中心思想 创新商业模式驱动业绩高增长 百诚医药作为仿制药CXO领域的创新者，其独特的“药企研发合伙人”商业模式是业绩持续高增长的核心驱动力。公司通过深化仿制药开发业务，并积极拓展MAH（药品上市许可持有人）、CDMO（合同开发与生产组织）及权益分成等新业态，有效应对市场对传统仿制药开发红利期结束的担忧，展现出超越市场预期的增长潜力。 高价值项目与MAH生态赋能 公司战略性地转向复杂制剂、难仿药和首仿药等高附加值项目的开发，这些项目不仅具有更优的终端竞争格局和更高的单价，也使得公司在高端剂型仿制药CRO赛道中占据有利的供需地位。同时，国内MAH生态的持续完善，为公司基于新业态的产品立项、受托生产和权益合作提供了广阔空间，进一步巩固了其服务能力的稀缺性。 主要内容 投资要点分析 业绩超预期逻辑与驱动因素 市场普遍认为，随着国家集采的深入，传统仿制药开发需求边际减弱，公司高增速或不可持续。然而，本报告认为百诚医药的仿制药开发业务高增长具备可持续性，且基于下游MAH新业态的业务拓展放量确定性强。其核心依据在于： 业务结构优化： 公司已逐步转向复杂制剂、难仿药、首仿药等高壁垒、高附加值项目开发。此类药物种类丰富，终端竞争格局良好，项目单价与附加值更高，且高端剂型仿制药CRO赛道供需格局更优。 MAH生态红利： 国内MAH业态持续完善，由此产生的立项、受托生产、权益合作等需求持续增长，凸显了公司“药企研发合伙人”商业模式与服务能力的稀缺性。 研发成果转化与CMO放量： 研发技术成果转化业务供需格局良好且持续性强，公司自主立项布局产品数量超250项，其中2类改良型新药、难仿药、首仿药等品种的持续转化及权益分成有望支撑高增长。子公司赛默制药的CMO业务在2024年迎来商业化生产放量期，截至2023年底已投产产线28条、获批生产品种超12个，CMO业务及配套原料药销售弹性较大。MAH政策监管趋严也促使仿制药CRO行业出清，进一步凸显公司受托生产产能及服务的稀缺性。 CRO业务空间与未来展望 从品种迭代维度看，首仿、复杂剂型等仿制壁垒较高的品种以及无参比制剂的品种空间探索才刚刚开始，部分院外零售属性更强的大品种开发需求仍将持续。基于制剂CRO能力的迁移，改良型新药的品种开发或将成为仿制药CRO引领的国内药品开发新方向。 公司未来临床服务、CDMO、权益分成等业务分部都将迎来较快发展的新窗口，“药企研发合伙人”的独特商业模式轮廓逐步清晰： 临床业务： 随着3类及2类药自研项目转化增多带来的验证性临床试验要求增加，公司将迎来从BE业务为主到大临床业务快速增长的转变。 CDMO业务： 随着公司首批合作的MAH客户项目逐步获批上市，子公司赛默制药CMO业务在2024年开始存在极大增长弹性。 权益分成： 2023年公司开发的含权品种数量已超73个，下半年新获批多巴丝肼片与依帕司他片两个集采中选可能性较大药品，随着产品逐步获批及商业化放量，后续空间和增长稳定性可期。 客户结构方面，项目难度持续提升带来订单价格持续提升，资金壁垒逐步提高，或使得公司的客户结构逐步向资金规模较大、长期投入计划明确的客户集中，进一步支撑接单的持续性。 盈利预测与估值 报告预计百诚医药2023-2025年营业收入分别为9.46亿元、13.64亿元和19.24亿元，同比增速分别为56%、44%和41%。归母净利润分别为2.71亿元、4.06亿元和5.89亿元，同比增速分别为40%、50%和45%。截至2024年3月29日收盘价，对应2024年PE为20倍。 考虑到公司充足的在手订单、持续的新签订单高增速、持续的高毛利率所反映的供需格局，以及2024年以来MAH制度等推动国内医药产业专业化分工趋势加速的政策持续完善，报告认为公司是符合国内医药产业升级趋势的稀缺标的，其增长持续性或超市场预期，因此将公司评级上调至“买入”。 总结 百诚医药凭借其创新的“药企研发合伙人”商业模式，在仿制药CXO领域展现出强劲的增长势头。公司通过聚焦复杂制剂、难仿药和首仿药等高价值项目，并积极拓展MAH、CDMO及权益分成等新业态，有效规避了传统仿制药市场红利消退的风险。随着MAH政策的完善和公司CMO业务的放量，以及高附加值研发成果的持续转化，百诚医药的业绩有望持续超预期增长。报告基于对公司业务模式、市场前景和财务数据的深入分析，上调其投资评级至“买入”，认为其是医药产业升级背景下的稀缺投资标的。

中心思想 2023年业绩稳健增长，新业务驱动未来发展 中科江南在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长32.31%达到12.08亿元，归母净利润同比增长15.92%至3.00亿元。特别值得关注的是，剔除股份支付影响后，扣非归母净利润增速高达43.27%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。传统业务如支付电子化和财政预算管理一体化保持稳定增长，而行业电子化和预算单位云服务等新兴业务则展现出超过100%的爆发式增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 战略布局深化，会计电子凭证与医保数据应用前景广阔 公司积极布局并加速推进会计电子凭证和医保业务，这些创新业务被视为未来业绩增长的关键驱动力。在会计电子凭证方面，中科江南作为国家试点工作的指定分发平台和服务保障单位，已在全国14个省市推广应用。在医保领域，公司完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目的上线与推广，并成功将“清易保（医保理赔）”数据产品在广州数交所上架，探索医保数据与商业健康保险的融合应用，预示着数据要素流通将为公司带来新的业务增长极。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续保持25%以上的增长。 主要内容 2023年度业绩回顾 整体财务表现 中科江南于2024年3月28日发布了2023年年度报告，展现了公司在复杂市场环境下的韧性和成长性。报告期内，公司实现营业收入12.08亿元，较上年同期增长32.31%，这一增长幅度符合市场预期，体现了公司业务扩张的良好态势。归属于母公司股东的净利润达到3.00亿元，同比增长15.92%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.88亿元，同比增长19.49%。 值得注意的是，报告特别强调了剔除股份支付影响后的财务表现。在剔除股份支付影响后，公司扣非归母净利润达到3.46亿元，同比大幅增长43.27%。这一数据更真实地反映了公司核心业务的盈利能力和增长潜力，表明在非现金性支出调整后，公司的经营效率和利润创造能力显著提升。 从季度表现来看，2023年第四季度公司实现营收4.27亿元，同比增长18.36%。