行业核心观点： 　　我们认为当前医药板块正处于逐步筑底的过程中。从板块行情来看，医药板块指数连续4年下跌，已经调整充分，且板块估值也已到历史低位区间；从政策角度来看，短期负面政策逐渐出清，鼓励性政策逐步落地，行业压制因素缓解；从基本面来看，在经历了过去几年疫情的大起大落之后，各板块的业绩也逐步回归常态增长，医药业务的稳健和可持续特征明显。行业基本面稳健配合估值的吸引力，我们看好医药板块的长期投资价值。 　　投资要点： 　　行业回顾：2024上半年年(2024/1/1-2024/06/16）申万医药生物指数下跌15.54%，跑输沪深300指数20.12个百分点。从工业数据来看，医药制造业收入端仍小幅下滑，但是利润端已经逐步企稳。从估值来看，医药各板块估值仍处于低位区间。 　　产业政策逐步落地，研发进展持续推进。2024年，多个城市出台了支持创新产业链的地方政策，真正意义上将支持创新落到实处。随着医药反腐、带量采购等政策的稳定，短期负面影响已充分消化，长期医药行业有望迎来高质量发展期。从今年获批的一类新药数量来看，国产新药占比超八成，国产创新已逐步成为国内新药市场的主力。 　　化学制药：集采后业绩稳定，板块估值稳健。在经历了九批次带量采购之后，仿制药市场逐步稳定。集采后的统一管理模式有助于企业降低营销费用，提升利润率。化学制药板块2024Q1在营收小幅增长的情况下实现了归母净利润大幅增长。考虑到板块的估值相对稳健，我们看好后集采时代的仿制药企业低估值所带来的投资机会。 　　医疗器械：把握细分增量市场机会。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场，通过产品创新满足新的需求。体外诊断板块在经历了疫情带来的爆发式业绩增长后需要回归常规IVD业务。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。 　　医疗服务：CXO板块等待新一轮周期。CXO行业近两年的调整一方面是行业已经过了初期的高增长时期；另一方面，全球创新药在加息环境下估值压缩，向上游传导至研发外包行业。以创新周期的角度来看，企业业绩释放消化估值，同时周期底部的悲观预期也完全反应在估值之中，行业周期底部特征明显，板块整体行情只需等待新一轮的创新药周期来临。 　　中药：政策呵护、业绩稳健、估值合理。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。如果考虑到未来中药产业的发展加速，估值有望进入扩张期。我们更看好中药产业中的品牌OTC公司，这类公司具备消费属性，适合长期价值投资；同时公司产品主要在院外零售市场，不受集采限制，自主定价空间大。 　　风险因素：集采政策力度超预期、创新药创新器械研发失败。

　　梓橦宫(832566) 　　胞磷胆碱钠片为公司主要品种，苯甲酸利扎曲普坦胶囊、阿咖酚散增长快 　　梓橦宫为“中华老字号”、国家高新技术企业、四川省“专精特新”中小企业。截至2023年12月31日，公司拥有99个药品生产批准文号，形成以神经系统类、消化系统类药品为主导，以神经系统类、消化系统类、内分泌系统类、镇痛类药品为重点的开发格局。2023年公司苯甲酸利扎曲普坦胶囊等品种实现较快增长，普瑞巴林口服溶液等新品种开始销售，为公司未来业绩增长奠定良好基础。2023年公司营收4.08亿元，同比-7.71%；2024Q1营收0.94亿元，同比+3.61%。公司归母净利润2016年至今保持稳定增长，2023年达1.02亿元，同比+0.25%；2024Q1归母净利润1988.62万元，同比+22.99%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为1.12/1.24/1.36亿元，EPS为0.77/0.85/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为8.9/8.0/7.3倍，考虑公司新药产品价值，首次覆盖给予“增持”评级。 　　2022年胞磷胆碱钠片市场规模10亿，梓橦宫销量市占率29% 　　2023年，全国样本医院用药市场总销售额2253亿元，同比增长2.2%。其中2023年神经系统用药销售额134亿元，镇痛药为占比最大的小类。根据米内网数据，2020-2022年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为10.11%，2022年度市场规模已增长至约10亿元；消化系统中成药在2023年重点省份实体药店销售规模突破200亿元，同比增长8.76%。销售数量维度上，华润双鹤销量占比最高，力捷迅与梓橦宫的销量占比相近，分别为29.54%、28.64%。 　　亮点：普瑞巴林口服溶液等新品已上市，开展“十五五”管线布局 　　公司“十三五”、“十四五”期间新药研发项目步入收获期，新药品种塞来昔布胶囊、维格列汀片取得药品注册证书；普瑞巴林口服溶液上市销售；原研抗癌中药项目马甲子胶囊启动药品临床试验。截至2023年12月31日，公司拥有专利84项，其中发明专利26项。同时，公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线。2023年末，公司新立项3个研发项目，“十五五”产品管线提前布局。 　　风险提示：单一产品依赖风险、药材质量控制风险、配送渠道集中度提高风险。

