中心思想 合成生物学：绿色化工转型核心驱动力 合成生物学作为“第三次生物技术革命”，正将人类认知从“格物致知”提升至“建物致知”，通过基因技术与工程学概念设计改造生物体系，为医药健康、工业、农业、能源等行业提供创新解决方案。在化工领域，合成生物学尤其被视为推动行业绿色低碳转型、实现可持续发展的关键驱动力。其核心价值在于能够显著降低能耗、减少碳排放，并提供具备成本效益和性能优势的生物基替代材料。 生物基材料：市场增长与政策支持下的新机遇 在全球绿色高质量发展趋势和各国限塑禁令的推动下，生物基材料市场正迎来快速增长。全球合成生物学市场规模预计将从2023年的151亿美元增长至2026年的307亿美元。中国及全球多国政府的政策支持，为合成生物学及生物基材料的研发与产业化提供了强劲动力。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，因其优异的性能和环保特性，有望成为替代传统石化材料的“标配”，引领化工行业迈向绿色未来。 主要内容 1. 第三次生物技术革命——合成生物学 1.1. 合成生物学定义及发展历程 合成生物学是一门融合了生物科学、化学、物理、信息技术和工程技术等多学科的新兴领域。它利用基因技术和工程学原理，设计、改造或合成新的生物体系，以揭示生命运行规律并实现生物体系的工程化应用。这一学科被誉为继“DNA双螺旋结构”发现和“基因组测序”之后的“第三次生物技术革命”，其核心在于通过构建高效的“细胞工厂”实现目标产物的制造，主要步骤包括底盘细胞筛选、生产细胞设计与构建、发酵生产以及分离纯化。近二十年来，合成生物学经历了创建、扩张、创新与应用转化，目前正处于生物技术与信息技术融合发展的快速迭代新阶段，尤其以“设计—构建—测试—学习”（DBTL）循环为核心，推动技术和产品不断升级。 1.2. 全球与中国政策支持及市场规模 全球范围内，合成生物学研究获得了广泛的政策支持。目前已有超过40个国家和500多个机构资助相关研究，美国、英国、欧盟、日本等主要经济体均出台了引导和扶持合成生物学发展的政策，例如美国提出“2030年替代25%有机化学品和20%石油燃料”的目标。在中国，自2015年以来，国家发展和改革委员会在《生物产业发展“十三五”规划》和《“十四五”生物经济发展规划》中明确了生物产业和合成生物学的重要性，并提出发展合成生物学技术以探索新型食品、降低环境资源压力。各地政府也积极响应，出台政策鼓励生物制造产业发展，如北京市、上海市和山西省均有相关规划。在政策支持和技术进步的共同推动下，全球合成生物学市场规模呈现快速增长态势。根据中商产业研究院数据，2023年全球市场规模约为151亿美元，预计到2026年有望达到307亿美元，显示出巨大的发展潜力。 2. 合成生物学打造化工绿色基因，选品是关键 2.1. 生物基材料：合成生物学化工领域代表 生物基材料是合成生物学在化工领域的重要应用代表，有望逐步替代石油基材料。这些材料以淀粉、木质纤维素、蔗糖和植物油等可再生生物质为原料，通过生物合成技术转化为生物基化学物质，进而生产生物基塑料和生物基纤维等终端产品。原料来源广泛且可再生，为传统化工新材料的创新提供了绿色途径。当前主要的生物基化学产品包括聚酰胺（PA）、聚乳酸（PLA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和聚羟基烷酸酯（PHA）等。 2.1.1. 生物基聚酰胺（PA）的创新与应用 聚酰胺（尼龙）因其质轻、耐疲劳、耐化学腐蚀、耐热耐磨及机械强度高等特点，广泛应用于服装、汽车、医疗器械等领域。传统PA66和PA6占据市场主导，但PA66的关键原材料己二腈长期受海外垄断。生物基聚酰胺材料通过生物技术将可再生生物质转化为生物基单体，再聚合生成，提供了绿色、环保和可持续的生产途径。其中，生物基PA56是一种新型生物基聚酰胺，其单体1,5-戊二胺来源于葡萄糖。PA56在热性能、力学性能及加工性能上与PA66相当，但在吸湿、染色及熔融流动性能方面更优异，有望在工程塑料、薄膜及纤维领域大规模应用。凯赛生物是目前全球唯一通过生物法大规模制造PA56中间体1,5-戊二胺的企业，其产业化进程具有显著优势。 2.1.2. 生物基可降解塑料（PHA、PLA、PBS）的市场潜力 随着全球各国限塑禁令的陆续出台，生物基可降解塑料迎来高速发展。根据欧洲生物塑料协会数据，2022年全球生物塑料产能达到181.3万吨，预计到2028年将快速增长至743.2万吨，年均复合增长率高达26.51%。其中，聚羟基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）是目前最常见的可降解材料。PHA作为一种高分子生物材料，具有可降解、结构多样化、生物相容性等优点，在生产过程中能显著减少有害气体和废弃物，应用前景广阔。聚乳酸（PLA）在特定条件下可降解，但其降解条件较为苛刻，未来市场可能以国内为主。聚丁二酸丁二醇酯（PBS）则是一种在包装和膜领域具有良好发展前景的生物降解材料，其生物降解性、熔体加工性、耐化学性、热稳定性和力学性能均优于其他脂肪族聚酯。虽然PBS的成本相对较高，但随着生物基丁二酸和1,4-丁二醇研究的深入和产业化，其市场推广潜力巨大。目前，全球已有帝斯曼、BioAmber、Succinity等多家企业建立了商业化生物基丁二酸生产线，国内的兰典生物和华恒生物也在积极布局。 2.2. 显著降低能耗且具备替代价值是选品关键 2.2.1. 合成生物学在化工领域的环境与社会效益 合成生物学在化工行业的应用将带来显著的环境及社会效益。在全球绿色高质量发展趋势下，以石化资源为原料的化工行业碳排放量位居前列，其绿色低碳转型尤为紧迫。