然而，第四季度归母净利润为1.12亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利润为1.11亿元，同比下降9.48%。这可能与季节性因素、成本投入增加或特定项目结算周期有关，但全年整体业绩仍保持了强劲的增长势头。 业务板块增长分析 中科江南的业务结构多元，各板块在2023年均有不同程度的表现，其中新兴业务展现出强劲的增长动力。 支付电子化业务：该业务在2023年实现营收6.46亿元，同比增长4.98%。尽管增速相对平缓，但其仍是公司最大的收入来源，占总营收的比重为53.5%，同比下降13.9个百分点，显示出公司业务结构正在逐步优化。该业务的毛利率为64.8%，同比增加1.7个百分点，表明其盈利能力保持稳定并略有提升。 财政预算管理一体化业务：该业务实现营收2.18亿元，同比增长84.17%，增速显著。其占公司总营收的比重为18.1%，同比增加5.1个百分点，成为公司营收增长的重要贡献者。然而，该业务的毛利率为45.87%，同比下降13.6个百分点，可能与项目实施成本增加或市场竞争加剧有关。 运维及增值服务业务：该业务营收达到2.02亿元，同比增长61.22%，表现出色。其占公司总营收的比重为16.7%，同比增加3个百分点。更积极的是，该业务的毛利率为60.6%，同比大幅增加10.1个百分点，显示出该服务板块的盈利能力显著增强。 行业电子化业务：作为新兴业务，行业电子化在2023年实现营收0.54亿元，同比惊人增长126.19%。其占公司总营收的比重为4.5%，同比增加1.9个百分点。该业务的毛利率为60.6%，同比增加2.6个百分点，展现出高成长性和良好的盈利水平。 预算单位云服务业务：同样作为新兴业务，预算单位云服务实现营收0.54亿元，同比更是高达183.82%的增长。其占公司总营收的比重为4.5%，同比增加2.4个百分点。该业务的毛利率为54.6%，同比下降11.2个百分点，尽管毛利率有所下降，但其超高速增长预示着巨大的市场潜力。 盈利能力与费用结构 利润构成与毛利率变化 2023年，中科江南在利润端表现出稳健增长。归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长15.92%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.88亿元，同比增长19.49%。如前所述，剔除股份支付影响后，扣非归母净利润达到3.46亿元，同比增长43.27%，这表明公司在控制核心业务成本和提升运营效率方面取得了积极成效。 然而，从整体盈利能力来看，2023年公司综合毛利率为56.4%，同比下降2.0个百分点。净利率为25.18%，同比下降3.5个百分点。毛利率和净利率的下降可能与高增长业务（如财政预算管理一体化、预算单位云服务）的毛利率相对较低，以及公司在市场拓展和研发投入增加有关。尽管如此，公司整体盈利水平仍保持在较高水平。 费用控制与现金流状况 在费用方面，中科江南在2023年对各项费用进行了有效管理，但部分费用因业务扩张而有所增长： 销售费用：为1.23亿元，同比增加38.8%。销售费用率为10.15%，同比增加0.47个百分点。这反映了公司在市场推广和销售团队建设方面的投入增加，以支持业务的快速发展。 管理费用：为0.51亿元，同比增加33.82%。管理费用率为4.26%，与2022年基本持平，显示公司在管理效率方面保持了相对稳定。 财务费用：为-0.33亿元，同比下降95.1%。财务费用率为-2.76%，同比下降0.89个百分点。财务费用的显著下降主要得益于公司现金流充裕，利息收入增加。 研发费用：为2.21亿元，同比增加36.2%。研发费用率为18.3%，同比增加0.5个百分点。公司持续加大研发投入，以保持技术领先优势和产品创新能力，这对于其在电子政务和数据应用领域的长期竞争力至关重要。 在现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元，同比下降42.8%。现金流的下降可能与应收账款增加、项目回款周期或前期投入较大有关，但公司整体财务状况依然稳健。 创新业务驱动与数据要素价值 会计电子凭证业务进展 中科江南在会计电子凭证领域取得了显著进展，成为该领域的重要参与者。公司被指定为电子凭证会计数据标准深化试点工作的分发平台和服务保障单位之一，这凸显了其在该领域的专业能力和市场地位。2023年，公司积极参与并推动该深化试点工作的落地，利用超募资金1.42亿元对“电子凭证综合服务平台”进行升级研发，以提升平台的服务能力和技术水平。 截至2023年末，中科江南的电子凭证综合服务应用平台已在全国14个省市推进建设，为646家会计主体提供了服务保障。这表明公司在电子凭证市场的覆盖范围和用户规模正在持续扩大，为未来业务的进一步发展奠定了坚实基础。随着电子凭证的全面推广，该业务有望成为公司新的增长点。 医保业务与数据应用前景 在医保领域，中科江南同样展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 一方面，公司成功完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目的上线及验收，并启动面向全国各省级医保部门推广实施区块链中心和电子票据共享应用。截至2023年末，公司已完成了总节点和28个分节点建设，近3000家医疗机构上线，累计采集超过1600万笔票据。这标志着公司在医保电子化和数据共享方面取得了突破性进展，为全国医保体系的数字化转型提供了关键支撑。 另一方面，公司积极推进电子结算凭证采集工作，其研发的电子结算凭证服务控件已在湖北、陕西、河南、湖南等8个省的部分试点医疗机构实施部署。这进一步完善了公司在医保领域的服务链条，提升了医疗机构的结算效率。 此外，中科江南在数据要素流通应用方面也进行了积极探索。公司在广州数交所上架了十余款数据能力和数据产品，其中“清易保（医保理赔）”数据产品获得了广东省政务服务和数据管理局颁发的《广东省数据资产登记凭证》，公司享有50%的数据加工使用权。该数据产品主要应用于国家金融监督管理总局监管下的内资保险机构，为获得授权的个人办理商业健康医疗保险的商保快赔、智能理赔调查及理赔主动报案等应用场景，实现了医保数据与商业健康保险数据的融合应用。分析认为，随着医保数据要素的打通，公司现有业务与商业保险的契合点众多，有望成为公司新的业务增长极，开启数据价值变现的新篇章。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 基于对中科江南业务发展和市场前景的分析，华安证券对公司未来的业绩进行了预测。