。 DZD1516： 高效、可逆且可穿透血脑屏障的高选择性HER2 TKI。HER2阳性乳腺癌患者脑转移比例高达50%，现有药物难以有效通过血脑屏障。DZD1516具有完全穿透血脑屏障能力，国际已处于临床Ⅰ/Ⅱ期，国内临床Ⅱ期试验进行中。 这些早期管线产品均具备全球竞争力，未来临床推进和数据读出值得期待。 盈利预测与估值 财务表现预测与核心产品估值 报告对迪哲医药2023-2025年的盈利进行了预测。预计2023-2025年公司营业收入将分别达到91.29百万元、408.64百万元和1100.52百万元，毛利率分别为96.0%、96.0%和92.0%。其中，核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的销售额是主要驱动力。 基于DCF估值模型，报告计算了公司核心产品的合理估值。 DCF假设： β系数为1.2，无风险利率（Rf）为2.35%，市场收益率（Rm）为7.72%，股权收益率（Ke）为8.8%，债务成本（Kd）为5.0%，所得税税率为15%，目标资产负债率为25%，加权平均资本成本（WACC）为7.65%，永续增长率为2.0%。 净利率假设： 创新药产品净利率从上市初期的5%-10%逐步爬坡至成熟阶段的30%。 估值结果： 舒沃替尼的风险调整后净利润现值（NPV）为155.68亿元，戈利昔替尼的风险调整后净利润现值（NPV）为70.21亿元。 总估值： 根据DCF估值模型，公司舒沃替尼、戈利昔替尼等核心产品合理估值预计为225.89亿元人民币。敏感性测试结果显示，合理市值区间为209.38-245.22亿元人民币。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床失败或竞争加剧导致产品销售不及预期风险： 创新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败或上市后竞争格局恶化导致销售额不及预期。 销售额测算假设条件不准确的风险： 销售额预测基于多项假设，实际销售额可能存在差异。 政策风险： 医保谈判、创新药行业政策趋严等因素可能导致舒沃替尼、戈利昔替尼等创新药短期销售额大幅波动或后续销售不及预期。 总结 迪哲医药凭借其源自阿斯利康的国际化研发背景和经验丰富的核心团队，成功构建了差异化且具有全球竞争力的创新药管线。核心产品舒沃替尼在EGFR Exon20ins NSCLC领域展现出卓越的临床疗效和“同类最优”潜力，其适应症从二线拓展至一线，商业化天花板显著提升，预计全球销售峰值可达52.2亿元人民币。戈利昔替尼作为高选择性JAK1抑制剂，在复发难治性T细胞淋巴瘤领域填补了临床空白，并显示出优异的疗效和安全性，预计全球销售峰值可达23.8亿元人民币。 公司在早期管线布局上亦展现出强大的创新能力，DZD8586、DZD2269、DZD1516等多款具有全球竞争力的新药正在开发中，得益于其高水准的转化科学平台持续赋能。基于对公司核心管线差异化及国际化竞争优势的坚定看好，以及对未来盈利能力的预测，报告首次覆盖并给予迪哲医药“买入”评级，通过DCF估值模型测算其核心产品合理估值约为225.89亿元人民币。尽管存在临床失败、竞争加剧和政策变化等风险，但迪哲医药在全球创新药市场的增长潜力依然显著。

中心思想 业绩强劲增长与市场领导力巩固 美丽田园医疗健康在2023年业绩表现卓越，收入和归母净利润均实现大幅增长，充分展现了公司在美容与健康服务市场的领先地位和强劲发展势头。 内生增长驱动与外延战略协同 公司通过持续的会员积累、增值业务转化、高效的数字化运营以及对市场需求的精准洞察，实现了生美、医美和亚健康服务等核心业务的全面增长和盈利能力的显著提升。同时，战略性收购奈瑞儿核心业务70%股权，进一步巩固了公司在双美领域的龙头地位，并通过区位、业务和客户的优势互补，以及数字化赋能，有望实现显著的协同效应和市场份额的进一步扩大。 主要内容 2023年财务表现概览 美丽田园医疗健康在2023年实现了显著的财务增长，全年收入达到21.45亿元人民币，同比增长31.16%。归属于母公司股东的净利润为2.16亿元人民币，同比大幅增长109.15%。