事项： 　　2024年6月26日，国家卫健委联合16部门发布《“体重管理年”活动实施方案》，自2024年起，力争通过三年左右时间，实现体重管理支持性环境广泛建立，全民体重管理意识和技能显著提升，健康生活方式更加普及，全民参与、人人受益的体重管理良好局面逐渐形成，部分人群体重异常状况得以改善。 　　平安观点： 　　体重异常和慢病发生密切相关，我国超重肥胖形势不容乐观。体重水平与人体健康状况密切相关，体重异常特别是超重和肥胖是导致心脑血管疾病、糖尿病和部分癌症等慢性病的重要危险因素。根据《Diabetes，Obesityand Metabolism》数据，2023年我国总体超重人群占比34.8%，肥胖人群占比14.1%，我国居民超重肥胖形势不容乐观，亟需加强干预，予以改善。具体而言，《实施方案》将通过积极宣导、广泛动员、全面覆盖、加强监测、科研转化应用等5个方面共15条主要措施做好我国居民体重管理工作。 　　减肥药物是实施体重管理的重要组成部分，重磅减肥药司美格鲁肽国内新近获批。《实施方案》中强调，加强科学研究和成果转化开展体重管理关键技术研究和转化应用，研发体重管理相关医药及穿戴设备。减肥药物是体重管理的重要组成部分，根据诺和诺德公众号，2024年6月25日，诺和诺德用于长期体重管理的GLP-1激动剂司美格鲁肽注射液获国家药监局批准上市，商业化在即。该产品采用皮下注射的给药方式，给药频次为一周一次，其III期临床结果显示，能够实现平均17%的体重降幅，减肥效果和患者依从性较好。根据诺和诺德财报，2023年，用于体重管理的司美格鲁肽（Wegovy）产品实现全球销售收入313.43亿丹麦克朗（约合46亿美元），同比增长407%，市场需求旺盛。 　　我国减肥药上下游产业链完善，在研管线争先竞渡。我国减肥药上下游产业链完善，上游的原料药、试剂耗材厂商，中游的CDMO公司，下游的减肥药物研发和制药企业众多。除新近获批的诺和诺德原研的司美格鲁肽外，华东医药利拉鲁肽生物类似药、仁会生物的贝那鲁肽已实现商业化。此外，我国有多个减重药物在研管线，靶点主要集中于GLP-1受体，其中礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽处于NDA阶段，诺和诺德司美格鲁肽口服片剂的III期临床正在开展。丽珠集团司美格鲁肽生物类似药处于NDA阶段，先为达/凯因科技合作开发的司美格鲁肽生物类似药以及复星医药的利拉鲁肽生物类似药均已在III期临床阶段。此外，勃林格殷格翰、恒瑞医药、石药集团、鸿运华宁、通化东宝的相关产品亦处于临床阶段。 　　投资建议：受国家卫健委体重管理政策促进，利好我国减肥药行业全产业链发展，建议关注：1）上游的原料药相关厂商，如奥锐特、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物等；2）中游的减肥药CDMO公司，如药明康德、凯莱英；3）下游的减肥药物研发和制药企业，如创新药企业信达生物、恒瑞医药、通化东宝等，生物类似药企业如华东医药、复星医药、丽珠集团等。 　　风险提示：1）行业政策风险。国内减肥药药物相关生产标准、规范和监管体系尚不完善，未来监管部门可能实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力。2）下游产业链需求不及预期风险。若减肥药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游产业链对减肥原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的减肥药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　爱博医疗(688050) 　　国产人工晶体标杆企业，隐形眼镜业务有望成为新增长极 　　公司主营业务为眼科医疗器械的研发、生产及销售，覆盖白内障手术、近视防控和视光消费三大领域。白内障手术领域，公司首款非球面衍射型多焦人工晶状体于2022年获批，有晶体眼人工晶状体有望陆续获批。近视防控领域，普诺瞳？Pro系列OK镜等逐步获批放量。视光消费领域，天眼医药及优你康产能快速爬坡，公司自研的高透氧硅水凝胶隐形眼镜有望陆续获批。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为4.03/5.24/6.67亿元，对应PE为34.3/26.4/20.7倍，考虑公司业绩快速增长且确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　人工晶体及角塑业务快速增长，在研项目持续推进 　　公司旗下多个品牌人工晶状体产品涵盖多个种类和档次人工晶状体，拥有有晶体眼人工晶状体（PR晶体）、非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深(EDoF)人工晶状体等在研产品，达到国际领先水平。公司人工晶体营收高速增长，从2020年的2.23亿元增长到2023年的5亿元，复合增长率达30.88%。爱博医疗于2019年3月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业。公司角膜塑形镜业务营收高速增长，角膜塑形镜板块收入从2020年的0.41亿元增长到2023年的2.19亿元，复合增长率达到74.80%。 　　隐形眼镜业务产能爬坡，业绩有望快速增长 　　公司通过收购天眼医药和福建优你康公司，进入隐形眼镜行业。截至2024年Q1，公司开发多款近视矫正产品及配套的日常护理产品，包括“澜柏”“奥克拉”“TOPPOP”等自主品牌的透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片），并提供产品代工服务。随着天眼医药及优你康的产能爬坡和良率提升，隐形眼镜板块业务有望迎来快速增长。 　　风险提示：国内政策变动、角塑行业竞争格局恶化、隐形眼镜业务不及预期等。

