首次覆盖：陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长

中心思想

陕煤入主赋能，驱动公司稳健增长

派林生物在2023年迎来控股股东和实际控制人变更为实力雄厚的陕煤集团及陕西省国资委，此举有望为公司带来丰富的国有资源，特别是在采浆站拓展方面提供强大支持。公司通过内生增长和外延并购（如派斯菲科、合作新疆德源），已成功将年采浆量提升至1200吨以上，跻身千吨级血液制品第一梯队。

产品线丰富与盈利能力提升

公司目前拥有11个血液制品品种，并持续通过研发投入拓展新产品管线，其中人纤维蛋白原和冻干人凝血酶原复合物进展较快，有望进一步优化产品结构。随着新产品的上市放量、收率提升以及精细化管理，公司吨浆净利润已从2018年的20万元左右显著增长至2023年的70万元左右，盈利能力持续增强，未来增长潜力可期。

主要内容

国资背景强化，业绩稳步提升

控股股东变更，激发企业新活力

2023年10月，派林生物的控股股东变更为胜帮英豪，实际控制人变更为陕西省国资委旗下的陕煤集团。陕煤集团作为陕西省最大的国有企业，资产总额达7200亿元，2023年实现营收5292亿元，利润431亿元，实力雄厚。此次股权变更预计将赋能公司浆站资源扩张，推动外延式增长。公司联席董事长付总在血液制品行业的资深经验也将助力公司深耕行业。在陕煤集团入主前，公司已通过并购派斯菲科和与新疆德源合作，将产品数量增至11个，浆站数量增至38个，采浆量超过1200吨，进入行业第一梯队。

双轮驱动战略，营收利润显著增长

派林生物自2020年起实施内生与外延并举战略，战略重组派斯菲科并与新疆德源合作，推动公司业绩快速增长。2020年至2023年，公司营业收入和归母净利润的年复合增速分别达到30.41%和48.73%。从2018年至2023年，公司总营业收入从8.60亿元增长至23.29亿元，归母净利润从0.80亿元增长至6.12亿元，五年复合增速分别为22.05%和50.22%。

具体来看，广东双林收入从2018年的8.6亿元增至2023年的14.65亿元，年复合增速11.24%；净利润从1.15亿元增至2.94亿元，年复合增速20.78%。2023年，广东双林在样本医院的销售结构中，静丙、人血白蛋白、破免、狂免分别占比46.15%、31.36%、17.37%、4.86%。派斯菲科收入从2018年的1.05亿元增至2023年的8.64亿元，五年复合增速52.51%；净利润从2018年的-1.10亿元增至2023年的2.92亿元，2019年至2023年四年复合增速113.03%。2023年，派斯菲科在样本医院的销售结构中，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原分别占比63.00%、21.31%、13.27%。公司2023年度白蛋白及静丙产品占整体销售收入约75%，特免产品占比约20%。

经营效益优化，费用率持续下降

公司综合毛利率近几年保持在51%-53%的稳定水平，2022年以来略有下滑主要受海外销售占比下降及销售渠道模式变化影响。在费用控制方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率整体呈下滑趋势。2024年一季度，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为7.79%、9.17%和-3.09%。销售费用率下降主要得益于产品结构调整和销售渠道优化。受益于持续降低的费用率，公司净利率逐年提升，从2018年的8.72%增至2024年一季度的27.97%。

采浆规模与盈利能力双重增长

内生外延并举，采浆量稳居行业前列

派林生物通过内生发展和外延并购，浆站资源逐年增长。截至2023年年报，公司拥有38个单采血浆站，其中34个已在采，主要分布在山西、黑龙江、四川、广西、广东、新疆。年采浆量从2019年的400吨左右增至2021年的900吨，2023年超过1200吨，位列国内行业第一梯队。与新疆德源的战略合作进一步提升了采浆量，2023年供浆量达300吨。陕煤集团入主后，公司有望在陕西省开拓新的浆站资源。2024年5月，鸡西市东海派斯菲科单采血浆有限公司获得单采血浆许可证，将进一步提升原料血浆供应能力。公司计划加快广东双林样板浆站建设及部分浆站新建，并推动在建浆站验收采浆，预计采浆量将逐年提升。

产品种类丰富，吨浆净利润显著提升

截至2023年年报，广东双林拥有3大类8个品种的生产能力，派斯菲科拥有3大类9个品种的生产能力，公司合计拥有11个血制品品种，较2017年的6个品种有所增加，在国内行业处于中等水平。随着新产品数量的持续增加，公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年的50万元左右，2023年进一步提升至70万元左右，显示出显著的盈利能力提升。

研发投入驱动，高附加值产品前景广阔

公司持续加大研发投入，2023年研发投入达9374.17万元，占总营收的4.03%。在研管线包括新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。其中，广东双林的人纤维蛋白原已申报上市许可注册申请，派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物正在补充完善药品注册申报资料，进展较快。人纤维蛋白原主要用于治疗先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症，国内已有12家厂商获批上市。人凝血酶原复合物主要用于治疗凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏导致的出血症状，国内已有15家厂商获批上市。这些高附加值产品的上市有望进一步提升公司的盈利水平。

总结

派林生物在陕煤集团入主后，凭借其雄厚的国有资本背景，有望在采浆站资源拓展方面获得显著优势，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。公司通过内生外延战略，已成功将采浆量提升至千吨级，并持续优化产品结构，增加高附加值产品种类。随着在研管线中人纤维蛋白原和冻干人凝血酶原复合物等新产品的上市，以及精细化管理的深入，公司吨浆盈利能力将持续提升。预计公司未来采浆量和营收将稳健增长，盈利能力有望进一步增强。基于对行业和公司的深入分析，报告维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年归母净利润将持续增长。同时，需关注原材料供应、采浆成本和产品研发进展等潜在风险。