其中，2023年下半年（H2）收入为11.08亿元，同比增长22.98%；归母净利润为1.04亿元，同比增长18.00%。此外，公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿核心业务70%股权，奈瑞儿2023年实现收入5.14亿元，净利润0.33亿元。 生美业务稳健增长与盈利能力恢复 2023年生美业务收入达11.9亿元，同比增长26.1%。活跃会员人数同比增长19.4%，活跃会员平均消费同比增长8.7%，显示出客户拓展是其核心增长驱动力。直营和加盟业务收入分别增长29.2%和2.4%。毛利率提升2.8个百分点至39.6%，盈利能力恢复至较优水平，其中直营业务毛利率提升4.1个百分点。 医美业务优异增长与转化率提升 医美业务在2023年实现收入8.5亿元，同比增长37.1%。活跃会员人数同比增长30.6%，平均消费同比增长4.5%。公司通过优化服务组合，将三美转化率提升至25%，同比增长1.3个百分点。毛利率为53.8%，同比略降1.5个百分点，可能与提升渗透率下价格带偏低的项目及注射类占比提升有关。 亚健康服务高速增长与盈利能力改善 亚健康服务业务在2023年实现收入1.0亿元，同比增长47.6%。毛利率显著提升8.2个百分点至46.7%。活跃会员人数同比增长36.5%，平均消费同比增长5.4%。公司精准洞察女性妇科抗衰需求，推出的女性特护中心业务收入同比增长超200%，有效推动了客流增长。 数字化灵活运营驱动业务增长 公司通过数字化优势，精准洞察消费者需求，灵活运营驱动各业务增长。在生美端，战略性提升保健品类重要性，推动保健类项目增速达36%。在亚健康业务端，成功推出女性特护中心。数字化运营不仅帮助公司及时把握终端消费趋势，还优化了获客效率，通过提升私域获客能力有效降低了获客成本，提升了盈利能力。 收购奈瑞儿巩固市场领导地位与协同效应 公司以3.5亿元对价收购奈瑞儿核心业务70%股权。奈瑞儿2023年收入为5.14亿元，净利润为0.33亿元。根据弗若斯特沙利文报告，美丽田园和奈瑞儿在2021年分别是中国最大和第二大传统美容服务提供商，此次收购将显著提升公司市场占有率。此次收购具有多重互补优势：区位上，奈瑞儿深耕大湾区，将完善公司在华南一线城市的布局（增加88家直营店）；业务上，奈瑞儿在健康业务和智能诊断/科技保健方面具有优势；客户上，奈瑞儿可观的活跃会员数将充实公司会员资产。公司将通过其优异的数字化体系与运营管理输出赋能奈瑞儿，推动其盈利能力提升。 盈利预测与投资评级 公司作为双美领域龙头，内生增长与外延扩张逻辑持续兑现。收购奈瑞儿将进一步巩固行业领先地位。在前瞻性策略、数字化系统和规模效应的共同作用下，公司

中心思想 业绩强劲增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年展现出卓越的财务表现，实现收入35.2亿元人民币，同比增长高达49%，归母净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%，各项业绩指标均超出市场预期。这一强劲增长主要得益于其核心品牌“可复美”的显著贡献，该品牌通过持续拓展线上和线下销售渠道，并成功推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等新品类产品，实现了72.9%的收入增长，成为公司业绩增长的核心引擎。 盈利能力稳健与未来增长潜力 尽管面临产品结构变化和线上渠道快速扩张带来的销售费用率提升，巨子生物在2023年仍保持了高达41.2%的归母净利率，显示出其强大的盈利能力和高效的运营管理。公司通过优化管理费用和持续加大研发投入，为未来的可持续发展奠定了基础。基于其稳健的增长态势和盈利能力，分析师维持了“买入”评级，并预测未来三年（2024-2026年）归母净利润将持续增长，分别达到17.6亿元、21.1亿元和25.4亿元，展现出显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 2023年度业绩回顾与核心增长驱动 事件回顾：2023年财务表现超预期 巨子生物在2023财年取得了令人瞩目的业绩，公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，相较于去年同期增长了49%。