中心思想 依沃西单抗：肺癌治疗新突破与全球BIC潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGFR双抗依沃西单抗（Ivonescimab）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床进展，展现出全球“同类最佳”（Best-in-Class, BIC）的巨大潜力。依沃西单抗在HARMONi-2研究中，针对PD-L1 TPS ≥ 1%的NSCLC患者，头对头击败了当前肺癌免疫治疗的“王者”帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床单药头对头胜出的PD-1抗体。此外，在HARMONi-A研究中，依沃西单抗在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中取得了显著的无进展生存期（PFS）获益（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并呈现总生存期（OS）获益趋势，填补了该难治领域的治疗空白。依沃西单抗已于2024年5月在国内获批上市，预计其国内峰值销售额将达到71亿元人民币，并有望在未来与ADC药物联用，进一步扩展适应症，巩固其在肺癌治疗中的主导地位。 康方生物：迈向盈利的转型之路 报告强调，康方生物正从一家生物制药公司（biopharma）向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗（Cadonilimab）在2022/2023年的快速放量已充分验证了公司强大的商业化能力。随着依沃西单抗的获批上市以及伊努西单抗（Inusimab）和依若奇单抗（Eroktamab）等其他核心品种有望在年内获批，公司商业化产品线的数量和质量将显著提升，预计将驱动营收自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF方法给予目标市值487亿元人民币，对应目标价60.54港币。报告认为，公司在国内市场的强执行力以及依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，为其长期成长提供了明确路径。 主要内容 投资要点：依沃西单抗引领NSCLC治疗变革与公司转型 依沃西单抗：两大临床引发NSCLC治疗变革 依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）领域展现出卓越的临床价值。在HARMONi-2研究中，依沃西单抗在PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性NSCLC患者中，头对头击败了帕博利珠单抗，证实了其作为一线治疗的优效性。在HARMONi-A研究中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC患者，依沃西单抗联合化疗取得了显著的PFS优势（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并显示出OS获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且安全性良好，综合收益优于现有基于EGFR/c-MET双抗或PD-1/PD-L1单抗的方案。依沃西单抗已于2024年5月24日获NMPA批准上市，华泰研究将其国内峰值销售额预测从66亿元上调至71亿元，并看好其未来与ADC药物联用的潜力。此外，依沃西单抗的临床成功也增强了其海外临床（HARMONi和HARMONi-3）的信心，预计HARMONi研究有望在2024年下半年完成患者入组。 公司步入2.0时代，预计2H24多个催化剂兑现 康方生物正加速向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗的快速放量已证明了公司的商业化能力。随着依沃西单抗的获批以及伊努西单抗和依若奇单抗有望在年内获批，公司商业化产品线将进一步丰富，预计产品营收将自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。预计2024/2025/2026年公司营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元。下半年，公司有望迎来多个重磅催化剂，包括HARMONi-2研究数据在WCLC披露、伊努西单抗和依若奇单抗有望获批、古莫奇单抗有望递交NDA，以及多个III期临床（如AK112-306和卡度尼利单抗肝癌辅助治疗）完成患者入组。 维持“买入”评级，给予目标价60.54港币 华泰研究维持康方生物“买入”评级，并采用DCF方法给予公司目标市值487亿元（基于9.3%的WACC和3.0%的永续增长率），对应目标价60.54港币。报告认为，公司长期成长路径明确，得益于在国内市场的强大执行力（如卡度尼利单抗在无医保支付下销售额破10亿元，以及HARMONi-2和HARMONi-A研究的快速推进）。此外，依沃西单抗作为BIC IO药物的潜力，有望在化免联合方案中优化免疫端，与ADC药物形成协同而非竞争关系。 KEYNOTE系列研究：PD-1抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗：肺癌治疗格局的奠定者 帕博利珠单抗（Keytruda）凭借其在肺癌领域的绝对领先地位，于2023年以250.1亿美元的销售额登顶全球“药王”，其中53%的收入来自NSCLC适应症。其成功基于为患者带来的长期生存和去化疗等获益，并通过高标准、长期随访的KEYNOTE系列临床研究获得了高级别循证医学证据。 KEYNOTE-024：首次改写NSCLC治疗格局 该III期临床研究在PD-L1 TPS ≥ 50%、无EGFR和ALK驱动基因突变的晚期NSCLC患者中，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。结果显示，帕博利珠单抗组的ORR（46.1% vs 31.1%）和PFS（7.7 vs 5.5月）均显著优于化疗组。长期随访显示，试验组取得了26.3 vs 13.4月的OS优势（HR = 0.62），5年OS率提升近一倍（31.9% vs 16.3%），且安全性良好。该研究首次证实了IO治疗在肺癌领域能够实现OS获益，并在适当人群中实现了“无化疗”方案。 KEYNOTE-042：IO单药适用人群扩展 该研究将PD-L1 TPS ≥ 1%的EGFR和ALK驱动基因阴性患者纳入，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。5年跟踪证实了帕博利珠单抗单药治疗在TPS ≥ 1%患者中的长期获益，OS达到16.4 vs 12.1月（HR = 0.79），5年OS率接近翻倍（16.6% vs 8.5%）。然而，亚组分析显示，患者获益主要来自TPS ≥ 50%的人群，TPS 1%~49%的患者OS的HR值在95%置信区间上限超过1.0，且TPS ≥ 1%患者的PFS无显著差异（HR=1.03）。 