百诚医药(301096) 　　投资要点 　　业绩保持高增长。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年全年实现营收10.17亿元、归母净利润2.72亿元、扣非归母2.59亿元，同比分别增长67.5%、40.1%、52.5%；其中第四季度实现营收3.04亿元、归母净利润0.70亿元、扣非归母0.58亿元，同比分别增长62.7%、44.0%、58.0%。2024Q1实现营收2.16亿元、归母净利润0.50亿元、扣非归母0.49亿元，同比分别增长34.0%、42.1%、41.0%。公司业绩延续高增长态势，总体符合预期。 　　订单充沛，人员扩张。1）订单充沛：2023年，公司新增订单为13.60亿元（含税），同比增长35.1%；在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.9%。2）人员扩张：2023年末，公司共有技术研发人员1249名，同比增长33.4%，占全体人员71.5%。公司持续扩张技术团队支撑项目储备及业务发展，前景可期。 　　受托研发：临床前研发和临床业务均快速扩张。2023年，公司受托业务收入5.31亿元（YoY+77.97%)，实现毛利率57.2%，较去年同期提升0.8个百分点；其中，临床前研究与临床服务收入分别为3.38亿元(YoY+54.8%)、1.93亿元(YoY+141.3%)，毛利率分别为64.8%、44.0%，分别较去年同期变动4.3和-1.3个百分点。随着公司二、三类药物研发项目数量增加，客户临床试验需求有望持续快速增长。 　　自研成果转化：储备充分支撑高速发展。2023年公司自研转化收入为3.92亿元，（YoY+77.7%)，实现毛利率78.6%，较去年同期提升0.6个百分点。1）积极布局优质项目研发，众多药品国内申报居前列：2023年，公司项目注册申报178项，其中22个药品为全国前三申报，2个药品为全国首家申报；获得批件63项，其中9个药品全国前三获批，3个为全国首家获批。2）项目储备持续扩充，转化项目创近年新高：截至2023年末，公司已立项尚未转化的自主研发项目近300项，较往年增加50余项，预计主要是公司拓展至非化药领域药品研发所致；其中，完成小试阶段135项，完成中试放大阶段59项，在验证生产阶段19项；同期，成果转化了104个项目，较去年增加34个，创近年新高。 　　权益分成：多个项目获批，24年收入可期。2023年，公司权益分成实现收入0.30亿元，同比下降48.7%，主要当期新药品尚未获批及受缬沙坦集采影响。截至2023年末，公司拥有销售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目为13项，随着药品生产销售推进，全年权益分成高增可期。 　　CDMO：协同效应下加速放量。2023年，公司对外实现CDMO业务收入0.52亿元(YoY+152.4%)，毛利率为42.1%，较上年同期提升10.7个百分点，预计主要是业务量增加产能持续爬坡致毛利率提升。同期，赛默制药对内外合计实现收入1.93亿元（YoY+221.6%），承接项目360余个，对内完成280个受托研发项目CDMO服务。赛默制药加速了受托及自研的项目推进，产能充沛，整体有望进入快速增长期。 　　投资建议：公司收入端略超预期，利润端受人员增加、固定资产增加等略低于预期，综合考虑，我们适当调整2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.76、5.08、6.71亿元，EPS分别是2.51元、3.45、4.66元，对应PE分别20.0、14.8、11.2倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：融资环境恶化风险，订单项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　4月22日，公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年及2024年第一季度分别实现营业收入10.17、2.16亿元，同比增长67.51%、34.04%，归母净利润为2.72、0.50亿元，同比增长40.07%、42.06%，扣非后归母净利为2.59、0.49亿元，同比增长52.48%、41.00%。 　　点评： 　　临床及CDMO全年增速靓丽，23Q4业绩实现快速增长。全年来看，公司临床及CDMO业务收入增速表现靓丽，分别为1.93和0.52亿元，同比增长141.25%和152.35%，临床前药学研究为3.38亿元，同比增长54.81%，研发技术成果转化为3.92亿元，同比增长77.66%，权益分成为0.30亿元，同比下滑48.74%。单季度来看，2023Q4实现营业收入3.04亿元，同比增长62.85%，归母净利润为0.70亿元，同比增长43.03%，扣非后归母净利为0.58亿元，同比增长57.95%，业绩实现快速增长。 　　自研转化成果不断展现，研发投入持续加大。