　　派林生物(000403) 　　报告关键要素: 　　公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 　　投资要点: 　　陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。 　　血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。 　　纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月24日，医药板块涨跌幅-2.24%，跑输沪深300指数1.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗设备(-0.85%)、医疗研发外包(-1.70%)、血液制品（-2.01%）表现居前，线下药店(-3.73%)、体外诊断(-3.35%)、其他生物制品(-3.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为太安退(+8.70%)、昊帆生物(+5.52%)、花园生物(+3.61%)；跌幅榜前3位为艾迪药业(-14.19%)、同和药业(-9.99%)、南华生物（-9.98%）。 　　行业要闻： 　　近日，Argenx宣布，美国FDA已批准Vyvgart Hytrulo扩展适应症，用于治疗成年慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）患者。VyvgartHytrulo是一种皮下注射疗法，患者只需每周接受一次治疗，时间为30到90秒，该药是首个获得批准且具有明确作用机制的CIDP新疗法，也是首个获批用于治疗CIDP的新生Fc受体（FcRn）阻断剂。 　　（来源：Argenx） 　　公司要闻： 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到美国FDA的通知，由翰宇药业及Hikma联合向FDA申报的利拉鲁肽注射液新药简略申请（ANDA）已获得暂定批准，对公司拓展美国市场带来积极的影响。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司APL-1202用于治疗自由生活阿米巴（FLA）感染的临床试验申请获得批准。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司博圣制药于近日收到国家药品监督管理局签发的吲哚布芬片《化学原料药上市申请批准通知书》，为抗血栓形成药，适应症为动脉硬化引起的缺血性心血管病变、缺血性脑血管病变、静脉血栓形成。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司Staidson收到美国食品药品监督管理局（FDA）的正式函件(Study May Proceed Letter)，同意SBT-1901注射液针对治疗局部晚期或转移性实体瘤适应症开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　医疗器械：通过出海寻求更广阔市场空间 　　2023年全球医疗器械市场空间为6,843亿美元，预计2025年达7,667亿美元，年复合增速为5.9%。2010-2023年中国医疗器械公司进入全球营收TOP100的占比从2010年的14%提升至2023年的18%，中国医疗器械公司在全球市场初步崭露头角。出口产品从低值耗材进阶到中高端器械如CT、核磁、超声和体外诊断，医疗器械出海正在加速产业结构升级。 　　药品：出海与政策导向推动高质量创新 　　高质量创新成为国产药品开发主旋律。支付体系更成熟的欧美市场给予具备差异化竞争力的国产创新药充分的交易溢价。在2023-2024年达成的40笔创新药对外授权交易中，获得超过1.5亿美元首付款的7笔均为潜在的FIC或BIC药物。