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张 该研究纳入不考虑初始PD-L1状态、EGFR和ALK驱动基因阴性非鳞NSCLC患者，探索帕博利珠单抗联合含铂化疗的疗效。联用组的PFS达到9.0月（HR = 0.50），OS达到22.0月（HR = 0.60），5年OS率为19.4% vs 11.3%。联合方案在TPS 1%~49%和TPS < 1%的患者中均取得显著疗效。该研究首次将PD-1抗体的治疗范围推进至驱动基因阴性全人群，使免疫治疗成为NSCLC一线治疗的首选方案。 KEYNOTE-407：填补鳞癌空白 该研究对比帕博利珠单抗和安慰剂分别联合含铂化疗治疗肺鳞癌的疗效和安全性。试验组的ORR（62.2% vs 38.8%）和PFS（8.0 vs 5.1月）均显著优于化疗组。OS达到17.2 vs 11.6月（HR = 0.71），5年OS率达到18.4% vs 9.7%。该研究将免疫治疗带入肺鳞癌领域，解决了鳞癌患者缺乏有效治疗手段的困境，并实现了PD-1抗体对非基因驱动型NSCLC患者的全覆盖。 国产PD-1单抗梯队：参照KEYNOTE系列研究实现商业化 截至2024年上半年，国内已有9款PD-1/PD-L1单抗获批用于NSCLC一线治疗，其中7款为国产品种。这些产品的注册临床设计均参考了KEYNOTE系列研究，并证实了PD-1/PD-L1单抗和化疗联合方案带来的患者获益。然而，由于缺乏头对头研究，目前国产PD-1/PD-L1单抗之间不存在真正意义上的“同类最佳”。 依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅 切入无人区，验证NSCLC全球BIC潜力 依沃西单抗在帕博利珠单抗的临床研究基础上更进一步，在PD-L1 TPS ≥ 1%和EGFR-TKI耐药的NSCLC患者中取得了更优疗效，展现了全球BIC的潜力。其有望作为化免联合方案中IO药物的升级版本，并与ADC联用带来更优疗效。依沃西单抗已于2024年第二季度在国内获批上市，商业化快速展开，预计国内峰值销售额有望达到71亿元。 HARMONi-2（AK112-303）：一鸣惊人，全球BIC起步 依沃西单抗的II期AK112-202研究在PD-L1阳性NSCLC患者中展现出强竞争力，ORR和DCR分别为68.3%和97.6%，中位PFS达到10.1月，24个月OS率达到61.2%。在此基础上，III期HARMONi-2（AK112-303）研究头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。尽管详细数据尚未披露，但依沃西单抗的临床价值已充分展现，有效解决了帕博利珠单抗的不足：1）在TPS 1%~49%患者中取得显著PFS获益，而KEYNOTE-042研究中帕博利珠单抗在该人群疗效有限；2）有望带来更优的早期疗效，避免了帕博利珠单抗PFS曲线早期交叉的问题。此外，HARMONi-2研究结果进一步验证了依沃西单抗的后续临床潜力，尤其是在鳞癌亚组中的突破性疗效，以及在帕博利珠单抗优势人群（TPS ≥ 50%）中同样获得优效，有望将其疗效优势延伸到全人群，放大其在美国市场的竞争优势。 HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷 EGFR-TKI耐药NSCLC是治疗方案有限的难治领域，免疫治疗此前在该领域屡屡碰壁，如纳武利尤单抗（CheckMate 722）、帕博利珠单抗（KEYNOTE-789）和阿替利珠单抗（IMpower151）等研究均未能取得显著OS获益。依沃西单抗的HARMONi-A（AK112-301）III期临床研究招募了322名EGFR-TKI耐药NSCLC患者，比较依沃西单抗联合培美曲塞和卡铂与安慰剂联合化疗的疗效。2024年6月ASCO披露的阳性结果显示：1）试验组PFS显著优于对照组（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46）；2）ORR和DCR分别为50.6% vs 35.4%和93.1% vs 83.2%；3）数据成熟度52%时，OS呈现获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且有望继续延长；4）脑转移、T790M阳性等亚组均展现一致的PFS获益；5）安全性可控，3级及以上TRAE发生率54.0%。该研究的临床获益具有现实意义，86.3%的患者既往接受了三代EGFR-TKI治疗，更符合临床实践，且三药方案有利于提高患者依从性。与非IO方案相比，依沃西单抗方案在疗效和安全性上具有综合性优势。 攀登不辍，未来看好ADC联用方案 IO联合ADC或成为驱动基因阴性NSCLC一线治疗主流方案 KEYNOTE-189/407等研究已使化免联合成为驱动基因阴性NSCLC的基石疗法。未来该方案的优化方向之一是引入ADC药物，因其作为更优的细胞毒药物，在临床前研究中已展现出免疫调节机制，包括诱导免疫原性细胞死亡、树突状细胞成熟、T淋巴细胞浸润增加、强化免疫记忆和免疫调节蛋白（如PD-L1）表达等。目前PD-1单抗和ADC的联合疗法在NSCLC一线治疗已取得初步进展，例如科伦博泰的芦康沙妥珠单抗和泰特利单抗的联合方案在II期临床中取得了77.6%的ORR和预计超过15.4月的PFS，非头对头比较下远胜帕博利珠单抗和化疗的组合。 依沃西单抗有望主导IO端的升级换代 目前化免联合方案的升级主要集中在化疗端，而免疫端尚无明显进展。依沃西单抗在HARMONi-2研究中证实了优于帕博利珠单抗的疗效，为联用方案中免疫端的优化带来了机会。预计康方生物将逐步启动依沃西单抗联用ADC治疗NSCLC的探索。 超级重磅潜力进入兑现轨道 国内商业化快速启动，峰值上调至71亿元 依沃西单抗于2024年5月24日获NMPA批准联合化疗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变晚期非鳞NSCLC，并于5月30日发货，6月初在全国各地区陆续开出首张处方，商业化快速启动。考虑到EGFR-TKI耐药NSCLC适应症率先获批以及依沃西单抗在一线治疗临床研究中头对头击败帕博利珠单抗的成功，华泰研究将依沃西单抗的国内峰值销售额预测上调至71亿元人民币，并考虑其在非肺癌适应症的使用。 海外自肺鳞癌市场有望冲击现有PD-1/PD-L1单抗 依沃西单抗在后线患者和鳞癌领域的疗效以及对帕博利珠单抗的优势，进一步验证了其海外潜力。预计依沃西单抗有望在海外临床研究中复制国内结果，并在美国市场取得商业化突破，预计于2027年在美国获批。 