公司自研转化业务成果陆续展现，2023年共转化104个项目，实现收入3.92亿元，同比增长77.66%，毛利率为78.62%，目前已自主立项超过300个药物品种，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。此外，公司不断加大研发投入力度，2023年研发费用为2.41亿元，同比增长45.13%，研发费用率为23.69%，公司在创新药领域重点布局19个创新药项目，包含13个小分子化药和6个大分子生物药。 　　新签及在手订单高增长，未来业绩确定性强。公司2023年新签订单13.60亿元（含税），同比增长35.06%；截至2023年底在手订单15.86亿元（不含税），同比增长18.90%；此外，我们预计2024Q1新签及在手订单继续延续高增长态势，公司未来业绩确定性强。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为14.00/19.09/25.77亿元，同比增长37.57%/36.38%/34.98%；归母净利为3.74/5.21/7.05亿元，同比增长37.60%/39.16%/35.41%，对应当前PE为22/16/12倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药一致性评价业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨0.75%（总市值加权平均），沪深300上涨1.89%，中小板指下跌0.38%，创业板指下跌0.39%，生物医药板块整体下跌1.70%，生物医药板块表现弱于整体市场。 　　AACR数据发布，关注二季度创新药研发进展。2024年AACR年会于4月初举行，国产创新药有多项研究以口头报告或壁报展示的形式亮相，包括科伦博泰的SKB264、康方生物的卡度尼利、和黄医药的赛沃替尼等。临床数据的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，随着国产创新药研发进度在国际上的顺位愈发靠前，分子和临床设计的差异化越来越大，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　欧盟拟对中国医疗器材采购启动调查，关注事件进展。中国医疗器械经过过去10年的快速发展，已经取得了一定的阶段性成绩，疫情中更是凭借优异的产品性能、完善的供应链储备、以及高性价比的成本优势在国际市场大放异彩。建议关注国产高端医疗器械在国内市场的稳步发展以及在海外市场的持续突破，相关公司包括联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、新产业等。 　　4月医药行业投资观点：我们认为医药行业当前处于低增长、低盈利能力、低估值、低交易关注度，正在进入中长期向上拐点的重大布局区间。建议重点关注以下几个方向：1）创新药、创新医疗器械企业；2）有国际化能力及潜力的公司；3）符合“四新”（新赛道、新技术、新平台、新机制）标准，代表新质生产力的行业及公司；4）银发经济大背景下能够满足C端居家养老需求、自费属性的产品和行业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　苑东生物(688513) 　　2024年4月22日，公司公告，2023年全年营收11.17亿元，同比下降4.56%，归母/扣非净利润2.27/1.58亿元，同比下降8.09%/4.32%。2024年一季度营收3.15亿，同比增长13.37%，归母/扣非净利润0.75/0.52亿元，同比增长23.00%/12.44%。业绩符合预期。 　　点评 　　集采风险渐清，麻醉镇痛管线增强。（1）2023年公司营收11.17万元，同比下降4.56%，主要因公司重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批国家集采导致销售收入下降所致，截至目前公司面临的集采风险已经出清，2024年第一季度营收同比增长13.37%。（2）2023年公司麻醉产品收入3.68亿元，同比增长33.5%。目前公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品15个，在研20余个。根据米内网2023年数据显示，公司盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市占率均排名第一，另外公司首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获FDA的NDA批准，公司在麻醉领域竞争实力不断提升。（3）后续麻醉产品管线丰富、竞争格局好。公司刚获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液均属于国家《麻醉药品和精神药品管理条例》规定的第二类精神药品，具有一定的政策壁垒和技术壁垒，市场竞争格局良好。 　　高端制剂发展，原料制剂全面国际化。