通过低碳生物合成生产生物基产品替代石化产品，有望降低工业过程能耗15%～80%、原料消耗35%～75%、水污染33%～80%，并减少燃料相关的温室气体排放量75%～80%。世界自然基金会报告预测，到2030年低碳生物合成有望每年减少大约25亿吨的碳排放，对减缓全球气候变化、实现可持续发展具有重要意义。国际能源署也预测，到2030年全球低碳生物合成化学品可减排6.7亿吨CO2当量。合成生物学已成为我国石化行业实现“双碳”目标、推动低碳转型的重要路径。 2.2.2. 生物基化学品的替代价值与工艺降本 生物基化学品对传统化工材料的替代价值主要体现在原料替代和工艺降本两个方面。 在原料替代方面，以聚酰胺为例，PA66因原材料己二腈长期受制于海外供应，导致规模化生产受限。而我国自主开发的生物基PA56，由生物基戊二胺和石油基己二酸聚合而成，其化学结构与PA66类似，且具有高强耐磨、本体阻燃、吸湿快干、轻量柔软等独特优势，预计可替代PA66的部分应用场景。凯赛生物与招商局的合作协议，保障了生物基聚酰胺的大规模采购，预示着其放量可期。 在工艺降本方面，生物法制备氨基酸能够显著提高生物资源利用率并降低生产成本。通过对氨基酸合成关键酶和代谢网络进行定向改造，可增加原料转化率，提高氨基酸产量。例如，华恒生物通过构建以可再生葡萄糖为原料的厌氧发酵微生物细胞工厂，成功实现了L-丙氨酸的产业化，生产成本比传统技术降低50%以上，且发酵过程无二氧化碳排放，经济和环境效益显著。类似经验也成功复制到L-缬氨酸的生产中。阜丰集团与天津科技大学合作改良L-谷氨酸发酵新工艺，也达到了国际领先水平。这些案例充分证明了生物基化学品在降本增效方面的巨大潜力。 总结 本报告深入分析了合成生物学作为“第三次生物技术革命”对化工行业绿色转型的重要推动作用。在政策支持和技术进步的双重驱动下，全球合成生物学市场规模正快速扩张，生物基材料有望成为化工行业的“标配”。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，凭借其优异的性能和显著的环境效益，正逐步替代传统石化材料。合成生物学不仅能大幅降低能耗和碳排放，还能通过原料替代和工艺降本为化工企业带来新的竞争优势。建议关注在生物基聚酰胺和氨基酸等领域具有领先技术和产业化能力的凯赛生物和华恒生物，以把握化工行业绿色发展带来的投资机遇。同时，需警惕研发进度、产业化及销售不及预期以及生物安全和菌种泄密等风险。

　　Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 　　拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 　　投资建议：关注农化方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。

中心思想 业绩承压下的业务韧性与结构优化 药明生物在2023年面临盈利压力，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，显示出核心业务的韧性与结构优化成果。项目总数显著增加，尤其在创新生物药领域如双抗/多抗和ADC项目上表现突出，XDC业务更是实现爆发式增长，为未来发展奠定基础。 全球化战略布局与长期增长潜力 面对地缘政治风险，药明生物积极推进全球化产能布局，将近四成产能设在海外，以规避潜在风险并满足国际客户需求。爱尔兰工厂的商业化生产和盈亏平衡预期，以及持续的资本支出计划，都体现了公司对未来产能扩张和市场份额提升的决心。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过积极回购和股权激励稳定市场信心，并凭借其领先的技术平台和丰富的项目管线，仍被给予“买入”评级和可观的目标价，预示着长期的增长潜力。 主要内容 2023年财务表现分析 收入构成与增长 2023年，药明生物实现总收入170.3亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠业务收入表现强劲，达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，成为公司收入增长的主要驱动力。与此同时，新冠相关业务收入大幅下降83.9%至5.3亿元人民币，反映了市场需求的变化和公司业务重心的转移。 盈利能力变化 公司的毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%，主要原因在于海外新生产设施的爬坡成本。此外，由于外汇收益减少和股权投资公允价值亏损，2023年其他收益仅为0.4亿元人民币，远低于2022年的7.7亿元人民币。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升0.6、0.5、0.1和0.5个百分点，进一步压缩了盈利空间。综合上述因素，公司归母利润同比下降23.1%至34.0亿元人民币，归母利润率同比下降9.0个百分点至20.0%。 调整后盈利与现金流 若调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，公司调整后归母利润为47.0亿元人民币，同比下降4.6%，调整后归母利润率同比下降4.7个百分点至27.6%。截至2023年底，公司净现金达91.0亿元人民币。2023年自由现金流为6亿元人民币，其中经营性现金流为47亿元人民币，资本支出为41亿元人民币，显示出公司在扩张期的良好现金管理能力。 业务发展与项目进展 项目总数与结构 2023年，药明生物总项目数增加132个，达到698个。