盈利预测与估值 商业化加速，预计2025年实现盈利 康方生物正迎来2.0时代，预计2024/2025/2026年营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元，有望在2025年实现盈利。其中，依沃西单抗销售额预计分别为5.68/12.04/22.48亿元；卡度尼利单抗销售额预计分别为16.27/23.53/27.69亿元，受益于商业化团队高效运作及新适应症获批，并假设其首个适应症在2025年进入医保支付导致降价。其他肿瘤药和非肿瘤药（如依若奇单抗、伊努西单抗）合计风险调整收入预计分别为0.96/2.63/6.68亿元。公司毛利率预计基本稳定在92%，销售费用率、研发费用率和管理费用率均随销售体量增长而逐步下降，控费效果明显。 目标价60.54港币，维持“买入”评级 公司短期内仍处于亏损状态，华泰研究采用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值487亿元（WACC为9.3%，永续增长率为3.0%），对应目标价60.54港币，维持“买入”评级。 显著超越指数，近期受HARMONi-A研究影响而波动 康方生物股价自2023年第四季度开始显著超越中证香港创新药指数，主要得益于行业政策收紧背景下卡度尼利单抗销售额超预期，以及市场对HARMONi-A和HARMONi-2研究结果的积极预期。然而，近期因HARMONi-A结果解读争议（直接与竞品非头对头比较PFS）导致股价波动。 自由现金流：2026年有望转正 预计公司自由现金净流出在2025年大幅收窄，并在2026年转正，主要驱动因素是营收增长和费用率逐步下降。 基于DCF的目标价：60.54港币 基于WACC 9.3%和永续增长率3.0%，DCF估值为487亿元，对应目标价60.54港币。 风险提示 报告提示的风险包括：临床试验进度及结果存在不确定性；产品商业化风险，公司商业化团队建设处于初步发展阶段可能导致销售不及预期；海外临床试验存在失败的风险，可能导致DCF估值下调。 总结 本报告深入分析了康方生物（9926 HK）的核心产品依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的突破性进展及其对公司未来发展的深远影响。依沃西单抗在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，并在HARMONi-A研究中成功应对EGFR-TKI耐药NSCLC这一难治领域，充分验证了其全球“同类最佳”（BIC）的潜力。随着依沃西单抗在国内获批上市并快速商业化，其国内峰值销售额预计将达到71亿元人民币。 报告指出，康方生物正加速向一家能够自我造血的大型药企转型，卡度尼利单抗的成功商业化和依沃西单抗的上市是这一转型的关键驱动力。公司预计将在2025年实现盈利，并在2024年下半年迎来多个重磅催化剂，包括其他管线产品的获批和临床进展。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价60.54港币，认为公司凭借强大的国内执行力和依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，具备明确的长期成长路径。尽管近期股价受HARMONi-A研究结果解读争议影响有所波动，但公司自由现金流预计在2026年转正，显示出稳健的财务前景。同时，报告也提示了临床试验、产品商业化及海外临床失败等潜在风险。

　　阿洛酮糖的潜在产能增幅为何超八倍？ 　　我们发现阿洛酮糖的潜在产能达到12.8万吨，而当前产能仅为1.5万吨，潜在增幅逾8倍。究其原因，主要源于阿洛酮糖较好的减糖功能、类蔗糖口感、天然无副作用、以及抗炎调节血糖等优势，是糖醇类代糖以及蔗糖的较好替代品。据国家发改委员会价格成本调查中心估计，2023年我国食糖的消费量约在1550万吨，而阿洛酮糖甜度仅为蔗糖的0.7倍，替代空间较大。我们认为，当下阿洛酮糖产业目前面临两大机遇，值得关注。 　　立足国内，中国卫健委一旦批复，或为阿洛酮糖快速打开空间 　　考虑到国内产能建设周期较短，国内潜在产能或具备快速建成并且投放市场的能力，一旦阿洛酮糖获得中国卫健委批复，率先布局阿洛酮糖的化工企业有望获取一波红利。2020年11月，国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报书，此后陆续收到4次申请均尚未获批，审批持续延期。近两年国家卫健委对阿洛酮糖作为新食品原料的审批进程明显加速，2023年3月D-阿洛酮糖-3-差异化异构酶（DAE）获卫健委作为食品工业用酶制剂的批复，2024年3月又一不同供体的DAE酶获卫健委批复。阿洛酮糖作为新食品原料如果能够在今明两年内获得卫健委批复，则国内市场有望较快打开。 　　展望海外，率先出海建厂布局或为阿洛酮糖又一战略机遇 　　出海建设产能虽然周期一般较长，但是阿洛酮糖或直接受益于关税优势及订单的“虹吸效应”。首先，美国FDA早在2012年就批准类阿洛酮糖作为食品添加剂使用，且2019年允许其不在“添加糖”、“总糖”营养标签中标注，为阿洛酮糖在无糖、少糖食品大量应用奠定了政策基础，当前中国出口到美国的阿洛酮糖关税为30.8%，而其他一般地区出口到美国关税仅5.8%。在海外建厂布局有望获得25%的关税优势。出海布局有望为阿洛酮糖及其他代糖行业的趋势，而率先成功实现海外布局的企业或将获得超额收益。 　　投资建议 　　建议关注出海布局阿洛酮糖的企业，尤其是率先出海布局的企业。阿洛酮糖作为国内新食品原料有望较快通过卫健委审批，并将使阿洛酮糖全行业企业受益，优先关注前期认证扎实或申报受理较早的阿洛酮糖企业。 　　风险提示：玉米价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，国内审批进展不及预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月25日，医药板块涨跌幅-0.46%，跑赢沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，血液制品(+0.14%)、医药流通(-0.10%)、线下药店（-0.23%）表现居前，其他生物制品(-1.19%)、医院(-0.99%)、医疗研发外包(-0.77%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为花园生物(+14.64%)、民生健康(+13.06%)、浙江医药(+10.00%)；跌幅榜前3位为ST吉药(-10.53%)、ST三圣(-5.26%)、ST龙津（-5.17%）。 　　