进入2024年，创新药首发定价征求意见稿和各地创新药全产业链支持政策文件的出台充分体现了国家对高质量创新药研发的鼓励。充沛的医保基金结余也为进一步提升创新药医保支付占比提供了保障。 　　药店：行业规范化发展有望带动集中度提升 　　在门诊统筹等政策支持下，中国处方外流工作持续推进，零售药店行业有望充分受益。根据米内网数据，2016-2023年中国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%，且未来仍有较大提升空间。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，随着医保局加强对于定点零售药店医保基金的使用管理，市场份额有望向合规意识更强的头部企业集中。 　　中药：品牌OTC有望实现量价齐升 　　2023年中国65岁及以上人口占比15.4%，相比2013年提升5.7pct；2023年人均医疗保健支出占比9.2%，相比2013年提升2.3pct，老龄化进程加速，健康管理需求有望持续提升。国家顶层战略逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，并认可中医药在治未病的主导作用，中医药有望受益。中药材价格2023年底同比增长17.4%，2024年初至5月涨幅8.51%，原材料价格或向产品价格传递，中药OTC有望实现量价齐升。 　　投资建议：强于大市 　　1）医疗器械子行业，建议关注器械各细分赛道出海龙头，推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗和惠泰医疗。2）药品子行业，看好高质量创新和出海，关注真正具备“First-in-Class”（FIC，同类首创）或“Best-in-Class”（BIC，同类最佳）潜力的国产创新药，推荐恒瑞医药、康方生物、信达生物。3）中药子行业，看好老龄化趋势下受益的品牌OTC龙头，推荐华润三九、东阿阿胶。4）零售药店子行业，随着行业集中度提升，看好规范经营、具备规模优势的头部企业，重点推荐益丰药房，建议关注老百姓、大参林、一心堂、健之佳。 　　风险提示：贸易摩擦风险；行业政策风险；研发不及预期；国产替代不及预期；销售不及预期风险。

　　国内银屑病患病群体数600-700万人，生物制剂治疗银屑病占比不断提升，预计2030年生物制剂治疗银屑病市场规模达400亿元左右。银屑病是一种由遗传、免疫及感染等多种因素诱发的慢性自身免疫性皮肤疾病，病程较长且容易反复发作，其中遗传为疾病发病重要因素之一，约1/3的银屑病患者患有家族史。疾病发生的主要特征是存在界限清楚的鳞状皮肤病变（表皮增生）、血管增殖增加（红斑）和白细胞浸润至皮肤真皮等，且与多种合并症发生相关。据中华医学会皮肤性病学分会和弗若斯特沙利文报告，国内患病人数从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年达680万人；国内银屑病药物规模从2018年40亿元左右增至2022年100亿元左右，复合增速24.2%，预计2022-2025年国内复合增速达31.4%。未来随着银屑病药物生物制剂渗透率提升及其纳入医保降低患者支付负担，预计生物制剂在银屑病用药占比将从2022年43.4%提升至2030年56.8%，2030年国内生物制剂治疗银屑病市场规模有望达400亿元左右。 　　活化的T淋巴细胞在银屑病进展发挥着重要作用，TNF-α/IL-23/Th17信号轴释放细胞因子放大银屑病炎症反应。大量基础和临床研究表明银屑病是由先天性免疫系统和适应性免疫系统介导的，其中TNF-α/IL-23/Th17细胞因子传导轴从病理机制上解释银屑病炎症发生。第一代细胞因子抗银屑病生物制剂主要是TNF-α抑制剂，以阿达木单抗、英夫利西单抗、依那西普为代表，国内专利均已到期且多款生物类似药国内已上市；IL-17是皮肤炎症的关键介质，其上游信号因子为IL-23，针对IL-17和IL-23，国内已有五款产品上市，司库奇尤单抗（2019年获批，2020年进入医保），依奇珠单抗（2019年获批，2021年进入医保），乌司奴单抗（2017年获批，2021年进入医保），古塞奇尤单抗（2019年获批，2022年进入医保），替瑞奇珠单抗（2023年获批，尚未进入医保）。国内样本医院销售数据来看，司库奇尤单抗占大头；全球销售数据而言，2023年阿达木单抗/乌司奴单抗/司库奇尤单抗/古塞奇尤单抗/依奇珠单抗销售额分别为144/108.6/49.8/31.5/27.6亿美元。 　　国内生物制剂治疗银屑病在研：（1）生物类似药在研：可善挺/拓咨/喜达诺/特诺雅国内核心专利到期时间分为为2025年、2026年、2021年、2026年。