其中，临床前项目339个，临床I期项目203个，临床II期项目81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。项目管线的持续丰富和向临床后期推进，为公司未来收入增长提供了坚实基础。 创新药项目与XDC业务 单抗项目同比增长12.4%至308个。双抗/多抗项目同比增长15.2%至114个，其中45个项目使用了公司的WuXiBody平台，体现了公司在创新技术平台上的领先优势。ADC项目达到143个，其中IND后生物偶联项目59个。XDC业务表现尤为突出，2023年收入达到19.1亿元人民币，同比增长208%，分布利润同比增长84%至3.6亿元人民币，其中药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。融合蛋白、其他蛋白和疫苗项目也分别同比增长4.3%、12.5%和25%，项目数分别达到72、36和25个。 订单情况 公司订单总量同比增长0.1%至206亿美元。未完成服务订单同比下降1%至134亿美元。三年内订单总量同比增长6.3%至38.5亿美元，显示出公司未来短期内的业务确定性。 产能扩张与全球化布局 现有产能与未来规划 截至2023年，药明生物的产能为27.6万升。公司预计总产能将达到61万升，展现了其在全球生物药CDMO领域的雄心和扩张计划。 海外产能布局与资本支出 为有效规避地缘政治风险，公司将近40%的产能设在海外。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计将从2024年起产生大量商业化生产需求并实现盈亏平衡，预计2025年产能将接近满产。公司预计2024年的资本支出为50亿元人民币，以支持其全球产能的持续扩张。 估值与投资建议 股份回购与股权激励 自2023年12月7日以来，公司已回购8866万股，约占总股本的2.1%，耗资20.7亿港币，此举旨在稳定股价并提振市场信心。2024年3月，公司发布了1937万股无条件0代价、分5年期归属的购股权，进一步激励核心团队。 地缘政治风险与估值调整 由于公司北美收入占比达47%，美国参议院版《生物安全法案》对美国联邦资助的医疗服务提供者使用外国对手生物技术公司设备或服务构成潜在限制。尽管药明生物目前尚未被列为关注公司，但市场仍担忧其未来CMO业务可能面临政策不确定性。鉴于不确定性提升，第一上海证券以DCF模型为公司估值，将折现率提升至12%，永续增长率设定为1%，给予公司目标价18.5港元，较报告发布前收市价有29.3%的上升空间，维持“买入”评级。 总结 药明生物在2023年面临盈利能力挑战，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，总项目数增加至698个，尤其在双抗/多抗和ADC等创新生物药领域表现突出，XDC业务更是实现208%的爆发式增长，显示出强大的业务韧性和结构优化成果。公司积极推进全球化产能布局，近四成产能设在海外以规避地缘政治风险，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过股份回购和股权激励稳定市场信心。基于DCF模型，第一上海证券维持“买入”评级，目标价18.5港元，反映了对公司长期增长潜力的认可。

中心思想 2023年业绩承压与韧性增长 华利集团在2023年面临外部需求扰动和下游客户去库存的挑战，导致全年营业收入同比下滑2.21%至201.14亿元，归母净利润同比下滑0.86%至32.00亿元。然而，公司展现出较强的经营韧性，扣非净利润实现0.52%的同比增长，且归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，表现优于同业。尤其值得关注的是，2023年第四季度业绩已实现转正，收入同比增长11.74%，归母净利润同比增长16.71%，预示着需求端的回暖。 战略布局与未来增长潜力 面对市场波动，华利集团持续深化内部管理，通过提供优质服务增强与核心客户的合作粘性，并积极拓展新客户。公司稳步推进产能扩张计划，预计2024年上半年将有位于越南和印度尼西亚的多家新建工厂逐步投产，这将有效提升公司产能效率，为未来订单景气度回升后的高质量增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并对公司2024-2026年的盈利能力持乐观态度，认为公司将受益于运动赛道的高景气度，持续提升市场份额。 主要内容 2023年业绩回顾与季度表现 收入与利润概况 2023年，华利集团实现营业收入201.14亿元，同比下降2.21%。归母净利润为32.00亿元，同比下降0.86%。扣除非经常性损益后的净利润为31.82亿元，同比增长0.52%。每股收益（EPS）为2.74元，并拟每股派发现金红利1.20元（含税）。尽管收入和归母净利润略有下滑，但公司在需求疲软背景下，归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，显示出较强的盈利能力和成本控制。 季度业绩趋势 从季度数据来看，公司业绩呈现逐季改善的趋势。2023年第一至第四季度，单季度收入同比增速分别为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%。归母净利润同比增速分别为-25.77%、+6.66%、-5.93%、+16.71%。特别是第四季度，收入和利润增速均已转正，表明下游客户去库存影响减弱，订单开始逐步恢复增长。各季度归母净利率分别为13.14%、17.56%、16.31%、15.73%，其中Q1后净利率基本恢复正常水平。 