北交所首次覆盖报告：“中华老字号”焕新篇，神经系统新药步入收获期注入活力

中心思想

核心投资逻辑与增长潜力

本报告首次覆盖梓橦宫（832566.BJ），给予“增持”评级，主要基于其作为“中华老字号”和国家高新技术企业的深厚底蕴，以及神经系统新药研发步入收获期所带来的业绩增长潜力。公司核心产品胞磷胆碱钠片市场规模达10亿元，销量市占率接近29%，奠定稳固市场地位。同时，苯甲酸利扎曲普坦胶囊等新品快速增长，普瑞巴林口服溶液等新药上市，并积极布局“十五五”研发管线，为未来业绩持续增长注入活力。

财务表现与未来展望

梓橦宫在2023年营收略有下滑，但归母净利润保持稳定增长，2024年第一季度营收和归母净利润均实现显著增长，显示出良好的复苏态势和盈利能力。公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS稳步提升，对应当前股价的PE估值具有吸引力。新药产品价值的逐步释放和募投项目的推进，将进一步提升公司的市场竞争力和持续盈利能力。

主要内容

公司概况与核心产品分析

• 企业背景与产品结构： 梓橦宫作为“中华老字号”和国家高新技术企业，拥有99个药品生产批准文号，形成以神经系统类、消化系统类药品为主导，并重点发展内分泌系统类和镇痛类药品的开发格局。公司主要在产产品包括胞磷胆碱钠片（欣可来）、东方胃药胶囊、苯甲酸利扎曲普坦胶囊（欣渠）及普药。
• 核心产品表现： 胞磷胆碱钠片是公司主要收入来源，2023年营收占比高达85.36%，销量达到15,509.05万片，毛利率稳定在85%左右。该产品主要用于治疗颅脑损伤或脑血管意外引起的神经系统后遗症，是国家乙类医保产品。
• 新品与增长驱动： 2023年，苯甲酸利扎曲普坦胶囊实现100.10%的营收增速，销售额达561.33万元。普瑞巴林口服溶液等新品上市销售，营收达464.19万元，毛利率分别为78.05%和77.34%，为公司未来业绩增长奠定基础。此外，公司还拥有清肠通便胶囊、玄驹胶囊、虎杖伤痛酊等全国独家民族药品种。
• 商业模式与客户结构： 公司主要通过学术推广加配送商模式销售处方药，非处方药则采用直销+经销模式。2023年前五大客户销售额占比达62.55%，主要为国药控股、上海医药等大型医药商业公司，显示出较高的客户集中度。
• 财务状况分析： 2023年公司营收4.08亿元，同比下降7.71%；2024年第一季度营收0.94亿元，同比增长3.61%。归母净利润持续稳定增长，2023年达1.02亿元，同比增长0.25%；2024年第一季度归母净利润1988.62万元，同比增长22.99%。公司毛利率和净利率分别维持在80.94%和25.06%的较高水平。期间费用率呈下降趋势，2023年为53.89%，其中销售费用占比45.04%。营收地域分布上，西南地区贡献最大（43.24%），东北和华南地区增速较快。

医药市场趋势与细分领域洞察

• 全国医药市场概况： 2023年全国样本医院用药市场总销售额达2253亿元，同比增长2.2%，市场逐步回暖。广东、北京、上海是销售额最高的省市，合计占比31.8%。抗肿瘤药、血液和造血系统用药、抗感染药是销售金额占比前三的治疗大类。呼吸系统药物增速最高，同比增长24.2%。
• 神经系统用药市场： 2023年神经系统用药销售额为134亿元，其中镇痛药占比最高，达37.85%（50.8亿元），其次是脑血管病用药。胞磷胆碱钠片作为神经系统用药，主要应用于医药领域，用于治疗颅脑损伤、脑血管意外后遗症、帕金森综合症和老年性痴呆症等。
• 胞磷胆碱钠片市场规模与竞争： 2020-2022年，胞磷胆碱钠片终端市场规模复合增长率为10.11%，2022年已增长至约10亿元。在胞磷胆碱钠片市场中，梓橦宫的销量市占率为28.64%，与力捷迅相近，华润双鹤销量占比最高。齐鲁制药的胞磷胆碱胶囊产品市场占有率最高。
• 消化系统中成药市场： 2023年消化系统中成药在重点省份实体药店销售规模突破200亿元，同比增长8.76%。祛暑剂、健胃消食类、胃药（胃炎、溃疡）、肝病用药、肠道用药是五大主力，合计市场份额占比超过80%。OTC市场份额最大，双跨增速最快。

研发创新与战略布局

• 研发成果与专利： 截至2023年12月31日，公司拥有84项专利，其中发明专利26项。公司“十三五”、“十四五”期间的新药研发项目步入收获期，塞来昔布胶囊、维格列汀片已取得药品注册证书，原研抗癌中药马甲子胶囊启动临床试验。
• “十五五”管线布局： 公司积极寻找新药研发品种，丰富镇痛类产品线，2023年末新立项3个研发项目，提前布局“十五五”产品管线，包括经典名方开心散、二冬汤的开发，以及胞磷胆碱钠片一致性评价等。
• 研发投入： 2024年第一季度研发费用252万元，同比增长202.25%，占总营收比例提升至2.69%，显示公司在新一轮管线布局中加大了研发投入。研发人员数量也从2021年的32人增至2023年的53人，占比16.51%。
• 募投项目进展： 公司上市募集资金2.08亿元，主要投入生产智能升级建设项目、昆明全新技改扩能建设项目、新药研发项目和营销网络建设项目。昆明全新技改扩能项目已接近完成，将扩大生产规模，降低成本，并已摆脱经营性亏损。生产智能升级项目预计2025年底完成，将提升智能化生产能力。营销网络建设项目旨在打造全国营销体系，提升市场服务能力。

估值分析与风险提示

• 估值对比： 梓橦宫在胞磷胆碱钠片剂市场具有先发优势，新产品有望带来业绩增量，在研项目将助力公司长期发展。公司预计2024-2026年归母净利润分别为1.12/1.24/1.36亿元，EPS为0.77/0.85/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为8.9/8.0/7.3倍。与可比公司（华润双鹤、恩华药业、力生制药、赛升药业）PE TTM均值17X相比，梓橦宫估值具有吸引力。
• 风险提示： 公司面临单一产品依赖风险（胞磷胆碱钠片营收占比高）、药材质量控制风险以及配送渠道集中度提高的风险。

总结

梓橦宫作为一家拥有“中华老字号”背景的医药企业，在神经系统用药领域，特别是胞磷胆碱钠片市场占据重要地位，并展现出稳健的盈利能力和增长潜力。尽管2023年营收略有波动，但2024年第一季度业绩强劲反弹，归母净利润实现显著增长。公司通过持续的研发创新，成功推动多个新药上市，并积极布局“十五五”研发管线，为未来发展储备了动力。募投项目的顺利推进，将进一步提升公司的生产效率和市场覆盖能力。在行业市场规模稳步增长的背景下，梓橦宫凭借其核心产品优势、新品驱动和前瞻性研发布局，有望在竞争激烈的医药市场中实现持续增长。当前估值相对于可比公司具有吸引力，但投资者仍需关注单一产品依赖、药材质量控制和配送渠道集中度等潜在风险。