（1）公司在国内外已累计获批上市48个高端制剂产品，其中2023年有10款制剂产品获批上市。另外已累计实现30个高端化学原料药产品的产业化，其中2023年实现了8个特色原料药的批准上市。（2）创新驱动公司高质量发展。公司重点创新产品优格列汀片目前正在进行Ⅲ期临床总结，麻醉Ⅰ类新药EP-9001A（靶向NGF）已进入Ib/II期临床研究，另外公司还重点拓展双抗和ADC技术平台，助力长期发展。（3）公司纳美芬注射液获得FDA批准上市，尼卡地平注射液正在经FDA的上市评审中。公司累计已完成12项原料药国际注册/认证，另外还有4个产品正在国际注册受理阶段。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收14/18/21亿元，同比增长28%/23%/17%；归母净利润2.83/3.40/4.02亿元，同比增长25%/20%/18%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、药品集采无法中标以及销售不达预期等风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件。2024年4月22日，公司发布2023年度及2024年一季报。2023年全年，公司实现营收19.38亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长40.32%；实现扣非后归母净利润4.38亿元，同比增长44.28%。其中4Q2023，公司实现营收5.74亿元，同比增长32.02%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长25.36%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长21.68%。2024Q1，公司实现营收5.01亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长6.62%；实现扣非后归母净利润0.86亿元，同比增长9.70%。 　　缬氨酸价格下降拖累业绩表现，以量补价持续高速增长。据wind引用自博亚和讯数据，缬氨酸价格自23年下半年开始直到24Q1均处于下降区间，23年缬氨酸均价为22816元/吨，同比降低1.41%；24Q1缬氨酸均价为15499元/吨，同比降低41.60%，环比下降17.28%。虽然缬氨酸产品价格出现下降，但对应到整体氨基酸产品的业务表现方面，23年全年公司实现氨基酸产品实现销量7.72万吨，同比增长29.87%；实现收入14.65亿元，同比增长25.62%；实现毛利率43.32%，同比增加0.95个百分点。公司通过以量补价的方式，依然保持了全年收入、利润率的正向增长，体现了公司主营产品的技术、成本及客户资源优势。进入24Q2以来，缬氨酸价格已经稳定在15000元/吨附近，伴随外部利空因素逐步消除，公司业绩面有望继续保持快速增长的趋势。 　　生物基新产品顺利实现投产，小品种氨基酸接力，产品矩阵持续丰富。23年内公司按计划推进赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，2024年上述项目也已全部实现连续量产，也意味着公司的产品、技术从氨基酸、维生素等产品等扩产到生物基新材料单体，进一步扩宽公司业务增长新空间。此外，公司2024年将继续推动巴彦淖尔基地“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替生产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目”的共同实施和落地，公司产品结构有望继续丰富，业绩也有望持续增厚。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品及新品种氨基酸产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利6.57亿元、8.43亿元和10.85亿元，EPS分别为4.17元、5.35元和6.89元，对应4月23日收盘价的PE分别为25、20和15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