行业要闻： 　　近日，Altimmune宣布，其在研胰高血糖素样肽-1（GLP-1）/胰高血糖素（glucagon）双受体激动剂Pemvidutide用于治疗肥胖症的MOMENTUM临床2期试验数据。分析显示，Pemvidutide在减重的同时维持患者的肌肉质量，患者的体重减轻21.9%归因于肌肉质量，78.1%归因于脂肪。 　　（来源：Altimmune） 　　公司要闻： 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司天津信谊津津药业有限公司的氢化可的松原料药收到国家药品监督管理局颁发的《化学原料药上市申请批准通知书》（通知书编号：2024YS00123），该药物获得批准生产。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，子公司宁波美诺华天康药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的硫酸氨基葡萄糖胶囊《药品注册证书》，该药用于原发性及继发性骨关节炎。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司广州一品红制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于阿加曲班注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，近日全资子公司江苏宣泰药业有限公司收到国家药品监督管理局的通知，公司奥拉帕利片、依西美坦片产品已获得正式批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 定增获批，驱动长期发展 生物股份近期定向增发申请获得上海证券交易所审核通过，此举不仅优化了公司的股权结构，更显著提升了资金实力，为公司在动物保健行业日趋激烈的市场竞争中实现长期、高质量发展奠定了坚实基础。 战略升级，巩固市场地位 公司通过此次定增，明确了以第一大股东和管理层为核心的实际控制人，增强了公司治理的稳定性。同时，募集资金将用于补充流动资金，支持持续的研发投入和外延并购战略，旨在通过“药苗联动”和宠物动保市场的拓展，全面提升产品服务能力和市场竞争力，迈向全球动保龙头企业。 主要内容 定增优化股权结构与资金实力 定向增发详情与股权结构优化： 生物股份于2024年6月24日收到上海证券交易所关于向特定对象发行股票申请的审核通过意见。本次发行对象包括生物控股、张翀宇先生和张竞女士，拟发行A股股票数量为0.35亿股，不超过发行前总股本的30%，发行价格为8.23元/股，募集资金总额不超过2.9亿元，净额将全部用于补充流动资金。发行完成后，生物控股持股比例将增至13%（1.49亿股），张翀宇、张竞父女直接持股3%（0.35亿股），叠加间接持股将合计控制公司16%股权，三名特定对象将成为公司控股股东，张翀宇、张竞父女将成为公司实际控制人。此举充分体现了第一大股东及管理层对公司未来发展的信心和价值认可，有利于保障公司长期稳定发展。 提升资金实力以支持研发投入： 随着国内动保行业进入成熟发展期，对企业的自主研发能力、产品质量、成本管控及综合解决方案能力提出了更高要求。生物股份已建立并优化了病原检测与分离、反刍疫苗、布病疫苗、宠物疫苗、非洲猪瘟集成开发等十余个研发技术平台，研发管线全面覆盖多种疫苗开发技术。持续加大的研发投入对营运资金需求增加，此次定增补充流动资金将有助于公司在行业集中度提升过程中抢占市场先机，为长期健康发展积蓄力量。 内外兼修，拓展产品与市场 “内生+外延”双轮驱动战略： 面对动保行业集聚效应加剧和下游养殖业规模化提升带来的激烈竞争，公司将坚持内生发展与外延发展并行的战略。一方面，持续优化和迭代兽用疫苗产品矩阵；另一方面，通过并购补足兽用化药产品短板，形成“药苗联动”的良性驱动，以增强持续盈利能力。 紧抓宠物动保市场机遇： 公司积极把握国内宠物市场的发展机遇，通过自主研发快速补充宠物疫苗及相关产品，并以产业并购及投资方式推动其他产品发展，提升宠物动保产品能力建设。同时，持续优化产能建设和渠道建设，预计宠物动保业务将成为公司未来收入规模及利润增长的重要驱动力。 投资建议与财务预测： 浙商证券维持生物股份“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56亿元、4.11亿元和5.19亿元，对应P/E分别为22.70倍、19.66倍和15.58倍。分析师认为，新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，同时外延并购发展将进一步助力公司扩张营业规模，迈向全球龙头动保企业。 营业收入预测： 2024E为16.71亿元（同比增长4.54%），2025E为18.11亿元（同比增长8.38%），2026E为20.28亿元（同比增长12.02%）。 归母净利润预测： 2024E为3.56亿元（同比增长25.47%），2025E为4.11亿元（同比增长15.48%），2026E为5.19亿元（同比增长26.18%）。 总结 生物股份此次定向增发获批，是公司发展历程中的一个重要里程碑。通过优化股权结构，公司治理将更加稳定，为长期发展奠定坚实基础。募集资金的注入将有效提升公司资金实力，支持其在成熟动保市场中持续加大研发投入，巩固技术优势。同时，公司“内生发展与外延并购”双轮驱动的战略，特别是对宠物动保市场的积极拓展，有望形成新的增长极。结合稳健的财务预测和分析师的“买入”评级，生物股份有望凭借其战略布局和执行力，在未来实现盈利空间的充分释放和营业规模的持续扩张，逐步迈向全球动保行业的领先地位。