目前国内针对喜达诺和可善挺有布局生物类似药在研，其中进度靠前的为乌司奴单抗生物类似药（华东医药&荃信生物-申请上市，百奥泰-临床Ⅲ期，石药集团-临床Ⅲ期），司库奇尤单抗生物类似药（百奥泰-临床Ⅲ期）；（2）IL-17在研：预计2024年智翔金泰GR1501和恒瑞医药SHR-1314国内上市，2025年三生国健SSGJ-608和康方生物AK111完成临床Ⅲ期，2026年丽珠集团XKH004，君实生物JS005完成临床Ⅲ期；（3）IL-23在研：康方生物AK101申请上市中，信达生物IBI-112临床Ⅲ期。 　　投资建议：银屑病是一种病程长易复发的自免性疾病，国内患病人群在600-700万之间，2022年国内用药市场规模约100亿元，远期2030年预计达400亿元左右。对银屑病发病机制深入研究结果表明活化的T淋巴细胞在疾病进展发挥关键作用，其中IL-23/IL-17为炎症传导的关键因子，建议关注几大方向：①原研药专利到期，国内生物类似药在研布局，如百奥泰，华东医药等；②IL-17A在研，按上市节点分国内第一梯队智翔金泰、恒瑞医药，其次三生国健，康方生物，随后丽珠集团、君实生物等；③IL-23在研：康方生物，信达生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期

　　国会为美国立法部门，休会期、总统选举以及议员换届将影响2024H2国会立法进度。根据美国宪法规定，美国联邦政府由立法、行政和司法三个部门组成，其中美国国会属于立法部门。国会由众议院和参议院组成，两院可通过独立立法和国防授权法案（NDAA,NationalDefenseAuthorizationAct)两种途径进行立法，流程均大致为议员提出议案、小组委员会审议、全体会议审议、两院磨合差异统一版本、总统签字。规定美国国防相关事项预算的NDAA每年12月左右稳定推出，因此通过NDAA夹带立法成功率更高、速度更快。当届国会未能通过任一途径完成立法的议案，国会换届后会自动终止，若想推进需重启整个流程。鉴于2024年7月中有两周是两院的非立法期；8月5日-9月8日为夏季休会期；10月为参议院的非立法期，众议员也会投入更多精力为大选做准备；11月5日为美国大选日，且1/3的参议员和全体众议员将重新选举，2024H2两院能举行全体会议的日期较少，将影响议案的推进进度。 　　众议院版《生物安全法案》NDAA纳入失败，单独立法成功率正逐步变低。2024年6月11日美国众议员规则委员会公布的NDAA纳入结果显示，由众议院提出的生物安全法案H.R.8333未获得参与HASC听证会的资格，即纳入NDAA失败。由于NDAA聚焦军事备战等国防相关事项，鲜有对其他国家单一非军事相关行业进行直接打击的法案被纳入其中，预计参议院提出的生物安全法案S.3558能被参议院版NDAA纳入的概率也微乎其微。而2024H2参众议院的密集的地方工作周、选举换届使单独立法不确定性大幅增加，成功立法可能性不断下滑。《生物安全法案》双立法途径的成功率逐渐降低，或将使所涉及企业在2024H2迎来一波估值修复。 　　《生物安全法案》对Medicare和Medicaid资金的影响仍未知。根据CMS数据，2022年美国的总医疗健康支出同比增长4.1%至4.46万亿美元，其中政府支付达到2.16万亿美元，占比48.3%。Medicare以及Medicaid作为美国两个最大的联邦医保项目分别占2022年美国总医疗健康支出的21%、18%。Medicare以及Medicaid的资金主要来自联邦政府和/或州政府及地方政府，但两者本身不是行政机构，仅由行政机构管理，所以是否属于《生物安全法案》的限制主体仍待明确。 　　风险提示：1）《生物安全法案》2024年仍有成功立法的可能；2）《生物安全法案》或在下一届国会中被再次提及；3）Medicare和Medicaid或包含在《生物安全法案》影响范围内。

中心思想 618大促业绩卓越，驱动全年盈利预测上调 巨子生物在2024年618大促期间，旗下两大核心品牌可复美和可丽金取得了显著的销售佳绩，全渠道GMV实现高速增长，远超市场预期。这一强劲表现直接促使华泰研究上调了公司2024年至2026年的归母净利润预测。 医美业务潜力巨大，维持“买入”评级 随着公司重组胶原蛋白液体/固体制剂有望在2024年下半年获批，巨子生物在医美终端市场将迎来巨大的业绩释放弹性。鉴于医美领域对合规优质差异化材料的稀缺需求，结合公司稳健的品牌增长和盈利能力，华泰研究维持对巨子生物的“买入”投资评级，并设定了具有吸引力的目标价。 主要内容 618期间两大核心品牌表现突出 可复美品牌全渠道高速增长 根据生意参谋、电商罗盘等数据，截至2024年6月20日，巨子生物旗下的可复美品牌在618活动期间展现出卓越的市场表现，其全渠道全周期商品交易总额（GMV）实现了超过60%的同比高速增长。