　　事件 　　2024年4月23日，国家组织药品联合采购办公室公布全国药品集中采购（胰岛素专项接续）拟中选结果。本次接续采购全国共有35000多家医疗机构参加，填报胰岛素需求量超过2.4亿支，涵盖临床常用的二代和三代胰岛素。胰岛素生产企业积极参与，所有投标企业均有全部或部分产品中选。 　　点评 　　专项接续集采工作顺利进行，整体价格体系稳中有降。根据国家医保局，2021年11月，国家组织胰岛素集中采购首次将生物药纳入集采范围，中选产品平均降价48%。中选结果执行2年来，实际采购量超过协议采购量的2倍。与集采前相比，三代胰岛素使用量占比从58%提升至70%，向欧洲国家的用药结构趋近。共13家企业的53个产品参与本次接续采购，49个产品获得中选资格，中选率92%，中选价格稳中有降，在首轮集采降价基础上又降低了3.8个百分点。首轮集采中价差最大的三代预混组，价差从2.3倍缩小至1.6倍，市场竞争更加公平，企业供应更有保障。同时，报价较低的A类中选产品比例从上一轮的40%提高到71%。 　　部分国产胰岛素企业高位中标，有望带动业绩持续增长。根据拟中选结果，甘李药业参与申报的精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、甘精胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）及门冬胰岛素30注射液等品种在胰岛素接续采购中均获得拟中选资格，所有参加组别均有拟中选A类品种。通化东宝人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）、精蛋白人胰岛素混合注射液（40R）、精蛋白人胰岛素混合注射液（50R）、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液多个规格产品成功以A类拟中选，其中甘精胰岛素和预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30注射液与门冬胰岛素50注射液）2类胰岛素类似物大品种产品均以A1类拟中选。 　　国产胰岛素份额不断提升，看好国产替代进一步深化。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。根据PDB，样本医院胰岛素市场份额主要被诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资巨头药企占据，但近年来国产胰岛素份额持续上升，其中2023年国产胰岛素样本医院份额显著提升。根据本次胰岛素专项接续拟中选结果，诺和诺德与礼来两大制药巨头胰岛素产品中标类别均为B类或C类，根据集采规则，B/C类中标类别产品仅能获得最多不超过65%的首年采购需求量，未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在A类中选产品中自主选择。本次胰岛素集采专项接续将执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步深化。 　　投资建议 　　胰岛素集采专项接续工作顺利推进，部分国产企业高顺位拟中标，看好业绩增长得到进一步驱动。诺和诺德、礼来两大传统胰岛素巨头本次集采中标产品均为B/C类，仅能获得部分基础采购量。上轮集采以来，国产胰岛素份额持续提升，本次集采专项接续执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步加速。重点公司：通化东宝、甘李药业、联邦制药等。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期风险、产能不足的风险、行业政策风险等风险。

中心思想 双轮驱动业绩增长，盈利能力显著提升 诚益通在2023年深入贯彻“一体两翼、双轮驱动”发展战略，智能制造和康复医疗两大核心业务板块齐头并进，共同驱动公司业绩稳步增长。公司营业收入和归母净利润均实现两位数增长，显示出强劲的增长势头。 前沿科技布局，构筑未来发展新动能 公司持续加大研发投入，在智能制造领域推出创新产品，并在康复医疗领域积极布局脑科学前沿技术，通过产学研结合探索脑机接口应用，旨在将康复医疗从“被动”转向“主动”，为公司未来发展构筑新的增长点和技术壁垒。 主要内容 2023年年度报告核心财务数据 诚益通于2024年04月24日发布2023年年报，报告期内公司经营业绩表现亮眼： 营业收入： 实现11.76亿元，同比增长21%。 归母净利润： 达到1.70亿元，同比增长36%。 扣非归母净利润： 为1.49亿元，同比增长31%。 经营活动现金流量净额： 1510万元，同比下降49%。 智能制造与康复医疗业务分析 智能制造与康复医疗齐头并进 2023年，公司两大核心业务板块均实现稳健增长： 智能制造板块： 营业收入达到8.50亿元，同比增长21%。该板块在非粮发酵、新材料、食品等非药领域取得突破，拓宽了市场应用。 康复医疗板块： 营业收入为3.25亿元，同比增长20%。基层康养市场的拓展是该板块增长的重要助力。 盈利能力持续提升 公司整体盈利水平显著改善： 销售净利率： 2023年为14.27%，同比提升1.36个百分点。 归母净利润增速： 智能制造板块归母净利润0.85亿元，同比增长43%；康复医疗板块归母净利润0.85亿元，同比增长30%。两大业务的归母净利润增速均快于收入增速。 毛利率与费用控制： 2023年销售毛利率为42.93%，同比提升1.36个百分点。同时，销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为9.50%（同比下降0.64个百分点）和7.31%（同比下降1.7个百分点），显示出公司良好的成本控制能力。 