运营数据分析 运动鞋销量与单价 2023年，公司销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%。尽管销量有所下降，但推算人民币口径单价同比提升13.51%，美元口径单价同比提升8.71%，这部分差异主要受汇率影响。单价的提升在一定程度上弥补了销量的下滑。 收入结构：品类与地区 按品类划分，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他在2023年分别占总收入的88.53%、6.73%、4.56%。其中，户外靴鞋收入同比增长30.45%，表现强劲；运动休闲鞋收入同比下降3.64%，运动凉鞋/拖鞋及其他收入同比下降9.01%。 按品牌客户总部所在地划分，美国、欧洲、其他地区在2023年分别占总收入的85.88%、12.25%、1.69%。各地区收入均有所下滑，美国地区同比下滑0.27%，欧洲地区同比下滑12.30%，其他地区同比下滑13.92%。 主要客户表现 2023年前五大客户收入合计占比为82.37%，同比下降8.90个百分点，合计收入同比下滑11.74%。前五大客户结构保持稳定，收入占比分别为38%、20%、12%、7%、6%，其中第二大客户收入实现2.64%的同比增长，而其他主要客户收入均有不同程度的下滑。 产能利用情况 公司成品鞋工厂主要位于越南，2023年总产能为2.21亿双。产能利用率为86.66%，同比下降4.29个百分点，反映出订单需求在一定时期内有所减少。 财务指标分析 毛利率与费用率 2023年公司毛利率同比下降0.27个百分点至25.59%。分品类看，运动休闲鞋毛利率为26.07%（同比-0.65PCT），户外靴鞋为18.68%（同比+2.20PCT），运动凉鞋/拖鞋及其他为24.19%（同比+5.60PCT）。分地区看，美国、欧洲、其他地区毛利率分别为25.78%（同比-0.45PCT）、24.01%（同比-0.37PCT）、20.99%（同比+3.81PCT）。从季度来看，下半年毛利率同比回升，23Q3和Q4分别同比提升1.35和0.62个百分点。 期间费用率同比下降0.36个百分点至4.87%。其中，销售费用率0.35%（同比-0.03PCT），管理费用率3.43%（同比-0.33PCT），研发费用率1.54%（同比+0.12PCT），财务费用率-0.44%（同比-0.13PCT）。财务费用减少主要得益于2023年定期存款增加带来的利息收入贡献。 其他财务状况 2023年末，公司存货同比增加11.28%至27.41亿元，存货周转天数为63天，同比增加2天。应收账款同比增加20.87%至37.65亿元，应收账款周转天数为62天，同比增加13天。资本开支为11.55亿元，同比减少31.45%。经营净现金流为36.94亿元，同比增加5.45%，显示公司现金流状况良好。 未来展望与投资建议 行业与公司前景 报告指出，随着运动品牌产品库存趋于正常，2023年第四季度公司订单已逐步恢复增长。展望2024年，随着订单景气度回升，公司产能效率有望进一步释放，从而带动业绩实现高质量增长。公司作为制造龙头，持续深化内功，通过优质服务增强客户粘性，并凭借良好口碑不断拓展新客户。 产能扩张计划 公司稳步推进产能扩张，预计2024年上半年将有越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）以及印度尼西亚的一家新建成品鞋工厂逐步投产。这些新增产能将为公司未来的增长提供坚实支撑。 盈利预测与评级 分析师继续看好公司受益于运动赛道的高景气度，持续深耕优质客户、优化订单结构，稳步提升市场份额。考虑到需求走势仍存在不确定性，分析师小幅下调了公司2024-2025年归母净利润预测（分别下调2%和5%），并新增了2026年盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为3.21元、3.71元、4.29元，对应2024年、2025年PE分别为20倍、17倍。报告维持对华利集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内外需求疲软可能影响公司接单和毛利率、产能扩张不及预期、人工成本上升以及汇率大幅波动等。 总结 华利集团在2023年面临外部需求疲软和客户去库存的挑战，导致全年营收和归母净利润小幅下滑。然而，公司通过有效的成本控制和经营优化，实现了扣非净利润的增长和净利率的提升，并在第四季度展现出强劲的复苏势头，订单和业绩增速均转正。公司在运营层面，通过单价提升部分抵消了销量下滑的影响，并持续优化客户结构和产品组合。展望未来，随着运动品牌库存回归正常水平和公司新建产能的逐步投产，华利集团有望在2024年实现健康增长。分析师维持“买入”评级，并看好公司在运动赛道中的长期增长潜力，但也提示了需求、产能、成本和汇率等方面的潜在风险。