在各大电商平台，可复美的增长势头尤为强劲：天猫平台GMV同比增长超过50%，抖音平台同比增长超过65%，京东平台同比增长超过100%，而唯品会平台更是实现了超过200%的惊人增长。 从产品系列维度分析： 敷料系列：凭借其突出的产品力，保持了稳健的增长态势，预计GMV同比增长超过两位数。 胶原修护系列：明星单品胶原棒作为收入占比最高的品类，不仅在天猫面部精华和修复精华等多个类目中位列国货TOP1，其增速也持续亮眼；同时，胶原贴、胶原乳和胶原冻膜等产品也展现出强劲的发力态势。 秩序系列：可复美秩序点痘棒荣登天猫修复精华新品榜TOP1，显示出公司在细分领域的创新能力。 焦点系列：焦点面霜在天猫面霜新品榜和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜中均位列TOP1，进一步巩固了其市场地位。 可丽金品牌GMV强劲增长 同样根据生意参谋、电商罗盘等数据，截至2024年6月20日，巨子生物的另一核心品牌可丽金在618活动期间实现了全渠道全周期GMV超过100%的同比强劲增长。在各主要电商平台，可丽金的增长表现同样亮眼：天猫平台GMV同比增长超过70%，抖音平台同比增长超过300%，京东平台同比增长超过200%，唯品会平台同比增长超过170%。 具体产品表现方面： 胶卷面霜：位列天猫紧致面霜新品榜TOP4，并在抖音品牌胶原蛋白面霜人气榜中排名TOP2。 胶卷眼霜：在抖音胶原蛋白眼霜人气榜中位列TOP1。 胶原大膜王：GMV同比增长超过100%，位列天猫涂抹面膜热销榜TOP4。 嘭嘭次抛：GMV同比增长超过60%。 此外，据公司官网数据显示，可丽金品牌在618期间的曝光量高达3.2亿+次，其胶卷系列在美丽修行平台进行的百人实测中，两款产品的好评率高达99%，充分体现了良好的用户口碑和市场认可度。 盈利预测上调与医美业务展望 2024-2026年归母净利润预测上调 鉴于两大品牌在618期间的突出表现，华泰研究对巨子生物的盈利预测进行了上调。公司2024年至2026年的归母净利润预测分别上调至18.59亿元、22.89亿元和27.43亿元人民币，相较于此前的18.15亿元、22.73亿元和26.72亿元有所提升。 根据华泰研究的预测数据，巨子生物的营业收入预计将持续增长，2024E、2025E、2026E分别为48.13亿元、62.93亿元和78.85亿元，同比增长率分别为36.57%、30.76%和25.29%。归母净利润的同比增长率预计分别为28.06%、23.11%和19.85%。 在估值方面，考虑到可比公司Wind一致盈利预测2024年平均PE为30倍，华泰研究给予巨子生物2024年31倍PE，并基于人民币兑港元汇率1.0758，将目标价设定为60.36港币。 医美业务获批在即，释放业绩弹性 报告指出，预计在2024年下半年，巨子生物的重组胶原蛋白液体/固体制剂有望获得监管部门的批准。考虑到当前医美终端市场对差异化、合规优质材料的稀缺需求，一旦这些医美产品获批上市，将为公司带来巨大的业绩释放弹性。这将进一步拓宽公司的业务范围，并有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 风险提示 医美产品审批及市场竞争风险 报告提示了巨子生物可能面临的风险，包括医美产品获批进度可能较慢，这可能影响公司新业务的拓展和业绩增长预期。此外，销售费用率的提升也可能对公司的盈利能力造成压力。最后，市场竞争的日益加剧，尤其是在护肤品和医美领域，可能对公司的市场份额和利润空间构成挑战。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年618大促中的卓越表现，实现了全渠道GMV的显著增长，促使华泰研究上调了公司2024-2026年的盈利预测。同时，随着重组胶原蛋白医美产品有望在2024年下半年获批，公司在医美市场将迎来巨大的业绩增长潜力。尽管存在医美产品审批进度、销售费用率提升和市场竞争加剧等风险，但鉴于公司强大的品牌力和未来的增长空间，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价60.36港币。