中心思想 玛仕度肽展现卓越临床价值，驱动信达生物增长 本报告核心观点在于，信达生物的创新药物玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面展现出优异的临床效果，显著优于同类竞品，且其在广阔的中国肥胖及相关代谢疾病市场中具有巨大的商业潜力。公司多元化的研发管线布局，特别是GLP-1、下一代IO和ADC等关键赛道的优势，进一步巩固了其长期增长基础。 维持“买入”评级，看好未来市场表现 基于玛仕度肽的突出疗效、巨大的未满足临床需求以及公司稳健的研发策略，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，预期其未来销售额将实现快速增长，为投资者带来可观回报。 主要内容 玛仕度肽减重效果显著优于竞品 GLORY-1研究48周减重数据亮眼： 在GLORY-1研究中，玛仕度肽6mg组在48周分别实现了14.0%（疗法估计目标）和14.8%（疗效估计目标）的体重下降，与安慰剂组的差异分别达到14.3%和14.4%。在体重较基线降幅≥5%、≥10%和≥15%的受试者比例上，玛仕度肽4mg和6mg组均显著优于安慰剂（P<0.001）。 对比同靶点竞品优势明显： 尽管为非头对头比较，玛仕度肽6mg的减重数据优于司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg。此外，玛仕度肽在改善腰围、收缩压、血脂指标、血尿酸和ALT等主要肥胖并发症指标方面也均优于安慰剂（P<0.001）。 安全性和耐受性良好： 玛仕度肽4mg/6mg组的严重TEAE（治疗中出现的不良事件）发生率分别为5.9%/4.0%，因TEAE导致停药发生率分别为1.5%/0.5%，整体安全性和耐受性良好。 肝脂肪含量大幅降低，MASH治疗前景广阔 肝脂肪降低效果卓越： 在GLORY-1的探索性分析中，对于基线肝脂肪含量≥10%的受试者，玛仕度肽6mg组在48周的肝脂肪含量较基线平均下降达80.2%，远超安慰剂组的5.3%。 超越现有竞品表现： 相比之下，司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg/15mg对肝脂肪的降幅约为40-60%，凸显了玛仕度肽在肝脂肪降低方面的显著优势。 MASH治疗潜力巨大： 基于其对肝脂肪的显著降低效果以及GCGR对肝脂肪代谢的调节机制，玛仕度肽在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）治疗中展现出可期的前景，并已在中国获得开展MASH临床研究的批件。 蓝海细分市场潜力巨大，产品线持续拓展 中国肥胖市场需求庞大： 中国成年超重人群（BMI ≥24）达到5亿，肥胖人群（BMI ≥28）达到1.6亿。肥胖与多种代谢/心血管疾病密切相关，肥胖人群中伴脂肪肝、血脂异常、高血压、慢性肾病的比例分别高达82%、42%、37%和6%，存在巨大的未满足临床需求。 拓展多元化疾病领域： 公司正积极考虑将玛仕度肽的开发拓展至青少年肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停等治疗手段相对有限的疾病领域，以进一步挖掘市场潜力。 销售预测乐观： 预计玛仕度肽将于2024年底前后在中国获批上市，预测2025年、2026年及峰值销售额将分别达到7亿元、18亿元和52亿元人民币。 维持“买入”评级，多元化管线验证公司优势 重申“买入”评级与目标价： 交银国际维持信达生物“买入”评级和48.0港元的目标价，看好其未来发展。 研发管线优势凸显： 近期公司肿瘤和代谢管线的临床数据密集公布，进一步验证了公司在GLP-1、下一代IO、ADC等关键赛道上的布局优势。 未来催化剂展望： 未来12个月，重点关注玛仕度肽、ROS1、KRAS等新品获批后的初始销售表现，以及IL2、CLDN18.2后续数据更新。 财务表现与估值展望 收入持续增长： 预计信达生物的收入将从2023年的62.06亿元人民币增长至2026年的129.51亿元人民币，年复合增长率显著。 盈利能力改善： 尽管2022-2024年预计仍处于亏损状态，但净利润亏损额逐年收窄，预计2025年将实现净利润2.67亿元人民币，并在2026年大幅增至20.30亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。 估值吸引力： 随着盈利能力的提升，预计市盈率将从2025年的214.9倍下降至2026年的28.2倍，显示出长期投资价值。 总结 本报告深入分析了信达生物（1801 HK）的核心产品玛仕度肽的最新临床数据及其市场潜力。玛仕度肽在减重和肝脂肪降低方面表现出卓越的疗效，优于现有竞品，且在中国庞大的肥胖及相关代谢疾病市场中拥有巨大的商业前景。公司积极拓展蓝海细分市场，并预计玛仕度肽将于年底前获批上市，未来销售额有望实现爆发式增长。结合公司在肿瘤和代谢领域的多元化创新管线布局，交银国际重申对信达生物的“买入”评级，并维持48.0港元的目标价，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 国药增持彰显信心与战略价值 国药投资持续增持九强生物股份，持股比例已提升至16.95%，并计划进一步增持不低于3000万元，此举明确体现了其对九强生物未来发展前景的坚定信心及对公司内在价值的高度认可。作为第一大股东，国药投资通过战略指导和管理层参与，正稳步推进九强生物的国资混改进程。 深度赋能助力九强生物长期成长 国药集团对九强生物的深度赋能，包括在渠道拓展和跨赛道并购方面的协同效应，预计将显著提升九强生物的市场竞争力。通过将九强生物打造成为国药集团旗下的IVD工业平台，有望有效打开公司长期成长的天花板，实现业务的持续扩张和价值的进一步提升。 主要内容 国药投资增持事件及战略意义 国药投资于2022年12月28日至2024年6月24日期间，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式，累计增持九强生物股份6,311,800股，占公司目前有表决权股份比例的1.08%。此次增持后，国药投资对九强生物的持股比例已提升至16.95%。此外，九强生物于2024年6月25日披露，国药投资计划自2024年6月25日至2024年12月24日，通过集中竞价交易、大宗交易等法律法规允许的方式，进一步增持公司股票，计划增持金额不少于3000万元人民币（含2024年6月25日已增持部分）。 自2020年国药投资成为九强生物第一大股东以来，其持股比例持续提升，这不仅是国资混改稳步推进的体现，也彰显了国药投资对公司发展的长期承诺。国药投资董事长梁红军兼任九强生物总经理，在公司战略发展中发挥关键作用，明确了巩固生化、病理行业领军者地位的战略方向，并通过事业部制改革保障公司持续稳健发展。国药投资的持续增持，预示着国药集团将对九强生物进行深度赋能，有望充分发挥在渠道、跨赛道并购等方面的合作优势及协同效应，将九强生物打造成为国药集团的IVD工业平台，从而打开公司长期成长的空间。 业绩展望与潜在风险分析 光大证券研究所维持对九强生物2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.30亿元、7.63亿元和9.20亿元。