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。每股基本盈利为1.49元，每股摊薄盈利为1.48元。这些关键财务指标均显著超出市场预期，充分体现了公司在美容护理市场的强劲增长势头和卓越的经营效率。 事件点评：品牌与品类结构优化驱动增长 按品牌拆分：可复美引领增长，可丽金调整 可复美（Kefume）：作为公司的核心增长引擎，可复美品牌在2023年实现了27.9亿元人民币的收入，同比大幅增长72.9%。这一显著增长主要归因于以下几个方面： 渠道拓展：公司持续有效地拓展了线上和线下销售渠道，扩大了市场覆盖范围。 品类创新：成功拓展了精华、乳液、面膜等多个品类产品，例如重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳以及重组胶原蛋白修护贴等新品的推出，极大地丰富了产品线，满足了消费者多样化的需求。 可丽金（Collagen）：该品牌在2023年实现收入6.2亿元人民币，与去年同期基本持平。报告指出，可丽金品牌目前仍处于调整期，表明公司可能正在对其市场定位、产品策略或运营模式进行优化。 其他品牌：其他品牌合计实现收入1.0亿元人民币，同比增长14.2%。这一增长主要得益于可预等产品的收入贡献，显示出公司在多品牌战略上的初步成效。 按品类拆分：功效性护肤品贡献突出，保健食品策略调整 功效性护肤品：在新品的强力带动下，功效性护肤品品类在2023年实现收入26.5亿元人民币，同比大幅增长69.52%。该品类在总收入中的占比也显著提升了9.1个百分点，达到66%，成为公司收入结构中的主导力量。 医用敷料：医用敷料品类保持了稳健的增长态势，实现收入8.6亿元人民币，同比增长13.25%。这表明公司在医疗美容领域的专业产品依然保持着稳定的市场需求和竞争力。 保健食品：保健食品品类在2023年实现收入0.2亿元人民币，同比下降62.53%。报告解释称，这一下降主要受公司经营策略调整的影响，可能意味着公司正在重新评估或优化该品类的发展方向。 渠道策略、盈利能力与未来展望 渠道扩张：线上直销高速增长，线下覆盖持续深化 分渠道看：DTC线上直销成为主要增长动力 DTC线上直销：2023年，DTC（Direct-to-Consumer）店舖的线上直销收入达到21.5亿元人民币，同比激增77.5%。该渠道在总收入中的占比提升了9.9个百分点，达到61.2%，成为公司最主要的收入来源和增长动力。这一高速增长主要得益于： 电商平台表现：天猫、抖音等主流电商平台的收入实现快速增长，有效触达了更广泛的消费群体。 精华类产品贡献：可复美Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等精华类产品的快速上升，为线上直销贡献了显著的收入增量。 电商平台线上直销：电商平台的线上直销收入为1.8亿元人民币，同比增长42.7%。这主要归因于公司持续优化平台营销策略和货品结构，提升了转化效率和用户体验。 线下直销：线下直销收入为0.9亿元人民币，同比增长39.6%，占比为2.5%。该增长主要系大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户的门店数量和产品覆盖范围得到有效提升。 经销商销售：通过经销商销售实现的收入为11亿元人民币，同比增长14.6%，占总收入的31.3%。经销商渠道实现了稳健增长，为公司提供了稳定的市场渗透。 线下覆盖度：截至报告期末，公司产品通过线下直销和经销途径已进入全国约1,500家公立医院、约2,500家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌以及约6,000家CS/KA门店，显示出公司在专业和零售渠道的广泛布局和深度覆盖。 盈利能力分析：毛利率微降，净利率保持高位 毛利率：2023年公司毛利率为83.6%，同比下降0.8个百分点。