前沿技术布局与研发投入 坚持自主研发与产学研结合 公司秉持以培育自主研发能力为核心，以产学研战略合作为导向的创新体系： 研发投入： 2023年研发投入7350万元，同比增长15%，占营收比重为6.25%，与2022年基本持平。 智能制造领域创新： 推出首款智能检测类产品“在线近红外光谱仪”，实现了生产自动化的闭环。 康复医疗领域前瞻布局： 聚焦临床需求，与多所知名院校围绕“脑机接口”展开深度合作。于2024年3月成立“北京脑连科技有限公司”，致力于将脑机接口应用于康复领域，通过促进神经通路重建，实现大脑功能恢复，推动康复模式从“被动”向“主动”转变。 盈利预测与风险因素 未来业绩展望 信达证券预计公司未来三年将保持高速增长： 营业收入预测： 2024-2026年分别为14.20亿元、17.07亿元、20.48亿元，同比增速分别为20.8%、20.2%、20.0%。 归母净利润预测： 2024-2026年分别为2.23亿元、2.95亿元、3.85亿元，同比分别增长30.9%、32.4%、30.6%。 对应市盈率： 对应当前股价（2024年04月23日收盘价）PE分别为20倍、15倍、12倍。 潜在风险提示 公司面临的主要风险包括： 产品研发及注册失败风险。 市场竞争加剧风险。 产品价格下降的风险。 重要财务指标概览 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 974 1,176 1,420 1,707 2,048 增长率YoY % 6.5% 20.6% 20.8% 20.2% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 125 170 223 295 385 增长率YoY% 21.4% 36.3% 30.9% 32.4% 30.6% 毛利率% 41.6% 42.9% 42.8% 44.0% 45.2% 净资产收益率ROE% 6.3% 7.9% 9.4% 11.1% 12.6% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.62 0.81 1.08 1.41 市盈率P/E(倍) 35.75 26.23 20.04 15.14 11.59 市净率P/B(倍) 2.26 2.08 1.88 1.67 1.46 总结 诚益通在2023年凭借智能制造和康复医疗两大业务的协同发展，实现了营业收入21%和归母净利润36%的显著增长。公司通过提升毛利率和优化费用控制，有效增强了盈利能力。同时，公司持续投入研发，在智能制造领域推出新产品，并在康复医疗领域积极布局脑科学前沿技术，特别是脑机接口的应用，展现了其前瞻性的战略眼光和创新能力。展望未来，分析师预计公司业绩将继续保持高速增长，但投资者仍需关注产品研发、市场竞争和价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩波动与核心增长动力 乐普医疗2023年及2024年第一季度业绩波动主要受同期应急产品销售基数较高影响。剔除该因素后，公司核心业务，特别是心血管植介入领域，已恢复稳定增长，其中结构性心脏病业务表现出高速增长态势。利润端降幅大于收入端，主要系期间费用率上升及商誉等资产减值计提。 创新驱动与未来展望 公司持续推进创新产品研发，多款重磅产品如MemoSorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器、一次性使用冠脉血管内冲击波导管/设备等已获批并逐步商业化，为未来业绩增长奠定坚实基础。随着应急产品影响出清，公司有望回归创新驱动的成长新常态，预计未来几年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023年度业绩回顾与分析 乐普医疗2023年实现营业收入79.80亿元，同比下滑24.78%；归母净利润12.58亿元，同比下滑42.91%；扣非后归母净利润11.23亿元，同比下滑47.60%。收入下滑主要系上年同期应急快速检测试剂盒及PCR仪器设备销售导致基数较高。利润端降幅大于收入端，主要原因包括：1）期间费用率同比增加6.41个百分点至41.60%；2）计提商誉和其他特定资产减值共1.48亿元，对归母净利润影响约1.26亿元。剔除上述减值和股权激励费用影响后，公司扣非后归母净利润为13.86亿元，同比下滑37.68%。 2024年第一季度经营表现 2024年第一季度，公司实现营业收入19.22亿元，同比下滑21.14%；归母净利润4.82亿元，同比下滑19.27%；扣非后归母净利润4.56亿元，同比下滑18.85%。尽管同比仍有下滑，但收入环比增长11.70%，表明应急产品销售影响已基本出清，经营趋势向好。 器械板块收入8.86亿元，同比下滑18.69%，主要系IVD业务同比下滑69.53%。核心业务心血管植介入同比增长12.63%，环比增长35.68%，恢复稳定增长。其中，结构性心脏病业务实现收入1.13亿元，同比增长66.77%，环比增长45.45%，表现出强劲增长势头。