佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收19.42亿元（+7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.83亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.74亿元（+41.1%）。公司同时公布2024一季报，2024Q1实现营收6.73亿元（+35.8%），归母净利润1.42亿元（+46.1%），业绩超预期。 　　2024Q1收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速：公司2024Q1乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为43.9%和37.3%；2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为25.2%和24.3%；百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为7.1%和-19.0%。配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长，2024Q1收入同比增长333%，饮片业务保持稳定，2024Q1同比增长25.5%。公司新增商业销售收入2599万元，剔除该收入后公司24Q1收入同比增长30.5%。 　　乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊销售额有望恢复20-30%的高增速区间。 　　百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。2023年百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年归母净利润5.4/6.8亿元的预期，预计2026年归母净利润为8.3亿元，2024-2026年P/E估值为19/15/12X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 　　风险提示：风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　2024年4月24日，公司公布2024一季报，实现收入10.61亿元（+10.4%），归母净利润1.71亿（+13.2%），扣非后归母净利润1.57亿（+14.3%），24Q1公司收入端恢复较快增长，利润端有望重回长期增长轨道，业绩基本符合预期。 　　平安观点： 　　公司24Q1收入端恢复较快增长，利润端重回长期增长轨道。公司24Q1实现收入10.61亿元（+10.4%），恢复较快增长，扣非后归母净利润1.57亿（+14.3%），有望重回长期增长轨道。固定资产期末余额为21.88亿元，相比期初增加4.13亿元，受折旧费增加影响，24Q1管理费用率为4.91%（+0.76pp），有所增加。在建工程期末余额为1.47亿，已处于相对较低水平，主要系工程项目减少所致。其它期间费用方面，销售费用率19.60%（-1.28pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。研发费用率9.28%（+0.86pp），研发投入持续增加。 　　成品药销售架构调整初见成效，产品盈利能力逐步优化。23年公司对成品药销售模式进行调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力，在提升产品销售能力的同时，有利于降低销售成本，目前已初见成效。公司24Q1毛利率为51.88%（+1.90pp），改善显著，集采影响已基本出清，伴随销售费用率进一步降低，虽然管理和研发费用率有所上升，公司24Q1净利率16.33%（+0.53pp），产品盈利能力正在逐步优化。 　　公司在手现金充裕，多条精神神经在研管线持续推进。24年一季度末，公司货币资金高达20.70亿元，同比期初增加6.09亿，在手现金充裕，有力支持公司多条精神神经在研管线持续推进。公司首个1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于24年3月底正式上市销售。当前正在开展IV期临床试验进一步验证其安全性，以期减少处方限制，打开成长天花板。 　　公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均已完成IIa阶段，获得预期效果。其中，JX11502MA胶囊已经顺利开启IIb阶段的病例入组，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 　　投资建议：受公司销售调整持续利好影响，我们预计公司2024-2026年营收分别为43.99/50.19/57.70亿元，净利润分别为6.98/8.21/9.77亿元，与原有预期保持一致。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2024 年 4 月 19 日，公司发布 2024 年一季报。2024Q1，公司实现营业收入 72.94 亿元（+14.82%），归母净利润 13.64 亿元（+18.49%）、扣非归母净利润 13.28 亿元（+17.38%）。 　　投资要点: 　　CHC 业务实现快速增长，处方药业务保持良性发展态势。核心 CHC 健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，实现快速增长。