基于2024年6月25日的收盘价14.91元，现价对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为14倍、11倍和10倍。报告指出，公司病理业务的出海拓展和发光新业务的开发将为公司持续发展提供助力。鉴于国药增持的进一步推进以及后续的持续赋能，分析师维持公司“买入”评级。 报告同时提示了多项潜在风险，包括：集中采购降价幅度超预期，可能对公司产品价格和盈利能力造成压力；销售模式变动风险，可能影响公司市场推广和收入结构；新产品研发上市进度不及预期风险，可能延缓公司业务增长点和市场竞争力；以及因违规行为导致股价不稳定的风险，可能影响投资者信心和公司市值。 总结 本报告指出，国药投资对九强生物的持续增持，不仅使其持股比例提升至16.95%，并计划未来进一步增持不低于3000万元，充分体现了其对九强生物发展前景和价值的认可。国药集团的深度赋能，通过战略指导、管理层参与及资源整合，正推动九强生物巩固其在生化、病理领域的领先地位，并有望将其打造为国药集团的IVD工业平台，从而打开长期成长空间。分析师维持对九强生物2024-2026年归母净利润的积极预测，并维持“买入”评级，但同时提示了集采降价、销售模式变动、新产品研发进度及合规性等潜在风险。

中心思想 亚盛医药多重利好驱动，国际化进程加速 亚盛医药近期迎来多项积极进展，包括武田的股权投资、核心产品奥雷巴替尼的全球授权以及赴美上市计划，这些举措显著增强了公司的资金实力和国际市场布局。奥雷巴替尼在耐药患者中展现出优异疗效，其海外市场潜力巨大，预计峰值销售额有望突破十亿美金。同时，另一款重磅产品APG-2575的国际化进程也显著提速，多项适应症已进入全球III期临床阶段，为公司未来增长奠定基础。 资金充裕保障研发，管线产品持续落地 武田7500万美元的股权投资款项已成功到账，结合奥雷巴替尼1亿美元的首付款，为亚盛医药中美临床研究提供了坚实的资金保障。公司凭借强大的研发实力，持续推动管线产品的临床开发和商业化落地。尽管短期内盈利预测存在波动，但随着奥雷巴替尼和APG-2575等核心产品的逐步放量，以及国际合作带来的里程碑收入，公司未来营收增长前景可期。 主要内容 战略合作与资金注入，强化发展基石 亚盛医药近期在资本和战略合作方面取得重大突破，为公司未来的研发和商业化活动提供了坚实保障。 武田股权投资到位： 2024年6月21日，亚盛医药宣布已收到武田7500万美元的股权投资款项。根据协议，亚盛医药以每股24.1港元（约3.1美元）的价格向武田配发了2430.7万股认购股份。此笔资金的到账，大幅充实了公司在手现金。 资金保障临床研究： 结合此前奥雷巴替尼全球授权获得的1亿美元首付款，这笔7500万美元的股权投资将为亚盛医药推进中美两地的临床研究提供充足的资金支持，确保研发管线的顺利进行。 “三箭齐发”战略： 亚盛医药正同步推进三项重大战略举措：奥雷巴替尼的全球许可授权、武田的股权投资以及计划赴美上市，共同构筑公司国际化发展的战略支点。 核心产品进展与市场潜力分析 亚盛医药的核心产品在临床开发和市场拓展方面均取得显著进展，展现出强大的市场竞争力。 奥雷巴替尼全球授权与市场前景： 独家选择权协议： 2024年6月14日，亚盛医药与武田就第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼（耐立克）签署了全球独家选择权协议。该协议将奥雷巴替尼除中国及其他特定地区之外的全球权利许可给武田。 潜在财务收益： 亚盛医药已收到1亿美元的选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额的双位数比例特许权使用费，这将为公司带来可观的长期收入。 显著临床疗效： 奥雷巴替尼在既往接受过重度TKI治疗（包括Ponatinib和Asciminib）的慢性髓性白血病慢性期（CML-CP）患者中表现出卓越疗效。数据显示，60.8%的患者获得完全细胞遗传学反应（CCyR），42.4%的患者获得主要分子学反应（MMR）。尤其是在Ponatinib治疗失败的患者中，CCyR和MMR分别达到57.7%和36.7%；在Asciminib治疗耐药的患者中，CCyR和MMR分别为50%和33.3%。 海外市场峰值预测： 鉴于其亮眼的疗效和安全性数据，预计奥雷巴替尼的海外峰值销售额有望突破十亿美金。 APG-2575国际化进程提速： Bcl-2抑制剂： APG-2575是全球第二款、国内首款已看到明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂。 多项适应症进入III期临床： 2023年8月，APG-2575获得美国FDA批准开展一项全球注册III期临床研究，用于治疗既往接受治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者，标志着其国际化进程的重大里程碑。 APG-2575还获得了中国国家药品监督管理局（CDE）的临床试验许可，开展其联合布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂阿可替尼对比免疫化疗的全球注册III期临床研究，用于一线治疗初治CLL/SLL患者。 2023年12月，APG-2575再次获得CDE批准一项全球注册III期临床研究，用于一线治疗新诊断老年或体弱急性髓系白血病（AML）患者。 盈利预测与潜在风险 基于公司产品管线的进展和市场预期，分析师对亚盛医药的未来盈利能力进行了预测，并提示了相关风险。 营业收入预测： 亚盛医药凭借强劲的研发实力和持续落地的管线产品，尤其是在奥雷巴替尼美国授权的推动下，预计2024-2026年营业收入分别为10.7亿元、6.2亿元和11.8亿元。 关键假设与收入构成： 奥雷巴替尼： 预计2024-2026年，奥雷巴替尼在CML三线治疗市场的市占率将分别达到13.9%、28.9%和41%，贡献收入3.4亿元、5.7亿元和8.2亿元。此外，假设PH+ ALL适应症于2026年获批上市，市占率10%，贡献收入1.5亿元。综合来看，奥雷巴替尼在2024-2026年的收入预计分别为3.4亿元、5.7亿元和9.7亿元。 APG-2575： 假设APG-2575二线CLL适应症于2025年在中国获批上市，2025-2026年市占率分别为0.5%和1.5%，贡献收入0.5亿元和1.5亿元。假设一线CLL适应症于2026年上市，市占率0.5%，贡献收入0.6亿元。综合来看，APG-2575在2025-2026年的收入预计分别为0.5亿元和2.1亿元。 合作里程碑收入： 2024年预计将有7.3亿元的奥雷巴替尼授权收入。 风险提示： 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 亚盛医药-B（6855.HK）近期通过武田的股权投资和奥雷巴替尼的全球授权，显著增强了资金实力并加速了国际化布局。核心产品奥雷巴替尼在耐药患者中展现出优异的临床疗效，其海外市场潜力巨大，预计峰值销售额有望突破十亿美金。同时，APG-2575作为全球领先的Bcl-2抑制剂，多项适应症已进入全球III期临床，进一步丰富了公司的产品管线。基于奥雷巴替尼和APG-2575的逐步放量以及国际合作带来的里程碑收入，公司预计2024-2026年营业收入将实现显著增长。尽管面临研发、商业化和市场竞争等风险，但亚盛医药凭借其强大的研发实力和积极的国际化战略，未来发展前景值得关注。