这一下降主要系产品结构变化以及原材料占比提升所致，反映了公司在产品组合和成本控制方面面临的挑战。 销售费用率：公司销售费用率提升3.2个百分点至33%。这一增长主要系线上直销渠道快速扩张带来的结构性提升，表明公司在市场推广和渠道建设方面投入了更多资源。 管理费用率：管理费用率下降1.69个百分点至4.9%。这一下降主要得益于上市开支的减少以及规模效应的显现，体现了公司在运营管理方面的效率提升。 研发费用率：研发费用率提升0.2个百分点至2.1%。公司持续加大基础研究以及管线产品的研发投入，这对于保持产品创新力和市场竞争力至关重要。 归母净利率：综合各项因素，公司2023年归母净利率下降1.9个百分点至41.2%。尽管有所下降，但41.2%的净利率仍处于行业高位，彰显了巨子生物强大的盈利能力和健康的财务状况。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级 分析师对巨子生物的盈利预测进行了调整，预计公司在未来三年将继续保持稳健增长。 2024年：预计归母净利润为17.6亿元人民币，同比增长21.44%。 2025年：预计归母净利润为21.1亿元人民币，同比增长19.51%。 2026年：预计归母净利润为25.4亿元人民币，同比增长20.51%。 对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为22倍、19倍和15倍。基于公司强劲的业绩表现、核心品牌的增长潜力以及持续的盈利能力，分析师维持了对巨子生物的“买入”投资评级。 风险提示：行业景气度与竞争加剧 报告同时提示了潜在的投资风险，包括： 行业景气度不及预期：美容护理行业可能面临宏观经济波动或消费需求变化带来的不确定性。 竞争加剧，净利率大幅下降：市场竞争的加剧可能导致公司产品定价承压，进而影响净利率水平。 总结 巨子生物在2023年取得了显著的财务成就，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，分别达到35.2亿元和14.5亿元，同比增幅分别为49%和44.9%。这一强劲表现主要由核心品牌“可复美”驱动，该品牌通过线上线下渠道的有效拓展和新品类的成功推出，实现了72.9%的收入增长。在渠道方面，DTC线上直销模式表现尤为突出，收入同比增长77.5%，占比提升至61.2%，成为公司主要的增长动力。尽管毛利率因产品结构变化略有下降，且线上渠道扩张导致销售费用率提升，但公司通过优化管理费用和加大研发投入，成功将归母净利率保持在41.2%的高位，展现了卓越的盈利能力和运营效率。展望未来，分析师维持了“买入”评级，并预测公司未来三年净利润将持续增长，凸显其长期投资价值，但投资者仍需关注行业景气度和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与激励目标超额达成 三鑫医疗在2023年面临市场挑战，但通过优化业务结构和提升运营效率，实现了归母净利润的显著增长（+11.9%），并超额完成了21年股权激励目标。尽管营业收入受特定产品基数影响略有下降，但公司整体盈利能力，如毛利率和净利润率，均得到有效提升，显示出其在成本控制和费用管理方面的成效。 业务结构优化与新增长点培育 公司核心业务板块表现出差异化增长态势。血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略，有望在市场竞争中巩固地位并实现“以价换量”。输注类产品在剔除疫苗注射器影响后，降幅显著收窄，预计未来将迎来恢复性增长。同时，公司积极布局心胸外科和血管介入等新赛道，特别是PTA高压球囊扩张导管的获批上市，预示着新的业绩增长点正在形成，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2023年年度业绩回顾与盈利能力分析 整体财务表现与激励目标达成 根据公司发布的2023年年报，三鑫医疗全年实现营业收入13亿元，同比下降2.7%。尽管营收略有下滑，但归属于母公司股东的净利润达到2.1亿元，同比增长11.