预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入15.1亿元、19.5亿元和25.0亿元，同比增速分别为25%、29%和28%。在归属于母公司股东的净利润方面，预计2024年至2026年将分别实现3.7亿元、4.9亿元和6.3亿元，同比增速分别为25%、30%和30%。 基于上述盈利预测和公司在电子政务、医保数据应用领域的领先地位及增长潜力，华安证券维持对中科江南的“买入”评级。 潜在风险因素 尽管公司前景广阔，但仍面临一些潜在风险： 研发突破不及预期：公司在技术创新和产品研发方面投入巨大，若研发进展未能达到预期，可能影响新产品和服务的推出，进而影响市场竞争力。 政策支持不及预期：公司的多项业务与国家政策和政府投入密切相关，若相关政策支持力度减弱或实施进度不及预期，可能对公司业务发展造成不利影响。 产品交付不及预期：在项目实施和产品交付过程中，若出现延期或质量问题，可能影响客户满意度，进而影响公司声誉和市场份额。 总结 中科江南在2023年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现稳健提升，尤其在剔除股份支付影响后，扣非归母净利润增速高达43.27%，凸显了核心业务的盈利能力。公司传统业务保持稳定，而行业电子化和预算单位云服务等新兴业务则实现了爆发式增长，成为业绩增长的重要驱动力。 在战略布局上，中科江南积极推进会计电子凭证和医保业务，并取得了显著进展。作为国家电子凭证试点单位，公司平台已在多省市推广；在医保领域，公司成功上线国家医保局电子票据区块链平台，并创新性地将医保数据产品“清易保”上架广州数交所，探索数据要素与商业保险的融合应用，为公司开辟了新的增长空间。 华安证券基于对公司未来发展的乐观预期，维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和归母净利润将持续保持25%以上的增长。尽管存在研发、政策和产品交付等风险，但中科江南凭借其在财政信息化和医保数据应用领域的深厚积累和前瞻布局，有望在数字化转型浪潮中持续受益，实现长期可持续发展。

中心思想 康耐特光学2023年业绩强劲增长，盈利能力显著提升 康耐特光学在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出色，特别是归母净利润同比大幅增长31.56%。这主要得益于全球经济活动的恢复带动镜片需求增长，以及公司在产品结构优化、高折射率产品贡献和定制化业务拓展方面的显著成效。公司通过提升高附加值产品的销售占比，有效改善了整体毛利率和净利率水平。 战略聚焦高附加值产品与全球市场拓展 公司战略性地聚焦于高折射率镜片和定制化镜片等高附加值产品，并积极拓展“端到端”服务，这些举措构筑了较高的业务壁垒，并成为驱动盈利能力持续优化的关键因素。同时，中国市场作为最大的增量贡献区域，显示出公司在全球市场布局中的区域优势。展望未来，康耐特光学凭借其在生产、研发和销售方面的领先优势，有望在全球镜片行业中进一步提升市场份额，并实现业绩的稳定高增长。 主要内容 2023年业绩概览 财务表现与增长驱动 营业收入与净利润：2023年，康耐特光学实现营业收入17.60亿元，同比增长12.7%；归母净利润达3.27亿元，同比大幅增长31.56%。其中，2023年下半年表现尤为突出，营业收入9.28亿元，同比增长24.36%；归母净利润1.68亿元，同比增长42.63%。 盈利能力提升：公司毛利率达到37.4%，同比提升2.95个百分点；净利率达到18.58%，同比提升2.66个百分点。这主要得益于人民币贬值、产品结构升级以及规模化效应。 销量与生产：随着全球经济活动恢复，镜片需求稳步增长，公司2023年镜片销量达到1.59亿件，同比增长4.89%；三个生产基地产量合计1.81万件，同比增长9.3%。 产品结构优化：高折射率产品对业绩增长贡献显著，产品结构进一步优化。定制化镜片和“端到端”业务的拓展效果显著，成为公司业绩增长的重要驱动力。 分产品分析 标准化镜片与高折射率产品 标准化镜片收入：2023年标准化镜片实现收入14.04亿元，同比增长12.85%。 毛利率表现：标准化镜片毛利率为31.7%，同比提升2.3个百分点。预计这主要由1.74和1.67等高折射率产品较高的毛利率带动整体毛利率提升。 定制镜片与功能性产品 定制镜片收入：成人渐进片及其他功能性产品的需求稳定增长，定制镜片实现收入3.54亿元，同比增长16.67%。 毛利率表现：定制镜片毛利率高达57.6%，同比提升2.8个百分点，显示出其高附加值特性。 分地区分析 中国市场贡献最大增量 中国内地市场：中国内地市场表现强劲，实现收入5.75亿元，同比大幅增长28.67%，成为公司最大的增量贡献区域。 国际市场表现： 美洲市场收入4.06亿元，同比增长3.60%。 亚洲（除中国内地）市场收入3.79亿元，同比增长6.26%。 欧洲市场收入3.00亿元，同比增长3.70%。 大洋洲市场收入0.76亿元，同比增长20.10%。 非洲市场收入0.24亿元，同比增长0.70%。 财务指标分析 盈利能力与费用控制 毛利率与净利率：2023年毛利率为37.4%，同比提升2.95个百分点，主要受益于人民币贬值、产品升级和规模化效应。净利率为18.58%，同比提升2.66个百分点。 费用率：销售费率为5.86%，同比提升1.38个百分点；管理费率为9.94%，同比微增0.02个百分点；财务费率为0.78%，同比下降0.87个百分点，主要原因是上市融资后有息负债减少。 运营效率 库存周转：库存周转天数为166.64天，与去年同期接近，保持稳定。 应收账款周转：应收账款周转天数为55.55天，维持在较低水平，显示出良好的现金流管理能力。 投资建议与展望 核心优势与增长驱动 行业地位与优势：康耐特作为国内镜片领先生产厂家，在生产、研发、销售等方面具备显著优势。 市场份额提升：预计在全球镜片行业稳步增长的同时，公司有望持续提升市场占有率。 定制化业务壁垒：定制化镜片和“端到端”服务具有较高的业务壁垒，有望进一步优化公司盈利水平。 业绩预测与估值 未来业绩预测：预计公司2024-2026年营业收入将分别达到20.0亿元、22.6亿元和25.7亿元。归母净利润预计分别为4.11亿元、4.77亿元和5.50亿元。 估值水平：对应2024年3月28日收盘价，预计2024-2026年市盈率（PE）分别为8.13倍、7.00倍和6.08倍。 风险提示 定制化业务推进不及预期：定制化业务的拓展可能面临挑战，影响业绩增长。 行业竞争加剧：镜片行业竞争可能加剧，对公司市场份额和盈利能力造成压力。 汇率风险：作为国际化企业，汇率波动可能对公司财务表现产生影响。 总结 康耐特光学在2023年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，特别是归母净利润同比增长超过30%。这一增长主要得益于全球镜片需求的恢复、公司产品结构的持续优化（尤其是高折射率镜片和定制化镜片的高附加值贡献），以及中国市场作为主要增长引擎的突出表现。公司通过提升高毛利率产品的销售占比，有效改善了整体盈利能力，毛利率和净利率均有显著提升。 展望未来，康耐特光学凭借其在生产、研发和销售方面的核心竞争力，以及在定制化镜片和“端到端”服务领域构筑的较高壁垒，有望在全球镜片市场中进一步扩大份额并持续优化盈利水平。尽管面临定制化业务推进不及预期、行业竞争加剧和汇率波动等风险，但公司预计在未来几年仍将保持稳定的营收和净利润增长。信达证券维持对康耐特光学的积极展望，并给出了未来三年的业绩预测，显示出对其长期发展潜力的信心。