中心思想 玛仕度肽三期减重数据积极，疗效与安全性超预期 浦银国际研究报告指出，信达生物（1801.HK）的玛仕度肽在2024年ADA大会上公布的首个三期临床研究GLORY-1（4mg/6mg）整体疗效和安全性数据符合预期，尤其在减重效果上表现出色，6mg剂量组在48周实现了14.37%的体重降低，且安全性数据良好，未见额外安全性信号，胃肠道反应多为轻中度。报告强调，玛仕度肽在GLORY-1试验中展现出优于部分已上市GLP-1药物的安全性特征，包括更低的严重不良事件和停药比例。 肝脏脂肪降低数据亮眼，MASH适应症拓展前景广阔 除了减重，玛仕度肽在GLORY-1试验中展现出亮眼的肝脏脂肪降低数据，显著高于安慰剂组，并优于其他已披露数据的GLP-1药物。公司已正式将MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）列为继青少年肥胖之后的未来一大适应症拓展方向，预计未来一年内将有相关进展更新。鉴于玛仕度肽独特的GCGR靶点机制，其在肝脏代谢方面的多重获益（如降低ALT、AST、sUA、改善心血管和血糖指标）进一步巩固了其市场潜力。浦银国际持续看好信达生物在国内减重领域的领先地位和先发优势，重申“买入”评级，目标价维持60港元。 主要内容 GLORY-1 试验减重疗效与安全性分析 减重疗效数据表现突出 在GLORY-1研究中，共610例中国超重或肥胖受试者接受了玛仕度肽4mg、6mg或安慰剂治疗。主要终点数据显示，在32周时，4mg/6mg剂量组体重较基线（安慰剂组校正后）分别下降10.54%和13%，体重较基线下降≥5%的受试者比例分别为73.9%和82.0%（对比安慰剂组10.5%）。次要终点数据显示，在48周时，4mg/6mg剂量组体重较基线（安慰剂组校正后）分别下降11.3%和14.31%，体重较基线下降≥5%的受试者比例分别为71.6%和81.6%（对比安慰剂组10.8%）。值得注意的是，在6mg剂量组中，接近一半的受试者（49.5%）在48周治疗后实现了≥15%的减重效果。这些疗效数字符合预期，并超越了司美格鲁肽（2.4mg，44周减重9.9%）和Survodutide（4.8mg，46周减重12.1%），仅次于替尔泊肽（15mg，52周减重17.4%）和玛仕度肽9mg（48周减重18.6%）。 安全性数据符合预期且具优势 安全性方面，4mg/6mg/安慰剂组的严重不良事件比例分别为4.4%/3.5%/6.3%，因不良事件停药比例分别为1.5%/0.5%/1.0%。最常见的不良事件仍为胃肠道反应，且主要为轻中度。在心率加快方面，玛仕度肽与整个GLP-1药物类别表现一致，未见额外的安全性信号。整体安全性数据符合预期，并且与司美格鲁肽和替尔泊肽相比，玛仕度肽在GLORY-1中维持了其更好的安全性，包括低于此两种药物的严重不良反应事件和停药比例。 肝脏脂肪降低数据亮眼，MASH适应症拓展潜力巨大 显著的肝脏脂肪改善效果 在GLORY-1试验中，公司还披露了肝脏脂肪降低数据。在基线时肝脏脂肪含量（LFC）超过或等于5%的69名病人中，48周治疗后，4mg/6mg剂量组分别有76%和77.3%的受试者实现了肝脏脂肪正常化（即LFC<5%），远高于安慰剂组的4.5%。此外，4mg/6mg剂量组分别有80%和95.5%的受试者实现了LFC较基线时降低至少30%，76%和90%的受试者实现了LFC较基线时降低至少50%。特别是在基线LFC≥10%的受试者中，4mg/6mg剂量组分别实现了LFC较基线水平平均降低65.9%和80.2%。这些LFC降低幅度在数字上看起来好于目前已披露肝脏脂肪数据的其他GLP-1药物，包括司美格鲁肽、替尔泊肽和Survodutide。 独特机制驱动MASH适应症拓展 公司认为，玛仕度肽出色的肝脏脂肪减少数据可能得益于其在机理上可额外靶向肝脏和棕色脂肪组织GCGR靶点，从而促进代谢、能量消耗和脂肪分解。基于这一亮眼疗效，公司此次正式公布MASH将是继青少年肥胖之后的未来一大适应症拓展方向，并预计未来一年内可能会有MASH方面的进展更新，这为玛仕度肽开辟了巨大的市场潜力。 其他重要更新与获益 未来开发策略与多重代谢获益 未来玛仕度肽的开发将以6mg剂量为主，主要因为该剂量对大部分作用机制来说安全疗效比较可控。除了肝脏脂肪降低外，玛仕度肽还显示了多重代谢获益，包括肝脏相关获益（降低ALT、AST、sUA）、心血管获益（降低收缩压、甘油三酯、总胆固醇、低密度胆固醇）和血糖获益（降低血糖浓度）。这些全面的代谢改善效果进一步凸显了玛仕度肽作为一款多靶点药物的临床价值。 维持“买入”评级及目标价 坚定看好信达生物投资价值 浦银国际维持对信达生物2024/2025/2026年的盈利预测不变。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际维持公司目标价60港元，对应980亿港元市值。这一评级和目标价反映了分析师对玛仕度肽未来市场表现和信达生物整体增长潜力的坚定信心。 投资风险提示 潜在风险因素需关注 报告提示了信达生物可能面临的投资风险，包括销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 信达生物的玛仕度肽在GLORY-1三期临床研究中取得了符合预期的减重疗效和安全性数据，尤其6mg剂量组在48周实现了显著的体重降低，且安全性优于部分竞品。更令人瞩目的是，玛仕度肽展现出亮眼的肝脏脂肪降低效果，促使公司将MASH列为重要的未来适应症拓展方向。此外，玛仕度肽还显示出对肝脏、心血管和血糖等多方面的有益影响。浦银国际基于这些积极数据和玛仕度肽的独特机制，持续看好信达生物在国内减重领域的领先地位和市场潜力，维持“买入”评级和60港元的目标价。尽管存在销售、商业化和研发等方面的潜在风险，但玛仕度肽的综合表现和广阔的适应症拓展前景，为信达生物的长期增长提供了坚实基础。