消费者需求持续、感冒高发期的延续助推 999 感冒灵的市场需求释放，实现较好增长。999 感冒药品牌力提升带动其他细分品类产品如 999 抗病毒口服液、999 板蓝根颗粒、999 小柴胡颗粒强势崛起；处方药业务持续丰富产品线，国药业务持续稳固业务发展基础，积极应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务保持良性发展态势。 　　昆药集团融合工作稳步推进。完成昆药集团和公司百日融合、一年融合，为三年融合工作奠定深厚基础。昆药集团发布未来五年（2024 年-2028 年）的战略发展规划，重点打造以三七系列产品为核心的慢病管理以及以“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台。昆药集团推出“777”全新品牌，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。渠道方面，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，三九商道与昆药商道实现合作共赢。 　　持续进行创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。截至 2024Q1，公司中药研发管线布局包括治疗急性缺血性脑卒中的KYAZ01-2011-020（昆药集团），处于临床 2 期阶段；治疗痛风的改良型新药 KYAH02-2020-149（昆药集团），处于 IND 受理阶段；呼吸、心脑、消化等治疗领域的在研经典名方三十余首，提交上市申请 4 首，其中苓桂术甘颗粒于 3 月 29 日获批 　　费用优化。2024Q1，公司实现毛利率 53.42%（下降 0.65 个百分点），净利率 19.92%（上升 0.57 个百分点）。费用率方面，销售费用率 21.41%（减少 0.69 个百分点）、管理费用率 4.64%（减少 0.22 个百分点）、财务费用率-0.32%（减少 0.21 个百分点），三项费用率合计 25.73%(减少1.12 个百分点)。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药 OTC 行业龙头，OTC 多个细分品类在行业领先，公司持续夯实 OTC 业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司，2024/2025/2026 年营业收入分别为 291.91 亿元/335.09 亿元/372.84亿元，对应归母净利润为 33.90 亿元/38.45 亿元/42.63 亿元，对应EPS3.43 元/股、3.89 元/股、4.32 元/股，对应 PE 为 17.39/15.32/13.82（对应 2024 年 4 月 23 日收盘价 59.64 元）。基于公司是中药 OTC 龙头,品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

中心思想 2024年Q1市场资金流向与风格偏好分析 2024年第一季度，A股市场公募主动权益基金与陆股通的持仓表现出显著分化与共同的风格转向。公募基金持仓总市值下降7.8%至3.06万亿，主要受市场下跌、仓位回落及赎回影响，其风险偏好整体下降，并提高了重仓股集中度。陆股通持仓总市值则回升7.0%至2.13万亿，得益于986亿元的大幅净流入。 内外资共同转向周期与金融，减持消费与成长 在风格选择上，公募基金与陆股通表现出高度一致性，均显著减持了消费和成长板块，同时大幅加仓金融和周期板块。具体而言，内外资共同减持医药、电子、计算机等行业，而增持了银行、上游能源材料（如工业金属、电力、油气开采）以及部分出口链（如白色家电、通信设备）。这一趋势反映出市场对高股息、低估值以及受益于全球经济复苏的周期性资产的偏好提升，而对前期热门的成长股和部分消费股的风险规避。 主要内容 公募基金持仓动态：市值缩水与风格切换 持仓总市值与仓位变动 截至2024年Q1末，公募主动权益基金持仓A股总市值降至3.06万亿元，较2023年Q4末下降7.8%。这一下降主要归因于市场调整、基金整体仓位回落0.48个百分点至84.29%，以及部分基金份额赎回。尽管仓位有所回落，但整体仍处于高位水平。高仓位基金（9成以上）占比下降5.58个百分点至31.98%，显示基金经理风险偏好有所降低。在板块配置上，主板持仓回升2.75个百分点至66.19%，而科创板和创业板持仓分别回落1.82和0.89个百分点。 行业风格与细分领域调整 公募基金在Q1显著调整了行业风格。周期风格持仓显著上升2.53个百分点至21.74%，金融风格上升0.52个百分点至9.21%。与此同时，成长风格持仓下降2.19个百分点至33.08%，消费风格下降0.86个百分点至35.90%。 在细分行业层面： 消费板块：整体仓位回落，其中医药生物大幅减持2.62个百分点，但家用电器和食品饮料分别增持0.89和0.50个百分点。 成长板块：整体仓位回落，电子和计算机分别减持1.82和1.33个百分点，而通信和电力设备分别增持0.88和0.71个百分点。 周期板块：整体仓位回升，显著加仓上游能源材料，有色金属、公用事业、石油石化分别增持1.51、0.70、0.57个百分点。 大金融板块：整体仓位回升，银行板块显著增持0.95个百分点，而非银金融和房地产则有所减持。 重仓股集中度与个股变动 公募基金重仓个股集中度回升，CR10集中度回升2.92个百分点至22.75%，处于历史中枢偏高位。2024年Q1前十大重仓股中，紫金矿业、美的集团和招商银行新晋前十，反映了对贵金属、家电和银行板块的青睐。宁德时代、紫金矿业、美的集团等个股持仓增幅居前，而药明康德、中芯国际等个股持仓降幅较大。 