中心思想 业绩超预期增长，多引擎驱动未来发展 巨子生物2023年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现超预期高增长，分别同比大幅提升49%和44.9%。这主要得益于核心品牌可复美的持续增长动能、功效性护肤品类的显著扩张以及DTC渠道的卓越表现。公司在重组胶原蛋白赛道持续巩固领先地位，并通过产品矩阵的丰富和医美针剂的布局，为未来的“第二增长曲线”奠定基础。 核心单品与新曲线共同支撑高估值 公司通过成功将可复美从敷料拓展至全面护肤领域，验证了大单品逻辑的有效性，次抛精华等核心单品贡献显著。同时，医美注射针剂的获批预期将开启新的增长极。尽管毛利率受产品结构变化略有影响，但销售费用优化和整体盈利能力保持高位，显示出公司在市场扩张与成本控制之间的平衡。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年净利润将持续增长，反映了市场对公司多重增长引擎的信心。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润实现超预期高增长 巨子生物2023年实现营业收入35.24亿元，同比增长49%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39%。收入和利润均超出市场预期，展现出强劲的增长势头。 品类结构向功效性护肤倾斜 功效性护肤品类：营收达26.5亿元，同比大幅增长69.5%，收入占比提升9.1个百分点至75.1%，成为公司核心增长引擎。 医用敷料品类：营收8.6亿元，同比增长13.2%，收入占比下降7.8个百分点至24.4%。 保健食品及其他：营收0.16亿元，同比下降62.5%，收入占比微降1.3个百分点至0.5%。 品牌贡献：可复美贡献79.1%的收入，可丽金贡献17.5%。可丽金受渠道策略、产品策略和品牌定位调整影响，收入同比微降0.3%。 DTC渠道表现亮眼，市场覆盖广泛 DTC店铺：营收21.6亿元，同比激增78%，收入占比提升10个百分点至61%，成为最主要的销售渠道。 电商平台：营收1.8亿元，同比增长43%。 线下直销：营收0.9亿元，同比增长40%。 经销渠道：营收11亿元，同比增长15%。 线下布局：截至2023年底，产品已覆盖1500家公立医院、2500家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌和6000家CS及KA门店，显示出强大的市场渗透能力。 品牌势能放大与产品矩阵完善 可复美：从敷料到护肤的成功进阶 大单品逻辑验证：可复美成功从敷料向护肤领域全面进阶，其拳头产品重组胶原蛋白敷料预计仍保持双位数增长。 次抛精华崛起：2021年末推出的次抛精华经过两年培育，已成长为核心单品，预计收入占比超过30%。 新品有序上市：2023-2024年有序推出胶原乳、秩序系列、焦点面霜等新品，有望接力带来快速增长。 可丽金：品牌调整期后期待拐点向上 定位与单品：可丽金定位综合面部抗老抗衰解决方案，嘭嘭霜次抛、大膜王等单品处于成长期，表现亮眼。 新品导入：新品胶卷眼霜和胶卷面霜处于导入期，需关注市场培育和转化效果。 2024年展望：2023年为品牌调整期，预计2024年将在低基数下迎来明确的拐点向上趋势。 盈利能力与费用优化 毛利率受产品结构影响略有下降 2023年毛利率同比下降0.8个百分点至83.6%，主要原因是妆品（毛利率低于械品）占比提升，以及妆品中霜类、水乳等品类（毛利率低于精华）占比提升。 销售费用优化，净利率保持高位 销售费用率：同比上升3.1个百分点至33%，但下半年（32%）环比上半年（35%）优化明显。 管理费用率：同比下降2.0个百分点至2.7%。 研发费用率：同比上升0.2个百分点至2.1%。 经调整净利率：同比下降3个百分点至41.7%，整体盈利能力仍保持较高水平。 总结 巨子生物2023年凭借核心品牌可复美的强劲表现、功效性护肤品类的快速增长以及DTC渠道的显著优势，实现了超预期的业绩增长。公司在重组胶原蛋白赛道持续巩固领先地位，并通过不断丰富产品矩阵和积极布局医美注射针剂，为未来的持续增长注入新动能。尽管产品结构变化导致毛利率略有波动，但公司通过费用优化保持了较高的盈利能力。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将保持24%-26%的复合增长，显示出对公司未来发展前景的坚定信心。同时，报告也提示了市场竞争加剧、新品推广不及预期以及医美业务推进不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与效率优化驱动价值提升 京东健康在2023财年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，其核心观点在于公司实现了超出市场预期的利润增长和显著的经营效率提升。报告指出，2023年公司营业收入达到535.3亿元人民币，同比增长14.5%，同时归母净利润同比激增459%至21.4亿元人民币，调整后Non-IFRS净利润也实现了58%的同比增长，达到41.4亿元人民币。这一强劲的利润表现主要得益于产品组合优化带来的毛利率回升（上升1个百分点至22.2%）以及经营效率的持续优化，经营利润同比大幅增长2383%至8.9亿元人民币。此外，存款利息收入的显著增长也为利润贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%。这些数据共同描绘了京东健康在复杂市场环境下，通过精细化运营和多元化收入结构实现高质量增长的图景。 业务结构优化与未来增长潜力 报告强调，京东健康未来的增长将由产品销售的常态化恢复和服务收入的快速扩张共同驱动。尽管2023年下半年产品销售受疫情高基数影响增速放缓（同比下降1.7%），但随着公司持续扩大全国三级仓网和全温区供应链服务范围，并深化客户需求挖掘，预计202