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长8.6%。这一业绩表现不仅展现了公司在复杂市场环境下的韧性，更值得关注的是，公司超额完成了21年股权激励目标，体现了管理层和员工的共同努力与高效执行力。 从季度表现来看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.7亿元、3.1亿元、3.5亿元和3.7亿元，同比增速分别为-15%、-9%、+7%和+5%。前两个季度收入和净利润增速承压，主要系疫苗注射器产品在2022年同期基数较大，对表观业绩产生了影响。然而，随着下半年业务的逐步恢复和增长，公司整体业绩呈现出积极的改善趋势。 盈利能力显著提升 2023年，三鑫医疗的盈利能力得到显著提升。毛利率达到34.9%，同比增加1.28个百分点（+1.28pp），表明公司产品结构优化或成本控制能力增强。销售费用率为6.02%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），管理费用率为7%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp），这反映了公司在费用管控方面的有效性。研发费用率为3.9%，同比增加0.9个百分点（+0.9pp），显示公司持续加大研发投入，为未来创新和产品升级奠定基础。最终，净利润率达到17.2%，同比提升2.3个百分点（+2.3pp），综合体现了公司运营效率和盈利质量的全面改善。 核心业务板块表现与市场策略 血液净化业务稳健增长与集采应对 血液净化类产品作为公司的核心业务之一，在2023年实现了稳健增长，收入达到9.5亿元，同比增长7.6%。这一增长得益于行业需求的稳定以及公司在市场中的持续深耕。 在河南联盟血透耗材集采中，公司展现了清晰的报价策略。针对血液透析器（高通量）等相对成熟且竞争激烈的品种，公司报价降幅为50%，按规则中选申报价排名第四。通过较好的中标价，公司有望在保证一定盈利空间的同时，扩大市场份额。对于透析用留置针这类竞争格局较好、国产化率较低的产品（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证的持有者，采取了更具竞争力的报价策略，降幅高达70%。此举旨在通过集采快速实现“以价换量”，进一步提升该产品的市场渗透率和国产化率。预计2024-2026年，血液净化类产品收入增速将分别达到15%、13%和12%，毛利率维持在30%左右。 输注类业务调整与恢复性增长预期 2023年，输注类产品收入约为2.3亿元，同比下降33.5%。这一大幅下降主要受疫苗注射器产品高基数的影响。若剔除疫苗注射产品的影响，输注类产品（不含疫苗注射器）实现营业收入2.2亿元，同比下降1.2%，降幅显著收窄。 展望未来，由于2023年疫苗注射器产品基数较低，输注类产品有望迎来恢复性增长。根据预测，2024-2026年输注类产品收入增速预计分别为10%、10%和10%，毛利率维持在35%左右。这表明公司对该业务板块的未来发展持谨慎乐观态度，并预计其将逐步摆脱短期波动影响，回归常态化增长。 心胸外科及新业务领域突破 心胸外科业务在2023年实现收入0.7亿元，同比增长7.8%，保持了良好的增长势头。随着相关产品的陆续获批和市场推广，预计该业务将进入业绩放量期，2024-2026年收入增速预计分别为15%、18%和18%，毛利率维持在55%左右。 更值得关注的是，公司积极拓展血管介入新赛道。2022年，公司进入该领域，PTA高压球囊扩张导管已获批上市。目前，公司在该领域在研项目超过30个，预计2024年有望贡献增量业绩。这一战略布局有望为公司开辟新的增长曲线，降低对传统业务的依赖，并提升公司的长期竞争力。 财务预测与投资建议 未来业绩展望 基于对各业务板块的增长预期和关键假设，西南证券预测三鑫医疗在未来几年将保持稳健的盈利增长。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到2.3亿元、2.6亿元和3亿元。 