药品板块收入7.93亿元，同比下滑15.69%，其中原料药业务同比增长19.15%，保持稳定增长。 创新产品研发与商业化进展 公司持续推进心血管植介入创新产品的研发，产品集群不断丰富。2023年9月，全球首款可降解卵圆孔未闭封堵器MemoSorb®获批上市。2024年1月，一次性使用冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊扩张导管获批。这些重磅创新产品陆续步入商业化阶段，为公司业绩持续增长奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议 基于对公司经营趋势的判断，预计2024-2026年公司营收分别为88.98亿元、98.59亿元、108.84亿元，分别同比增长11.5%、10.8%、10.4%。归母净利润分别为20.02亿元、23.30亿元、26.94亿元，分别同比增长59.1%、16.4%、15.6%。对应PE分别为13X、11X、10X。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括集采风险、产品研发不及预期风险以及市场竞争加剧风险。 总结 乐普医疗在2023年及2024年第一季度经历了业绩波动，主要由于同期应急产品销售带来的高基数效应以及期间费用和资产减值的影响。然而，公司核心业务已展现出强劲的复苏和增长势头，特别是心血管植介入业务，尤其是结构性心脏病业务实现了高速增长。随着创新产品如MemoSorb®等陆续获批并商业化，公司有望回归创新驱动的成长轨道。预计未来几年营收和归母净利润将实现稳健增长，但仍需关注集采、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，内生业务表现亮眼 仙乐健康在2023年及2024年一季度实现了营收和归母净利润的显著增长，其中内生业务是主要驱动力，尤其在中国和欧洲市场表现突出，展现出公司核心业务的强劲韧性与增长潜力。 BF业务短期承压，长期盈利改善可期 并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加，短期内对公司整体盈利能力造成压力。然而，随着产能爬坡和效率提升，BF业务的盈利能力有望逐步修复，并为公司贡献新的利润增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 公司发布2023年年报及2024年一季报，整体业绩表现强劲。 2023年实现营收35.8亿元，同比增长42.9%；归母净利润2.8亿元，同比增长32.4%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长43.0%。 23Q4实现营收10.8亿元，同比增长50.1%；归母净利润1.0亿元，同比增长165.5%。 24Q1实现营收9.5亿元，同比增长35.5%；归母净利润0.6亿元，同比增长114.4%。 内生业务增长驱动与区域表现 23H2内生业务营收达16.4亿元，同比增长17.4%，环比增速加快，显示出强劲的增长势头。同期并表BF业务营收为4.0亿元。 内生业务分地区看，23H2中国区营收10.5亿元，同比增长28.7%，环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效。欧洲区营收2.7亿元，同比增长24.5%。 美洲区营收2.1亿元，同比下降36.2%，主要受去库存影响。预计24Q1美洲区去库存影响结束后，将在低基数下贡献高增速，实现恢复性增长。 盈利能力结构性分析 23Q4/24Q1公司毛利率分别为30.5%/30.6%。23Q4毛利率下降主要受BF并表拉低影响，而内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升。24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。 2023年销售费用率同比上升2.6pct至7.75%，主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额。管理费用率同比下降2.3pct至9.79%，得益于一次性并购费用下降及经营效率提升。24Q1管理费用率持续优化。 根据测算，23Q4及24Q1受益于降本增效，公司内生归母净利率同比均有所提升。 BF业务（考虑并表层面摊销费用）23Q4亏损5353万元，24Q1亏损3203万元，亏损较23Q3增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。 业务展望与盈利修复路径 美洲区去库存影响已结束，全年有望迎来恢复性增长。 中国区将坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速。 欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。 利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位。 