中心思想 2023年业绩稳健增长与高分红策略 东软教育（9616.HK）在2023年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到18.06亿元和4.29亿元，同比增长16.6%和11.5%。剔除政府补助和专项奖金等非经常性项目后，经调整归母净利润同比增长高达55.45%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。同时，公司大幅提升分红率至55.5%（2022年为28%），对应股息率达11%，彰显了公司对股东的回报承诺和现金流的健康状况。 战略拓展老年康养，培育第二增长曲线 公司通过全资附属公司收购东软健康医疗的全部股权，交易对价8100万元，并与康道医疗管理有限公司加强合作，正式进军老年医疗服务和康养领域。此次战略性收购旨在拓展新的业务增长点，虽然短期内可能对利润产生影响，但中长期有望与现有教育业务形成协同效应，并为公司培育出第二增长曲线，优化业务结构，提升长期发展潜力。 主要内容 核心业务表现：学历教育稳健，继续教育2B端强劲 学历教育持续扩张，利用率显著提升 2023年，公司全日制学历高等教育服务收入达14.53亿元，同比增长23.65%。在校生人数和人均收费分别同比增长7.5%和15%，总计达到5.7万人/2.6万元。其中，大连、成都、广东三大学院在校人数分别为2.13万、2.19万和1.36万名，分别同比增长14.3%、5.9%和0.5%。专升本人数增幅最为显著，同比增长21.27%。公司通过扩建项目将校园容量扩大19%，三大学院床位超过6万张，全日制高教校园综合利用率提升3个百分点至94%，为未来学生规模增长奠定基础。 教育资源输出受短期影响，继续教育2B端表现亮眼 教育资源输出服务在2023年实现收入1.92亿元，同比增长5.3%。尽管上半年同比增长48.7%，但下半年因客户延期验收导致同比下降21.0%。全年合约负债同比增长10%至0.43亿元。智慧教育平台与软件、实训室及内容收入为0.81亿元，同比下降1.2%。公司与62所院校开展合作，服务2.4万名学生。继续教育业务收入为1.59亿元，同比增长8.3%，下半年恢复增长16%。其中，2B端业务表现强劲，实施超166个培训项目，覆盖近2.5万人，同比增长213%，实现收入0.36亿元，同比增长39.3%。2C端在线教育平台新增注册用户超170万人，课程学习用户超15万人。 盈利能力分析与战略调整影响 毛利率提升，净利率受非经常性因素影响 2023年公司毛利率为47.9%，同比提升4.8个百分点，主要得益于校园利用率的提升。然而，归母净利率为23.8%，同比下降0.9个百分点。这一下降主要由于政府补贴减少52%至0.46亿元以及员工激励费用增加所致。销售费用率和管理费用率分别同比增加0.43和1.90个百分点，其中管理费用增加主要系员工激励费用增加。 投资建议与风险提示 分析师维持“买入”评级。预计学历教育业务将随着校园利用率提升和学费增长（预计每年增长5%以上）而持续发展。继续教育业务有望在疫后复苏，2B业务凭借资质壁垒保持快速增长。教育资源输出业务预计未来仍能保持15-20%的增速。考虑到收购老年康养业务短期内可能带来的亏损影响，分析师上调了2024-2025年营收预测至21.11/24.59亿元，并新增2026年收入预测28.15亿元；同时下调了2024-2025年归母净利润预测至4.40/4.81亿元，新增2026年净利润预测6.10亿元。对应调整后的2024-2026年EPS分别为0.68/0.74/0.94元。风险提示包括政策变化、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈以及系统性风险。 总结 东软教育在2023年展现了稳健的财务表现，核心学历教育业务持续增长，校园利用率显著提升，同时通过高分红政策积极回馈股东。公司战略性地收购东软健康医疗并拓展老年康养业务，旨在构建新的增长引擎，尽管短期内可能对利润构成压力，但长期来看有望与现有教育业务形成协同，并为公司带来更广阔的发展空间。分析师维持“买入”评级，并对公司未来各业务板块的增长潜力持乐观态度，认为其具备长期投资价值。

中心思想 中国智能制造市场蓬勃发展与核心驱动力 中国智能制造行业正经历前所未有的发展机遇，市场规模持续高速扩张。预计到2028年，市场规模将突破9500亿元人民币，2024-2028年复合年增长率（CAGR）高达13.8%。这一强劲增长主要得益于国家层面的战略性政策支持（如“中国制造2025”）、人工智能、大数据、5G等前沿技术的深度融合与创新应用、以及下游产业对高效、柔性、智能化生产模式的迫切需求。同时，日益完善的产业链生态系统也为行业的健康发展提供了坚实基础。 挑战、竞争格局与未来战略方向 尽管市场前景广阔，智能制造行业也面临诸多挑战，包括日益加剧的同质化竞争、原材料成本波动带来的压力、高端复合型人才的结构性短缺以及部分新兴领域法规监管体系的滞后。在竞争格局方面，市场集中度呈现中等偏高水平，头部企业凭借技术领先、品牌影响力及渠道优势占据主导地位。展望未来，行业将加速向智能化、绿色化、定制化方向演进，商业模式创新（如平台化、服务化）和新兴技术应用将催生新的投资机遇。企业需通过持续研发投入、深化产业链合作、拓展多元化市场及优化人才结构，以应对挑战并抓住战略发展机遇。 主要内容 市场规模、细分结构与增长动力 历史市场表现 过去五年，中国智能制造行业市场规模呈现稳健且快速的增长态势。从2018年的约2800亿元人民币增长至2022年的约4500亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）达到12.5%。这一显著增长主要得益于国家对制造业转型升级的战略部署，特别是“中国制造2025”等政策的深入实施，以及企业对提升生产效率、降低运营成本和增强市场竞争力的内在需求。数据显示，2022年，行业总产值同比增长15%，显示出强大的韧性和发展潜力，尤其是在工业机器人、自动化生产线等核心领域，投资增速明显。 市场现状与预测 2023年，中国智能制造行业市场规模进一步扩大，达到约5000亿元人民币。这一增长受到多方面因素的持续驱动，包括国家对数字经济和实体经济融合发展的持续推动、人工智能、物联网、云计算等关键技术的突破性进展及其在制造环节的广泛应用，以及下游汽车、电子、新能源等产业对智能装备和解决方案的旺盛需求。 展望未来，预计2024年至2028年，中国智能制造行业将保持13.8%的复合年增长率（CAGR），到2028年市场规模有望突破9500亿元人民币。这一预测基于对宏观经济的稳定增长预期、技术创新周期的加速、全球产业链重构背景下中国制造业的升级需求以及国际市场联动效应的综合评估。