首次覆盖：陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　派林生物(000403)

　　报告关键要素:

　　公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。

　　投资要点:

　　陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。

　　血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。

　　纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。

　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

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中心思想

本报告的核心观点如下：

陕煤入主赋能，浆站资源拓展可期： 陕煤集团作为陕西省最大的国有企业，实力雄厚，入主派林生物后有望凭借其资源和管理优势，推动公司浆站资源的内生和外延式扩张，为公司血制品业务的稳健增长奠定基础。
产品结构优化，盈利能力提升可期： 随着新产品（如纤原和PCC）的上市并放量，以及公司在收率提升和精细化管理方面的持续改进，派林生物的盈利能力有望显著提升。

主要内容

1 陕西国资委入主，未来稳健增长可期

控股股东和实控人变更，焕发新活力： 2023年，派林生物的控股股东变更为胜帮英豪，实际控制人变更为陕西省国资委。陕煤集团的入主有望为公司带来新的发展机遇。
广东双林和派斯菲科双轮驱动，推动业绩稳步增长： 公司通过聚焦广东双林内生式增长，战略重组派斯菲科及与新疆德源进行战略合作，实现了营业收入和归母净利润的快速增长。
深化经营变革，经营效益提升效果明显： 公司通过产品结构调整和销售渠道优化，有效降低了销售费用率，提升了净利率。

2 血制品：规模和盈利能力双轮增长

内生外延并举，新疆德源合作提升公司采浆量： 公司通过内生增长和外延并购，浆站资源逐年增长。与新疆德源的合作进一步提升了公司的采浆量。
新产品数量增加，吨浆盈利能力逐年提升： 随着公司血制品品种数量的增加，吨浆净利润也逐年提升。
研发推动长期成长潜力，纤原和PCC进展较快： 公司在研管线中，人纤维蛋白原和冻干人凝血酶原复合物的研发进展较快，有望为公司带来新的利润增长点。

3 盈利预测

采浆量稳步提升，保障业绩增长： 预计公司2024年采浆量有望超过1400吨，未来有望通过内生和外延双轮持续推动采浆量提升，保障血制品业务稳健增长。
新产品上市放量，盈利能力提升： 随着新产品（如PCC和纤原）的上市并放量，以及公司在收率提升和精细化管理方面的持续改进，派林生物的盈利能力有望显著提升。