中心思想 战略聚焦与盈利能力提升 博雅生物在2024年第一季度持续推进非血制品业务的剥离，旨在将核心业务聚焦于高壁垒、需求稳定的血制品赛道。尽管此战略调整导致短期内公司营业收入和归母净利润同比有所下滑，但通过优化业务结构，公司的盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现大幅增长，显示出剥离非核心业务对提升盈利质量的积极作用。 业绩展望与投资建议 公司通过加大研发投入，积极拓展新产品管线，如静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，有望进一步丰富产品矩阵并提升吨浆盈利能力。在血制品行业固有优势和华润赋能的背景下，公司未来业绩增长潜力可期。分析师基于对行业和公司的深入研究，维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，但同时提示了潜在的风险因素。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 博雅生物2024年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入4.48亿元，同比大幅减少44.36%。归属于母公司股东的净利润为1.52亿元，同比减少10.74%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.27亿元，同比减少7.63%。报告指出，业绩下滑的主要原因是公司在2023年下半年剥离了部分非血制品业务。 业务剥离与战略转型 公司在2023年9月和10月分别完成了复大医药和天安药业的剥离。目前，公司非血制品业务主要集中在新百药业的生化类药物，预计未来有望继续剥离。此举旨在使公司战略聚焦于血制品这一高壁垒赛道，尽管短期内对收入和利润造成影响，但预计血制品业务自身将保持稳健增长。 盈利能力与费用结构分析 2024年第一季度，博雅生物的盈利能力显著提升。公司毛利率达到67.79%，同比大幅增加20.41个百分点，环比增加15.03个百分点。净利率为33.84%，同比增加12.20个百分点，环比增加24.48个百分点。这表明业务结构的优化有效提升了公司的盈利质量。 在费用方面，2024年第一季度，公司销售费用率为23.20%，同比增加3.53个百分点；管理费用率为8.46%，同比增加2.92个百分点；财务费用率为-1.83%，同比减少0.81个百分点。三项费用率合计为29.83%，同比增加5.64个百分点，环比增加1.67个百分点。费用率的上升可能与业务剥离后的结构调整以及研发投入的增加有关。 研发投入与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2024年第一季度研发费用率为4.24%，同比增加3.00个百分点，环比增加1.69个百分点。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）和C1酯酶抑制剂。其中，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，有望在未来丰富公司产品矩阵，并进一步提升吨浆盈利能力。 盈利预测与投资评级 分析师认为，血制品赛道具有高壁垒和产品需求稳定的特性。博雅生物通过逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品主业，并有望在华润的赋能下提升浆站资源获取能力，从而推动业绩稳步增长。 基于此，分析师对公司未来业绩进行了预测：预计2024年、2025年和2026年归母净利润分别为5.33亿元、5.54亿元和5.94亿元，同比增长率分别为124.25%、4.06%和7.27%。对应的每股收益（EPS）分别为1.06元/股、1.10元/股和1.18元/股。根据2024年6月21日收盘价32.85元计算，对应的市盈率（PE）分别为31.11倍、29.89倍和27.87倍。 鉴于公司的战略转型和增长潜力，分析师给予博雅生物“买入”评级。同时，报告提示了原材料供应不足、采浆成本上升以及产品研发进展不达预期等潜在风险。 总结 博雅生物在2024年第一季度通过剥离非血制品业务，实现了业务结构的战略性优化，尽管短期内收入和归母净利润有所下降，但盈利能力显著提升，毛利率和净利率均大幅增长。公司持续加大研发投入，在研产品管线丰富，特别是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，预示着未来产品矩阵的拓展和吨浆盈利能力的提升。在血制品行业高壁垒和稳定需求的背景下，结合华润的赋能，公司未来业绩增长潜力巨大。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利前景持乐观态度，但投资者仍需关注原材料供应、采浆成本和研发进展等风险因素。