具体到财务指标，根据附表数据： 营业收入：预计2024年为14.99亿元（增长15.34%），2025年为17.16亿元（增长14.46%），2026年为19.41亿元（增长13.09%）。 归属母公司净利润：预计2024年为2.31亿元（增长11.61%），2025年为2.62亿元（增长13.80%），2026年为2.96亿元（增长12.96%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为0.44元，2025年为0.51元，2026年为0.57元。 净资产收益率（ROE）：预计2024年为16.24%，2025年为15.86%，2026年为15.44%。 这些预测数据表明，公司在未来几年有望持续实现营收和利润的双增长，盈利能力保持在较高水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析和盈利预测，西南证券维持对三鑫医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 产品价格或大幅下降：市场竞争加剧或集采政策变化可能导致产品价格低于预期，影响公司盈利能力。 血液净化产能释放或不及预期：若新建或扩建的血液净化产品产能未能按计划释放或市场需求不及预期，可能影响该业务的增长。 总结 三鑫医疗在2023年展现了强劲的经营韧性和盈利能力，成功超额完成股权激励目标，并通过精细化管理实现了毛利率和净利润率的显著提升。尽管输注类业务受疫苗注射器高基数影响短期承压，但核心的血液净化业务保持稳健增长，并通过积极的集采策略巩固了市场地位。公司在心胸外科领域持续发力，并成功布局血管介入等创新赛道，PTA高压球囊扩张导管的获批上市预示着新的业绩增长点。综合来看，公司业务结构持续优化，新旧动能转换有序推进，未来业绩增长可期。基于对公司未来盈利能力的积极预测，西南证券维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品价格波动和产能释放等潜在风险。

中心思想 稳健经营与高股息价值 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，其中归母净利润增速显著高于营收增速。公司通过积极拓展多品类、多场景，特别是在干脆面、茶和水业务上取得良好表现，有效巩固了市场份额。 成本优化驱动利润增长 报告指出，原材料价格下行是公司盈利能力提升的关键因素，显著改善了毛利率，并推动整体EBIT率的增长。尽管销售和管理费用率略有上升，但成本端的优化使得公司利润端弹性进一步释放。此外，公司持续维持高分红比例，凸显其作为高股息投资标的的价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 整体业绩概览 2023年，康师傅控股实现总营收804.2亿元人民币，同比增长2.2%。 归属于母公司净利润达到31.2亿元人民币，同比大幅增长18.4%。 从下半年表现看，2023年下半年（23H2）营收为395.1亿元人民币，同比略有下降2.4%；但归母净利润仍实现7.3%的同比增长，达到14.8亿元人民币。 整体经营维持稳健，利润增长表现优异。 分业务营收分析 方便面业务： 2023年方便面分部营收为287.9亿元人民币，同比下降2.8%；其中23H2营收同比下降7.7%。 具体产品线中，容器面营收同比增长0.1%，高价袋面同比下降6.6%，中价袋面同比下降3.6%。 干脆面及其他业务表现突出，营收同比增长28.8%，主要受益于性价比消费趋势。 饮料业务： 2023年饮料分部营收为509.4亿元人民币，同比增长5.4%；其中23H2营收同比增长1.2%。 茶业务营收同比增长7.0%，公司积极把握无糖趋势并进行产品创新。 水业务营收同比增长9.8%，表现强劲。 果汁业务营收同比增长4.5%。 碳酸及其他业务营收同比增长2.9%。 茶和水业务在健康化趋势下实现稳健增长。 盈利能力提升与成本结构优化 原材料成本下行效应 2023年下半年，主要原材料价格呈现下降趋势。据Wind数据，棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格同比分别下降14.4%、11.3%和4.1%。 