陆股通持仓洞察：北向资金的积极流入与结构调整 持仓总市值与板块偏好 截至2024年Q1末，陆股通持有A股总市值回升至2.13万亿元，较2023年Q4末增加7.0%，主要得益于一季度高达986亿元的北向资金净流入。在板块配置上，陆股通主板仓位回升1.15个百分点至82.18%，科创板微升0.09个百分点至3.39%，而创业板仓位回落1.24个百分点至14.43%。 行业风格与细分领域调整 陆股通的风格选择与公募基金高度一致，金融和周期风格持仓上升，消费和成长风格持仓回落。金融板块持仓占比回升1.13个百分点至12.87%，周期板块回升0.67个百分点至25.61%。成长板块持仓回落0.82个百分点至25.84%，消费板块回落0.98个百分点至35.64%。 在细分行业层面： 消费板块：整体持仓回落，医药生物大幅减持1.78个百分点，但家用电器和汽车分别增持0.70和0.40个百分点。 成长板块：除通信和军工行业分别增持0.39和0.15个百分点外，其他成长风格细分行业均遭到减持，其中计算机减持0.61个百分点。 周期板块：整体持仓上升，显著加仓上游能源材料，有色金属、公用事业、煤炭等行业均获增持。 大金融板块：陆股通大幅增持银行板块1.48个百分点，而非银金融和房地产则小幅回落。 总结 2024年第一季度，A股市场公募基金和陆股通的持仓策略呈现出明显的调整。公募基金总市值因市场下跌和仓位回落而缩水，但陆股通因北向资金大幅净流入而实现市值增长。在投资风格上，内外资表现出高度一致性，共同减持了消费和成长板块，转而加仓金融和周期板块。具体来看，银行、上游能源材料（如工业金属、电力、油气开采）以及部分出口链（如白色家电、通信设备）成为内外资共同青睐的领域，而医药、电子、计算机等行业则遭到显著减持。公募基金的重仓股集中度有所回升，反映出在市场波动中，资金更倾向于集中配置。这一趋势表明市场风险偏好有所下降，资金正流向具有稳定性和高股息特征的价值型和周期性资产。

中心思想 医药行业面临挑战与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年4月15日至4月19日期间医药生物行业的市场表现，指出申万医药指数整体跑输大盘，但细分领域呈现结构性分化。在“国九条”政策影响下，市场风格转向稳健，央国企、高分红、低估值及大市值标的受到青睐。报告强调，尽管医药板块整体承压，但中药因其国企改革、高分红和业绩超预期表现，实现了显著的超额行情。同时，报告提出了“医药风格精选”、“医药科技精选”和“医药景气精选”三大选股思路，旨在挖掘在当前市场环境下具备增长潜力和投资价值的细分领域和个股。 中药板块逆势崛起，高分红策略凸显价值 报告详细阐述了中药板块在一季度实现超额行情的原因，包括市场对稳健资产的偏好、中药国企改革的积极信号、持续提升的高分红比例以及业绩的接连超预期。这些因素共同推动中药指数大幅跑赢申万医药指数。此外，报告梳理了A股医药高分红标的，明确了筛选标准（第一大股东持股比例超30%、连续三年分红比例超30%、2024年PE低于30），为投资者提供了在风险偏好较低的市场环境中寻找高性价比投资机会的策略指引。 主要内容 医药核心观点 当周市场回顾与专题聚焦 申万医药指数表现： 2024年4月15日至4月19日，申万医药指数环比下跌1.70%，在全行业中排名第17位，跑输创业板指数和沪深300指数。 周专题： 报告详细分析了一季度中药板块的超额行情，并对医药高分红情况进行了梳理。 近期市场复盘与风格转换 当周市场表现： 市场整体宽幅震荡，医药板块趋势继续向下。细分来看，微盘小市值股票跌幅较大，而医药板块内的央国企、高分红、低估值等标的表现相对较好，一季报超预期的公司反馈积极。 原因分析： “国九条”政策出台后，市场风格发生转化，微盘小市值股票受扰动跌幅较大，央国企、高分红、低估值、大市值等标的受到市场青睐。医药板块整体青睐度不高，大市值标的未受关注，导致指数走势较弱。一季报发布高峰期，超预期业绩成为主要驱动因素。 未来展望： 报告认为此前对医药节奏的判断（反弹期、先风格后基本面、一季报&催化敏感、科技主题和低估红利抓两头、风险偏好下行抓个股、两低一高）均得到验证。近期提示重视市场风险偏好变化，重点关注低估低位高股息个股，并结合一季报选股。 策略配置思路与精选方向 医药风格精选： 关注低估值二次成长&估值修复、底部拐点、国企改革、一季报超预期高增、高股息等方向。推荐济川药业、科伦药业、赛生药业、智飞生物、贵州三力、佐力药业、九安医疗、柳药集团、翰森制药、百洋医药、华东医药、东诚药业（低估值二次成长&估值修复）；司太立、英科医疗、泰格医药、诺思格、博济医药、迈普医学（底部拐点）；派林生物、九强生物、太极集团（国企改革）；济川药业、方盛制药、贵州三力、佐力药业、悦康药业、康缘药业、天士力（政策倾斜——基药&中药创新药）。 医药科技精选： 关注空白需求大单品（如NASH、减肥、带状疱疹、RSV、自免、近视、下肢缺血、乙肝功能性治愈等慢病领域）和颠覆式新技术（如脑机接口、ADC、TCE双抗等）。推荐众生药业、博瑞医药、信达生物（减肥）；福瑞股份、众生药业（NASH）；兴齐眼药（近视）、诺思兰德（下肢缺血）、特宝生物&凯因科技（乙肝功能性治愈）、智飞生物（带状疱疹、RSV）、智翔金泰（自免、狗抗）、悦康药业（AD&脑卒中）、一品红（痛风）、阿尔兹海默（其他大单品）；科伦博泰、迈威生物、荣昌生物（ADC）；泽璟制药、百利天恒、康诺亚（TCE双抗）；诚益通（脑机接口）；小核酸、CGT（新技术平台）。 医药景气精选： 重点考虑独立景气的三层细分逻辑，如中硼硅药用玻璃、生物类似物国际化、老龄化下的膏药、电生理等。