BF业务盈利表现短期受新产线投产压制，但随着个护、软糖产能爬坡，盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 报告维持“增持”评级。预期2024-2026年公司实现净利润4.0/4.9/5.8亿元，同比分别增长40.7%/23.0%/19.4%。当前股价对应PE为17/14/11x。 风险提示包括需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其内生业务的亮眼表现，尤其在中国和欧洲市场，通过“高价值客户份额提升”战略取得了积极成效。尽管并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加导致短期亏损，对整体盈利能力构成一定压力，但内生业务的净利率在降本增效战略下持续提升。展望未来，美洲市场去库存结束后有望迎来恢复性增长，中国和欧洲市场也将保持高增速。随着BF业务产能爬坡，其盈利能力预计将逐步修复，为公司贡献利润弹性。基于对公司未来盈利能力的积极预期，报告维持了“增持”评级，并提示了需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长 维力医疗在2023年及2024年第一季度面临国内政策环境和海外客户去库存的双重压力，导致收入增速放缓甚至下滑。然而，公司通过优化产品结构、提升外销毛利率，实现了盈利能力的持续提升，归母净利润和扣非后归母净利润均保持增长，展现出较强的经营韧性。 海外拓展与高分红策略 面对国内市场的挑战，维力医疗积极开拓海外市场，通过落地新大客户项目和完善全球销售网络，为未来收入增长奠定基础。同时，公司高度重视股东回报，2023年拟实施高比例现金分红，彰显了其稳健的财务状况和对投资者的责任。 主要内容 业绩表现与内外销结构分析 2023年，维力医疗实现营业收入13.88亿元，同比增长1.79%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.56%；扣非后归母净利润1.80亿元，同比增长23.25%。其中，内销收入7.22亿元，同比增长1.95%，增速放缓主要受国内政策环境影响；外销收入6.44亿元，同比微下滑0.27%，主要系上半年海外大客户去库存所致。 2024年第一季度，公司营业收入为3.09亿元，同比下滑14.49%；归母净利润5026万元，同比下滑3.54%；扣非后归母净利润4701万元，同比下滑0.68%。分析认为，一季度收入下滑可能主要受国内政策性干扰影响。随着海外大客户去库存进入尾声，预计公司业绩有望在2024年恢复高速增长。 盈利能力提升与研发投入策略 公司盈利能力持续提升。2023年毛利率达到45.89%，同比增长2.7个百分点，主要得益于外销毛利率同比增长5.58个百分点。2024年第一季度毛利率进一步攀升至47.00%，同比增长1.94个百分点。在盈利能力提升的同时，公司持续加大研发投入，2023年和2024年第一季度研发费用率分别同比增长0.82个百分点和1.65个百分点，为产品创新和市场竞争力提升提供支撑。 海外市场拓展与全球化布局 维力医疗积极推进海外市场布局，全球销售网络日趋完善。2023年成功落地3个海外大客户项目，并逐步稳定发货。目前，公司在研海外大客户项目约20个，预计未来每年都将有新的大客户业务落地，项目订单持续放量，有望驱动外销收入稳定增长。此外，公司以清石鞘为突破口，成功开发了比利时、土耳其等10个新市场；以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开；兽用产品线也初步搭建了海外销售网络并形成了规模化收入。 股东回报与分红政策 公司高度重视股东回报。根据2023年度报告，维力医疗拟向全体股东每10股派发现金红利5元，合计拟派发1.47亿元，分红率高达76.15%。公司承诺将持续制定《公司三年分红回报规划》，保持较高的分红水平，以持续回报股东。 盈利预测与投资建议 基于宏观环境和国内政策影响，国盛证券下修了维力医疗的盈利预测。预计2024-2026年公司营业收入分别为17.35亿元、22.14亿元和27.99亿元，分别同比增长25.0%、27.6%和26.4%。归母净利润预计分别为2.46亿元、3.15亿元和4.01亿元，分别同比增长28.0%、27.8%和27.2%。对应PE分别为14倍、11倍和9倍。鉴于公司海外业务的积极拓展和盈利能力的持续提升，维持“买入”评级。同时提示海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2023年及2024年第一季度面临国内政策和海外去库存带来的收入压力，但通过提升外销毛利率和加大研发投入，实现了盈利能力的稳步增长。公司积极拓展海外市场，已落地多个大客户项目并完善全球销售网络，为未来业绩增长注入强劲动力。此外，公司以高比例分红回馈股东，体现了其对投资者利益的重视。尽管短期内存在挑战，但随着海外业务的持续放量，公司业绩有望恢复高速增长，维持“买入”评级。