原材料成本的有效缓解为公司毛利率提供了积极贡献。 毛利率与费用率分析 2023年公司整体毛利率（GPM）同比提升1.3个百分点至30.4%；其中23H2毛利率同比提升0.5个百分点至30.4%。 分部门看，方便面毛利率同比大幅提升3.1个百分点至27.0%，饮品毛利率同比提升0.2个百分点至32.1%。 销售费用率同比小幅增加0.9个百分点至22.2%（23H2同比增加1.1个百分点至22.4%）。 管理费用率同比小幅增加0.2个百分点至3.3%（23H2同比增加0.2个百分点至3.3%）。 盈利能力指标 2023年公司EBIT率同比提升0.9个百分点至5.9%。 方便面分部EBIT率同比大幅提升3.4个百分点至8.8%。 饮品分部EBIT率同比下降0.5个百分点至4.1%。 尽管费用率略有上升，但成本下行带来的毛利率改善有效传导至利润端，推动整体盈利能力增强。 投资评级与未来展望 高股息政策的吸引力 康师傅控股近年来持续维持高分红比例，2021年、2022年和2023年分红比例分别为166%、195%和100%。 公司的高分红政策使其股息率具备较强的投资吸引力，凸显其高股息价值。 盈利预测调整与风险提示 考虑到2024年消费需求仍处于稳步复苏中，研究报告调整了盈利预测。 预计2024-2025年EPS分别为0.61元和0.65元（此前预测为0.76元和0.88元），并引入2026年EPS预测为0.69元。 参考可比公司2024年PE均值18倍，给予公司2024年18倍PE估值，目标市值614亿人民币（666亿港币），目标价11.82港币（此前为15.40港币）。 华泰研究维持对康师傅控股的“买入”投资评级。 风险提示： 市场竞争激化、食品安全问题、成本缓解速度慢于预期以及不利天气因素。 总结 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，尤其利润端受益于成本优化而表现突出。分业务看，干脆面业务因性价比消费而增长强劲，茶和水业务则顺应健康化趋势实现稳健发展。原材料价格下行是公司毛利率提升的关键因素，尽管销售和管理费用率略有上升，但整体盈利能力（EBIT率）仍有显著改善。公司持续的高分红政策使其具备显著的高股息投资价值。尽管消费复苏速度可能影响短期盈利预测，但华泰研究维持“买入”评级，并设定11.82港币的目标价，同时提示了市场竞争、食品安全、成本波动和天气等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化业务驱动 华润医药2023年财报显示，公司通过内生增长与外延并购策略，实现了收入和净利润的双位数增长。制药、医药分销和医药零售三大核心业务板块均表现出强劲的增长势头，共同支撑了整体业绩的提升。公司在优化业务结构、提升毛利率方面取得显著成效，并持续加大研发投入，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 战略协同与市场前景展望 报告强调，华润医药积极整合内部资源，通过资源协同效应提升运营效率，并有序推进子公司股权激励计划，以激发组织活力和创新潜力。公司在拓展下沉市场和强化多元化服务能力方面取得进展，展现出持续扩充业务版图和增强市场竞争力的决心。分析师维持“优于大市”评级，并给出显著的股价上升空间，反映了市场对其未来增长潜力的乐观预期。 主要内容 2023年整体财务概览 收入构成与增长: 2023年全年收入达到人民币2447亿元，同比增长12.2%。其中，制药业务贡献16%（同比+0.2个百分点），医药分销业务贡献80%（同比-0.7个百分点），医药零售业务贡献3.9%（同比+0.4个百分点）。 盈利能力与费用: 毛利率为15.7%，同比提升0.3个百分点，主要受益于制药业务毛利率的改善。销售费用率为7.73%（同比+0.22个百分点），管理费用率为2.59%（同比+0.03个百分点），财务费用率为0.92%（同比+0.12个百分点）。 净利润表现: 净利润达人民币77.75亿元，同比增长16.8%。归母净利润为人民币38.54亿元，同比增长10.1%。