推荐山东药玻、力诺特玻（中硼硅药用玻璃）；羚锐制药、九典制药（膏药）；甘李药业、百奥泰、健友股份、双成药业（生物类似物国际化）；惠泰医疗、微电生理（电生理）；澳华内镜、安图生物、海泰新光、戴维医疗、国际医学、阳光诺和、恩华药业、海思科、人福医药、维力医疗（其他）。 如何理解一季报中药的超额行情&医药高分红梳理 中药超额行情分析 市场表现： 2024年初至今，申万医药指数下跌15.70%，而中药指数仅下跌1.88%，跑赢医药指数13.82个百分点，显示出显著的超额行情。 原因分析： 市场风格偏好稳健： 国际关系不稳定、创新优势不显著等因素导致投资者风险偏好较低，更倾向于稳健性资产，中药关注度持续提升。 中药国企积极信号： 中药国企数量较多，且持续释放正面信号，如国企改革行动在混改上市、并购扩张、中长期激励等方面取得突破，市值管理纳入央企负责人业绩考核，有望再次成为投资主线。例如，华润系东阿阿胶、江中药业激励方案落地超预期。 高分红策略： 中药企业分红率较高且呈现提升趋势，整体性价比较高。江中药业2023年分红比例116%，连续三年超100%；达仁堂、东阿阿胶2023年分红比例100%；云南白药、华润三九、片仔癀等分红比例均创四年新高。民营中药企业如济川药业、方盛制药等分红比例也持续提高。 业绩持续超预期： 无论是院内销售（如佐力药业、方盛制药2024年一季报超预期），还是院外非感冒发烧类（如东阿阿胶、片仔癀2024年一季报超预期），以及感冒发烧类（如济川药业、华润三九2024年一季报超预期），中药企业业绩均表现强劲，在当前宏观环境下凸显稳健性和性价比。 估值水平： 中药板块估值处于较低水平，性价比较高。 医药高分红标的梳理 筛选标准： 报告筛选了A股医药公司中，第一大股东持股比例超过30%、连续三年分红比例超过30%、且2024年PE低于30的标的。 部分高分红标的： 华润三九、桂林三金、华润双鹤、翔宇医疗、浩欧博、安图生物、国药股份、同仁堂、力生制药、津药药业、新和成、新赣江、康拓医疗、卫信康、万东医疗、葵花药业、济川药业、白云山、第一医药、金陵药业、南京医药、健帆生物、江中药业、达仁堂、东亚药业、祥生医疗、万泽股份、悦康药业、心脉医疗、基蛋生物、联环药业、伟思医疗、哈三联、我武生物、新光药业、奥锐特、方盛制药、赛科希德、精华制药、爱尔眼科、丽珠集团、之江生物、复星医药、西藏药业、中国医药、康辰药业、以岭药业、九洲药业、维力医疗、润都股份等。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 指数表现： 当周中证创新药指数环比下跌2.73%，跑输申万医药指数和沪深300指数。年初至今下跌20.83%。 热点聚焦： 关注GLP-1单/双/三靶点减肥药、小分子减肥药市场格局、ADC和PD-1联合疗法安全性数据。 重点事件： 礼来GLP-1R/GIPR双重激动剂Tirzepatide治疗阻塞性睡眠呼吸暂停III期临床积极；艾伯维JAK1抑制剂Rinvoq治疗巨细胞动脉炎III期研究达主要终点。 近期观点： GLP-1产业链有望继续演绎多波行情，双/三靶点减肥药是重要催化来源。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 重点公司： 博瑞医药、信达生物、联邦制药、恒瑞医药、华东医药（GLP-1）；科伦博泰、迈威生物、恒瑞医药（ADC）。 仿制药： 指数表现： 当周仿制药板块环比下跌3.23%，跑输申万医药指数。 重点事件： 恒瑞医药Nectin-4 ADC获FDA快速通道资格认定，2款产品获批临床；华润双鹤司美格鲁肽注射液获NMPA临床试验批准；健康元1类创新药TG-1000胶囊流感III期临床达主要终点；海思科HSK16149胶囊纤维肌痛新适应症获批临床；康哲药业磷酸芦可替尼乳膏澳门新药上市申请获批；中国生物制药罗伐昔替尼片骨髓纤维化关键注册临床达主要终点。 近期观点： 集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 重点公司： 科伦药业、恒瑞医药、兴齐眼药、恩华药业、凯因科技。 中药： 指数表现： 当周中药指数上涨2.25%，跑赢申万医药指数3.95个百分点。年初至今下跌1.88%，跑赢医药指数13.83个百分点。 近期观点： 业绩接连超预期，带动板块情绪向上；中药材价格上涨，OTC迎来提价空间；中药注射剂解限后有望放量，基药目录持续催化。 重点公司： 济川药业、昆药集团、葵花药业、众生药业、贵州三力。 疫苗： 指数表现： 当周申万疫苗指数下跌3.66%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌39.78%。 热点聚焦： HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等大单品具备较高关注度。 重点事件： 金迪克2023年不分红，2024Q1业绩大幅下滑；康泰生物水痘减毒活疫苗获批，20价肺炎球菌多糖结合疫苗获临床批件；百克生物2024Q1业绩大幅增长。 近期观点： 2023Q2后逐步回归内生增长，关注带状疱疹疫苗、金葡菌疫苗等爆款品种。 重点公司： 智飞生物。 血制品： 指数表现： 当周申万血液制品指数上涨4.48%，跑赢申万医药生物指数。年初至今下跌6.92%。 近期观点： 板块属资源刚需，增长平稳，反腐影响小。整合壮大和浆站拓展是未来趋势。 重点事件： 天坛生物2024Q1归母净利润增长20.91%；派林生物2024Q1归母净利润预计增长100%-130%，子公司浆站获《单采血浆许可证》。 重点公司： 派林生物。 医疗器械 指数表现： 当周医疗器械指数下跌1.94%，跑输申万医药指数。年初至今下跌15.41%。医疗设备、医疗耗材、体外诊断子领域均下跌。 