中心思想 2023年业绩概览与研发投入 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品销售的推动。尽管公司持续面临研发投入高企和商业化费用增加导致的净亏损，但其在创新药研发方面的投入力度不减，为未来发展奠定了基础。 Nectin4 ADC的临床突破与未来展望 报告核心指出，迈威生物的Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个癌种的临床试验中展现出优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位。这些积极的临床进展预示着该产品巨大的市场潜力，是公司未来业绩增长的关键驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调目标价的投资建议。 主要内容 事件概述 迈威生物发布2023年度报告，实现营业收入12,783.55万元，同比增长361.03%。 收入主要来源于技术服务（8,559.53万元）和药品销售（4,208.96万元）。 2023年研发投入达83,578.18万元，同比增长10.17%，显示公司持续加大研发力度。 分析判断 营业收入增长驱动 报告期内营业收入同比大幅增长10,010.74万元，主要系9MW3011项目与美国DISCMEDICINE,INC.达成独家许可协议并收到1,000万美元不可退还首付款。 同时，新产品迈利舒®实现销售确认收入，共同推动了营收增长。 净亏损扩大的原因 归属于上市公司股东的净亏损和扣除非经常性损益的净亏损分别增加9,819.81万元和9,310.13万元。 主要原因在于公司持续投入大量资金用于在研品种的临床试验推进，多项在研品种处于关键注册临床研究阶段，导致研发费用金额较高。 随着新产品上市，商业化团队进一步拓展，人员薪酬及其他各类销售费用相应增加，导致销售费用上升。 经营现金流出增加 报告期内经营活动产生的现金流量净流出较上年同期增加6,355.71万元。 主要系本期支付的人员薪酬及销售活动投入较上年同期增加所致。 Nectin4 ADC 在多个癌种中展现优异数据，看好未来潜力 尿路上皮癌 截至2023年12月5日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期尿路上皮癌患者中表现出色。 客观缓解率（ORR）为62.2%（95%CI:44.8%-77.5%），疾病控制率（DCR）为91.9%（95%CI:78.1%-98.3%）。 中位无进展生存期（PFS）为6.7个月（95%CI:3.8-NR），中位总生存期（OS）尚未达到。 9MW2821尿路上皮癌临床进度在全球Nectin-4 ADC中仅次于已上市的PADCEV®，并已开展与PD-1抑制剂免疫疗法联合用药的I/II期临床研究。 宫颈癌 截至2023年9月25日，该研究宫颈癌拓展队列中，Nectin-4表达检出率为89.67%，Nectin-4 3+检出率为67.82%。 在37例可评估疗效的患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%，其中1例完全缓解（CR），14例部分缓解（PR）。 中位PFS、OS和缓解持续时间（DOR）尚未达到。 对于既往接受过含铂双药化疗及免疫检查点抑制剂治疗的患者，ORR和DCR分别为38.10%和85.71%。 Nectin-4 3+患者的ORR和DCR分别高达50.00%和92.31%。 食管鳞癌 截至2024年2月20日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期食管癌患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 该研究仍在继续入组和评估，相比现有疗法展现出较大潜力和优势。 投资建议 基于公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。 预测公司2024-2026年收入分别为4.00亿元、14.90亿元、28.29亿元，分别同比增长213%、273%、90%。 归母净利润预测为-9.71亿元、-5.78亿元、-0.68亿元。 采用自由现金流折现估值方法，公司估值为186亿元（前值178.92亿元），对应股价46.66元（前值44.78元）。 维持“买入”评级。 风险提示 产品上市后商业化表现可能不及预期。 创新产品临床试验结果可能不及预期。 盈利预测与估值 报告提供了详细的财务摘要、财务预测及估值表，涵盖营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等关键财务指标。 数据显示，公司预计在未来几年内收入将实现高速增长，但短期内仍将处于亏损状态，预计亏损额将逐年收窄。 估值分析中，市盈率（PE）和市净率（PB）等指标反映了公司当前的高成长性和高研发投入阶段。 总结 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品迈利舒®的销售，以及9MW3011项目的许可协议。尽管公司因持续高额的研发投入和商业化费用扩张而面临净亏损，但其核心创新产品Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个适应症的临床试验中展现出令人鼓舞的优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位，凸显了其巨大的市场潜力和未来增长空间。基于对公司强大研发实力、临床执行力及商业化推进能力的看好，分析师上调了公司的估值和目标价，并维持“买入”评级，认为公司尽管短期内仍将亏损，但长期发展前景广阔。同时，报告也提示了产品商业化和临床试验不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。 　　凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。 　　