若剔除去年同期处置附属公司、与投资相关的资产减值等一次性项目影响，归母净利润同比增长21.7%。 研发创新与管线布局 研发投入: 2023年研发总支出约人民币25.04亿元，同比增长12.6%。 项目与团队: 截至2023年12月31日，集团在研项目超过330个，其中新药项目近100个，研发人员超过2700人。 策略与效率: 集团通过自主研发、外部合作、投资并购等多元化方式，积极扩充产品管线，提升分子质量，并加强研发效率。 制药业务深度分析 收入与品类结构: 制药业务收入达人民币435亿元，同比增长14.3%。中药、化药、生物药和营养保健品收入分别为216亿元（+20%）、170亿元（+9%）、21亿元（+12%）和27亿元（+7%），分别占制药收入的50%、39%、5%和6%。 毛利率提升动因: 制药业务毛利率为59.1%，同比提升1.7个百分点，主要得益于业务及产品结构优化，以及工艺改进带来的降本增效。 产品组合优势: 截至2023年末，集团共在生产796种药品，其中435种已纳入医保目录，205个产品在基药目录内，显示其产品线的广度和市场准入优势。 医药分销业务拓展 收入结构与增长: 分销业务收入达到人民币2022亿元，同比增长11.4%。其中，进口业务收入约141亿元（+8%），医疗器械分销业务收入约323亿元（+7%；剔除防疫物资影响同比增长22%）。分销业务整体毛利率为5.9%，同比下降0.2个百分点。 市场下沉与服务能力: 集团积极拓展下沉市场，加强多元化服务能力，对基层医疗机构客户收入同比增长24%。 物流网络覆盖: 截至2023年末，集团分销网络已覆盖全国28个省份，客户数约24万家，包括约1.1万家二、三级医院和约10万家基层医疗机构。拥有超过230个物流中心，可实现血液制品、疫苗等温控产品的全程管理及储存配送。 医药零售业务高速发展 收入驱动因素: 医药零售收入达人民币96亿元，同比增长26.2%，主要受益于集团积极承接处方外流，并持续丰富优化产品结构。 DTP模式贡献: DTP（Direct-to-Patient）业务收入为59亿元，同比增长16.3%，是零售业务增长的重要组成部分。 药房网络与毛利率: 零售业务毛利率为7.6%，同比下降0.5个百分点，主要受业务结构变化影响。截至2023年末，集团旗下共790家自营零售药房，其中DTP专业药店272家（包括双通道药店153家）。 战略发展与未来展望 业务版图扩张策略: 集团通过外延并购积极拓展业务版图，同时持续整合内部资源以实现协同效应。 资源协同与激励机制: 旗下子公司股权激励计划均有序施行，预计将助力集团实现可持续的稳健增长。 盈利预测与估值评估 未来收入与利润预期: 预计华润医药2024-2026年收入将分别达到人民币2710亿元、2993亿元和3298亿元，对应增速分别为10.8%、10.4%和10.2%。归母净利润将分别实现人民币42.87亿元、47.49亿元和52.41亿元，对应增速分别为11.2%、10.8%和10.4%。 目标价与评级维持: 维持“优于大市”评级，目标价为8.12港元。基于2024年11倍市盈率，较当前股价（2024年3月26日收盘价5.17港元）有57%的上升空间。 潜在风险因素 行业政策风险: 包括医保控费、集中带量采购等行业政策变化可能带来的影响。 经营与财务风险: 市场推广、并购整合不及预期，以及商誉减值和外汇波动等财务风险。 总结 华润医药2023年业绩报告描绘了一幅积极向上的发展蓝图。公司在收入和净利润方面均实现了显著增长，尤其在剔除一次性项目影响后，归母净利润增速高达21.7%，充分展现了其核心业务的强劲内生动力。制药业务通过产品结构优化和工艺改进提升了盈利能力，医药分销业务通过广泛的网络覆盖和多元化服务巩固了市场地位，医药零售业务则凭借处方外流承接和DTP模式实现了高速增长。公司在研发创新上的持续投入，结合积极的战略并购、内部资源协同以及股权激励机制，为其未来的可持续发展和业务版图的进一步扩张奠定了坚实基础。尽管面临医保控费、集中采购等行业政策及运营风险，但分析师维持“优于大市”评级，并给出可观的股价上升空间，表明市场对其未来增长潜力持乐观态度。