热点聚焦： 医疗设备： 关注大型医疗设备更新行动方案、出海增量逻辑、各地招采恢复情况、新品入院推广、采购预算影响、2024Q1增长预期。 医疗耗材： 关注人工关节国采接续采购、骨科脊柱集采拐点、创伤集采续约涨价影响、电生理手术景气度、低值耗材出海。 体外诊断： 关注DRGs对检测量的影响、反腐对仪器装机及试剂消耗的影响、化学发光集采落地执行。 重点事件： 康众医疗发布2024年限制性股票激励计划；翔宇医疗2023年营收增长52.46%，2024Q1营收增长18.12%；美好医疗2023年营收下滑5.49%，2024Q1营收下滑23.34%；祥生医疗2023年营收增长27.04%，2024Q1营收下滑14.87%。爱博医疗2023年营收增长64.14%，2024Q1营收增长63.55%；迈普医学2023年营收增长18.24%；惠泰医疗胸主动脉覆膜支架系统获III类注册证；乐普医疗2023年营收下滑24.78%，2024Q1营收下滑21.14%。英诺特2024Q1营收增长109.36%，归母净利润增长171.44%；艾德生物2023年营收增长23.91%；睿昂基因2023年营收下滑39.14%；安图生物2023年营收增长0.05%，2024Q1营收增长5.09%；迪瑞医疗2023年营收增长12.95%，2024Q1营收增长99.60%；美康生物2023年营收下滑24.23%；亚辉龙2023年营收下滑48.42%，2024Q1营收下滑34.65%；迪安诊断2023年营收下滑33.89%。 近期观点： 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量、招投标恢复。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。 高值耗材： 短期关注出海增量、集采政策变化（骨科）、高景气赛道（电生理）。长期逻辑为国产替代+国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存结束、新签订单恢复、国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。 体外诊断： 短期关注安徽IVD集采、反腐影响、高安全边际个股。长期逻辑为国产替代+国际化。 重点公司： 海尔生物、鱼跃医疗、开立医疗、澳华内镜、迈瑞医疗（医疗设备）；迈普医学、爱博医疗、惠泰医疗、心脉医疗（高值耗材）；维力医疗、英科医疗、三鑫医疗、蓝帆医疗（低值耗材）；迪瑞医疗、英诺特、艾德生物、圣湘生物、九安医疗、安图生物、新产业、亚辉龙（IVD）。 配套领域 CXO： 指数表现： 当周申万医疗研发外包指数下跌4.8%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌34.11%。 近期观点： CXO有望受益于全链条鼓励创新政策预期，国内前端业务有望回暖。板块估值&仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法持续注入高景气。 重点公司： 药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成。 原料药： 指数表现： 当周申万原料药指数下跌3.22%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌16.74%。 重点事件： 峆一药业、花园生物、国邦医药、欧康医药、森萱医药、新诺威发布利润分配预案；海翔药业克林霉素原料药获德国GMP证书；博瑞医药赛拉菌素（兽用）原料药获EDQM CEP证书。 近期观点： 原料药企业盈利能力承压，估值处于低位。中长期伴随成本压力释放、价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物热度高，为上游原料药带来巨大弹性。 重点公司： 亿帆医药、仙琚制药、诺泰生物。 生命科学产业链上游： 指数表现： 当周该板块公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为8.52%。年初至今跌幅算数平均值为34.92%，跑输申万医药指数。 热点聚焦： 关注企业经营拐点、国内投融资回暖、高校研发费用、随研发管线推进的产品需求、行业价格竞争、国际化拓展。 重点事件： 诺唯赞2024Q1业绩预告扭亏为盈；迦南科技2023年营收下滑5.11%。 近期观点： 耗材及服务板块景气度拐点仍需等待，关注国产替代+国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性。 重点公司： 奥浦迈、药康生物、百普赛斯、诺唯赞（耗材及服务）；皖仪科技、聚光科技（科研仪器）；东富龙（制药装备）。 药店： 指数表现： 当周药店板块周涨幅0.34%，跑赢申万医药指数。 近期观点： 药店估值处于历史低位，行业集中度提高与处方外流趋势不变，业绩增长相对稳定，具备长期投资价值。 重点公司： 益丰药房。 医药商业： 指数表现： 当周医药商业板块涨跌幅-0.10%，跑赢申万医药指数。 近期观点： 整体估值在医药板块中最低，在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司。 重点公司： 百洋医药、柳药集团、九州通。 医疗服务： 指数表现： 当周医疗服务板块跌幅-4.01%，跑输申万医药指数。 近期观点： 股价经过长时间调整，估值分位很低。部分公司月度同比数据逐步改善，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 重点公司： 三星医疗、普瑞眼科、爱尔眼科。