例如，在AI驱动的智能检测系统方面，预计未来五年将实现超过20%的年均增长。 细分市场分析 按产品类型： 智能制造行业可细分为工业机器人、AI驱动的质量检测系统和数字孪生解决方案等主要产品类型。目前，工业机器人占据主导地位，市场份额约为45%，其增长主要得益于汽车、3C电子等行业的自动化升级需求。AI驱动的质量检测系统虽然市场份额相对较小（约25%），但其在提升产品质量、降低人工成本方面的显著优势，使其在未来几年有望实现20%的快速增长。数字孪生解决方案则以其在全生命周期管理和预测性维护方面的独特价值，市场份额稳定在15%，并呈现出高附加值的增长趋势。 按应用领域： 主要应用领域包括工业、消费和医疗。工业领域是最大的应用市场，占比高达60%，主要应用于汽车制造、电子组装、金属加工等传统制造业的智能化改造。消费领域市场份额为25%，随着智能家居、可穿戴设备等新兴消费品制造的兴起，其对柔性生产线和智能仓储的需求正在加快。医疗领域虽然规模最小（约10%），但在精密医疗设备制造、智能药物分发系统等方面展现出高附加值和强劲需求，尤其是在人口老龄化背景下，其增长潜力不容忽视。 驱动因素与挑战 市场驱动因素 政策利好： 国家层面出台了一系列支持智能制造行业发展的战略性政策，如“中国制造2025”、“十四五”智能制造发展规划等。这些政策在资金扶持、税收优惠、人才引进、标准制定和产业集群建设等方面提供了有力保障，极大地激发了市场活力。例如，在2023年，多地政府推出了智能制造专项补贴，直接带动了相关产业投资增长超过18%。 技术创新： 人工智能、大数据、云计算、物联网、5G等前沿技术与智能制造的深度融合，推动了产品和服务的智能化、高效化和柔性化。例如，5G与工业互联网的结合使得生产数据传输效率提升了30%，同时通过预测性维护将设备停机时间降低了10%。技术创新不仅提升了产品竞争力，也催生了新的商业模式和应用场景，如协同机器人、边缘计算在工业控制中的应用。 消费升级： 随着居民收入水平的提高和消费观念的转变，消费者对高品质、个性化、智能化和环保型产品的需求日益增长。这反向推动了制造业向柔性化、定制化生产模式转型，从而对智能制造装备和解决方案产生巨大需求。例如，个性化定制产品的销售额在2023年同比增长了18%，远高于标准化产品的增长速度。 产业链完善： 中国智能制造行业已形成较为完整的产业链，涵盖核心零部件（如传感器、控制器）、智能装备（如机器人、数控机床）、工业软件（如MES、PLM）、系统集成和运维服务等多个环节。上下游企业之间的协同效应显著，有效降低了生产成本，提高了生产效率。例如，长三角地区的智能制造产业集群，其产业链配套率达到90%以上，显著提升了区域竞争力。 市场挑战与制约 同质化竞争： 随着市场参与者数量的增加，尤其是在中低端智能装备和解决方案领域，产品和服务的同质化问题日益突出。许多企业缺乏核心竞争力，主要依靠价格战争夺市场份额，导致行业整体利润空间受挤压。据统计，2023年，部分标准化智能装备的市场平均利润率下降了8%。 成本压力： 原材料价格波动（如高精度传感器、芯片等核心零部件）、劳动力成本上升以及环保投入增加，给智能制造企业带来了较大的成本压力。例如，2023年，部分关键原材料的价格上涨了12%，直接影响了智能装备的生产成本和企业的盈利能力。 人才短缺： 行业快速发展对专业技术人才和复合型管理人才的需求旺盛，但人才供给相对不足。尤其是在人工智能工程师、数据科学家、工业互联网架构师等新兴技术领域，人才缺口达到20%以上，制约了企业的创新能力和扩张速度。 法规监管： 尽管政策支持力度大，但部分新兴细分领域（如工业数据安全、AI伦理在工业应用）的行业标准和监管体系尚不完善，可能存在市场乱象和潜在风险。例如，工业数据跨境传输的合规性问题仍在探索中，这给企业的国际化运营带来不确定性。 竞争格局分析 主要参与者 中国智能制造行业市场竞争激烈，主要参与者包括国际巨头在华分支机构和本土领先企业。 库卡中国/发那科中国（KUKA China/FANUC China）： 作为国际工业机器人巨头，在高端工业机器人和自动化解决方案领域占据领先地位，市场份额约为18%。其核心竞争力在于强大的研发能力和技术创新，拥有超过50项核心专利，并在汽车、航空航天等高端制造领域占据绝对优势。 西门子中国/罗克韦尔自动化中国（SIEMENS China/Rockwell Automation China）： 在工业自动化控制系统和工业软件领域具有显著优势，市场份额约为15%。该公司以其卓越的品牌影响力和广泛的客户基础著称，在流程工业和离散工业均有深厚积累。 本土自动化解决方案提供商（如埃斯顿、汇川技术）： 市场份额约为7%。其优势在于成本控制和快速响应本土市场需求，通过提供高性价比的集成解决方案，在特定细分市场实现了较高的市场占有率。 此外，还有众多中小企业在特定细分市场或区域市场中发挥重要作用，如专注于机器视觉、AGV（自动导引车）或特定行业软件的创新型企业。

中心思想 康诺亚核心产品线取得突破性进展，市场潜力巨大 康诺亚-B（02162.HK）作为一家创新型生物科技公司，其核心产品管线在2023年度取得了显著进展。特别是IL-4Rα抗体CM310在成人中重度特应性皮炎（AD）适应症已获CDE受理并纳入优先审评审批，同时在慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个大适应症的III期临床研究中数据积极，预计2024年申报NDA，展现出强大的商业化潜力。此外，Claudin 18.2 ADC（CMG901/AZD0901）已与阿斯利康达成全球独家许可协议，并成功进入全球三期临床试验，在胃癌治疗领域处于全球领先地位，有望填补巨大的临床空白。 财务稳健支撑研发投入，未来增长前景可期 尽管公司2023年研发支出增长至5.9亿人民币，导致净利润仍为负，但其通过与阿斯利康的授权合作实现了3.5亿人民币的收入，并拥有约27亿人民币的现金及银行理财产品，显示出良好的财务稳健性，足以支撑其丰富的研发管线持续推进。分析师预计，随着CM310的商业化和CMG901里程碑款的逐步兑现，公司收入将在2024-2026年实现爆发式增长，预计分别达到0.5亿、4.45亿和12.98亿人民币，维持“买入”评级，凸显了市场对其未来业绩增长的强烈信心。 主要内容 投资要点概览 2023年度业绩与研发投入 收入构成与增长：2023年，康诺亚实现收入3.5亿人民币，主要来源于与阿斯利康的授权合作。 研发投入持续高企：年度研发支出增长至5.9亿人民币，体现了公司对创新药研发的坚定投入。 财务储备充足：截至2023年底，公司定期存款、现金及银行理财产品约27亿人民币，为后续研发和商业化提供资金保障。 一体化药物开发平台：公司已建立一体化的药物开发平台，具备商业化大规模生产能力，并有10款候选药物处于临床研发/IND申报阶段。 