派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 　　产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），实现归母净利润4.54亿元（yoy+23%），扣非归母净利润4.42亿元（yoy+30%），经营活动产生的现金流量净额4.89亿元（yoy+3%）。其中2023Q4实现营业收入6.52亿元（yoy+28%），归母净利润1.34亿元（yoy+8%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+3%）。 　　点评： 　　超声平稳增长，内镜表现亮眼，增长达39%。2023年公司加强销售团队建设，完善渠道体系，产品性能及品牌影响力不断提升，实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），其中超声业务实现收入12.23亿元（yoy+13%），保持平稳增长，内镜业务实现收入8.50亿元（yoy+39%），延续高增长趋势。分季度来看，2023Q3因医疗反腐影响，收入同比增速有所放缓，仅为2%，四季度随着医院招采流程逐步回归常态，公司业务回暖，实现营业收入6.52亿元（yoy+28%）。分区域来看，公司国内外业务齐头并进，2023年国内实现收入11.81亿元（yoy+22%），国外实现收入9.39亿元（yoy+18%）。 　　毛利率提升2.54pp，研发持续加码，多产线发展为公司注入持续增长动力。从盈利能力来看，公司2023年毛利率达69.41%（yoy+2.54pp），主要是因为内镜毛利率提升4.85pp至74.42%，且高毛利率的内镜业务收入占比也在逐步提升。公司坚持“超声+内镜”为主的多产线发展战略，加大研发投入，强化技术竞争力，加速新产品推出及现有产品的升级迭代，2023年研发投入3.84亿元（占营收比重达18.12%），在高强度的研发投入下，公司新品层出，在超声领域，新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，高端便携平台完成了工程化开发；在内镜领域，推出了性能更强的HD-580系列、国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT等，进一步丰富和完善公司产品组合，为公司注入持续增长动力。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.06、32.43、40.58亿元，同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%，实现归母净利润为5.65、7.18、9.15亿元，同比分别增长24.4%、26.9%、27.4%，对应当前股价PE分别为28、22、17倍。 　　风险因素：内镜市场推广不及预期风险；汇率波动风险；新品研发及上市进度不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入39.30亿元（yoy+29%），实现归母净利润16.54亿元（yoy+25%），扣非归母净利润15.47亿元（yoy+25%），经营活动产生的现金流量净额14.18亿元（yoy+47%），其中四季度实现营业收入10.22亿元（yoy+36%），归母净利润4.67亿元（yoy+16%），扣非归母净利润4.46亿元（yoy+15%）。 　　点评： 　　国内高速机助力突破三级医院客群，海外仪器装机结构优化推动试剂放量增长。分区域来看：①在国内市场，公司持续推动X8、X6装机，2023年完成发光仪装机量达1465台（大型机占比达63%），中高速机型的推广助力公司拓展大型医疗终端客户数量，公司2023年新增三级医院客户155家，大客户的拓展叠加国内诊疗的恢复，推动公司2023年在国内实现营收26.01亿元（yoy+26%），其中仪器增长33.53%，试剂增长23.73%。②在海外市场，公司加大重点国家的本地化建设，提升区域服务能力，2023年海外市场实现营业收入13.19亿元（yoy+36%），其中仪器收入增长16.91%，得益于海外仪器结构优化（中大型发光仪器销售占比增长20pp），试剂放量增长，收入同比增长54.56%。 　　“试剂占比提升+仪器结构调整”提振盈利能力，研发持续加码，产品实力持续加强。分产品来看，公司2023年实现试剂收入28.58亿元（yoy+31%），收入占比达72.74%（yoy+0.97pp），仪器收入为10.61亿元（yoy+24%），其中仪器得益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，毛利率提升6.6pp。试剂占比提升，叠加仪器结构调整，推动公司主营业务综合毛利率增长2.65pp至73.15%。从研发角度来看，公司秉持“实现产品销售一代、研发一代、储备一代”的理念，2023年持续加大研发投入，产生研发费用3.66亿元，产品管线不断丰富，凝血、生化、分子等新机型不断推出，我们认为丰富的仪器型号及类型、齐全的试剂菜单将有效提升公司的产品竞争力，未来成长可期。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.19、63.78、80.44亿元，同比增速分别为27.7%、27.1%、26.1%，实现归母净利润为20.74、26.32、33.78亿元，同比分别增长25.4%、26.9%、28.3%，对应当前股价PE分别为25、20、15倍。 　　风险因素：常规检测试剂上量不达预期风险、产品研发及注册失败风险、海外市场竞争加剧风险。