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 指数对比： 当周（4.15-4.19）申万医药指数环比-1.70%，跑输创业板指数（-0.39%）和沪深300指数（1.89%）。年初至今，申万医药下跌15.70%，跑输沪深300（上涨3.22%）和创业板指数（下跌7.16%）。 行业排名： 当周医药涨跌幅在所有行业中排第17位。2024年初至今，医药涨跌幅排在第24位。 子行业表现： 当周表现最好的子行业为医药商业（环比2.31%），最差为医疗服务II（环比-4.38%）。2024年初至今，表现最好的子行业为医药商业II（下跌1.56%），最差为医疗服务II（下跌31.53%）。中药II下跌1.88%，化学制剂下跌13.60%，医疗器械II下跌15.41%，生物制品II下跌20.20%，化学原料药下跌16.74%。 医药行业热度追踪 估值水平： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为24.94，较上一周下降0.05个单位，比2005年以来均值（36.73）低11.74个单位，整体估值下降，处于平均线下。 估值溢价率： 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为32.96%，较上一周下降1.54个百分点。溢价率较2005年以来均值（63.60%）低30.65个百分点，处于相对低位。 成交额： 当周医药成交总额3070.18亿元，占沪深总成交额（46726.46亿元）的6.57%，较2013年以来成交额均值（7.25%）有所下降，但热度较上一周上升。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅： 涨幅前五为国药现代（22.55%）、国药一致（14.46%）、神州细胞-U（13.48%）、江中药业（12.52%）、佐力药业（12.49%）。跌幅后五为ST吉药（-24.39%）、ST太安（-22.47%）、仟源医药（-22.41%）、康惠制药（-20.19%）、长药控股（-17.85%）。 滚动月涨跌幅： 涨幅前五为东亚药业（28.56%）、奥泰生物（26.69%）、三星医疗（24.39%）、同和药业（23.12%）、马应龙（21.08%）。跌幅后五为ST太安（-44.35%）、景峰医药（-33.73%）、ST吉药（-29.86%）、海泰新光（-27.53%）、嘉和美康（-27.03%）。 风险提示 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成影响。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策扰动可能导致增速不及预期。 行业竞争加剧风险： 同类型产品或新一代产品上市可能加剧竞争，影响市场份额、营收和利润。 总结 本报告对2024年4月15日至4月19日医药生物行业进行了全面分析，指出在“国九条”政策引导下，市场风格偏向稳健，医药板块整体表现弱于大盘，但内部结构性机会显著。中药板块凭借国企改革、高分红和超预期业绩，实现了逆势超额行情，成为当前市场关注的亮点。报告提出了“医药风格精选”、“医药科技精选”和“医药景气精选”三大选股策略，旨在挖掘低估值、高股息、具备创新能力和独立景气度的细分领域投资机会。同时，报告详细回顾了创新药、仿制药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域（CXO、原料药、生命科学产业链上

中心思想 政策驱动医药行业深度变革与估值重塑 本报告核心观点指出，医药政策改革已成为当前及未来影响医药行业估值的最主要因素之一，其影响力甚至可能达到95%。2023年，中国医改进入加速深化阶段，而2024年则被判断为改革的“深水区”，将进一步加速行业供给侧的创新升级进程。政策的演变，特别是“三医”（医药、医疗、医保）协同发展战略的推进，正以支付端改革为突破口，通过国家组织药品集中带量采购（VBP）、医保药品谈判议价等一系列措施，大幅度降低药品和耗材价格，从而倒逼医药全产业链（包括医药工业、商业和医疗服务）进行创新升级和提质增效。这种自上而下的改革不仅旨在减轻居民医疗费用负担，更深层次的目标是推动公立医院建立以公益性为导向的运行新机制，并优化整个行业的结构。政策导向明确，旨在鼓励医药产业的创新发展和质量提升，同时通过强化监管来优化行业结构。例如，对“四同药品”价格的强化监管，以及对医保骗保行为的严厉打击，都旨在建立一个更加公平诚信、透明均衡的市场环境。这些措施共同作用，旨在为创新药械和专业化营销体系创造一个“良币驱逐劣币”的健康发展环境，确保医疗资源的高效利用和居民福利的最大化。

　　医药流通行业集中度有望加速提升，国企改革深化提升企业盈利质量，更有望驱动专业化整合。2017年后在两票制及集采影响下，行业集中度呈现进一步提升趋势，国家商务部数据显示2022年国内医药流通百强企业的市占率为75.2%，而相比美国前三大医药流通企业2015年96%的市占率而言，国内流通行业集中度仍有较大提升空间。2023年，国企改革再起航，经营指标体系优化至“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率指标，更加强调企业的盈利质量，2024年初国资委提出把市值管理纳入央企控股上市公司的考核体系内，提振投资者信心。此外值得注意的是，新一轮国企改革亦强调医药健康领域的专业化整合，医药流通行业国资密集，叠加政策驱动下，我们认为在2024年这一时间点，国内医药流通企业并购整合趋势有望进一步加速，龙头集中度或将进一步提升。 　　流通公司依托渠道优势，新业态蓬勃发展。 　　