中心思想 政策驱动医疗设备市场新增长 本报告核心观点指出，中国医疗设备市场正迎来由国家政策和专项资金双重驱动的显著增长机遇。国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》及其后续地方细化方案，明确了医疗卫生领域设备投资的增长目标和具体实施路径。同时，超长期特别国债的持续发行，为医疗设备更新提供了坚实的资金保障，预计将有效刺激医院采购需求，尤其是在2024年下半年。 国产替代与市场景气度提升 在政策和资金支持下，叠加2023年下半年医疗合规化导致的采购低基数效应，中国医疗设备市场景气度有望大幅提升。报告强调，中国医疗设备渗透率和国产化率仍处于较低水平，这为国产医疗设备企业提供了巨大的成长空间。迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗等国内龙头企业，凭借其在各自细分领域的领先地位和技术优势，有望在设备更新浪潮中充分受益，加速实现进口替代，并推动业绩持续增长。 主要内容 政策与资金双重驱动市场需求 设备更新政策持续推进与地方响应 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，设定到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标。该方案特别强调加强优质高效医疗卫生服务体系建设，鼓励医疗机构更新医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备。截至2024年6月13日，全国已有30个省、自治区、直辖市发布了具体的行动方案，积极响应中央政策。 在中央和地方行动方案出台后，多个地方政府陆续发布了医疗设备更新项目的可行性研究报告，进一步明确了更新主体、设备种类、资金总额和来源，政策落地预期逐渐明朗。 安徽省：2024年5月，安徽省发改委公示了23个病房提升改造、医疗设备改造及信息化设施迭代升级项目，合计投资额近34亿元。其中，医疗设备改造及信息化设施迭代升级项目投资近27亿元，县域医共体设备更新投资额达9.5亿元，占比35%。彩超、CT、DSA、MRI、内窥镜、放疗设备是提及频率较高的品类。 广东省：2024年6月，广东省发改委公示医疗卫生领域设备更新项目，总投资额近54亿元，其中申请中央投资24亿元（占比45%），其余资金由使用单位自筹、省市县财政及地方政府专项债券解决（占比55%）。投向县域医共体和二级医院的资金合计约33亿元，占比61%（县域医共体41%，二级医院20%，重点医院35%，公共卫生机构5%）。 福建省：2024年6月，福建省发改委批复10家省级高水平医院医疗设备更新项目，总投资额约7.59亿元，资金来源包括超长期国债资金和省卫健委自筹。项目建设工期12个月。设备投资分配中，放疗占18%，MRI占17%，CT占13%，DSA占12%，彩超占9%，硬镜占9%，软镜占4%，DR占3%，乳腺X光占2%，监护仪占1%，IVD占1%，其他占13%。 重庆市：截至6月24日，重庆市发改委已批复项目总投资额约24.6亿元，共更新设备1051台（套），其中县域医共体投资金额为6.25亿元，占总投资的25%。 超长期特别国债提供资金保障 2024年政府工作报告指出，今年预计发行1万亿元超长期特别国债，未来几年拟连续发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。其中，2024年1万亿元超长期特别国债支出中，中央本级和对地方转移支付各安排5000亿元。截至6月21日，我国已发行20年超长期国债850亿元，30年超长期国债1300亿元，50年超长期国债350亿元。 国家发展改革委副主任赵辰昕明确表示，中央投资、中央财政资金等将对大规模设备更新提供有力支持，重点聚焦7大领域，医疗领域是其中之一。湖北、广东、湖南等多个地方政府的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》中均指出，将符合条件的设备更新项目纳入中央预算内投资、专项债、超长期特别国债等资金支持范围。福建省的项目可行性研究报告中也明确提及部分资金来自超长期国债资金，广东省项目总投资中24亿元来自中央投资。 市场景气度与重点企业分析 医疗设备投资景气度逻辑分析 资金支持：超长期特别国债的持续发行和地方财政的支持，为未来几年医疗设备采购提供了坚实的资金保障。 采购需求积压释放：由于设备更新资金预计在2024年下半年到位，部分医院上半年的采购需求被延后，预计下半年环比上半年将有较大的采购意愿提升。 2023年下半年低基数效应：自2023年第三季度医疗合规化行动开始，医院采购需求受到压制。