中心思想 医用敷料龙头地位稳固，功效护肤驱动新增长 敷尔佳作为医用敷料领域的先行者，凭借“医用透明质酸钠修复贴”等核心产品，已确立了显著的市场领导地位和品牌知名度。面对市场变化，公司正积极拓展功效护肤品类，通过产品创新和渠道多元化，特别是发力线上内容电商，以期实现新的增长突破。 线上渠道发力与研发创新并举 公司通过强化抖音、快手等新兴线上渠道的运营，并加大研发投入，包括设立上海研发中心、探索重组胶原蛋白等前沿技术，旨在优化产品结构、提升核心竞争力。尽管面临增速放缓和销售费用率上升的挑战，但其垂直整合的产业链和丰富的在研储备，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 市场分析与公司战略布局 敷尔佳：皮肤护理产品领域领导者 前身传统药企，向皮肤护理领域转型： 敷尔佳于2017年成立，前身为黑龙江省华信药业有限公司，通过战略转型，于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”研发，并于2015年推出“敷尔佳”品牌。公司已完成供应链垂直整合，通过收购北星药业等，补全了生产能力，形成了以Ⅱ类械医用敷料为特色、多样功效护肤品相配合的产品矩阵。 股权高度集中，管理层稳定： 截至2023年9月，公司创始人张立国先生持股比例高达84.41%，股权结构稳定。管理团队经验丰富，多位高管在相关领域拥有超过20年的从业经验。公司IPO募集资金主要用于生产基地建设、研发及质量检测中心建设、品牌营销推广和补充流动资金。 化妆品业务快速发展，线上渠道赋能收入提升： 2022年公司营收17.69亿元，同比增长7.25%。2023年前三季度营收13.39亿元，同比增长1.86%，增速有所放缓；归母净利润5.36亿元，同比下降17.33%，主要受线上销售占比增加和销售费用提升影响。按品类划分，2023年上半年化妆品业务营收4.00亿元，占比53.9%，增速快于医疗器械类产品。按渠道划分，2023年上半年线上渠道营收3.92亿元，同比增长24.19%，占比45.1%，成为主要增长动力，而线下渠道营收4.77亿元，同比下降4.94%。公司毛利率在2020-2022年从76.47%提升至83.07%，但净利率因销售费用率大幅上升（从2021年的16.01%升至2023年上半年的25.40%）而有所回落。 功效护肤行业快速增长，国货份额有望持续提升 美妆市场复苏与线上渠道主导： 2022年中国美容与个护市场规模为5318.13亿元，同比下降6.38%，为近十年首次负增长。2023年市场有所回暖，限额以上化妆品销售规模达4142亿元，同比增长5.1%。线上渠道渗透率持续提升，从2017年的24.1%增至2022年的42.3%，同期线上渠道销售规模复合年增长率达20.07%，远超线下渠道的1.58%。 抖音平台成为增长主引擎： 2023年，淘系平台护肤+彩妆GMV为2401.8亿元，同比下降10.39%，增长承压。同期，抖音平台护肤+彩妆GMV达2025.2亿元，同比增长40.27%，已达到淘系GMV的84.32%，成为线上渠道的重要增长引擎。 功效护肤品市场潜力巨大： 专业皮肤护理产品市场（即功效护肤领域）增长迅速，2017-2021年市场规模从108亿元增至378亿元，复合年增长率达36.7%，预计2026年将达到877亿元。其中，功能性护肤品是主要品类，2021年市场规模占比81.95%；医疗器械类产品增速更为显著，2017-2021年复合年增长率高达86.3%。按产品形态分类，贴片类产品增长率较快，2017-2021年复合年增长率为34.9%，预计医美行业发展将进一步助力其增长。 国货品牌市场份额持续提升： 2013-2022年，国货品牌在中国美容与个护市场的份额从24.2%提升至29.4%，挤占了部分欧美品牌的市场份额。2023年，受消费环境变化和监管加强影响，外资高端品牌和日系品牌表现欠佳，而本土国货品牌凭借更优秀的营销基因和在新兴渠道的亮眼表现，市场影响力持续提升。 敷尔佳：科技赋能、品质第一、功效先行 产品矩阵多元化与核心竞争力： 敷尔佳以医用敷料产品为基础，核心产品“医用透明质酸钠修复贴”（白膜和黑膜）在2022年贡献了医疗器械类营收的97.45%，占公司总营收的47.74%。公司在2021年医疗器械贴类敷料产品市场销售额占比17.5%，排名第一。同时，公司积极拓展功能性护肤品，不断挖掘消费者需求，扩充胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分产品，并从贴片类向水、精华、乳液、冻干粉、凝胶、喷雾等多元剂型延伸。2022年推出的“清痘净肤修护贴”和“烟酰胺美白淡斑修护面膜”当年销售额均超过1亿元。此外，公司孵化了专注植物科技的“卉呼吸”品牌，2022年销售额达121.92万元，同比增长283.28%，具备市场潜力。 营销创新与渠道布局： 公司早期抓住社交营销红利，与KOL深度合作，通过短视频、直播等形式建立良好口碑。目前，公司通过赞助综艺、影视、明星代言（如官宣演员任素汐为品牌大使）以及在电商平台投放广告、购买品牌推广服务等多种新媒体营销方式，拓宽客户群体。宣传推广费占销售费用比重逐年上升，2023年上半年达91.67%，其中平台推广服务费和新媒体营销是主要驱动因素，2022年新媒体营销费用达0.82亿元，同比增长531%。 线上线下协同发展： 公司打造多元化终端消费场景，线上渠道包括直销、经销和代销，线下主要为经销模式。2023年上半年，线上渠道营收同比增长24.19%，其中直销贡献主要收入。天猫平台虽然营收最高，但2020年以来增长承压，2023年GMV同比下降9.32%。抖音平台则增长迅速，2023年敷尔佳品牌GMV达6.08亿元，同比增长216.57%。微信小程序、拼多多、快手等新兴平台也实现高速增长。