（1）布局上游医药工业：商业公司依托其渠道优势，研产销一体化布局有望实现自产新品种快速放量。目前，上海医药创新药管线进入收获期，且公司拥有多个知名中药品牌，新药+特色中药布局有望充分赋能医药工业；柳药集团在工业板块主要围绕中药布局，近年来公司中药业务表现亮眼，旗下子公司仙茱中药科技、仙茱制药、康晟制药、万通制药等构成公司医药工业体系；康哲药业商业化优势有望保障创新品种商业化进程陆续兑现。 　　（2）药械品牌运营：随着新药市场规模的快速增长,商业化能力不足的Biotech及国内市场薄弱的MCN对CSO服务的需求提升，有望驱动国内专业化CSO行业快速发展。目前品牌运营已成为百洋医药核心增长点，为公司贡献的毛利占比超过80%；数字化转型升级背景下，九州通依靠总代品牌推广业务打造第二增长极，2023Q1-3公司实现收入及毛利双快增；上海医药2023年引入进口总代品种29个，进口疫苗代理实现销售收入约52亿元/+19%，药品CSO销售约29亿元/+50%，与赛诺菲达成20多个产品的CSO合约，规模超50亿。 　　（3）下游延伸零售布局：受益于“双通道”、“门诊统筹”政策驱动处方外流加速，米内网数据显示按终端平均零售价计算2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，分板块看，受益于“互联网+药品流通”、“互联网+医保服务”政策，“新零售”加速到来，米内网数据显示，2022年网上及网下药店呈现“三七格局”。流通行业有零售业务布局的典型企业包括国药控股&国药一致、九州通、上海医药等，其中国药控股及其子公司国药一致的国大药房总数已超过1.2万家；九州通好药师门店预计2025年有望超过3万家；上海医药的上药云健康拥有200+家DTP药房及授权院边店，覆盖全国25省66市。 　　建议关注标的： 　　（1）国药控股：医药商业龙头，批零一体化优势领先 　　（2）上海医药：商业板块发展稳健，新药兑现加码工业 　　（3）华润医药：工商业双轮驱动，内生外延扩张版图 　　（4）九州通：构建千亿流通平台，多增长极逐步显现 　　（5）国药股份：北京地区商业龙头，加速推进多元化发展 　　（6）国药一致：两广商业龙头，分销和零售双轮驱动 　　（7）重药控股：从西部走向全国，资源整合有望带来赋能 　　（8）柳药集团：批零一体化稳健，中药工业值得期待 　　（9）百洋医药：品牌运营逐步兑现，有望打开增长空间 　　（10）润达医疗：IVD工商一体化领军者，AI业务前景广阔 　　（11）康哲药业：依托商业竞争力，新品种有望持续兑现 　　风险提示：国企改革进程不及预期；医药流通行业竞争加剧的风险；流通公司新业务发展不及预期的风险。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　业绩增长超预期。2023年，公司实现营业收入5.09亿元（+37.09%）、归母净利润2.17亿元（+49.86%）、扣非归母净利润2.12亿元（+48.35%）。2024Q1实现营业收入1.12亿元（+23.35%）、归母净利润0.53亿元（+54.22%）、扣非归母净利润0.48亿元（+41.44%）公司业绩保持高增长，报告期内公司积极开拓全球市场，GI、ERCP和ESD/EMR类等产品销量快速放量。 　　海内外市场加速拓展。公司2023年国内和海外销售收入分别为2.61亿元（+37.57%）、2.45亿元（+36.78%）。1）国内市场方面，主要是国内内镜手术和常规检查增长。公司2023年国内覆盖终端医院数量突破2300家，其中三级医院覆盖率44%。2）海外市场方面，主要是境外业务拓展顺利。2023年，公司积极开拓新市场和新客户，新增欧洲客户12家、亚太客户12家、北美及其他区域10家，海外新客户数量增长35%，同时引入2家优质大客户。我们认为，随着后续公司新品可换装止血夹销售放量，以及双极设备的进院节奏逐步恢复，公司海内外业务均有望继续保持高增长。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。2023年，公司主营业务毛利率为70.87%，同比提升2.75pct；净利率为42.70%，同比提升3.64pct。其中GI类和EMR/ESD类毛利率分别达74.01%和66.25%，同比分别提升4.13pct和4.01pct。主营业务毛利率持续提升预计主要是公司产品结构不断优化，高毛利率的GI产品销售占比提升。2023年公司销售费用率为9.77%，同比提升0.53pct；管理费用率为8.98%，同比提升0.28pct；研发费用率为8.11%同比下降0.37pct。公司相关费用提升主要系为提高市场份额、开拓业务，人员工资和管理成本持续增加所致。 　　投资建议：公司2023年业绩超预期，我们适当上调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为6.74/8.87/11.51亿元，归母净利润分别为2.79/3.65/4.73亿元，对应EPS分别为4.82/6.30/8.17元，对应PE分别为15.23/11.65/8.99倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：耗材集采风险；汇率变动风险；市场竞争加剧风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入134.08亿元（-33.89%），归母净利润3.07亿元（-78.56%），扣非净利润2.95亿元（-81.90%），经营性现金流19.21亿元（+17.20%）；2023年Q4实现营业收入31.16亿元（-33.03%），归母净利润-2.23亿元，扣非净利润-1.87亿元。 　　信用减值影响表观业绩，常规业务经营稳健。