仙乐健康（300791）：内生业务亮眼，关注BF盈利改善

中心思想 业绩强劲增长，内生业务表现亮眼 仙乐健康在2023年及2024年一季度实现了营收和归母净利润的显著增长，其中内生业务是主要驱动力，尤其在中国和欧洲市场表现突出，展现出公司核心业务的强劲韧性与增长潜力。 BF业务短期承压，长期盈利改善可期 并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加，短期内对公司整体盈利能力造成压力。然而，随着产能爬坡和效率提升，BF业务的盈利能力有望逐步修复，并为公司贡献新的利润增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 公司发布2023年年报及2024年一季报，整体业绩表现强劲。 2023年实现营收35.8亿元，同比增长42.9%；归母净利润2.8亿元，同比增长32.4%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长43.0%。 23Q4实现营收10.8亿元，同比增长50.1%；归母净利润1.0亿元，同比增长165.5%。 24Q1实现营收9.5亿元，同比增长35.5%；归母净利润0.6亿元，同比增长114.4%。 内生业务增长驱动与区域表现 23H2内生业务营收达16.4亿元，同比增长17.4%，环比增速加快，显示出强劲的增长势头。同期并表BF业务营收为4.0亿元。 内生业务分地区看，23H2中国区营收10.5亿元，同比增长28.7%，环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效。欧洲区营收2.7亿元，同比增长24.5%。 美洲区营收2.1亿元，同比下降36.2%，主要受去库存影响。预计24Q1美洲区去库存影响结束后，将在低基数下贡献高增速，实现恢复性增长。 盈利能力结构性分析 23Q4/24Q1公司毛利率分别为30.5%/30.6%。23Q4毛利率下降主要受BF并表拉低影响，而内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升。24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。 2023年销售费用率同比上升2.6pct至7.75%，主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额。管理费用率同比下降2.3pct至9.79%，得益于一次性并购费用下降及经营效率提升。24Q1管理费用率持续优化。 根据测算，23Q4及24Q1受益于降本增效，公司内生归母净利率同比均有所提升。 BF业务（考虑并表层面摊销费用）23Q4亏损5353万元，24Q1亏损3203万元，亏损较23Q3增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。 业务展望与盈利修复路径 美洲区去库存影响已结束，全年有望迎来恢复性增长。 中国区将坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速。 欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。 利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位。 BF业务盈利表现短期受新产线投产压制，但随着个护、软糖产能爬坡，盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 报告维持“增持”评级。预期2024-2026年公司实现净利润4.0/4.9/5.8亿元，同比分别增长40.7%/23.0%/19.4%。当前股价对应PE为17/14/11x。 风险提示包括需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其内生业务的亮眼表现，尤其在中国和欧洲市场，通过“高价值客户份额提升”战略取得了积极成效。尽管并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加导致短期亏损，对整体盈利能力构成一定压力，但内生业务的净利率在降本增效战略下持续提升。展望未来，美洲市场去库存结束后有望迎来恢复性增长，中国和欧洲市场也将保持高增速。随着BF业务产能爬坡，其盈利能力预计将逐步修复，为公司贡献利润弹性。基于对公司未来盈利能力的积极预期，报告维持了“增持”评级，并提示了需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。