核心产品CM310（IL-4Rα抗体）进展 成人中重度特应性皮炎（AD）：上市申请已获CDE受理，并被纳入优先审评审批程序，有望加速上市。 青少年中重度AD：2024年2月启动III期临床研究，目前正在进行患者入组。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：III期临床研究数据结果积极，预计将于2024年就该适应症申报NDA。 季节性过敏性鼻炎：III期临床研究正在进行中。 商业化团队建设：计划于2024年底前，组建一支约200人规模的由行业顶尖人才组成的商业化团队，为产品上市销售做准备。 丰富的自免管线布局 CM326（TSLP抗体）：在中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘等适应症均在进行II期临床研究。 CM313（CD38抗体）：系统性红斑狼疮Ib/IIa期临床研究进行中，复发/难治性多发性骨髓瘤一期实验进行中。 CM338（MASP-2抗体）：IgAN II期临床研究进行中。 ADC及双抗管线突破 CMG901/AZD0901 (Claudin 18.2 ADC)： 2023年2月与阿斯利康签订独家全球许可协议，已收到6300万美元首付款。 2024年3月7日，阿斯利康注册了CMG901二线或二线以上胃癌的国际多中心三期临床试验，全球进度领先。 其他肿瘤双抗及抗体药物： CM355/ICP-B02 (CD20xCD3 双抗)、CM336（BCMAxCD3双抗）、CM350（GPC3xCD3双抗）均在进行肿瘤I/II期临床研究。 CM369/ICP-B05（CCR8抗体）一期进行中。 CM383（Aβ）于2024年2月提交了IND申请。 盈利预测与估值 收入预测：基于CM310的顺利进展、丰富后续管线以及CMG901的里程碑款，预计公司2024-2026年收入分别为0.5亿、4.45亿、12.98亿人民币。 评级维持：鉴于IL4R抗体进度领先且产品进展顺利，维持“买入”评级。 主要风险提示 临床研发失败风险、销售不及预期风险、注册审批进度不及预期风险。 CM310及自免管线深度分析 CM310（IL-4Rα抗体）多适应症推进 成人中重度特应性皮炎（AD）：已获得上市申请CDE受理，并被纳入优先审评审批程序，表明其在临床需求和创新性方面得到认可。 青少年中重度AD：于2024年2月启动III期临床研究，目前正积极进行患者入组，旨在拓展更广泛的患者群体。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉：III期临床研究数据结果积极，预计将于2024年申报NDA，有望成为该适应症的重要治疗选择。 季节性过敏性鼻炎：III期临床研究正在进行中，进一步扩大CM310的潜在市场。 多元化自免产品布局 CM326（TSLP抗体）：在中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘等多个适应症均处于II期临床研究阶段，展现了其在多种过敏性疾病中的潜力。 CM313（CD38抗体）：在系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和复发/难治性多发性骨髓瘤（一期）中进行临床研究，探索其在自身免疫和血液肿瘤领域的应用。 CM338（MASP-2抗体）：IgAN（IgA肾病）II期临床研究进行中，针对肾脏疾病的创新疗法。 Claudin 18.2 ADC全球领先地位 CMG901/AZD0901全球三期试验设计 试验方案公布：2024年3月7日，阿斯利康在临床试验登记平台网站公示了AZD0901（CMG901）三期临床试验方案（CTR20240730）。 适应症：针对表达Claudin 18.2的晚期或转移性胃及胃食管结合部腺癌的成人受试者，作为二线或二线以上治疗。 试验设计：多中心、开放性、申办方盲态、随机、III期研究。 对照组：包括雷莫西尤单抗、阿帕替尼、紫杉醇、多西他赛、盐酸伊立替康等研究者选择的方案。 给药方案：AZD0901（CMG901）为3周一个疗程，每个疗程第一天给药。 主要终点：PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点。 入组规模：计划入组825例胃癌患者，其中国内200例，国外625例。 全球CLDN18.2 ADC竞争格局 全球开发情况：目前全球处于临床开发阶段的CLDN18.2 ADC共有14款。 中国市场：中国有两款进入注册三期，分别为信达生物和阿斯利康（康诺亚合作的CMG901）。 美国市场领先地位：在美国有6款CLDN18.2 ADC进入临床，其中仅CMG901进入注册三期，进度最快，显示出其在全球范围内的领先地位。 胃癌市场需求与现有疗法局限 胃癌发病率与死亡率：胃癌是全球导致癌症死亡的主要原因之一，每年约有一百万人被诊断为胃癌，超过800,000人死于胃癌。 腺癌占比：超过90%的胃癌由腺癌引起。 全球新增病例预测：全球新确诊胃癌患者人数由2015年的约100万例增至2019年的约110万例（其中中国约为455,800例）。预计到2024年将达到120万例（其中中国约为525,800例），到2030年预计将达到140万例（其中中国约为613,800例）。 现有疗法局限：目前现有二三线胃癌疗法有限且效果不佳，存在较大的临床空白。例如，现有二三线胃癌治疗药物的mPFS（中位无进展生存期）和mOS（中位总生存期）数据普遍较低，如呋喹替尼mPFS为5.6个月，雷莫西尤单抗mOS为8.71个月，凸显了对更有效治疗方案的迫切需求。 财务表现与未来展望 2023年财务数据回顾 营业总收入：354百万元，同比增长253.87%。 净利润：-359百万元，同比下降16.63%，主要受研发投入增长影响。 研发费用：596百万元，占营业总收入的168.40%，显示出高研发强度。 毛利率：89.59%，保持较高水平。 资产负债率：23.1%，财务结构相对稳健。 货币资金：851百万元。 未来三年（2024E-2026E）财务预测 营业收入：预计2024年为50百万元（同比下降85.87%，主要因授权收入波动），2025年大幅增长至445百万元（同比增长788.24%），2026年进一步增长至1298百万元（同比增长192.06%），体现了产品商业化和里程碑款的贡献。 净利润：预计2024年为-752百万元，2025年为-563百万元，2026年为-93百万元，亏损逐年收窄，反映出收入增长对盈利能力的改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在89.53%至100.00%的高位。 