由于同期新冠筛查导致的高基数，2023年公司表观收入明显下滑，叠加应收账款计提产生的信用减值损失3.83亿元，表观利润亦显著承压。尽管面临医疗行业经营环境变化的影响，公司常规业务全年仍保持稳健，体现出一定经营韧性，其中：①诊断服务：2023年实现营业收入51.87亿元（+11.91%），其中ICL实现营收47.18亿元（+16.73%），新增三级医院238家，三级医院收入占比提升至32.8%，感染/神经免疫/血液病项目分别增长142%/102%/69%；②诊断产品：2023年实现收入86.86亿元（-7.58%），其中自有产品4.03亿元，渠道产品82.83亿元（+5.32%），子公司“凯莱谱”自主品牌液相色谱串联质谱检测系统KLPMD-U、KLPMD-R与微量元素分析仪CalQuant-E ICP-MS获批上市，子公司“迪谱诊断”自研飞行时间质谱检测系统DP-TOF96A获二类医疗器械注册证，子公司“迪安生物”自研生产快速实时荧光定量PCR仪、“人类ALDH2基因多态性检测试剂盒（荧光PCR-熔解曲线法）”和“人类MTHFR基因多态性检测试剂盒（荧光PCR-熔解曲线法）”，取得三类医疗器械注册证。 　　学科能力持续强化，检测项目进一步丰富。公司不断将技术平台拓展与疾病解决方案紧密结合，完善血液病综合诊断服务解决方案，新开流式、ddPCR、NGS等164个项目，推出独家项目髓系肿瘤NGS-MRD，实现与全国血液病TOP5医院合作，完善肿瘤检测产线及癌种覆盖，提供项目超180项，全年检测量超26万份，为超20万人群提供肿瘤早筛服务，独家引入全球最领先阿尔兹海默病血液检测技术（IP-MS），预计2024年完成技术落地和相关产品转化。公司2023年共新开检测项目1,023项，特检收入20.49亿元，占传统诊断收入比例39.50%。此外，公司2023年新增共建实验室46家，累计增至700家，业务收入同比增长26%，二级及三级医院收入贡献超94%，新增27家精准中心，累计精准中心达70家，其中31家盈利，业务收入同比增长34%。 　　管理优化及数字化转型促进运营效率提升。公司持续迭代样本配送中枢大脑“云迪平台”，运转效率效能提高30%，配送人均样本量提升58%，覆盖国内31省市，拥有2000+物流网点，95%+标本省内12小时、跨省12-36小时送达，90%报告单24小时内送达。同时，公司推出数字病理整体解决方案，完成“迪智检”小程序上线，为5,300余家医疗机构提供一站式客户终端服务，旗下“医策科技”AI辅助诊断产品辅助发放报告近200万份，原研PD-L1免疫组化病理图像处理软件PathoInsight-PD L1获二类器械注册证。随着管理体系愈发完善、数字化应用进一步拓展，未来公司运营效率有望进一步提升。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长。考虑到行业经营环境变化及院端检验量需求恢复不及预期，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至7.74/9.73/11.83亿元，分别同比增长151.85%/25.70%/21.53%，EPS分别为1.24/1.55/1.89元，当前股价对应2024-2026年PE为11/9/8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

　　百诚医药(301096) 　　业绩增长强劲，新签订单金额稳健增长 　　2023年，公司实现营收10.17亿元（同比+67.51%，下文均为同比口径），归母净利润2.72亿元（+40.07%），扣非归母净利润2.59亿元（+52.48%）。2024Q1，公司实现营收2.16亿元（+34.04%），归母净利润4982万元（+42.06%），扣非归母净利润4872万元（+41.00%）。2023年，公司新签订单金额约13.60亿元（+35.06%），在手订单金额约15.86亿元（+18.90%），订单金额稳健增长。公司业绩强劲增长，在手订单充沛为未来业绩增长提供保障。我们看好公司的长期发展，维持原盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.94/5.69/8.09亿元，EPS为3.61/5.22/7.43元，当前股价对应PE为19.1/13.2/9.3倍，维持“买入”评级。 　　自研转化业务发展迅速，权益分成未来有望贡献业绩新增量 　　2023年，公司受托业务与自研转化业务分别实现营收5.31/3.92亿元，同比增长77.97%/77.66%，持续高增长态势。公司自研转化业务快速发展，截至2023年底，公司已自主立项近300个药物品种，研发成果技术转化共104个；累计拥有销售权益分成的研发项目达到85项，其中已经获批的项目数量达13项，缬沙坦氨氯地平片项目2023年获得权益分成3049.31万元（含税）。随着未来更多权益分成产品上市销售，有望为公司业绩贡献新增量。 　　CDMO业务与临床业务快速成长，一体化服务能力持续增强 　　公司持续推进“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发生产一体化服务平台。2023年，生产子公司赛默制药对内对外合计取得营收1.93亿元，其中对外实现营收5249万元，同比增长152.35%；共承接CDMO项目360个，其中对内完成280个。2023年，公司临床业务实现营收1.93亿元，同比增长141.25%；截至2023年底，已累计完成400+个BE试验、2个药代动力学研究（其中包括1项1类新药），近150个临床试验提交注册申请，临床业务快速发展。 　　风险提示：国内政策变动、仿制药研发需求下降、行业竞争格局恶化等。