线下经销收入在2021-2023年上半年有所收缩，但渠道经销模式（与屈臣氏、KK馆等合作）发展迅速，2020-2022年复合年增长率达86.64%，有望成为线下新增长点。 研发投入与产业链整合： 公司已从轻资产模式转向自主生产、创新研发模式，完成了产业链垂直整合。研发方向聚焦加强原料端基础研究、加大内部研发体系布局升级、加深产学研合作。截至2023年6月30日，公司研发人员增至22人，同比增长175%。在研项目以功能性成分与剂型创新为主要方向，包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、海藻糖等医疗器械类产品，以及修护面膜、水乳、防晒、美容食品等化妆品类产品。公司还与江苏江山聚源等合作研发重组胶原蛋白注射填充剂，有望成为未来潜力大单品。2023年6月竣工投产的北方美谷基地和10月设立的上海研发中心，将进一步增强公司的自主研发与生产能力。 盈利预测与估值 营收与利润增长预测： 华泰研究预计敷尔佳2023-2025年营收分别为19.47/21.72/24.02亿元，复合年增长率11.16%。线上直销预计保持20%以上的年增长，线上代销和经销增速放缓，线下经销预计维持低速增长。毛利率预计在82.89%-83.32%之间保持稳定。销售费用率预计将从2023年的25.0%提升至2024-2025年的30.0%，研发费用率和管理费用率也预计逐年提升，以支持品牌建设和研发创新。 估值分析： 考虑到敷尔佳近年来增速放缓（预测未来三年营收复合年增长率11.16%，低于可比公司均值24.22%），华泰研究给予公司2024年18倍PE的估值（低于可比公司23倍PE均值），对应目标价39.78元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括新品爬坡较慢可能影响后续增长、销售费用率大幅提升可能压缩利润空间，以及股权高度集中可能带来的决策和公司治理风险。 总结 敷尔佳作为医用敷料领域的领先企业，凭借其核心产品和强大的品牌影响力，在皮肤护理市场占据重要地位。公司积极响应市场变化，通过拓展功效护肤品类、深化线上渠道布局（特别是抖音等内容电商平台），以及加大研发投入和产业链整合，展现出寻求新增长点的决心。尽管当前面临增速放缓和销售费用率上升的挑战，但其稳固的品牌基础、多元化的产品策略和持续的研发创新，为未来的发展提供了支撑。华泰研究基于对公司营收和利润的预测，并考虑其增长速度与可比公司的差异，给予“增持”评级，并设定目标价39.78元。公司未来的增长将依赖于新品的成功推广、线上渠道的持续发力以及研发成果的有效转化。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现收入6.8亿元（+52.3%），实现归母净利润5785万元（+167%），实现扣非归母4449万元（+361.4%）。其中23Q4单季度实现收入2.5亿元（+51.7%），实现归母净利润1267万元（-3.2%），实现扣非归母722万元（+35.7%）。公司全年收入及利润高速增长，符合预期。 　　23年疫后毛利率大幅反弹，中高端产品持续放量。分季度收入看，（+53.8%/90.8%/+23%/+51.7%)，疫后实现收入大幅提速，公司进一步加强了研发端的投入，不断对产品进行持续的打磨与升级，获得了更多的临床端认可所致。从盈利能力看，23年毛利率提升至73.8%（+4.1pp），实现大幅跃升，系产品结构中高毛利的中高端机型占比提升所致。23年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。从费用端看，销售费用率34.3%（+4.7pp），管理费用率13.4%（-5.5pp），研发费用率21.7%（+0pp），财务费用率-0.4%（+1pp）。销售费用率增加明显，主要系销售核心团队人员扩张，职工薪酬、修理费及差旅费增长较多所致。 　　AQ-300持续迭代，各类镜体种类配套不断丰富。23年公司根据临床端的反馈对AQ-300系列进行了持续的迭代，在操控性能、操作手感、稳定性等多个方面做了进一步完善，产品性能得到了持续的优化。此外，公司在各类镜体种类配套上不断丰富。23年公司推出了全新十二指肠内镜，该产品具有清晰的视野与更大的抬钳角度，可以更清晰地观察和辨认十二指肠情况，为ERCP（内镜逆行性胆管-胰管造影）诊疗提供了更好的支持与服务。此外，公司23年发布超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜等多款细镜产品，多平台兼容适配，灵活满足不同科室的诊疗需求，为临床提供更为有力的工具。并且发布了分体式上消化道内镜，更大限度保证了洗消的功用和效率。整体来看，公司研发不断投入，整机及镜体的产品质量及种类持续上升。 　　国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，AQ-300放量在即。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间，目前软镜行业国产化率仅不到10%，日本企业奥林巴斯、富士、宾得占据90%以上的份额。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2024年AQ300将持续放量。 　　盈利预测与评级：预计2024-2026年归母净利润分别为1.3、1.8、2.8亿元，对应EPS为0.96、1.37、2.1元，对应PE为57、40、26倍。给予“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。