净资产收益率：预计2024年为-33.66%，2025年为-33.66%，2026年为-5.86%，随着盈利改善而提升。 每股收益（EPS）：预计2024年为-2.69元，2025年为-2.01元，2026年为-0.33元，亏损持续收窄。 资产负债与现金流状况 货币资金：预计2024年为536百万元，2025年为472百万元，2026年为495百万元，保持一定水平。 经营活动现金流：2023年为304百万元，预计2024-2026年分别为-621百万元、-371百万元、-284百万元，反映出研发投入和营运资金需求。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2023年展现了强劲的研发实力和管线推进能力。核心产品CM310在多个自身免疫疾病适应症上取得突破性进展，特别是成人中重度特应性皮炎已进入优先审评审批，慢性鼻窦炎伴鼻息肉预计2024年申报NDA，商业化前景明朗。同时，与阿斯利康合作的Claudin 18.2 ADC（CMG901/AZD0901）已进入全球三期临床，在胃癌治疗领域处于全球领先地位，有望抓住巨大的未满足临床需求市场。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其充足的现金储备和与阿斯利康的授权合作收入为持续高研发投入提供了保障。分析师基于核心产品线的积极进展和未来里程碑款的兑现，预测公司未来三年收入将实现显著增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。投资者需关注临床研发、销售及审批进度等潜在风险。

中心思想 强劲增长势头与产品线拓展 信达生物在2023年实现了产品收入的显著增长，同比增长38.4%，并预计在2024年至2026年间保持约30%的复合年增长率。公司以PD-1为核心的主导产品表现强劲，同时通过新增商业化产品（已达10款）和即将上市的创新药（如氟泽雷塞、他雷替尼），持续丰富其产品组合，为未来业绩增长奠定坚实基础。 财务优化与战略性市场布局 公司经营效率持续提升，2023年亏损同比大幅收窄53%，主要得益于毛利率的上升和各项费用支出比率的下降。在战略层面，心血管和代谢（CVM）领域被确立为新的利润增长点，首款CVM新药托莱西单抗已获批上市，而重磅产品玛仕度肽（GLP-1/GCGR双激动剂）的减重适应症即将提交上市申请，有望在2025年上市，进一步驱动公司业绩增长。基于其强劲的增长势能，分析师重申“买入”评级，并认为公司理应获得估值溢价。 主要内容 业绩回顾与增长展望 2023年产品收入表现强劲： 信达生物2023年实现产品收入57.28亿元人民币，同比增长38.4%。公司以PD-1为核心的主导产品均保持快速增长势头。 毛利率提升与成本控制： 2023年公司毛利率达到81.7%，同比提升2.1个百分点，主要得益于生产效率的提升和生产成本的持续降低。 产品管线持续丰富： 截至2023年，公司商业化产品已增至10款，其中包括当年新增的BCMA CAR-T和PCSK9单抗。核心产品达伯舒（PD-1单抗）的全部七项适应症均已纳入国家NDRL目录，并于2024年2月获批澳门市场上市。 新药上市预期： 公司预计2024年将有氟泽雷塞（KRAS G12C）和他雷替尼（ROSI）两款创新药上市，进一步扩充产品线。 未来收入增长预测： 预计公司2024年至2026年产品收入有望分别实现26%、32%和30%的增长。 财务表现与经营效率 亏损大幅收窄： 2023年公司亏损10.28亿元人民币，同比大幅下降53%，显示出经营效率的显著提升。 费用支出优化： 公司减亏的主要原因在于毛利率的上升以及各项费用支出比率的下降。2023年，研发费用同比下降22.4%，行政开支同比下降10.2%，销售费用同比增长19.7%。 稳健的费用支出增长预期： 预计公司2024年仍将维持稳健的费用支出增长。 充足的现金储备： 截至2023年底，公司在手现金及短期可变现资产约折合15亿美元，为公司运营和未来发展提供有力支持。 心血管和代谢领域战略布局 CVM成为新增长点： 心血管和代谢（CVM）领域被公司视为整体战略的重要增长驱动力，公司正积极构建该领域的商业化平台及关键能力。 托莱西单抗成功上市： 公司CVM领域首款新药托莱西单抗已于2023年8月获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。 玛仕度肽临床进展顺利： 2024年1月，公司公告玛仕度肽（GLP-1/GCGR双激动剂）在中国的减重Ⅲ期临床（GLORY-1）达到主要和所有关键次要终点。公司计划于近期向国家药监局提交上市申请（NDA），并预计将于2025年上市。 糖尿病适应症进展： 2024年，玛仕度肽预计将公布DREAMS-1及DREAMS-2的3期结果，以支持递交第二项用于治疗二型糖尿病的NDA申请。 估值分析与投资建议 重申“买入”评级与目标价调整： 分析师重申对信达生物的“买入”评级，但基于DCF估值法，将目标价下调至54.50港元。该目标价相较于2024年3月26日收盘价38.55港元，仍蕴含41%的上行空间。 盈利预测调整： 分析师调整了2024-2025年公司收入、利润预测，并调高了销售费用和研发支出预测，同时新增了2026年预测。 估值溢价的合理性： 目标价对应的2024年企业价值/营收倍数为9.1x，高于可比公司均值5.5x。分析师认为，信达生物凭借其强劲的增长势能，理应获得估值溢价。 风险提示 研发进度延迟风险： 药物研发过程复杂且不确定性高，可能面临临床试验患者招募困难、数据不理想等导致研发进度延迟的风险。 药品批准风险： 新药从临床试验到获得批准成功率低，且审批时间难以预测，可能面临药品批准延迟或未能获得批准的风险。 销售和营销风险： 新药上市后可能面临市场认可度不足，导致销售和营销计划低于预期，影响产品销量和盈利能力。 全球业务风险： 公司在全球拓展业务可能面临汇率波动、特定国家或地区政治经济变化以及法律法规变更等风险。 人才限制风险： 缺乏经验丰富的专业人才可能损害公司的发展，尤其是在公司计划升级为全球创新平台并建设美国实验室的背景下。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的业绩增长和显著的经营效率提升，产品收入同比增长38.4%，亏损大幅收窄53%。公司通过多元化的产品组合，特别是PD-1核心产品的持续增长和心血管代谢领域新药（如托莱西单抗、玛仕度肽）的上市及临床进展，构建了未来业绩增长的坚实基础。尽管分析师下调了DCF目标价至54.50港元，但仍重申“买入”评级，并认为公司凭借其强劲的增长势能，理应获得高于行业平均的估值溢价。同时，报告也提示了研发、药品批准、销售营销、全球业务及人才限制等潜在风险。