根据医装数胜数据，国内县级医院医疗设备采购规模从2023年第三季度开始同比下滑，2023Q3采购额74.5亿元，同比下降31.51%；2023Q4采购额66.58亿元，同比下降55.43%；2024Q1采购额80.02亿元，同比下降61.93%。随着2024年下半年设备更新政策落地，医疗设备市场有望在同比低基数下实现较好表现。 低渗透率与低国产化率：我国医疗设备行业起步较晚，渗透率依然较低，药械比水平仅为2.9，与全球平均1.4仍有差距。同时，国内放疗、MRI、消化内镜、CT、超声等多个医疗设备的国产化率仍处于较低水平，例如放疗国产化率32.46%，MRI 31.51%，消化内镜30.69%，CT 27.68%。这为国产医疗设备厂家提供了巨大的成长空间。 受益标的梳理与业绩分析 迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，在生命信息与支持、医学影像、微创外科三大主营业务领域均表现突出。监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机等产品市占率国内第一，部分产品全球前三。超声业务国内第一，2023年首次实现全球前三。微创外科全年增速超30%，硬镜系统市占率提升至国内第三。公司业绩稳步增长，2016-2023年收入复合年增长率达21.3%。2023年实现总营收349.32亿元，同比增长15.0%；归母净利润115.82亿元，同比增长20.6%。其中，生命信息与支持业务占比44%（+14%），IVD业务占比36%（+21%），医学影像占比20%（+9%）。预计2024年下半年在低基数下有望实现高增长。 澳华内镜：国内软镜龙头，专注于软镜领域近三十年。其高端产品AQ-300（4K超高清内镜系统）对标奥林巴斯EVISX1，有望加速国产软镜在三级医院的进口替代。2024年1月AQ-300已在欧洲获批，海外市场值得期待。公司2020-2023年收入复合年增长率达37%，2023年内窥镜设备收入占比91.76%。预计2024年下半年在设备更新政策带动下，AQ-300有望持续放量。 开立医疗：以超声与内镜为双轮驱动。超声产品国内市占率排名第四，全球前十。消化内镜领域国内市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士，且业务持续高速增长。公司海外收入占比超40%。自2021年以来，公司营收、利润均保持快速增长，内窥镜业务占比从2019年的23%提升至2023年的40%。预计2024年下半年，超声和内窥镜产品有望受益于设备更新政策，在低基数下实现较好表现。 新华医疗：产品线多元，涵盖感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、实验室设备及仪器等九大领域。感染控制设备国内市场占有率超70%，规模居国内第一。放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一。公司作为国有企业，积极响应国企改革，优化产品结构，并加快国际化布局。2018-2023年，医疗器械板块营收占比从21.9%提升至41.6%，制药装备占比从8.50%提升至19.20%，带动公司毛利率从20.0%提升至27.4%。预计2024年下半年，公司多个产品线有望受益于设备更新政策，在2023年同期低基数下实现高增长。 其他受益标的：设备类还包括联影医疗、海泰新光、万东医疗、祥生医疗、理邦仪器等。IVD板块相关标的包括迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技等。 总结 本报告深入分析了中国医疗设备市场在当前政策环境下的发展机遇。国务院大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，结合各地方政府的具体实施细则，为医疗卫生机构的设备升级提供了明确的政策指引。同时，超长期特别国债的发行，为这些更新项目提供了充足的资金保障，有效解决了医疗机构在采购方面的资金瓶颈。 报告指出，受2023年下半年医疗合规化行动影响，部分采购需求被延后，导致市场基数较低，预计2024年下半年将迎来采购需求的集中释放。此外，中国医疗设备市场在渗透率和国产化率方面仍有巨大提升空间，为国内医疗设备企业提供了广阔的成长舞台。迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗等行业龙头企业，凭借其技术优势和市场地位，有望在政策和资金的双重驱动下，加速实现进口替代，并带动业绩实现显著增长。然而，报告也提示了中央资金支持力度不及预期、招投标落地时间不及预期以及设备集采降价等潜在风险。总体而言，中国医疗设备市场正处于景气度提升的关键时期，具备长期投资价值。